安徽建工首次覆盖报告：“投资与施工”双轮驱动订单充裕成长可期

目录千亿建工整装待发，新赛道布局成效显著 4省属大型建筑国企，千亿建工整装待发 4股东增持彰显信心，创始股东持续坚守 4“投资+施工”双轮驱动，收入稳健利润持续增长 5谋划产业转型升级，新赛道布局成效显著 6行业下行压力显著，区域环境相对较好 7固定资产投资下滑，行业下行压力显著 7全面提升交通发展能级，省内基建投资相对良好 8重点领域投资韧性十足，产业转型升级势在必行 10“投资+施工”双轮驱动，新兴业务多点开花 12区域深耕成效显著，省内市场占比较高 12“投资+施工”双轮驱动，助力公司高质量发展 12新兴业务多点开花，智能制造、低空等值得期待 13公司在手订单充裕，未来成长相对较好 14盈利能力持续提升，现金流显著好转 16应收应付占比较高，资产负债率相对较高 16盈利能力持续提升，股息率相对较高 16收现比明显提高，经营性现金流好转 17盈利预测与投资建议 18盈利预测假设与业务拆分 18估值分析：估值优势显著 20投资建议：双轮驱动未来可期，首次覆盖“谨慎推荐” 20风险提示 22插图目录 24格目录 24 千亿建工整装待发，新赛道布局成效显著安徽建工集团股份有限公司（以下简称“安徽建工”或公司）前身是2003年4月上海证券交易所挂牌上市的安徽水利开发股份有限公司（以下简称“安徽水，2017年8月安徽水利吸收合并安徽建工集团控股有限公司（以下简称“建工集团”）实现了建工集团的整体上市，2019年8月安徽水利正式更名为安徽建10500ENR25080511包特级资质，具有研发、投资、设计、采购、建造和运营一体化工程服务能力。建工集团整体上市释放了改革红利，增强了发展动力，推动安徽建工快速增长。2025831.9830.7622.202025202620269008.1833.8510.05%。图1：公司发展历程大事件 2003年4利上市

2017年8月

2019年8月工

2021年2月提出打造千亿建工目标资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理建工集团是公司第一大股东和控股股东，安徽省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“安徽国资委”）是建工集团的控股股东，是公司实际控制人。作为大型省属平台，公司发展得到了控股股东和实际控制人的大力支持，2025年4月建工集团发布增持计划，计划增持不低于1%，不高于2%，彰显对公司信心和长期看好。2025年5月29日至9月16日期间，建工集团累计增持约3433万2026634.14IPO图2：截至2026年6月末公司股权关系示意图 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理“投资+“投资+施工”“投建运”一1-6912.44965.02831.98306.8813.88%、5.76%、-13.791.67%；利润总26.3026.51亿元、30.7610.9614.19%、0.8116.013.082023-2025716.39763.44亿元和673.16亿元，占营业收入的比重分别为78.51%、79.11%和80.9169.7879.2690.9861.50%、66.2573.86%。图3：2023年以来公司营业收入（亿元）及增速 图4：2023-2025年公司建筑施工收入及毛利占（%）0

2023年 2024年 2025年 2026H1营业收入（亿元） 增长

20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%

2023年 2024年 2025年建筑施工收入占比 建筑施工毛利占比资料源：WIND，联生券究所 资料源：WIND，联生券究所1.4源、新材料、低空科技等新赛道。2024112提供高效、清洁的能源解决方案。202512省低空科技发展有限公司，注册资本1产业转型升级效果显著，2025年公司设计咨询与检测业务实现营业收入5.91亿1.857.500.96兴业务实现营业收入1.53亿元，毛利0.66亿元。智能制造图5：公司新赛道产业分布图 图6：2025年公司新赛道收入（左轴）及毛利（右轴）智能制造新赛道设计及检测风光储等低空经济设计及检测风光储等低空经济料来：司告国民证究所制 资料源公公，联生研究所行业下行压力显著，区域环境相对较好2023-20261-750.3051.4448.5226.033.0%、3.2%、-3.8%和-6.7%，固定资产投资呈现持续下滑态势。其中，房地产开发投资延续调整，是影响固定资产投资走势的主要领域。2023-2026年1-711.0910.038.284.309.6%、10.6%、17.219.2%，下2023-202622.7724.8624.5013.29万亿元，分别同比增长8.2%、9.2%、-1.5%和-4.1%。图7：近年来我国固定资产投资（万亿元）及增速（%）图8：近年来我国基建投资（万亿元）及增速（%） 70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002018-022018-092018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-04

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002018-022018-102018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-062026-02固定资产投资 同比

基建投资 同比资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所2023-20261-731.5932.65万亿元、30.38万亿元和11.94万亿元，分别同比增长5.8%、3.9%、-6.9%和-12.7%。同时，建筑业新签订单连年下滑。2023-20261-772.4772.7269.9049.532.9%5.26.614.131-740.4032.8925.299.237.918.623.126.2图9：近年来我国房地产投资（万亿元）及增速（%） 图10：近年来我国建筑业产值（万亿元）及增速（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002018-022018-102018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-062026-02

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

40.0030.0020.0010.000.00-10.002015-032016-012015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01房地产开发投资 同比 建筑业总产值 同比资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所图11：近年来建筑业新签合同额（万亿元）及增速（%）图12：近年来建筑业新开工面积（亿平米）及增速（%）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

40.0030.0020.0010.000.00-10.002015-032016-012015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

30.0020.0010.000.00-10.00-20.002015-032016-012015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01本年新签合同额 同比 新开工面积 同比资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所2026520309000700040002600领域新质生产力。图13：安徽“十五五”发展规划综合交通发展目标（公里） 0

90007000700040002600高速公路 铁路 高铁 四级以上航道资料来源：安徽省政府，国联民生证券研究所“123151快构建现代化综合交通体系；突出2个关键：一体化、高质量；聚焦3大重点：1010大工程。在此背景下，安徽基建投资保持较快增长。2021-20257.4%、19.6%、6.3%、11.1%和-3.7%，高于全国基建投资增速。2026年1-6月安徽省基建投资增速为0.3%，而同期全国基建投资增速为-2.4%。围绕1个中心图14：“十四五”期间安徽实施“12315”发展战略 图15：近年来安徽与全国基建增速比较（%围绕1个中心突破2突破2实施10战略聚焦3大重点聚焦3大重点资料源安省府国民券研所制 资料源：wind，安省计，联民证研所“十五五”规划109六张网”20265“十五五”10“双碳”和“电改”政策催化20266062.68%，在国内需求收缩背景下，对外工程承包成为行业发展重要增长极。图16：城市更新“十五五”规划核心发展指标受益领域示意图 装配式建筑装配式建筑城市运城市运营 绿色建材

管网建设改造建筑检测 资料来源：国务院，国联民生证券研究所BIM、AI等技术应用，重塑建筑“传统主业+新兴业务”图17：建筑业未来发展趋势：规模扩张向质量效应提升 建筑行业发展趋势建筑业与新一代信息技术深度融合

统筹内部资源，强化业务协同，布局新兴业务推广“数转智改”，重塑全产业生命周期

大力发展装配式、模块化的建筑工业化

构建“传统业务+新兴业务”双轮驱动格局 资料来源：国联民生证券研究所绘制“投资+施工”双轮驱动，新兴业务多点开花年公司省内市场营业收入分别为628.22亿元、773.94796.20661.8778.41%、84.82%、82.51%和79.55%，分别同比增长18.21%、23.20%、2.88%和-16.87%；省外147.96109.61138.08145.18占比分别为18.4712.0114.31%和17.45%-8.73-25.92%、25.985.142022-202510.58%、10.20%、11.0813.35%，呈现显著上升态势；省外市7.06%、10.55%、5.999.83%。图18：公司省内业务营（左轴增速及占（右轴）图19：公司省内外业务毛利率走势图（%） 800.0060.00%800.0060.00%600.0040.00%400.0020.00%0.00%

2022 2023 2024

100.00%80.00%-20.00%-40.00%

16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

2022 2023 2024 2025营业收入（亿元） 同比增长 业务占比 省内业务 省外业务资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所+公司依托“投建运”“六张网”项目等基础设施投资。截至202635年上半年公司中标高速公路项目5个，新签合同额221.14511AI图20：公司“投资+施工”双轮驱动与科技赋能转型升级 投资运营35条高速公路5类11项总承包特级资质建筑业绿色化、智能化、工业化转型方向，科技赋能转型升级 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所绘制831.9813.7914.8020242.4202530.7615.2616.0113.4520261-620261-6306.8810.965.641.67%、3.082.08%，利润增速高于收入增长。图21：2025（左轴（右轴）图22：26（左轴（右轴）0

营收 利润总额 归母净利

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%

500

营收 利润总额 归母净利

3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%金额（亿元） 同比 金额（亿元） 同比资料源：WIND，联生券究所 资料源：WIND，联生券究所资建成3个智能制造产业园和51539.3285.42OC“空铁联运”图23：公司新兴业务多点开花 3个智能制造产业园3个智能制造产业园15项设计甲级资质 15项设计甲级资质5个建筑工业化产业园布局低空经济，取得显著成效

检测、设计咨询订单高增 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所绘制公司是区域省属基建龙头，拿单能力较强。2022-2025年公司新签订单分别为1327亿元、1511亿元、1551亿元和1626亿元，分别同比增长74.87%、13.81%、2.60%和5.94%；其中基建工程新签订单分别为830亿元、982亿元、1195亿元和1225亿元，分别同比增长84.96%、18.33%、21.76%和4.86%，成为拉动公司新签订单增长的主要业务板块；房建工程新签订单分别为489亿元、529亿元、355亿元和401亿元，分别同比增长58.08%、6.26%、-32.80%和12.78%，房建工程新签订单波动较大，但占比相对较低，对公司影响相对有限。2025208510091076202517369088282.5（期末在手订单/当年营业收入司未来成长性相对较好。年份新签订单 同比 基建订单 同比 房建订单 同比 在手订单 营业收入订单收入比表1：2022-2025年份新签订单 同比 基建订单 同比 房建订单 同比 在手订单 营业收入订单收入比（亿元）（%）（亿元）（%）（亿元）（%）（亿元）（亿元）（倍）2022年132774.8783084.9648958.0814118011.762023年151113.8198218.335296.2612139121.332024年15512.6119521.76355-32.811369651.182025年16265.9412254.8640112.7820858322.51资料来源：公司公告，国联民生证券研究所盈利能力持续提升，现金流显著好转2025205523364854399.0022.91%15.923.7319.21202570753519314435.80%、27.09%、9.79%和7.29%。公司资产负债2022-2026684.5885.9586.51%、86.49%和85.0876.9478.9880.3080.19%和79.35%，有息负债率分别为35.19%、33.70%、34.51%、36.81%和40.20%。图24：2025年公司资产构（亿元及资产占（%）图25：2022-2026年H1公司负债率（%）走势图 0

金额（亿元） 占比

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

100.0080.0060.0040.0020.000.00

2022 2023 2024 2025 2026H1资产负债率 有息负债率资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所2022-2026611.67%、12.44%、12.4014.8014.142022-2026年6月公司期间费用率分别为7.047.02%、7.05%、7.939.21%。另外，公司加大研发投入，2022-202661.842.022.22%2.352.25年6月公司销售净利率分别为2.29%、2.26%、2.102.67年公司股息支付率分别为39.27%、31.1028.7334.466.025.215.59%、5.65%和5.76%。图26：22年以来公司毛利率、净利率等指标（%） 图27：21年以来公司股利支付率（%）及股息率（%）

2022 2023 2024 2025 2026H1销售毛利率 净利率期间费用率 研发费率

2021 2022 2023 2024 2025股息支付率 股息率资料源：WIND，联生券究所 资料源：WIND，联生券究所PPP经营性现金流转好。2022-2026别为77485089085332696.64%、93.12%、92.23%、102.54%和106.36%，收现比整体呈现上升态势。同时，公司经营性净现金流好转。2021-2025年公司经营性净现金流分别为-54.92亿元、-7.83亿元、36.71亿元、12.15亿元和12.88亿元，分别占同期净利润的-3.89倍、-0.43倍、1.78倍、0.60倍和0.58倍。公司持续加大应收账款的回收力度，同时运营项目逐步进入回款期，预计未来公司经营性现金流有望持续向好。图28：公司销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）及收现比（%）

图29：公司经营性净现金流（亿元）及占同期净利润的比重（倍） 0

2022 2023 2024 2025

110.00105.00100.0095.0090.0085.00

60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00

3.002021 2022 2023 2024 20252.002021 2022 2023 2024 20251.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00销售商品、提供劳务收到的现金 收现比

经营性净现金流 占同期净利润比重资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所盈利预测与投资建议关键假设：“投资+施工”双轮驱动，盈利能力稳中有升：公司采取“投资+施工2025-20261-666923780.3877.32%，毛利率分别为13.56%、12.48%，是公司最主要的业务及利润来源。我2026-20287.5%、5.5%4.513.7%、13.914.1%。单2025-2026年1-6月公司智能制造业务收入分别为7.5亿、10.1亿元，今年上半年即超过去年全年营业收入，成为2026年上半年增长的主0.903.2812.826.03%，业务2026-2028150%60%13.3%。2025-20261-65.92.50.710.81%，但毛利率分别达31.292026-20283%2%31.1%、31.2%31.3%，毛利率稳中有升。年1-6月公司新兴业务收入分别为1.5亿、0.8亿元，业务占比分别0.1843.1357.892026-202820%30%49%，毛利率整体处于较高水平。6757毛利率分别为3.87%、9.40%。其他业务毛利率高，2025年其他业务收入约2389.411-61485619.5921.432026-20283.15%、1.600.3019.55%、19.80%和20.05%。2026-202889895210008614.8815.04%和15.21%。业务类型主要指标20252026H12026E业务类型主要指标20252026H12026E2027E2028E投资与施工业务智能制造业务设计咨询及检测业务新兴业务业务汇总

业务收（亿） 669 237 719 758 793增长率 -13.17% - 7.50% 5.50% 4.50%毛利率 13.56% 12.48% 13.70% 13.90% 14.10%毛利（元） 90.68 29.61 98.49 105.42 111.75业务收（亿） 7.5 10.1 18.75 30 42增长率 -6.53% - 150.00% 60.00% 40.00%毛利率 12.82% 6.03% 12.90% 13.10% 13.30%毛利（元） 0.96 0.61 2.42 3.93 5.59业务收（亿） 5.90 2.50 6.08 6.20 6.26增长率 -17.76% - 3.00% 2.00% 1.00%毛利率 31.29% 26.00% 31.10% 31.20% 31.30%毛利（元） 1.85 0.64 1.88 1.92 1.94业务收（亿） 1.53 0.78 1.80 2.34 3.28增长率 -13.07% - 20.00% 30.00% 40.00%毛利率 43.13% 57.89% 55.00% 52.00% 49.00%毛利（元） 0.66 0.45 0.99 1.22 1.61业务收（亿） 148.00 56.00 152.66 155.10 155.57增长率 - - 3.15% 1.60% 0.30%毛利率 19.59% 21.43% 19.55% 19.80% 20.05%毛利（元） 29.00 12.00 29.85 30.71 31.19营业收入 832 307 898 952 1000增长率 -13.79% 1.67% 8.00% 6.00% 5.00%毛利率 14.79% 14.05% 14.88% 15.04% 15.21%毛利（元） 123 43 134 143 152资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测2026-20280.4%、0.50.63.23.2%3.22.4%、2.4%、2.5%。主要财务指标2024A2025A2026H12026E主要财务指标2024A2025A2026H12026E2027E2028E销售费用率0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.6%管理费用率2.5%3.1%3.7%3.2%3.2%3.2%研发费用率2.2%2.3%2.3%2.4%2.4%2.5%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测5.220269112026-2028PE1099PB0.720.670.632026-2028PE6660.350.330.322026-2028PE、PBPEPE0.46倍、0.46倍和0.46倍，是大建筑央企预测PE均值的0.76倍、0.75倍和0.75倍。2026E 2027E2028E2026E2027E2028E2027E2028E11日） （TTM2026E 2027E2028E2026E2027E2028E2027E2028E11日） （TTM）（LF）2026E预测PB预测PE预测EPSPB收盘价（9月 PE上市公司简称山东路桥4.9040.421.351.391.454430.290.270.25四川路桥9.06101.560.900.961.0210991.401.291.19上海建工2.23210.630.140.150.151615150.390.380.37广东建工3.17130.840.310.330.35101090.790.750.72省属平台均值-120.86---10990.720.670.63中国交建5.9480.330.940.981.026660.300.290.28中国中铁4.3950.330.870.880.905550.280.270.26中国电建4.6090.540.590.630.678770.460.440.41中国建筑4.3560.370.910.930.965550.350.330.31大建筑央企均值-70.39---6660.350.330.32安徽建工4.4150.630.971.021.075440.320.300.29安徽建工/省属平台-0.410.73---0.460.460.460.450.450.46安徽建工/大建筑央企-0.701.61---0.760.750.750.920.900.91资料来源：WIND，可比公司数据采用Wind一致预期，收盘价为2026年9月11日，国联民生证券研究所预测5.32026-202816.7217.5418.379.60%、4.92%4.69%，EPS0.97/股、1.02/股和1.07元/股，动态PE分别为5倍、4倍和4倍，动态PB分别为0.32倍、0.300.29图30：公司核心推荐逻辑 投资投资+施工双轮驱动布局新赛道、助力转型升级成长性确定，股息率高公司核心投资逻辑：首次覆盖，“谨慎推荐” 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所绘制风险提示经济增速放缓，投资下滑等风险。建筑行业与国民经济、固定资产投资、进一步加剧，造成行业毛利率下降，盈利能力弱化等；订单增速放缓或者下滑风险。2026年以来，公司新签订单出现下滑，第58%7.7%，工程施工新签订单下滑13.6%，若下半年公司新签订单仍下滑，可能会影响对公司收入预判；（含长期应收款（坏账计提增加的影响，存在延期付款、无法付款的可能性，账款回收风险不容忽视；重大诉讼风险831近期新增8项诉讼（或仲裁，涉案金额达到8.74亿元，其中2项是被告，6项是原告，此外，公司还有22项未结案的在审诉讼（仲裁面临重大诉讼风险；担保风险20266额281.48亿元，其中担保余额为196.17亿元，担保金额较大，一旦被担保单位经营出现困难，公司可能要承担连带责任。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入83,19889,85495,245100,007货币资金 20,54714,13714,16614,312营业总收入增长率-13.8%8.0%6.0%5.0%应收账及票据 53,46155,36658,88062,025营业成本70,88176,48180,91684,800存货 8,5288,3878,8749,300毛利12,31713,37314,32915,207其他流资产 52,65556,03860,05863,788毛利率14.8%14.9%15.0%15.2%流动资合计 135,190133,929141,978149,425营业税金及附加333359400430长期股投资 1,8281,8281,8281,828销售费用271359476600固定资产 6,0756,9817,9859,054管理费用2,5482,8753,0003,180使用权产 83838383研发费用1,9532,1122,2862,450无形资产 9,7179,7179,7179,717财务费用1,8231,9102,1152,262在建工程 5178111,0071,138投资收益22271112其他非动资产 74,95788,05693,07398,084资产减值损失-153-110-117-122非流动产合计 93,177107,477113,694119,905信用减值损失-2,270-2,415-2,500-2,563资产合计 228,367241,405255,672269,330公允价值变动损益0000短期借款 19,34019,54520,54521,545其他收益37451920应付账及票据 74,56574,35678,66982,445资产处置收益25271010其他流负债 43,70244,36046,26948,012营业利润3,0513,3313,4743,641流动负合计 137,606138,261145,482152,001营业外收支251295券 57,00865,66970,66975,669利润总额3,0763,3433,4833,646其他长负债 2,9041,2491,2591,269所得税856919940985非流动债合计 59,91166,91971,92976,939净利润2,2202,4242,5432,662负债合计 197,517205,179217,411228,940少数股东损益694751788825股本 1,7171,7171,7171,717归属于母公司净利润1,5261,6721,7541,837少数股权益 11,74812,49913,28814,113归母净利润率1.8%1.9%1.8%1.8%股东权合计 30,85036,22638,26140,390归母净利润增长率13.5%9.6%4.9%4.7%计 228,367241,405255,672269,330EBIT4,8955,2985,6856,004EBITDA5,2955,7276,1796,566主要财指标 2025A2026E2027E2028EEBITDA增长率6.5%8.2%7.9%6.3%回报率（%）每股收益（元）0.890.971.021.07率0.670.690.690.68率7.997.057.036.99偿债能力（%）付息债率 36.8138.0038.2238.51资产负率 86.4984.9985.0485.00经营效率现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E应收账周转数 230.60212.51209.34210.53净利润2,2202,4242,5432,662存货周天数 53.2639.8138.4038.58折旧和摊销400430493562应付账周转数 349.33331.43320.95322.44营运资金变