转债个券研究系列-赛特转债赛特新材：多元应用打开成长空间

目录转债基本信息 3真空绝热板龙头的经营战略和财务分析 4历史沿革及经营战略 4财务分析 5多元应用打开成长空间 7赛特新材真空绝热板性能相对领先 7家电新国标驱动VIP板材的需求增量 7非家电VIP应用：多元需求矩阵 8真空玻璃：第二曲线的市场潜力与竞争格局 9高新领域延展：高阻隔膜与深冷/航天应用 10风险提示 11插图目录 12转债基本信息2026933.024.42/债项评级均为0.200.40%、0.801.502.00113（含最后一年利息2024315202991018.85/股。2024均值为75.20元，转股溢价率均值为51.76%，低平价阶段债性保护更为突出；202593.9234.75%，平价修复带动转债价格中枢上移。2026年以来转债价格进一步抬升，截至9月3日收盘价为147.469106.5838.37%，当前定价更多体现估值支撑。正股赛特新材为真空绝热材料领域的重要企业，正股弹性仍是转债向上空间债兼具正股上涨弹性与较高估值约束。图1：赛特转债基本信息 资料来源：ifind，国联民生证券研究所（数据截至2026年9月3日）真空绝热板龙头的经营战略和财务分析（200720202（VIP）主要产品真空绝热板是一种融合真空绝热、微孔绝热和多层绝热三重绝热保LNG备保温、冷链等广阔应用领域。围绕国家“十五五”“双碳”“一体两翼”“平台赋能”“一体两翼平台赋能赋能全业务线，为公司长期高质量发展提供强劲动力。财务分析2021-20257.119.95年营业收入为7.11亿元，同比增长37.79%，延续较快增6.3831.696.5720259.95亿元，20264.924.82%，短期增长进入平稳期。20211.1420220.6443.77%；20231.0666.14%。2024-20250.770.2427.2720250.2170.6120260.0286.1083.59%，盈利端仍明显承压。图2：2021-2025、2026H1营业收入及同比增速 图3：2021-2025、2026H1归母净利润及同比增速资料来源：ifind，国联民生证券研究所（营业总收入单位：亿元，营业收入同比对应右轴）

资料来源：ifind，国联民生证券研究所（归母净利润单位：亿元，归母净利润同比对应右轴）从收入结构看，公司主营业务高度聚焦真空绝热板。2025年真空绝热板收入9.580.2820240.10956.501,007.502,754.93VIP202132.15202523.85%，销售净利率由16.01%降至2.432026年上半年进一步降至22.58%和0.34%，较2025年全年分别下降1.27和2.09个百分点。毛利率下行或与真空绝热板销20214.522025体保持稳定；管理费用与研发费用合计占比由2021年的9.57%升至2025年的11.91%，2026年上半年进一步升至12.28%，其中研发费用率维持在5%左右；20210.9720254.92%，或主要受可转债计息及银行借款利息增加影响。图4：2021-20252026H1销售净利率与销售毛利率

图5：2021-2025、2026H1销售费用率走势（%）（%） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所（%） 图6：2021-2025、2026H1财务费用率（%） 图7：2021-2025、2026H1管理费用率与研（%） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所多元应用打开成长空间绝热材料的性能代差是VIP（真空绝热板）胜出的物理基础。全球口径下，2023年VIP下游中家电占42.68%、建筑材料占30.54%、冷链物流占20.90%。冰箱保温层现用的硬质聚氨酯发泡导热系数通常约0.020W/(m·K)，而赛特新材VIP导热系数仅约0.002W/(m·K)，二者绝热效果相差10倍。横向对比来看，赛特新材的VIP2019VIP图8：赛特招股说明书披露的真空绝热板芯材路线和性能比较 资料来源：赛特新材官网，赛特新材招股说明书，panasonic官网，上海证券交易所(SSE)，国联民生证券研究所VIP新国标本次修订有望扩大VIP板材需求增量。从耗电量的指标来看，大概提3040%左右的电；从准入门槛看，冷藏冷冻箱能效限定值由ηs≤70%收紧至ηt≤40%42.9%。除总量提标外，两类结构性变化对绝热材料影响更为直接。标准保持5级分60L导体制冷器具纳入强制能效监管范围。以500L对开门冰箱为例，一级能效综合耗电量要求由0.92度/天降至0.55度/天，无法依靠单一零部件改进实现，达标路径或是”高效压缩机+节能换热器绝热系统升级”组合——海尔已明确表示在高效压缩机、节能换热器、真空绝热板等环节联合供应商展开全链路节能优化储备。绝热升级的特殊性在于同时回应两500L冰箱需多出50—100L202471,50012类缩至6类（冰箱保留），且仅对一级能效产品按售价15%补贴、每1,500+国补定向补贴一级能VIP理性选择。VIP20252,755“酷冷SuperCooler”品牌），产品覆盖托盘式真空保温箱（72~200EPP-VIPPCMVIP下保存)的超低温运输即采用“带真空绝热板保温箱+干冰”的包装2～8℃冷藏生物药领域，覆盖司美格鲁肽、胰岛素等药品冷链物保温箱收入的高增或是行业扩容的微观印证。超薄VIP是非家电领域中认证门槛较高、成长空间较为可观的方向，商业化71616949:2016汽车行500VIP的竞争坐标须放在电池热失控防护材料格局中校准。OFweek，202563331695-200℃~1,200VIP、防火用气凝胶/云母”的互补格局而非正面替代。工业窑炉与高温管道保温长期是VIP的空白区，根本原因在于常规VIP膜材耐温低于150℃，无法直接用于高温面；该市场现由陶瓷纤维（常见分类温度1,000-1,450℃、200℃均温下，导热0.065-0.085W/(m·K)）、纳米微孔绝热板（950℃级）与气凝胶毡（202348.05%）主导。图9：三类材料的导热系数相比 资料来源：赛特新材官网，国联民生证券研究所建筑节能是非家电矩阵中空间较大的一环。欧洲被动房项目中建筑VIP渗透率超过90%，国内超低能耗建筑领域约28%，而在整体建筑保温市场中仅约3.8%。标准体系已渐次备齐：国内GB/T37608-2019《真空绝热板》、JG/T438-2014JGJ/T416-2017BSEN17140-2020ASTMC1667-15工信部组织编制的《建材（2018-2019年本真空玻璃是在两片或两片以上的玻璃上用支撑物呈阵列形式隔开，玻璃四周为单层和复合真空玻璃。为了提高真空玻璃强度，可通过钢化玻璃封接来实现。中国真空玻璃市场规模存在显著的口径分化。市场规模由2018年42.28亿元增至2023年57.93亿元（CAGR6.5%），2028年有望达97.90亿元。1997，Guardian全钢化IGQYResearch（NSGGuardian、兰迪、AGC、松下等）71%，欧洲为最大市场（38%）。+无铅合金焊料双道密封+具备一定的差异化优势，依托VIP启动对维爱吉的现场验厂等供应商评估程序。/估值空间的重要维度之一。高阻隔膜是VIP公司通过自研膜材料方案，减少了对进口EVOH膜的依赖。VIP的性能门槛显著高于普通包装膜，国家标准给出的指标量级为氧气透过率低于0.5cm³/(m²·day)5N100MPa。20244EVOH48.0232.17%80.19寡头竞争格局。公司的应对策略是采用自研阻隔膜方案，以规避对进口EVOH2012（无铝膜）、2013201613-17203035-47（年均复合增速约22%），EVTank2030614.1GWh。（MLI）由双面镀铝聚酯薄膜（可抵抗约97%太阳热辐射）与涤纶网间隔层交错叠加，外风险提示响转债的走势。30个交易日中至少15公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券；若公司提议“强赎”时转债溢价率较高，可能导致转债价格出现一定波动。插图目录图1：赛特转债基本信息 3图2：2021-2025、2026H1营业收入及同比增速 5图3：2021-2025、2026H1归母净