债市策略思考：价值回归抓大放小25Q4-26Q3债市行情复盘

起到较强牵引作用，而宏观经济基本面先强后弱的边际变化也对债市行情提供更多支撑。可以看到在这一时期，股债行情已开始出现同涨同跌的分化迹象，外部扰动使权益资产的交易胜率有所回落，而极低的资金利率则进一步提升了债券资产的交易胜率，权益资产对债券资产的压制进一步减弱。震荡行情下与其追求较难把握的资本利得，不如回归本源重点把握确定性更强的票息收益，以10后期则提出股债市场两大预率是决定资产配置优先级的两大核心因素。对于权益资产，中东局势持续发酵制79月或将加息进一步构成杀估值压力，即便科技叙事或未结束，但高赔率之下对应的或是低胜率与高波动。对于债券资产，基本面构成托底，宽货币预期构成驱动，年初以来稳步上涨的债市行情或已有效扭转此前相对悲观的投资者预期，若货币政策仍有宽松空间，高胜率之下或仍存在不俗的赔率7110入，而是主动加仓拉久期，折射出债券向强势资产的价值回归。我们在7月中上旬仍保持审慎看多的态度，并不完全看好曲线牛陡后一定能10年国债收益率在1.70%点位附近面临较大阻力，在没有其他利好因素的驱动下突破难度或相但在7月22日债券市场全线上涨、TL债压利差的行情已启动，1030年-10年国债利差已处于高位水平，或成为债市上涨的主攻点。7月末政治局会议后，我们明确债市上涨的时机与条件已然成熟，坚定看好超长端30年国债方向。思考总结：价值回归，抓大放小我们认为投资并非一个连续过程该交易时交易2025产总在趋势行情中，但总有存在趋势行情的资产，灵活配置或可事半功倍。或也可进一步支撑我们更看好后续债市行情。202520262026得更大的赔率空间，但包括我们在内的多数投资者或均难以在当时做出债市行情已发生趋势性转变的判断。同理来看，当下市场预期同样高度一致，我们虽不认为短期即将发生反转，但或也应警惕市场共识带来行情反转的可能性，保持理性思考而非盲目乐观。风险提示宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。正文目录债市周度观察 5过去一年债市行情与观点复盘 5思考总结：价值回归，抓大放小 8债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 投资地产相关 出行消费相关 12风险提示 13图表目录图1：2025年9月以来10年国债收益率走势 5图2：2025年4月至月股债行情 6图3：2025年12月至2026年1月股债行情 6图4：2026年2月至6股债行情 7图5：2026年2月至6资金利率走势 7图6：2026年7月以来股债行情 8图7：2026年以来10年及1年国债行情 8图8：10年、30年国债收益率及利差行情 9图9：国债利率曲线 9图10：国债到期收益率 9图同业存单到期收益率 9图12：国开-国债利差 9图13：国债期货主力合约收盘价 10图14：利率互换收益率 10图15：南华农产品指数 10图16：国际原油价格 10图17：蔬菜&水果平均批发价 10图18：肉类平均批发价 10图19：南华工业品指数 图20：玻璃&焦煤收盘价 图21：高炉开工率 图22：石油沥青开工率 图23：100大中城市--成交土地占地面积 图24：30大中城市—商品房成交面积 图25：二手房出售挂牌价指数 12图26：房屋竣工面积累计值 12图27：地铁客运量 12图28：电影票房收入 12图29：乘用车零售量 12图30：国内执行航班数量 12债市周度观察过去一周（226年9月7日至9月1日，0年国债收益率震荡上行。9月7日，资98999109年2.1710%。过去一年债市行情与观点复盘2025年四季度以来，超预期走强构成债市主旋律。2025年四季度，债市行情阶段性修202520262026171.90%1.70%阻力位置，超预期走出债牛行情。图1：2025年9月以来10年国债收益率走势为对于本轮由弱向强的债市反转行情而言，更重要的驱动逻辑或在于债券由弱势资产向强势资产的价值回归。权益市场稳步上涨，资产荒逻辑面临瓦解压力。20212024年间债牛202520254月对等关2025473096.588293857.93点。权益市场火热行情通过股债跷跷板对债市构成一定10202591.90%高位位置。图2：2025年4月至11月股债行情20251212163824.812026112日4165.2910171.90%114日宣布提高融资保证金比例，传递出鲜明的防范市72026年债市或将延续弱势震荡格局的市场预期下，即图3：2025年12月至2026年1月股债行情点12-0112-0312-0512-0712-0912-1112-1312-1512-1712-0112-0312-0512-0712-0912-1112-1312-1512-17

上证综合指数 10年国债到期收益率

1.921.901.881.861.841.8201-1401-1601-1801-2001-2201-2401-2601-2801-301.8001-1401-1601-1801-2001-2201-2401-2601-2801-3012-1912-2112-2312-2512-2712-2912-3101-0201-0401-0601-0812-1912-2112-2312-2512-2712-2912-3101-0201-0401-0601-0801-1001-12然权益市场下探后稳步修复，于5月中上旬股债同跌可能更多受固收+45月期间长期10年国开债等作为兼顾票息与图4：2026年2月至6月股债行情 图5：2026年2月至6月资金利率势点4,3004,2504,2004,1504,1004,0504,0003,9503,9003,8503,800

上证综合指数 10年国债到期收益率右

1.841.821.801.781.761.741.7202-0202-0902-0202-0902-1602-2303-0203-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-29

1.601.551.501.451.401.351.301.2502-0202-0902-0202-0902-1602-2303-0203-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-29

DR001 DR00779月或110年国债行情显著分化，完全不而是主动加仓拉久期，折射出债券向强势资产的价值回归。我们在7月中上旬仍保持审慎看多的态度，并不完全看好曲线牛陡后一定能顺利转为101.70%点位附722TL1030年-10730年国债方向。图6：2026年7月以来股债行情 图7：2026年以来10年及1年国行情思考总结：价值回归，抓大放小基于以上复盘，我们有如下几点总结供投资者参考。1、投资并非连续过程，抓大放小或更有性价比。基于债券资产的强弱势转换，其存在趋势与波段的行情区别，我们认为投资并非一个连续过程，需要时刻对任何行情波动均进行20251、2BP2、应跳出债市看债市。传统“五碗面”框架下仅针对债市分析债市，但我们认为当下或更应站在资产配置的全局视野下，应跳出债市看债市。正如我们所采用的股债比价的视角相对偏弱的市场情绪或也可进一步支撑我们更看好后续债市行情。3、重视一致预期下的预期差。2025年四季度投资者普遍预期2026年债市或将维持弱势震荡行情，后市来看2026年初即国债收益率的高点，此时若入场配置可获得更大的赔率空间，但包括我们在内的多数投资者或均难以在当时做出债市行情已发生趋势性转变的判断。场共识带来行情反转的可能性，保持理性思考而非盲目乐观。图8：10年、30年国债收益率及利差行情债市资产表现图9：国债利率曲线 图10：国债到期收益率% 周变化：右 2026-09-11 2026-09-042.42.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-090.825-09

1Y 7Y 10Y 30Y25-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09图11：同业存单到期收益率 图12：国开-国债利差25-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09%1.751.701.651.601.551.501.451.401.3525-091.3025-09

3M 6M 9M 12M

45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.025-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0825-09-10.025-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0825-09

1Y 3Y 10Y 20Y25-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09图13：国债期货主力合约收盘价 图14：利率互换收益率元112.0110.0108.0106.0104.0102.025-0825-0925-1025-1125-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09100.025-0825-0925-1025-1125-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元121.0116.0111.0106.0101.026-0526-0626-0726-0896.026-0526-0626-0726-08

%1.81.61.425-091.225-09

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年25-1226-0126-0226-0326-04高频实体跟踪25-1226-0126-0226-0326-04物价相关图15：南华农产品指数 图16：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 20261300125012001150110010501000950900850-015-015

美元/桶130120110100908070605023-0123-0423-0723-104023-0123-0423-0723-10

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油24-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-0426-07图17：蔬菜&水果平均批发价 图18：肉类平均批发价24-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-0426-07中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测) 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0413-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元/71.0069.0067.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0924-1024-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08

公斤28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图19：南华工业品指数 图20：玻璃&焦煤收盘价 202120222023202420252026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤3055255501-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

1,400.001,200.001,000.00800.0024-0924-1024-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08图21：高炉开工率 图22：石油沥青开工率9020212022202320249020212022202320242025858075706560552021202220232024

2025 20265040 20101-01151-01159投资地产相关图23：100大中城市--成交土地占地积 图24：30大中城市—商品房成交面积万㎡7000

万㎡ 2021 2022 2023 2024 2025 20266006000

50050004000300020001000

400300200100 20212022 20212022202320242025202601-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3012/1412/14

20002000图29辆图29辆0202120212022202220232023202420242025202520262026

200190180170160150140100080060040001-012001901801701601501401000800600400 图27万人次1200 图27万人次120001-2902-1202-26北京03-11北京03-2504-0804-2205-06