SanrioCompanyLtd.以平台化生态征战全球的日本IP龙头

SanrioSanrioLtd.(8136盈利预测利润表现金流量表会计年度(日元百万)202520262027E2028E2029E会计年度(日元百万)202520262027E2028E2029E营业收入144,904194,088233,992270,579306,875EBITDA56,60681,16997,360112,212126,942销售成本(35,005)(44,025)(51,478)(56,822)(61,375)融资成本(1,213)(1,076)(1,390)(1,812)(2,291)毛利润109,899150,063182,513213,757245,500营运资本变动(9,465)(7,774)2,332(14,488)4,534销售及分销成本(30,837)(39,827)(48,015)(55,523)(62,971)税费(13,474)(24,325)(29,269)(34,485)(39,166)管理费用(27,256)(32,376)(41,203)(49,799)(59,128)其他8,3624,5603,7201,3941,739其他收入/支出0.00(1.00)(1.21)(1.39)(1.58)经营活动现金流40,81652,55472,75262,82191,757财务成本净额1,2131,0761,3901,8122,291CAPEX(3,804)(5,678)(6,068)(6,839)(7,469)应占联营公司利润及亏损147.0027.0027.0027.0027.00其他投资活动12,087(15,181)0.000.000.00税前利润55,43679,23994,415109,477124,338投资活动现金流8,283(20,859)(6,068)(6,839)(7,469)税费开支(13,474)(24,325)(29,269)(34,485)(39,166)债务增加量0.000.0010.0010.0010.00少数股东损益(231.00)(306.00)(363.02)(417.88)(474.61)权益增加量0.000.000.000.000.00归母净利润41,73154,60864,78374,57484,697派发股息(8,135)(15,413)(20,169)(23,927)(27,543)折旧和摊销(2,383)(3,006)(4,335)(4,547)(4,895)其他融资活动现金流(8,717)(23,028)1,3901,8122,291EBITDA56,60681,16997,360112,212126,942融资活动现金流(16,852)(38,441)(18,769)(22,105)(25,242)EPS(日元，基本)34.4245.0453.4361.5169.86现金变动32,247(6,746)47,91533,87659,046年初现金67,935102,29396,675144,590178,467汇率波动影响2,1111,1280.000.000.00资产负债表年末现金102,29396,675144,590178,467237,513会计年度(日元百万)202520262027E2028E2029E存货7,73911,8199,53214,41711,779应收账款和票据22,36125,15230,51235,43438,872现金及现金等价物118,976125,433173,348207,225266,271其他流动资产2,6226,1633,8064,1974,722总流动资产151,698168,567217,198261,273321,644业绩指标固定资产11,71715,16316,41117,83419,558会计年度(倍)202520262027E2028E2029E无形资产3,5956,6296,6387,0407,573增长率(%)其他长期资产35,39644,32544,82945,32245,667营业收入44.9333.9420.5615.6413.41总长期资产50,70866,11767,87770,19672,797毛利润52.3936.5521.6217.1214.85总资产202,406234,684285,075331,469394,441营业利润92.2250.2919.8216.2313.80应付账款5,4204,5179,9215,24010,574净利润137.3230.8618.6315.1113.57短期借款7,9755,0115,0215,0315,041EPS137.3230.8618.6315.1113.57其他负债35,88241,86541,86541,86541,865盈利能力比率(%)总流动负债49,27751,39356,80852,13757,481毛利润率75.8477.3278.0079.0080.00长期债务8,9976,7536,7536,7536,753EBITDA39.0641.8241.6141.4741.37其他长期债务36,52420,56620,56620,56620,566净利润率28.8028.1427.6927.5627.60总长期负债45,52127,31927,31927,31927,319ROE48.6341.5636.3833.0430.29股本10,26110,26110,26110,26110,261ROA23.2824.9924.9324.1923.34储备/其他项目96,771145,525190,139240,786297,940偿债能力(倍)股东权益107,032155,786200,400251,047308,201净负债比率(%)(95.30)(72.96)(80.63)(77.85)(82.57)少数股东权益576.00185.00548.02965.901,441流动比率3.083.283.825.015.60总权益107,608155,971200,948252,013309,641速动比率2.923.053.664.735.39营运能力(天)总资产周转率(次)0.810.890.900.880.85估值指标应收账款周转天数44.7244.0642.8243.8743.58会计年度(倍)202520262027E2028E2029E应付账款周转天数52.9740.6350.4948.0346.38PE34.5326.3922.2419.3217.01存货周转天数72.9879.9674.6675.8776.83PB13.469.257.195.744.68现金转换周期64.7383.4066.9971.7174.03EVEBITDA24.9417.1213.7911.669.85每股指标(日元)股息率(%)0.561.071.401.661.91EPS34.4245.0453.4361.5169.86自由现金流收益率(%)2.093.034.503.955.94每股净资产88.28128.49165.29207.06254.20公司公告、华泰研究预测SanrioSanrioLtd.(8136正文目录核心观点 6三丽鸥：IP构筑发展基石，多元布局打开成长边界 9发展历程：65载“萌”力深耕，全球化破局与进阶之路 9业务拆分：结构优化增强长期经营韧性，全球布局构筑多点增长曲线 10财务简析：战略转型驱动营收盈利增长，结构调整带动毛利率及费用优化 泛娱乐时代，IP授权商品与服务市场有望保持高景气 14全球IP授权产业持续扩容 14日本：IP产业高度成熟，头部企业份额有望提升 15美国：全球最大的IP消费市场 16中国：快速成长的新兴IP消费市场 17核心竞争力：IP矩阵长青，商业变现方式多元 19IP资产持续扩容，多元化战略初见成效 19运营体系成熟，核心IP长期可持续运营 21变现方式多元，商业化与IP价值协同共生 24多元化的IP商业化价值开发 26成长驱动力：IP平台化与全球生态构建 29全球IP平台化战略，激活增长天花板 29销售策略、组织管理、IP矩阵“三箭齐发”，推动稳健增长 30全面梳理海外授权体系，助力全球扩张持续挖潜 31北美：授权体系梳理驱动健康增长 32亚洲（除日本：与阿里鱼合作，大力发展中国市场 欧洲&拉美：扩大授权合作，收入实现快增 34盈利预测与估值 35盈利预测 35投资建议 36风险提示 37图表目录图表1：三丽鸥股价复盘 7图表2：三丽鸥发展历程 9图表3：三丽鸥区域收入分布 10图表4：三丽鸥利润贡献区域分布 10图表5：三丽鸥FY2026业务概览 10图表6：三丽鸥营收按品类拆分 10图表7：三丽鸥区域收入结构对比 图表8：北美市场IP收入结构 SanrioLtd.(8136图表9：中国市场IPSanrioLtd.(8136图表10：三丽鸥营业收入 图表11：三丽鸥海外分地区营收 图表12：三丽鸥毛利润及毛利率变动情况 12图表13：三丽鸥SG&A费用及变动情况 12图表14：三丽鸥分区域营业利润率 12图表15：三丽鸥净利润及净利率变动情况 12图表16：三丽鸥经营活动净现金流 13图表17：IP及潮玩公司核心财务指标对比 13图表18：全球IP授权商品和服务市场规模 14图表19：2024年全球IP授权市场，按产权类型拆分 14图表20：2023年全球IP授权市场地区拆分及2019-23年CAGR 14图表21：2023年全球IP授权市场品类拆分及2019-23年CAGR 14图表22：IP品牌方2025/2026年的目标消费者群体 15图表23：日本角色（IP）产业市场规模 15图表24：日本内容IP与形象IP 15图表25：日本部分IP上市公司市占率估算 16图表26：美国及加拿大IP授权市场规模 16图表27：2023年各国人均IP商品消费额 16图表28：2025年5月流媒体内容在美国总电视观看时间中的占比 17图表29：以GMV计算的中国IP衍生品市场规模及增速 18图表30：大麦娱乐IP衍生及商业化收入 18图表31：三丽鸥家族及各角色IP的毛利润贡献 19图表32：三丽鸥历年新IP出道数量 19图表33：三丽鸥IP孵化流程示意图 19图表34：三丽鸥IP风格趋于多元 20图表35：三丽鸥NEXTKAWAIIPROJECT投票结果 20图表36：大阪蛋黄哥主题咖啡馆 21图表37：烈子剧集在海外影评网站获得较高评分 21图表38：FY26三丽鸥组织架构 21图表39：三丽鸥为旗下头部IP周年纪念策略的综合运营管线 22图表40：HelloKitty迭代历程 22图表41：三丽鸥社媒账号 23图表42：三丽鸥全球社交媒体粉丝人数 23图表43：Sanrio+会员人数及增速 23图表44：三丽鸥粉丝共创活动丰富，角色大赏投票数连年提升 24图表45：日本民众IP认知度调研，2024年 24图表46：三丽鸥日本门店 25图表47：三丽鸥日本门店客流量及客单价 25图表48：三丽鸥授权业务收入yoy，分区域 25SanrioLtd.(8136图表SanrioLtd.(8136图表50：三丽鸥乐园业务收入及营业利润率 26图表51：三丽鸥乐园游客人数与人均消费 26图表52：彩虹乐园、和谐乐园位置及体验项目 26图表53：三丽鸥动画业务汇总 27图表54：三丽鸥参与开发或授权的游戏汇总 28图表55：三丽鸥全球IP平台战略 29图表56：三丽鸥的VMV战略 29图表57：三丽鸥时间（SanrioTime） 29图表58：三丽鸥的战略路线 30图表59：三丽鸥中期改革规划及落地情况 31图表60：三丽鸥各业务板块规划及进度 31图表61：三丽鸥海外收入及营业利润 32图表62：2024年三丽鸥在不同市场的市占率 32图表63：三丽鸥北美收入及营业利润 32图表64：三丽鸥北美业务拓展 32图表65：三丽鸥亚洲（除日本）收入及营业利润 33图表66：三丽鸥亚洲（除日本）收入拆分 33图表67：阿里鱼的IP运营系统 34图表68：三丽鸥欧洲收入及营业利润 34图表69：三丽鸥拉美收入及营业利润 34图表70：三丽鸥收入预测核心假设 35图表71：三丽鸥盈利预测核心假设 36图表72：可比公司估值表 36图表73：SanrioCompany,Ltd.PE-Bands 37图表74：SanrioCompany,Ltd.PB-Bands 37SanrioLtd.(8136SanrioLtd.(8136IP公司以IP2020IPIP矩阵+精选授权+IP价值挖掘逐步深化。IPIPIPIP商业化价值的变现，具体体现在：1）强化跨部门协同机制IP从创意到商业化IPIP精简并强化海外授权体系费习惯。以社媒、短视频、流媒体渠道、会员体系构建粉丝直达通路，乐园+动画+游戏+精品店/快闪的矩阵既是多元创收引擎，也是最大化“三丽鸥时间”生态的宣发矩阵。IPLicensingInternational，2019-25IP4.8%CAGR增至,8（-3年美洲GR为%（-3年亚太GR为%在情绪消费、内容娱乐及品牌联名等需求驱动下，IP产业未来仍有望保持稳步增长。2）IP行业竞争格局呈现“需求分散、供给逐步集中”的特征。一方面，IP消费高度依赖IP的孵化、运营与跨媒介协同能力门槛较高，具备体系化运营能力的平台型公司有望持续获取市场份额。3）90年代，三丽鸥乘着日本国力提升东风实现海外扩张，但主要依赖货品，而现阶段更多受益于传播媒介变革，流媒体+短视频+社交媒体使全球娱乐内容流动日益迅速，IPIPIPFY22-25高速成长期，我们认为公司的全球业务空间仍有望持续打开。新时代下，公司战略定位为迈向“全球P内容体验的生态，最大化粉丝的“三IPIPHelloKittyIPIPIP实现全球影响力扩张。AppIP、新创意对需求的刺激和创造能更顺畅地传导到下游。HelloKitty（28年上映Netflix等全球流媒体平台发行IPFY2910款游戏，增强粉丝粘性；和谐乐园IPSanrioLtd.(8136我们认为公司业绩成长动能具备持续性，得益于前述驱动因素，公司运营能力提升的红利带来的入境客消费力提升。公司在日本建立了长期、完善的内容+体验+宣发生态，动画内IP梯队持续培育，成长韧性强；2）亚太市场，公司的品牌文化影响力深厚，中国、东南亚市场的情绪消费升级需求，以及中国潮玩IP合作伙伴，IPIP培育已经有所成效，FY2026HelloKittySanrioLtd.(8136我们与市场不同的观点：1）美国市场：FY22-FY25阶段性出圈效应，未来面临时尚周期回落。我们认为24HelloKitty50IP授权IP竞争加剧。我们认为中国的情绪消费品类创新更多体现IPIP资产有望持续受益于供给端创新红利。3）时尚风险：IPIP5IP历史多轮周期证明该策略的有效性，现阶段公司在动画、游戏维度的全球宣发能力更加成熟，产品+体验+IP的资源更加丰富。图表1：三丽鸥股价复盘注：公司26年4月1日起进行股票一拆五，图中股价为假设未进行分拆的数据。Bloomberg，公司公告SanrioLtd.(8136我们预测公司FY27-29648/746/84718.6%/15.1%/13.6%。2623xPEIP期生命力得到印证，品牌资产、运营体系、多业态布局壁垒深厚，值得估值溢价，我们给20273月财年度SanrioLtd.(8136SanrioLtd.(8136三丽鸥：IPSanrioLtd.(8136IPIP资产实力雄厚，全球商业化运营体系近年来加快完善。三196019731974HelloKittyIPIP龙头之一。IP为核心资产，构建了覆盖授权、商品销售、主题乐园、影视内容等业务的核IPHelloKitty、大耳狗、450130（除日本10个区域中心，正在持续通过“本地化运营+IP影响力与品牌势能，在世界范围内构建起覆盖广泛年龄层的知名度。发展历程：65载“萌”力深耕，全球化破局与进阶之路第一阶段（-：初露锋芒，本土扎根。前身“山梨丝绸中心株式会社”主营小型IP设计能力，HelloKitty1974年问世后迅速爆火。（-040%67%；另一方面开拓海外，HelloKitty在亚洲（除日本、欧美相继爆火，FY2013海外营收/营业利润占比分别达38%/63%。第三阶段（-：内外遇困，艰难求变。4年起海外业务受欧美新兴P冲击、HelloKittyHelloKittyIP依赖问题。2020年疫情冲击入境客流与主题乐园业务，2021年陷入亏损。（至今0多角色协同、组织优化及多媒体联动等战略转型。疫情后日本旅游消费复苏，主题乐园明显恢复。海外市场得益于社媒、会员、动画内容运营显效，HelloKitty热度回升且美乐蒂、IP图表2：三丽鸥发展历程公司公告，公司官网，Bloomberg业务拆分：结构优化增强长期经营韧性，全球布局构筑多点增长曲线FY2014达到阶段性高点后回落，FY2021IP平台”战略显效而重新上行。FY202641.5%FY202118.4pct。2）利润端（除日本9.3%29.1%、35.9%25.7%，亚洲（除日本）市场的利润贡献呈提升趋势。图表3：三丽鸥区域收入分布 图表4：三丽鸥利润贡献区域分布（亿日元)FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010

日本 北美 拉美亚洲 海外收入占比(右轴

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

日本 欧洲 美洲 亚洲（除日本）营业利润口径 贡献利润口径营业利润口径贡献利润口径1%1%3%2%66.0%9%25.7%.39.15.91%.09.9FY2015FY2016FY2025FY2026 FY2025FY20261%.09.9公司公告，Bloomberg 注：“贡献利润”（Contributionprofit）为三丽鸥独特口径。考虑到海外子公司大部分营收来自于向客户收取的授权金，又需要向日本总部上交授权费作为其营业成本因此将上交总部的授权费加回海外子公司营业利润作为“贡献利润公司公告，Bloomberg按业务：授权为核心驱动，业务结构呈现多元化与全球化特征。三丽鸥业务包含日本商品FY2026占比分别为32.9%/15.1%/9.3%/31.6%/11.1%FY2021，FY2026海外授权、海外商品销售收入11.5/4.0pct。伴随海外业务进入新一轮景气期，业务的全球化程度提升明显。图表5：三丽鸥FY2026业务概览 图表6：三丽鸥营收按品类拆分

日本商品销售 日本授权业务 日本主题乐园业海外授权金 海外商品销售及其他FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026SanrioSanrioLtd.(8136公司公告 注：在计算中，我们从公司分部收入中剔除了日本总部的国际业务（主要包括日本总部向海外子公司收取的授权金及出口业务），我们认为该类别为收入重复计算我们计算收入占比的分母为五大收入类别的营收总和其在FY2021~26Q1-3与财报总收入的比例关系分别为94%/101%/102%/103%/104%/91%。公司公告区域差异化布局体现“因地制宜”的全球经营策略。日本本土商品销售、授权业务并重，海外聚焦高毛利授权模式，三丽鸥依据不同区域消费特征及市场阶段进行差异化业务布局，高效利用当地合作伙伴，轻资产模式下公司享有较高盈利能力，辅以社媒、会员体系等运营措施补足与海外终端粉丝的直接连接。欧洲国家分布较为分散，公司授权伙伴亦相对分散。北美享有统一大市场，公司采取精选授权的方式防止过度授权，实现长线运营。在中国市场授予阿里鱼独家代理，实现集约化、高效率市场拓展。图表7：三丽鸥区域收入结构对比Bloomberg，公司公告图表8：北美市场IP收入结构 图表9：中国市场IP收入结构100%

HelloKitty 多角色系列 其他角色

100%

HelloKitty 多角色系列80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%FY2015 FY2020 FY2025 FY2026公司公告

0%FY2015 FY2020 FY2025 FY2026公司公告财务简析：战略转型驱动营收盈利增长，结构调整带动毛利率及费用优化V型反转，FY2021后营收快速增长。受海外竞争加剧、本土市场低迷及疫情影响，FY2018-21公司收入增速有所承压。随着疫后消费修复及战略转型，公司业绩实F2-5收入CGR达%oKitty50周年庆拉动等。FY202633.95%，虽然关税扰动导致北美收入增长有所放缓，但欧洲、亚洲（除日本）IP优化的势能仍在释放。1QFY2720.7%520.4亿日元，延续较快增长。图表10：三丽鸥营业收入 图表11：三丽鸥海外分地区营收(亿日元)500FY20180FY2018

营业收入 右轴）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%1QFY27FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY20191QFY27-30%1QFY27FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY20191QFY27

(亿日元)FY20180FY2018

欧洲 北美 南美 亚洲（除日本）SanrioSanrioLtd.(8136FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019公司公告，Bloomberg 公司公告，BloombergFY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019受高毛利的授权业务占比提升驱动，FY2021-2615.7pct77.3%，虽然北美受关税扰动利润率有所下降，（除日本1QFY2778.2%，2.5pct，仍维持较高水平。2）费用：公司将海外管理职能整合至全球战略办公室，FY2021-26SG&A32.4pct37.2%，轻资产模式下海外利润释放弹性较大。1QFY27SG&A25.3%35.1%1.3pct，主要由于人员费用及战略性营销投入增加。分地区看，1QFY27日本/欧洲/北美/拉美/亚洲（除日本）opm分别为.8%/.3/.%/3.4%-/-/-2.2/.ct0净利率同降ct至（税前利润率同增ctF5享有递延所得税收益QF9.3%155.23.1pct29.8%。FY22-26公司净现1.0，盈利质量较高。图表12：三丽鸥毛利润及毛利率变动情况 图表13：三丽鸥SG&A费用及变动情况(亿日元)600FY20180FY2018

毛利润 毛利率（右轴）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%1QFY270%1QFY27

(亿日元)FY2018FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY20190FY2018FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019

SG&A费用 SG&A费用率（右轴

80%70%60%50%40%30%20%10%1QFY270%1QFY27FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019公司公告，Bloomberg 公司公告，BloombergFY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019图表14：三丽鸥分区域营业利润率 图表15：三丽鸥净利润及净利率变动情况(亿日元)日本日元)日本 拉美 亚洲北美40%20%0%-20%-40%FY2019-60%FY2019

(亿日元)55045035025015050FY2018(50)FY2018

净利润 净利率（右轴）

40%30%20%10%0%1QFY27-10%1QFY27SanrioSanrioLtd.(8136FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY20201QFY27FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019FY2018公司公告，Bloomberg 公司公告FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY20201QFY27FY2026FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021FY2020FY2019FY2018图表16：三丽鸥经营活动净现金流（亿日元）经营活动净现金流净现比经营活动净现金流净现比0(100)FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025

160%140%120%100%80%60%40%20%0%SanrioSanrioLtd.(8136公司公告IP及潮玩公司，三丽鸥的轻资产运营模式特征明显。2020年以来的CAGR38.5%，在全球头部可比公司中仅F%%，P%OEIP+资产运营模式下较高的总资产周转率。图表17：IP及潮玩公司核心财务指标对比注：总市值统计日期为2026年9月11日Bloomberg，iFind，各公司公告泛娱乐时代，IP授权商品与服务市场有望保持高景气全球IP授权产业持续扩容IP授权产业持续扩容。IP（知识产权）持有方或代理方通过授权合同，将其商标、品牌或形象许可给其他商业实体以开发相应商品或提供服务，并收取授权费。IP步增长。据csgIrtial（国际授权业协会，-25年全球P授权商品与服3,8984.8%年角色IP授40.5%IP来源。P59%。南亚、拉美、中东等市场增速领先。分品类看，IP购娱”2019-23CAGR6.7%，引领增长。图表18：全球IP授权商品和服务市场规模 图表19：2024年全球IP授权市场，按产权类型拆分（十亿美元） IP授权市场规模 右轴）8%8%8% 5%5%4%4%400 8%350 7%300 6%250 5%200 4%150 3%100 2%50 1%0 0%2018 2019 2021 2022 2023 2024 2025

名人 音乐2%时尚9%2%其他10%2%时尚9%2%其他10%体育11%企业/26%角色/40%LicensingInternational

LicensingInternational图表20：2023年全球IP授权市场地区拆分及2019-23年CAGR 图表21：2023年全球IP授权市场品类拆分及2019-23年CAGR4%4% 3%2%10%4%4% 3%2%10%18%59%全球整体CAGR7% 6.2%

2019-2023CAGR17%12%12%28%31% 17%12%12%28%31%6.7%4.9%6.7%4.9%5.0%4.1%3.5%6%5.3%5%

4.7%

7%4.8% 6%美国及加拿大美国及加拿大//美国及加拿大 西欧北亚 拉丁美洲南亚/太平洋 东欧中东/非洲 世界其他地区

3.7%

2.9%

服饰配饰 娱乐休闲家居家具 食品与健其他

配休家与饰 闲 具 康SanrioSanrioLtd.(8136LicensingInternational LicensingInternationalIP授权行业持续提质扩容。1）供给端，内容创作繁荣、技术工具革2025亿美元/2020CAGR10%IPIPIPIP向生活全场景的渗透。2）需求端：消费者愈加注重情感认同、社群归属和个性表达，IP消费群体趋于多元。2025年调研，82%消费者愿为情绪价值支付溢价，70%IPIPIP图表22：IP品牌方2025/2026年的目标消费者群体X世代

婴儿潮8%

沉默一代1965-1979年出生 2%17%α世代201322%

Z世代1995-2012年出生27%千禧一代1980-1994年出生24%LicenseGlobal日本：IP产业高度成熟，头部企业份额有望提升IP市场是全球内容与授权产业中较为成熟的典范之一。容的强大创造力，实现了IP产业从本土文化现象到全球领先的跨越。据Licensing2024IPIP2020-242.4%CAGR2.8万亿日元（177亿美元。IPIP。1）IP：以故事与世界多以制作委员会模式生产。电视台、出版社、玩具公司、广告代理商等多方共同出资，形象ott、%图表23：日本角色（IP）产业市场规模 图表24：日本内容IP与形象IP%亿日元）亿日元） 日本角色（IP）产业市场规模yoy（右轴）2.11.8%1.5%0.40.6%-0.4%2.3%2.6%2.5%2.9%2,9002,8002,7002,600%2,500%2,4002,3002015201620172018201920202,200201520162017201820192020注：市场规模包含商品销售及授权业务日本矢野研究所

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

LicenseGlobalSanrioSanrioLtd.(813620212022202320242025EIP/IPIPIPIPIPIP生命力。20212022202320242025E市场格局相对分散，头部企业份额有望提升。由于消费者兴趣偏好各有不同，IP产业市场格局天然较为分散。我们基于上市公司财报以及日本矢野研究所的市场规模数据估算，按实体商品销售额口径计（不含软件、游戏等，5年日本P产业前三大上市公司为三丽20.7%/17.1%/8.9%IP运营愈发体系化复杂化，头部厂商掌控渠道和媒体资源，并能够持续占据消费者有限的注IPIPIP资产长期经营能力的公司有望持续获得份额。图表25：日本部分IP上市公司市占率估算项目三丽鸥 万代南梦圆谷东映动画A最新财年截止日代表性IP日本商品销售收入（十亿日元）2026.3.31HelloKitty等2026.3.31高达、龙珠等486.62026.3.31奥特曼2026.3.31海贼王、龙珠等B日本授权收入（十亿日元）31.31.014.7C=B/6%授权业务对应终端零售额（十亿日元）520.917.2244.8D=A+CIP实体商品销售总规模（十亿日元）588.8486.618.3252.72025年市占率20.7%17.1%0.6%8.9%注：假设万代南梦宫“玩具与兴趣”分部中日本地区的收入占比与公司总收入的日本地区收入占比一致；我们统一假设各公司授权费率为6%。各公司公告，日本矢野研究所 估算美国：全球最大的IP消费市场IP授权和消费市场。LicensingInternational，2023年美国授权商品1,99556%3.352023年人均IP产品及服务消费额约为596美元，为全球最高。图表26：美国及加拿大IP授权市场规模 图表27：2023年各国人均IP商品消费额亿美元）亿美元） 右轴）美国及加拿大IP授权市场规模25020015010050

12%10%8%6%4%2%

（美元）2023元）2023年人均IP商品消费额596260160138106005004003002001000

2019

2021

2022

0%2023

0美国 英国 德国

日本 中国SanrioSanrioLtd.(8136LicensingInternational LicensingInternational历经百年演进，行业形成“一超多强”的竞争格局。IP20年代起步，历经萌芽、成熟、并购整合、生态化等阶段。以迪士尼为代表的头部版权方不断通过资本IP内容+衍生品+乐园+媒体网络流媒体的全产业链闭环，作为超级巨头引领行业发展。美泰、孩之宝等公司以玩具制造创新做大规模、通过授IP专营权价值，亦占据稳定的市场份额。2090年代，伴随日本影IP和文化也逐渐受到美国消费者青睐，三丽鸥、任天堂、万代等企业均将美国视为重要的出海目的地，并取得较大认知度和影响力。SanrioLtd.(8136传播媒介演化，IP巨头加大流媒体平台投入。当前北美乃至全球正在经历新一轮传播媒介IP2025544.8%，超过广播（20.1%）和有线电视（24.1%）IP版权方也更加Disney+Hulu2591.3/0.6IP内容形成相互促进的成IPKittyNetflix264（HelloKittyandFriends）635SanrioLtd.(8136图表28：2025年5月流媒体内容在美国总电视观看时间中的占比24%其他11%广播20%流媒体45%尼尔森中国：快速成长的新兴IP消费市场中国P4年中国P衍生品市场规模已达42亿元，2021-2024CAGR15.1%6.8pctZ世代成为消费主力、IP运营体系成熟提供商业化支撑的共同作2029IP20243,357亿元，2025-29CAGR14.0%，延续高增长。IP在华销售。IPIP+零售空间范式的名创优IPIP资源的上游版权方享受中国情绪消费经济红利，三丽鸥、圆谷公司、孩之宝等公司在中国的业务快速发展。2016IP运营管理及商业化开发平台，隶3年起成为三丽鸥旗下6个角色在中国的独家授权代理。IP2B2CIP素材开发、设计监修报审、渠道产品供给、整合营销支持等多个环节，帮助合作伙伴实现多元化增值目标，获得授权的IPIPLicenseGlobal202541亿美元零售额领跑亚太地区，跻身全球第六位，已连续三年实现排名跃升。图表29：以GMV计算的中国IP衍生品市场规模及增速 图表30：大麦娱乐IP衍生及商业化收入（十202002020

35%亿元） 亿元） 中国IP衍生品市场规模 右轴）335.7299266233.1202.5174.2120.7129.6133.799.425%20%15%10%5%2029E0%2029E

（百万元） 大麦娱乐IP衍生及商业化收入 右轴）94%21701433105344054430723%36%51%43%0FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%SanrioSanrioLtd.(813620212022202320242025E2026E2027E2028E灼识咨询 注：大麦娱乐财年截止日为3月31日20212022202320242025E2026E2027E2028E公司公告核心竞争力：IP矩阵长青，商业变现方式多元IP资产持续扩容，多元化战略初见成效三丽鸥构建了具备规模的PIP自4年oKtty诞生以来，450IP2020IPHelloKittyIPIP近年增长迅猛，FY26公司HelloKitty/其他角色35%/47%/16%HelloKittyIPFY1533pct，多元化成效明显。图表31：三丽鸥家族及各角色IP的毛利润贡献公司官网，公司公告每年稳定推出数个新IP，孵化机制成熟，IP资产持续扩容。三丽鸥构建了内部设计师提案-公司内部票选-粉丝票选及反馈-商业化验证-大规模曝光的成熟孵化链路。公司内部设计师每年会提出上百个IP10-20IP低成本的商品，观察市场反应后最终决定是否进入大规模开发和资源投入。图表32：三丽鸥历年新IP出道数量 图表33：三丽鸥IP孵化流程示意图新IP新IP数量11765333 32 2 2 21 110864220102011201220132014201520162017201820192020202120222023020102011201220132014201520162017201820192020202120222023SanrioLtd.(8136SanrioLtd.(8136公司官网

公司公告SanrioLtd.(8136IP公司拥有一支具备创造力的IP设计团队，在简约、形象便于商业化的设计前提下，鼓励设计师自由创作。设计团队中持续有年轻设（rsko（Gma等PSanrioLtd.(8136粉丝深度参与PP成功率。IPIPIP与粉丝的情感连接、提升推新成功率。（Cinnamoroll）2001IP5IP2017-20248次获得三丽鸥明星人气大赏投票冠军。2022-23年公司还曾推出“NEXTPROJECT”大型企划，由粉丝分设计、动画、325IP390以61万票成功出道。图表34：三丽鸥IP风格趋于多元 图表35：三丽鸥NEXTKAWAIIPROJECT投票结果公司官网 公司官网营销工具丰富，助力新IP快速曝光及商业化。作为国际龙头IP运营平台，公司在各线上及线下渠道积累了海量营销经验和资源，可根据新IP特点制定不同的内容化和营销方案，对目标人群进行定向高密度营销。公司积极拥抱线上各新兴营销渠道，FY26的组织架构调整中新设数字业务本部，整合数字内容开发与游戏业务，进一步补充了数字化营销和变现工具箱。案例一：蛋黄哥（Gudetama）2013年出道，其角色为拟人化的蛋黄，以慵懒颓丧为主要LINEIP特点，通过主题餐厅、快闪咖啡馆（限定菜品+打卡场景）把线上热度转化为线下体验和消费。蛋黄哥IP市场规模和利润贡献一度位居全公司第三，仅次于HelloKitty和美乐蒂。（Aggretsuko）20152016-2018TBS电视台播2018Netflix全球推出。烈子系列剧集引起年轻职场人广泛共鸣，影响2017-2019年的三丽鸥明星人气大赏中，烈子在美国、英国等多国获得投票冠军。SanrioLtd.(8136图表36：大阪蛋黄哥主题咖啡馆 图表37：SanrioLtd.(8136BEANMYLIFE RottenTomatoes再编部门 新设部门本部经营经营管理本部内部监督本部品牌再编部门 新设部门本部经营经营管理本部内部监督本部品牌数字体数设计本部业育字授媒务营业本部权体本部与部社全全 数企法经总财 会内合品角 设设第第数数游数国国国授授授授流流贺销版产产商企 教长球球部据业务营务务室计部规牌色创计计一二字字戏字室战可 技品部企部企 部检室统制作统部授授设业事略持 术牌 划 划 察 括作部括 权权计务业体室续 推部 部 室 室 部部 部 设设部开部与内内内权权权权销营 通通卡售权品品品划 育营营市第第第第售业营账账出推营企企部部分事业业场一二三四营部业户户版进业划划发 进展 推进室计计发体部部部育授权部统管推营营营营业 部第第营部开营括理广业业业业部 一二业 发业销业中部心部部部部部部部营营部 部部部业业 （部部 利润））部门D/CD2CECIPIPIRDX公司公告运营体系成熟，核心IP长期可持续运营IPIP全生命周期管理体系，HelloKittyIP50余年经久不衰。IP、维持IPIPIP产业中保持较高的品牌韧性。组织管理：跨部门联动，商品+服务+体验综合运营IP运营策略的一致性，促进跨部门联动。IP均配备专（rcrIPIP运营中的各个部门，既能够促进商品、服务和体验的综合运营，也有助于保持角色设定和IPIP的综合运营。SanrioLtd.(8136图表39SanrioLtd.(8136FY25/3 FY26/3 FY27/3 FY28/3角色纪念日三丽鸥角色大赏三丽鸥角色大赏三丽鸥角色大赏三丽鸥角色大赏三丽鸥角色大赏两款自研游戏上线授权游戏的持续发布游戏持续上线游戏MyMelodyKuromi 和阿里鱼的合作动画 自研动画动画 授权动画为学龄前儿童开设频道 玉桂狗动画在上线社交媒体在YouTube和TikTok等平台上持续发布原创内容合拍影片的发行电影 获得华纳兄弟电影制作授权（时间线：待定）数字现实生活扩充Sanrio+功能与内容以支持虚拟彩虹乐园的永久运营彩虹乐园的新游行体育场馆、咖啡厅和其他场所的持续活动公司官网，公司公告IP焕活：IP形象不断迭代，针对细分人群和市场推出差异化产品IPIP新鲜感和生命力。IPI，能力在Hott、美IP上多次验证。HelloKittyIP，其形象演化过程本身即是三1974Kitty海外市场的过程中，三丽鸥坚持文化中性化与本土适配共存，在欧美市场推出潮流、街头HelloKitty成为少数成功完成全球化审美统一的亚洲IP90IP内容始终能够触达消费者。图表40：HelloKitty迭代历程公司公告，公司官网，Fandom粉丝积淀：数字化战略下的粉丝运营生态公司积极拥抱数字化趋势，已在全球主流社交平台构建营销网络。公司在X、Instagram、、401QFY27，三丽鸥全球社交平台粉丝1亿。2020Sanrio+构建会员体系，通过用户数据驱动个性266348万，较26年3月末增加约22万。图表41：三丽鸥社媒账号三丽鸥X、Youtube官方账号图表42：三丽鸥全球社交媒体粉丝人数 图表43：Sanrio+会员人数及增速(百万人)94100941008174605310080604020

全球社交媒体粉丝数

（百万人）4321

Sanrio+会员人数 右轴）

50%40%30%20%10%0FY22 FY23 FY24 FY25Q3 FY26Q3 FY27Q1

0 0%FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26FY27Q1SanrioSanrioLtd.(8136公司公告 公司公告IP-粉丝消IPIP鸥角色大赏等各类粉丝互动活动，搭建互动场景，强化粉丝“见证成长”的参与感。粉丝IP互动的正向循环。各粉丝活动收效良好，20256,316万。1975IP故事和相关活动新闻，并在早2550周年，月刊+特刊累计发行694期。图表44：三丽鸥粉丝共创活动丰富，角色大赏投票数连年提升公司官网，公司公告

（806040200

三丽鸥角色大赏总投票数总投票数 右轴）57635763150%100%50%0%201620172016201720182019202020212022202320242025SanrioSanrioLtd.(8136IP可及性：不断拓宽IP与顾客的触点IP与用户的连接，IP保持高认知度。在线下，IP融入日常消费与体验场景；在线上，通过动画、漫画、游戏、直播及、、Instagram等平台提升互动与曝光。同时，三丽鸥鼓励用户生成内容（GC，放大社交传播，并通过授权将P渗透至生活用品、美IPNRC2024年开展的调研，三丽鸥IPHelloKitty整体认95%位列第一。图表45：日本民众IP认知度调研，2024年分年龄 分性别分年龄 分性别15~19岁 20+岁 30+岁 40+岁 50+岁 60+岁 70+岁 男性 女性95% 99% 97% 97% 98% 97% 94% 85% 91% 98%94% 99% 97% 95% 97% 96% 93% 86% 92% 96%92% 96% 91% 92% 95% 98% 94% 83% 90% 95%91% 94% 93% 92% 95% 96% 89% 80% 88% 94%89% 94% 92% 91% 96% 94% 86% 70% 85% 92%80% 97% 93% 89% 90% 88% 66% 48% 74% 85%79% 91% 91% 86% 87% 89% 69% 52% 70% 89%76% 96% 92% 89% 88% 83% 65% 34% 71% 80%73% 91% 90% 88% 86% 85% 60% 28% 65% 81%67% 94% 86% 83% 81% 69% 49% 27% 56% 78%63% 89% 85% 84% 76% 68% 44% 19% 54% 72%63% 91% 86% 80% 78% 69% 42% 19% 52% 74%46% 77% 72% 67% 62% 49% 20% 4% 37% 55%42% 84% 74% 66% 54% 36% 14% 4% 35% 49%37% 64% 59% 63% 46% 32% 18% 4% 26% 49%11% 19% 21% 20% 14% 10% 3% 2% 9% 14%IP认知度 整体汤姆和杰瑞史努比米奇与朋友们米菲兔小黄人拉拉熊角落小伙伴chiikawa肉桂卷库洛米内裤兔帕恰狗受访者人数 1200 70 148 169 222 202 196 193 595 605受访者人数 1200 70 148 169 222 202 196 193 595 605NRC变现方式多元，商业化与IP价值协同共生三丽鸥IP变现手段多层次、体系化，商业化形式日渐多元，当前已形成产品销售+轻资产授权+乐园等多元业务布局。分区域看：1）日本作为基地市场，仍以商品销售为主。公司对于日本市场较为熟悉，供应链、渠道资源丰富，产品销售模式能够最大化经济效益。2）海外市场以轻资产的授权业务为主，精选海外合作方进行授权，对产品策划设计进行审批并收取固定比例佣金。该模式资本投入较轻、风险小，且海外合作方更熟悉本土市场，能够提升市场拓展成功率。产品销售业务稳健发展。三丽鸥通过批发、直营零售、线上销售等多种渠道，在日本及少FY26136（7037家百货商场直营专柜、9家寄售店，既作为品牌形象标杆，也是新、新产品的小规模测IPIP售业务稳健成长，门店客流持续增长，客单价整体呈上行趋势。海外游客是日本门店的重要客源，FY26Q1-437.6%/32.6%/28.9%/27.9%。图表46：三丽鸥日本门店 图表47：三丽鸥日本门店客流量及客单价2,8522,6882,3512,3622,2992,5272,8522,6882,3512,3622,2992,5272,0512,1202,6612,6342,5352,4792,6932,7232,6502,8383,000FY26Q2FY26Q1FY25Q4FY25Q3FY25Q2FY25Q10FY26Q2FY26Q1FY25Q4FY25Q3FY25Q2FY25Q1公司官网 公司公告

（日元）300029002800270026002500FY26Q42400FY26Q4SanrioSanrioLtd.(8136FY26Q32000产授权业务快速发展。公司在日本的授权合作由总部直接管理。海外授权模式有一定地域合作协议一般限定于特定品类。而对于产品和渠道相对分散的中国市场，公司采用独家代IPIPIPIP资本实力和渠道资源的优秀公司。FY26Q3图表48：三丽鸥授权业务收入yoy，分区域日本欧洲日本欧洲北美南美亚洲合计150%100%50%0%-50%-100%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026公司公告图表49：三丽鸥部分海外授权合作方梳理国家/地区合作伙伴合作类型合作内容合作伙伴简介中国大陆阿里鱼（Alifish）多品类授权独家授权6个（2–0阿里巴巴旗下IP运营平台，负责中国大陆地区Sanrio商品授权和推广北美Jazwares玩具授权多年度玩具授权合作Squishmallows毛绒玩具系列北美Enesco分销/批发Sanrio官方合作伙伴美国礼品和玩具分销商，与迪士尼等品牌有代理合作欧洲部分国家WildBrainCPLG区域授权代理服装、家居及其他全球品牌代理集团，旗下运营史努比、天线宝宝等多个知名IP印度DreamTheatre区域授权代理印度市场授权代理商印度授权运营商，与宝可梦、美泰等品牌有代理合作东南亚AvexAsia区域总部/授权合资公司管理东南亚市场专业知识产权运营商，为日本企业出海亚洲提供服务，在六个国家有办公室澳大利亚、BrandLicensingGroup区域代理当地零售和授权合作澳大利亚授权运营商，与迪士尼、华纳兄弟等品牌有代理合作新西兰公司公告，各公司官网多元化的IP商业化价值开发IP主题乐园：IP沉浸式体验窗口，已成为日本旅游热门目的地。三丽鸥旗下运营两大乐园：室内型彩虹乐园（Puroland，1990年开业）与户外型和谐乐园（Harmonyland，1991年开业，前者以舞台演出强化IP沉浸体验，后者定位家庭亲子市场。乐园业务自F18FY20199.0%F26达,7日元F219提升%。IP。HelloKitty’sHouse、MyMelodyIP生活环境及性格设定实Sanrio宇宙。乐园通过全年不断的舞台剧、巡游、季节活动、生诞祭等持续制造官方剧情，为角色不断更新设定、关IPIPIP热度。图表50：三丽鸥乐园业务收入及营业利润率 图表51：三丽鸥乐园游客人数与人均消费（亿日元）180

娱乐业收入 营业利率（轴）20%

（万人) 游客人数 人均消费（右轴）0

0%-20%-40%-60%FY2010 FY2014 FY2018 FY2022 FY2026公司公告

0

（日元/人）8,0006,0004,0002,0000FY2010 FY2014 FY2018 FY2022 FY2026公司公告SanrioSanrioLtd.(8136图表52：彩虹乐园、和谐乐园位置及体验项目公司官网，公司公告SanrioLtd.(8136影视：构建电影+剧集+流媒体全媒体矩阵。动画形式上，三丽鸥广泛尝试短片、单元剧、剧集等多种内容化形式，覆盖全人群及各类观看场景。2010年代起，伴随海外扩张进程，Netflix、等新兴平台。例如《冲吧！烈子》2018Netflix426SanrioLtd.(81363,700264月末，三丽鸥Youtube剧集账号（HelloKittyandFriends）粉丝数达635万，视频总观看量超9亿次。协同外部制作资源，加大动画内容投入。公司计划携手阿里鱼开发融合科幻与可爱元素的202620256IGPort（持股%，后者旗下拥有rctonI.GWTtuio等优质制作团队，计划利用三丽鸥IPIP20257WITStudioMyMelody&KuromiNetflix推出，并随剧集推出一系列周边产品。2025月，三丽鸥宣布将与新线影业和华纳兄弟联合制作《HelloKitty2028721日，正式进军好莱坞。图表53：三丽鸥动画业务汇总公司官网IP运营工具。IP运营工具以及“三丽鸥时90PCGREECaveNihonEnterprise、NowProductions、NiftyIP优势输出角色授权并参与内容共创。保持游戏投入，未来有望贡献利润增量。FY26FY2910100FY202720264212026年秋季面向NintendoSwitch和Switch2机型全球发行。SanrioLtd.(8136SanrioLtd.(8136公司公告，GamebizSanrioLtd.(8136成长驱动力：IPSanrioLtd.(8136公司新管理层上任以来锐意变革，精简授权伙伴、加强内容投入、深耕数字化营销，取得成效，FY2023-2638.5%CAGR1,94128%的较高净利24-25IP平台型供应商”的定位引领下，通过战略升级、业务创新、组织及财务基础夯实IP心智、进一步发力全球市场，实现可持续增长。全球IP平台化战略，激活增长天花板IP平台型供应商”定位。1）全球：发力品IPIPIPIP，通过增加粉丝触点等方式加强与粉丝的互动，以忠诚的IP商业化的稳定基础；3）平台：明确运营平台的商业模式，以轻资产方式IPIP为基础，为第三方创作者搭建平台，实现授权收入的稳健增长。图表55：三丽鸥全球IP平台战略公司公告三丽鸥以“愿景使命价值观（M”为核心重塑企业文化，提出“oTe（三丽鸥时间焦消费者主动参与行为，包括浏览电商、参与活动、消费产品、观看品牌内容与社交互动景中的陪伴价值，覆盖学习、工作、家务、育儿及通勤等多个使用场景，强化情感绑定，提升品牌渗透率与生命周期价值。我们认为，VMV战略及“三丽鸥时间”的推进，有望强IP的生命周期，构建更具粘性的用户生态体系。图表56：三丽鸥的VMV战略 图表57：三丽鸥时间（SanrioTime） 公司公告 公司公告SanrioLtd.(8136公司在动画影视、主题乐园、自研游戏等领域的投资有望逐步加码，迈向更加全面综合的IP运营集团。公司加大对游戏、流媒体、乐园等多元变现方式的投资。乐园方面，公司计50SanrioLtd.(8136100HelloKitty2028年6月入股Gt成为第四大股东（持股%，有望利用其优质内容制作团队进一步FY253FY276100亿日元。长期战略指引稳健可持续的业绩增长。公司目标FY2035三丽鸥时间达到3,000亿小时（F26为,44亿小时，市值达5万亿日元。关键绩效包含三个方面：）北美地区P10%；2）10CAGR10%；3）GMV达到当前三倍（2551万亿日元IP矩阵健康，乐园、影视、游戏等多领域布局，营销工具箱丰富，有望向中长期目标持续迈进。图表58：三丽鸥的战略路线注：BE指基于地点的娱乐（ctio-bsedetetimt，即通过主题公园、戏剧表演等来体验的娱乐活动。公司公告销售策略、组织管理、IPIPIP矩阵及变现方式三方面的改革举措，以平滑业绩的周期波动，推动稳健增长。IP。美授权合作方，加强和关键授权方的合作，在设计、供应链方面赋予合作伙伴更大权限，推出更多本地化产品以满足当地消费者的偏好。中国市场和阿里鱼合作推出剧集等一系列内容化作品，建立机制打击盗版产品泛滥。组织管理：构建适配全球扩张的组织和财务体系，强化运营支撑力。人才层面，落地x心团队，任命并购与全球战略执行董事，设立投资委员会完善投资流程。IPIPHelloKittyIPIPIPHelloKittyIP和多角色系列合63%。IPIP热度周期的特点，有望加强经营控制力，促进有韧性的增长。当前各业务板块规划正在稳步落地，收效良好。SanrioLtd.(8136SanrioLtd.(8136公司公告图表60：三丽鸥各业务板块规划及进度具体措施中期目标(FY2025-FY2027)FY2025进展FY2026举措[授权]发展大客户激活三丽鸥休眠IP、引入第三方IP直接营业利润亿日元（CAGR=10%）目标客户毛利润快速增长通过绘本扩大了认知度提高目标客户销售份额IP及其他公司IP的认知度日本成熟市场持续增长[产品销售]通过面向入境游客等实现持续增长直接营业利润77亿日元（CAGR=8%）建设物流体系[本地娱乐]在全球开发新的体验触点24亿日元正在筹备全球本地娱乐内容开发大分机场更名为大分Kitty机场”推进两个乐园业务发展增配资源以强化业务基础创造与三丽鸥深度融入的时间[寓教于乐/儿童]提供高体验价值的学习触点（高水平体验价值的儿童乐园、教育动画发行）GMV：百亿日元规模销售达20亿日元SEM销售额超过去年。新的英语会话学校“WeAct”于11月开业强化SEM销售[数字]通过外部创作者创造用户生成内容（XR业务、Web3业务）销售额20亿日元年访问量万人万已完成并发响应；实现全年24小时运营推出Charaforio和Werloffends[游戏]实施多个游戏项目着眼于投资机会与合作伙伴协作策划开发总计超过6款作品与优秀伙伴结成联盟已有3款作品开始全面开发公司公告全面梳理海外授权体系，助力全球扩张持续挖潜FY25，13010的运营网络。过去公司海外扩张较为粗放，授权客户过多，导致公司和代理合作商的上下聚焦大型的“关键授权方”，加强三丽鸥与代理商的营销合作。系列举措成效显著，FY20-FY26CAGR806FY201915%FY202630%以上。IP年在日本中国/美国19%/16%/4%/1%-IPIP们认为粗放的代理合作体系、本土化改造不足等或为拖累因素。随着公司海外运营改革深IP认知变现。图表61：三丽鸥海外收入及营业利润 图表62：2024年三丽鸥在不同市场的市率亿日元)海外收入海外营业利润海外营业利润率（右轴）亿日元)海外收入海外营业利润海外营业利润率（右轴）19%三丽鸥市占率16%4%1%0

FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

20%15%10%5%0%

日本 中国 美国 欧洲公司公告 注：数据由三丽鸥基于LicensingInternational发布的2024年各国家和地区授权商品及服务的销售收入估算。公司公告，LicensingInternational北美：授权体系梳理驱动健康增长北美近年聚焦授权体系梳理，加强“关键授权方”合作。公司近年精简授权客户，优先选择能共同提升品牌力的合作方。渠道方面：从“直营精品店+小型批发”转到“授权驱动的 大型零售+体验型旗舰”模式，关闭低效直营店，精品店转向授权模式，中期经营计划将“Tier-1 大型零售渠道”定为北美核心，目标市场容量的 70% Walmart、等量HelloKittyCafé、Build-A-Bear联名等体验型门店和快闪店。2024JellycatHelloKitty、美乐蒂、库洛米联名系列以更高价格UltaBeautyZ上的浏览量突破40HelloKittyHot、BoxLunch等青少年渠道反馈库洛米、大耳狗、烈子产品常态售罄。合作矩阵增强渠道效率，角色结构多元化提升内容吸引力，共同支撑公司在北美市场的高增速表现。三丽鸥北美授权/FY1917/10FY26250/26亿日元，FY20-FY26CAGR57%/20%FY262024HelloKitty50IP授权模式下，合作伙伴供应链调整节奏滞后。我们认为随着基数逐步正常化及补库，拖累有望IP内容逐步落地，社媒传播和门店体验优化有望带动北美市场增速回暖。图表63：三丽鸥北美收入及营业利润 图表64：三丽鸥北美业务拓展十亿日元北美收入北美营业利润北美收入北美营业利润北美营业利润率（右轴）2520151050

40%20%0%-20%-40%(5)

FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

-60%SanrioSanrioLtd.(8136公司公告 公司公告亚洲（除日本：与阿里鱼合作，大力发展中国市场（除日本FY20-FY26三丽鸥（除日本CAGR31%，FY2645536%2023FY2380FY26314图表65：三丽鸥亚洲（除日本）收入及营利润 图表66：三丽鸥亚洲（除日本）收入拆分十亿日元亚洲（除日本）营业利润率（右轴）50亚洲（除日本）营业利润率（右轴）403020100

亚洲（除日本）收入亚洲（除日本）营业利润

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

百万日元中国内地中国香港中国台湾南亚及东南亚韩国其他14,000中国内地中国香港中国台湾南亚及东南亚韩国其他12,00010,0008,0006,0004,0002,0000FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

FY25Q1 FY25Q3 FY26Q1 FY26Q3SanrioSanrioLtd.(8136公司公告 公司公告2023年三丽鸥与阿里鱼达成大规模262003SKU25545营销方面线上线下协同，线上打造小红书、抖音、微博等媒体矩阵，举办三丽鸥天猫超品2-42粉丝参与。。IP，截FY2630IP2026IP张持续深化，中国市场已形成高频曝光、高速增长与内容共创共振的正循环。FY26314亿日元，其中授权本地商品销售商品制造分别占51%/29%/20%续开店、终端授权合作品牌和渠道日益增加、本地化举措更加符合中国消费者偏好，公司有望保持较快增长，并扩大市场份额。图表67：阿里鱼的IP运营系统公司公告，三丽鸥各社交媒体官方账号欧洲&拉美：扩大授权合作，收入实现快增欧洲市场：与主要快时尚品牌达成合作，服装品类增长亮眼。FY26欧洲市场收入同比增长84%FY2679%34当前体量较小，且从文化和地缘上可以分享到北美的营销成果，通过授权领域延伸至更多IP的营销出圈，收入增长具备较高弹性。图表68：三丽鸥欧洲收入及营业利润 图表69：三丽鸥拉美收入及营业利润86420

FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

30%十亿日元欧洲收入十亿日元欧洲收入欧洲营业利润欧洲营业利润率（右轴）10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

十亿日元拉美收入拉美营业利润拉美收入拉美营业利润拉美营业利润率（右轴）3210FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

35%30%25%20%15%10%5%0%SanrioSanrioLtd.(8136公司公告 公司公告SanrioLtd.(8136SanrioLtd.(8136盈利预测FY27-29收入同增20.6%/15.6%/13.4%。海外市场：）亚洲（除日本：得益于情绪消费高景气，尤其是中国市场的阿里鱼合作，IP授权业务，有望保持快速增长（除日本外的亚洲地区F6收入同增%QF27收入同增%（除日本（除日本FY26受关税拖累，1QFY275.5%1QFY27收入同增1%F27-9年收入增速为1/；3）IP授权拓展至服装1QFY2753.9%。同时随着基数抬升，增FY27-2950.1%/29.1%/28.8%FY27各海外市场以日元计价的收入增速均会不同程度受益于当地货币对日元的升值。日本市场：IP梯队扩容及日本入境客流的稳步增长（2025年日本入境旅客人数同增PF26日本市场景气度较高（F6全年日本收入同增%。F-9增速或有所放缓（F7日本收入同增%F27-9日本商品销售收入增速FY27-2920.5%/15.8%/16.8%优化及日本旅游市场的景气，我们认为日本主题乐园业务有望保持增长，但增长节奏或受到和谐乐园改造的扰动（27自然年开始动工，28财年开始产生效益F-29日本主题乐园业务增速7.1FY27-2919.0%/13.9%/11.3%。图表70：三丽鸥收入预测核心假设单位：亿日元单位：亿日元FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027EFY2028EFY2029E营业收入5287261,0001,4491,9412,3402,7063,069yoy28.5%37.6%37.7%44.9%33.9%20.