宏观深度报告-美联储缩表：目标、路径与影响

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、缩表仍是美联储政策选项之一 4二、棘轮效应：“易上难下”的美联储资产负债表 5三、缩表之前：美国是否具备了更好的改革条件？ 8四、缩表的三个问题：规模、结构和路径 缩表规模：可能回到稀缺水平，但不是回到稀缺框架 改革路径：准备金需求左移的“工具箱” 缩表结构：“以短换长”如何落地？ 五、市场影响：流动性压力与长债困境 17流动性压力：改革成效和风险跟踪 长债困境：久期风险和再融资风险的权衡 六、风险提示 19图表目录图表1 美联储历次扩表和缩表时点及规模 5图表2 稀缺准备金框架下的准备金供需曲线 6图表3 充足/充裕准备金框架下准备金供需曲线 6图表4 次贷危机后G-SIB*银行资产负债表变化 7图表5 BaselIII提高了银行资本要求 7图表6 拉詹描述的棘轮效应”（示意图） 7图表7 银行流动性需求扩张后，未随缩表同步收缩 8图表8 单位准备金供给所负担的流动性需求快速增加 8图表9 美联储资产负债表“三难困境” 8图表10 2019和2020年流动性冲击利率波动更大 9图表2023年后利率压力更多出现在期末、税季 9图表12 2020年以来SOFR波动相对稳定 9图表13 2020年以来，美国EFFR维持在目标区间内 9图表14 美联储常备回购操作（SRP）使用量 图表15 美联储FIMA回购便利工具使用量 图表16 美联储逆回购规模接近枯竭” 图表17 美国准备金水平已接近充足水平临界值 图表18 按米兰计算，美联储资产负债表或将缩小至疫情前水平 图表19 按米兰计算，准备金水平或降至名义GDP的6%以下 图表20 准备金供给单独左移（示意图） 图表21 准备金供给和需求同步左移（示意图） 图表22 米兰等人提议缩减流动性需求的15条政策选项及释放缩表规模测算（十亿美元） 图表23 BaselIII新规将降低银行资本要求 图表24 eSLR的“最终规则”降低一级资本要求（倍） 图表25 美联储SRP工具近期变化 图表26 2022年以来，美联储持有10年期以上长期美债的比例相对私人部门明显上升 图表27 美联储规模庞大、久期较长的国债持仓压低长期利率 图表28 美联储持有的机构MBS相较市场平均的票息水平更低 图表29 美联储短债持仓有所上升 图表30 近年美国国债短端融资比例抬升 图表31 当前美国商业银行存款增速趋于上行 图表32 当前纽约联储准备金需求指数略低于零 图表33 美国一级交易商国债净持仓小幅回落 图表34 美国一级交易商国债结算失败规模低位波动 图表35 美国企业债利率主要由无风险利率上行驱动 图表36 美国高收益债利率主要由无风险利率上行驱动 一、缩表仍是美联储政策选项之一4月年767KarenStein和Stein拉古拉姆杰里米（Jeremy斯坦等人在MBSQT8愿仍强。截至目前，沃什的“五个工作组”仍在调查过程中。根据沃什6月的表态，预计大部分调查结果在今年年底公布。米兰提出的（以短债替换长债和当前二、棘轮效应：“易上难下”的美联储资产负债表814.5四倍。2020年新冠疫情冲击使得这一过程再次上演。2020年，全球新冠疫情爆发，投资者集中抛售金融资产以获取现金，3”（DashCash）1039日至186424月，美联储总资产由约4万亿美元扩大至接近9万亿美元，再次增加一倍以上。10月结束资年5503.61083.8亿美元。910扩5128.96.6507图表美联储历次表和缩时点规模开始日期结束日期月均速度（亿美元/月）资产端（亿美元）负债端（亿美元，正值为负债增加）国债MBS机构债其他资产流通中货币准备金逆回购TGA其他负债QE12008-092010-03139727352971106871690-1376153471690297110687-1376QE22010-112011-0656997127792-1422-330-3426041-3307792-1422-342QE32012-092014-101673964482228743-47525016489-475822287432502017年缩表2017-102019-08-6957-302-3703-2786-44-425-6533-44-3703-2786-425无上限QE2020-032022-03477851911328601343401491462940328601343414912022年缩表2022-062025-12-22737-529-15416-66840-636-221000-15416-6684-636为什么扩表难以完全逆转？原因是2008年之后美国货币政策框架和市场流动性需求发生了几乎“不可逆”的变化。转向框架。（9）等ON图表稀缺准备金架下的备金需曲线 图表充足/充准备金架下备金供曲线 年推出改革。Basel30天压力Basel年通过的和产是扩大了整个银行体系对于流动性的刚需。反之，如果市场回到稀缺准备金水平，就可能需要同步回归危机前的监管方式。图表次贷危机后银资产负表变化 图表BaselIII提高银行本要求 IS《2018年经济告》, 即全球系统重要性银行

美国国会《银行资本要求：入门与政策议题》,平安证券研究所 on年和（（）15%4912流动性需求成倍增长，银行体系的流动性缓冲下降，更易遭受冲击，最终增加了联储再次扩表干预、提供流动性的概率。图表6拉詹描述的“棘轮效应”（示意图）rchaya,Chauhan,Rajan&Steffen,《流动性依赖：为何央行缩减资产负债表是一项艰巨任务6比重有所下降，占降至亿美元6129%61236月的5.8倍和1.3倍均有所提升。如果不阻断这一循环，那么美联储重启缩表，只会进一步推高流动性风险。图表银行流动性求扩张，未缩表同收缩 图表单位准备金给所负的流性需求速增加银行存款和未使用信贷占GDP规模准备金占GDP 未使用信贷占

倍银行存款和未使用信贷与准备金之比 倍未使用信贷比准备金存款比准备金（右轴）2019未使用信贷比准备金存款比准备金（右轴）2019年9月回购20%15%10%5%0%

存款占GDP（右轴）

92.582.0 71.5 651.040.5 32008201120142017202020232026 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 时期三、缩表之前：美国是否具备了更好的改革条件？缩表改革的条件？图表美联储资产债表“难困”联储，Duyga-Dump&Kahn,《央行资产负债表三难困境年和。916超过9月19（ON103（Dash103月的银行业449月3年、图表和年流动性击利波动更大 图表年后利率压力多出现期末税季 % SOFR利差指标SOFR-IORB SOFR-ONRRP2019年回购市2019年回购市场危机2020年Dash-for-cash危机2023年SVB银行业危机3.02.01.00.0(1.0)18/04 20/04 22/04 24/04 26/04

% SOFR利差指标 SOFR-IORB SOFR-ONRRP2025年4月关税2024年税期冲击2023年银行业危机0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)22/01 23/01 24/01 25/01 26/01,图表年以来波动对稳定 图表年以来，美国维持目标间内ONRRP2019年回购市ONRRP2019年回购市场危机SOFRFFR6.0

% 美国有效联邦基金利率 FFR（上限）EFFRFFR（下限）2019年回购市场危机4.0 42.0 20.019/01 21/01 23/01 25/01

020182019202020212022202320242025,3FIMAFindttilMtyAtitis1年7月，美联储将或FIMA和SRP年年3322419日，美国FIMA5322FIMA92264416日当周SRP1231日当周的SRPSRP年12月，美联储取消了的全额配给，意味着压力期的流动性供给弹性进一步提高。图表美联储常备购操作使量 图表美联储FIMA回购便工具使量 2025/12/31,120.802025/04/16,2025/12/31,120.802025/04/16,100.012024/10/02,2.60

十亿美元

十亿美元美联储FIMA工具使用量

十亿美元1308030

SRP当周使用量 SRP累计值（右轴）

当周使用量 累计值（右轴）80 2302023/03/22,60.0060 1802023/03/22,60.0040 13020 800 30(20)21/07 22/07 23/07 24/07 25/07

(100)

(20)21/07 22/07 23/07 24/07 25/07

(20),年至（名义2425（ONON当前，美国准备金占年122.612FIMA图表美联储逆回规模接“枯” 图表美国准备金平已接充足平临界值 万亿美元 美联储逆回购规模及利差3.0 逆回购 2.5

万亿美元 美联储负债端项目 准备金 充足水平下限充足水平上限4.02.01.51.00.50.010/01 13/01 16/01 19/01 22/01 25/01

0.60.40.20.0-0.2

3.02.01.00.003/01 08/01 13/01 18/01 23/01, 和四、缩表的三个问题：规模、结构和路径米兰提出的1~2流程上，以短债替换长债和当前1. 缩表规模：可能回到稀缺水平，但不是回到稀缺框架（1.2~2.1万截至水平已经回落至0.8~1.831.7准备金规模和。图表18按米兰计算，美联储资产负债表或将缩小至疫 情前水平 十亿美元 美联储资产负债表资产端国债 机构债MBS 正回购协议

图表的 以下 万亿美元 美联储准备金水平 名义GDP的10%按米兰提议，缩表后美联储准备金相对GDP 名义GDP的10%按米兰提议，缩表后美联储准备金相对GDP比例将回到2009年水平5.010,0008,0006,0004,000

其他贷款 流动性互换其他资产 总资产米兰提议的缩表范围

4.03.02.02,000

1.0020022005200820112014201720202023

0.02000 2005 ,7图表准备金供给独左移示意） 图表准备金供给需求同左移示意图） 为表后曲线利率平 为表后曲线利率平 改革路径：准备金需求左移的“工具箱”15（下表第1~4条）：要求、3和4下表第5条5（第6条（第~0条第7EFF（B，第8市场释放资金。第910、条）。SRP条的延长第13条则提出为图表米兰等人提缩减流性需的15条政策项及释缩表规测算十亿美） 序号政策选项最低中位最高1将贴现窗口操作纳入流动性覆盖率（LCR）502504502在压力时期重新校准（降低）LCR要求501252003改革内部流动性压力测试（ILST）预期，纳入贴现窗口能力501252004修订处置流动性要求0501005为交易商中介提供补充杠杆率（SLR）减免———6对短期国库券和准备金给予同等监管待遇2538507在有效联邦基金利率（EFFR）高于准备金余额利率（IORB）的情况下实施政策1503505508对准备金实施分层计息———9扩大外国和国际货币当局回购便利（FIMARepoFacility）的使用范围2511220010通过互换额度和外国监管协调，应对外国银行组织（FBO）的准备金需求———11a通过沟通降低常设回购工具（SRP）的使用污名———11b延长SRP借款窗口，并推进中央清算———12用短期国库券对冲财政部一般账户（TGA）波动5012520013为Fedwire实施流动性节约机制100112125准备金需求总减少额（简单加总）50012872075准备金需求总减少额（基于蒙特卡洛模拟）8251287175014重新校准财政部一般账户（TGA）管理20030040015降低外国逆回购池的使用050100资产负债表总减少额估计（简单加总）70016372575资产负债表总减少额估计（基于蒙特卡洛模拟）115016372125 联储，Anderson,Barbarino,Diercks&Miran,《缩减美储资产债表户指》 14条）15条至少覆余额管理具体包括降低（14条（12条15年的上限453Basel不等。，并将期间平均改革项目第一、二类机构（大型银行）第三、四类机构（中型银行）小型银行机构《巴塞尔协议III》改革提案1.40%全球系统重要性银行附加资本要求改革提案-3.80%修订后的标准化方法-6.10%-7.80%累计其他综合收益（AOCI）要求3.10%拟议压力测试调整-4.3%（全球市场冲击与操作风险）+1.9%（其他调整）-2.20%合计-4.80%-5.20%-7.80%银行政策备选方案机构类别基准方案改革项目第一、二类机构（大型银行）第三、四类机构（中型银行）小型银行机构《巴塞尔协议III》改革提案1.40%全球系统重要性银行附加资本要求改革提案-3.80%修订后的标准化方法-6.10%-7.80%累计其他综合收益（AOCI）要求3.10%拟议压力测试调整-4.3%（全球市场冲击与操作风险）+1.9%（其他调整）-2.20%合计-4.80%-5.20%-7.80%银行政策备选方案机构类别基准方案最终规则1234第一类（S）0.980.750.730.840.910.64第二、三类0.650.650.640.580.650.58合计0.910.730.710.780.850.63其他存款机构政策备选方案机构类别基准方案最终规则1234第一类1.540.980.981.311.190.83第二、三类0.640.640.640.570.640.57合计1.320.890.891.121.060.76E 联邦公 位为充杠率要求比一级资本要求的倍数 SRP12亿美元年至126FIMA、14条建议。58FIMA目前图表美联储SRP工具近变化 联 注经济义上理sensible）含义，若SRP比市回购率更，美储官1双重计算（DualStack）：一套标准化方法，一套基于机构内部模型的方法，并取两者之间更高的数字作为资本充足率要求员鼓励机构善用SRP AIAI技术浪潮类比（~6.6~8年，与格林斯潘时代PCE缩表结构：“以短换长”如何落地？10年8斯坦的观图表262022年以来，美联储持有10年期以上长期美债的比例相对私人部门明显上升国财政部图表27美联储规模庞大、久期较长的国债持仓压低长期利率萨斯联储美联储MBS占MBS总量的比例较大。32万亿美元机构，而美国MBS20%MBS会压低9月美联储宣布扩大30持有的机构票息偏低。市场上的机构6月，机构的占8MBS图表28美联储持有的机构MBS相较市场平均的票息水平更低万亿美元 美联储持有和机构MBS总额（按利率分布）美联储机构MBS持仓（2024美联储机构MBS持仓（2024年6月） 机构MBS总额（2024年6月）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0小于2% [2,3)% [3,4)% [4,5)% [5,6)% [6,7)% ≥7%联储，纽约联MBS与2[]。年8月19图表美联储短债仓有所升 图表近年美国国短端融比例升 短债占比 短债占比国债规模（右轴）40%30%20%10%0%-10%02/1206/1210/1214/1218/1222/12

万亿美元7.06.05.04.03.02.01.00.0

万亿美元 美国国债规模和短债占比 短债规模短债规模 短债占比（右轴）中长债规模302010000/01 05/01 10/01 15/01 20/01

5%RE五、市场影响：流动性压力与长债困境1. 流动性压力：改革成效和风险跟踪改革结构引发短期利率和市场波动率快速上升。EFFR和SOFR相对（0经8月3.SFR交就814也尚需观