机构研究报告-北交所活跃资金行为研究分析报告：活跃资金交易波动率春季北证主题投资窗口

证

券

研

究

报

告活跃资金交易波动率，关注春季北证主题投资窗口期——北交所活跃资金行为研究系列报告2025.01.13主要内容◼◼行情复盘：24年底活跃资金占主导，北证已经历完整小周期。1、9/24行情启动以来，市场热度迅速提升、活跃资金占主导，个人投资者贡献边际力量；而机构投资者相对偏谨慎，Wind测算公募10月8日开始减仓、外资成交额占比也延续下降。2、行情行至当下，以国证2000换手率衡量市场活跃度、11月下旬以来边际走弱，市场情绪高位回落。何时活跃：小盘股投资环境（宽流动性/过热期）+主题活跃期（新兴产业趋势/并购/弱基本面趋势）。机构投资偏向赛道、估值、趋势，而活跃资金更多看主题、筹码结构、催化剂，当市场缺乏明确的基本面和赛道趋势预期时，主题投资更易占上风，从而造成机构与活跃资金的此消彼长。历史上看，活跃资金跑出相对收益的阶段往往是如下宏观组合：1、大概率是流动性宽松阶段；2、若是流动性收紧阶段、大概率伴随PMI向上，即经济过热期。上述宏观组合与小盘股投资环境重合，1、流动性宽松阶段提供金融扩张、小企业融资扩张带来成长动力；2、经济过热期，小企业作为剩余产能被充分利用。此外，活跃资金活跃期大概率也是主题风格活跃期，往往需要有新兴产业趋势、并购活跃度、且未形成明显基本面和赛道趋势等。◼展望2025：25H1主题投资仍占优，25H2可能逐步回归基本面，1、历史上看，宽松的货币政策和资金成本对小盘效应有带动作用，展望2025年，国内货币政策表述重回“适度宽松的货币政策”，小盘风格活跃有基础。2、9月24日，证监会对活跃并购重组市场作出重要部署，小企业通过并购重组实现外延扩张和资产提质的路径再次被激活；此外，国内AI应用端积极布局，新兴产业趋势提供主题活跃度。3、长周期来看，活跃资金活跃度与全A两非盈利周期反向，当前盈利周期磨底，25H1主题投资仍占优。25年下半年，美国贸易政策逐步明确，国内内需刺激+供给侧改革，AI等产业有更清晰的产业落地方向，市场可能会逐步转向基本面投资。◼◼行为特征：机构交易趋势、而活跃资金交易波动率，低波动时期潜伏是更好的策略。背后机理在于，活跃资金利用资金优势制造注意力事件吸引跟风盘获利，龙虎榜活跃期市场动量效应弱、隐含波动率高。以龙虎榜为研究对象，回测净买入个股后续收益率，呈现反转特征、仅次日有高收益（多以涨停板出现），此后便大幅走弱。北证流通盘更小、活跃资金影响力更大，净买入个股后续收益表现呈现高波动特征、随时间推移而收窄，因此，北证上涨行情往往伴随波动率升高（沪深300很多时候相反或者不明显），低波动时期潜伏是更好的策略。市场判断：展望下一个北证活跃窗口，看好春节后两会前，结构上关注财报绩优+新质生产力/两重两新方向。11月下旬以来，北证持续消化前期涨幅，市场调整至今、短期已回归高性价比区间，等待反弹窗口出现。展望下一个活跃窗口，看好春节后两会前的时间节点，1、业绩预告大幅波动风险基本1月底前落地；2、春节前市场仍担忧特朗普在1月底上台后，长假期间政策不确定性；3、两会期间各类政策催化剂频现，情绪可能转向国内政策对冲海外影响、产业政策也会贡献主题投资。结构选择上，建议关注两大方向，1、财报绩优。历史上看，年报披露时间靠前的北证公司在1-2月相对其他公司股价表现往往更好、对应Q4实际业绩增速往往也更高。关注北证披露时间靠前公司，如奥迪威、朗鸿科技、万通液压、广脉科技、吉冈精密、民士达等。2、新质生产力+两重两新主题。历年春季躁动，大都以“小盘成长”风格占优，大类板块以“科技+周期”为主；此外，2025年作为“十五五”规划的谋划之年，新质生产力相关产业端或迎催化。关注北证新质生产力+两重两新标的，我们梳理了北交所半导体、消费电子、AI算力、AI应用、汽车智驾、人形机器人、低空经济、卫星互联网、两重两新等领域重点标的以供参考。◼风险提示：宏观经济波动的风险；历史回测结果不代表未来；北交所流动性回落的风险；业绩期主题氛围退潮的风险等。

证券研究报告2主要内容1.

行情复盘：24年底活跃资金占主导，北证已经历完整小周期2.

展望后市：25H1主题投资仍占优，25H2可能逐步回归基本面3.

行为特征：活跃资金交易波动率，买在无人问津时4.

信号追踪：下一个活跃窗口或临近31.1

活跃资金核心代理变量——龙虎榜成交额占比◼

选用龙虎榜数据作为活跃资金的代理变量，同时，我们采用剔除机构席位和陆股通席位后的龙虎榜成交额数据作为研究对象，以便于尽可能地区分机构行为和活跃资金行为股票异常波动规则对比深交所上交所北交所主板：当日收盘价涨跌幅偏离值达到±7%的前主板：当日收盘价涨跌幅偏离值达到±7%的前五只；五只；当日收盘价涨跌幅达到+20%的各前5只股票创业板：当日收盘价涨跌幅达到±15%的前五只：当日收盘价涨跌幅达到±15%的前五只单日异常波动主板：当日价格振幅达到15%的前五只；创业板：当日价格振幅达到30%的前五只主板：当日价格振幅达到15%的前五只；：当日价格振幅达到30%的前五只当日价格振幅达到30%的前5只股票主板：当日换手率达到20%的前五只；创业板：当日换手率达到30%的前五只主板：当日换手率达到20%的前五只；：当日换手率达到30%的前五只当日换手率达到20%的前5只股票主板：连续三个交易日内收盘价涨跌幅偏离值

主板：连续三个交易日内收盘价涨跌幅偏离值累累计达到±20%；计达到±20%；最近3个有成交的交易日以内收创业板：连续三个交易日内收盘价涨跌幅偏离值累计达到±30%：连续三个交易日内收盘价涨跌幅偏离值

盘价涨跌偏离值累计达到±40%累计达到±30%三日异常波动ST

和*ST

主板股票连续三个交易日内日收盘

风险警示股票连续三个交易日内日收盘价涨跌幅价涨跌幅偏离值累计达到±12%偏离值累计达到±12%主板股票连续三个交易日内日均换手率与前五个交易日的日均换手率的比值达到30倍，且该证券连续三个交易日内的累计换手率达到20%主板股票连续三个交易日内日均换手率与前五个交易日的日均换手率的比值达到30倍，且该证券连续三个交易日内的累计换手率达到

20%

证券研究报告资料：上交所，深交所，北交所，申万宏源研究41.2

政策底后市场热度起，活跃资金活跃度抬升至历史高位◼

9/24政策底出现，活跃资本市场系列政策的出台激发市场活力，9/24-10/8仅六个交易日万得全A指数上涨30%，期间，上涨股票日均数量占比超九成、9/30和10/8超800家公司涨停◼

背后是活跃资金力量贡献主要力量，其中，龙虎榜活跃资金席位成交额占上榜样本比重大幅抬升至历史最高位、占全A比重抬升至历史高位9/24政策组合拳激发市场活力活跃资金活跃度抬升至历史高位6,000.05,500.05,000.04,500.04,000.03,500.03,000.0100090080070060050040030020010002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%9/24国新办系列会议，地产调降利率、资本市场注入8000亿元+的流动性、活跃并购重组与市值管理等一系列政策相继出台龙虎榜成交额占比龙虎榜成交额占比-上榜样本

右轴涨停板家数

右轴万得全A资料：Wind，申万宏源研究；截至2025/1/10资料：Choice，申万宏源研究；截至2024/12

证券研究报告51.3

行情背后的资金结构：活跃资金乐观、机构谨慎外资成交额占全A比例延续下降趋势◼

进一步观察本轮行情背后的资金结构，活跃资金乐观、机构谨慎：20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%⚫

据Wind测算，主动权益公募本轮加仓幅度偏弱且10月8日后开始减仓，历史上看，游资活跃度与公募加减仓反向，这也构成本轮游资活跃因素之一⚫

本轮活跃行情并未打破外资活跃度的下行趋势，2024年6月以来，外资成交额占全A比例持续下降2024年6月以来外资成交额占全A比例持续下降外资成交额占全A比例资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12历史上看，活跃资金活跃度与主动权益公募加减仓反向主动权益公募本轮加仓谨慎2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%40.050.060.070.080.090.0100.080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.0058.00龙虎榜成交额占比-滚动3个月主动权益公募仓位估算%

右轴,逆序主动权益公募仓位估算%资料：Wind，Choice，申万宏源研究；截至2024/12资料：Wind，申万宏源研究；截至2025/1/10

证券研究报告注：主动权益产品包括

普通股票型+偏股混合型+灵活配置型；仓位测算结果来自Wind61.4

边际交易者散户贡献巨量增量，行情持续性超预期◼

行情持续性超预期，原因在于本轮行情最大的边际交易者散户入市贡献增量资金，银证转账个人分

项

指

数

10

月

8

日

暴

涨

至

52.04

（

24/1/1-24/9/23个人分项指数正向均值仅0.9，暴涨50多倍）◼

与此对应，关键词“股票开户”抖音搜索指数9月30日较行情启动前翻100多倍，背后人群不乏24-30岁年轻群体（目标群体偏好指标达124.65）10月8日个人银证转账指数爆发式增长605040302010052.0410月8日，个人银证转账指数爆发式增长至52.04-10银证转账指数-个人分项资料：工商银行，申万宏源研究；截至2024/10/119月30日“股票开户”关键词抖音搜索指数达顶峰“股票开户”抖音搜索人群画像1200001000008000060000400002000002024-09-30,10078145.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%41.52%16014012010080151.692024-10-08,75234124.6524.08%2024-09-27,345232024-10-09,29030602024-09-23,

91440200.00%018-23岁24-30岁31-40岁41-50岁51岁+抖音搜索指数-股票开户占比

TGI右轴资料：抖音，申万宏源研究；时间区间：2024/9/27-2024/10/10资料：抖音，申万宏源研究；时间区间：2024/9/27-2024/10/10

证券研究报告71.5

行情行至当下，市场情绪高位回落◼

本轮行情中，国证2000指数换手率高点水平基本达到2015年年中市场高点的水平，中证1000指数换手率水平也达到历史高位，11月中旬以来边际走弱、但仍处于历史偏高位水平◼

北证换手率在突破前期高点后，高位运行三周后回落，反映市场情绪边际走弱中小盘指数换手率达历史高位北证全市场周度换手率极端高位运行三周后回落6.05.04.03.02.01.00.020.002024-10-25,17.5618.0016.0014.0012.0010.008.002023-12-01,15.572024-11-01,16.182024-11-08,16.546.004.002025-01-10,5.712.000.00日换手率MA20%：中证1000日换手率MA20%：国证2000北交所:周度日均换手率%注：截至2025/1/10注：截至2025/1/10

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究8主要内容1.

行情复盘：24年底活跃资金占主导，北证已经历完整小周期2.

展望后市：25H1主题投资仍占优，25H2可能逐步回归基本面3.

行为特征：活跃资金交易波动率，买在无人问津时4.

信号追踪：下一个活跃窗口或临近92.1

资金结构角度，当下活跃资金影响力相对增强◼

机构投资偏向于赛道、估值、趋势，而活跃资金更多看主题、筹码结构、催化剂，当市场缺乏明确的基本面和赛道趋势预期时，主题投资更易占上风，造成公募等机构与游资等活跃资金的力量对比此消彼涨◼

机构力量的相对强弱很大程度上能够解释活跃资金活跃度，历史上看，活跃资金活跃度与机构资金力量反向（如基金、外资持股比例）◼

当下，机构力量整体偏弱，公募加仓力量有限、外资整体偏谨慎，活跃资金对市场的影响力相对增强活跃资金活跃度与基金持股比例负相关活跃资金活跃度与外资持股比例负相关2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0.0%2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%龙虎榜成交额占比-滚动3个月龙虎榜成交额占比-滚动3个月外资持股占全A流通市值比例

右轴,逆序股票型+混合型基金资产净值占全A流通市值比例

右轴,逆序注：截至2024/11注：截至2024Q3

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究102.2

资金力量的变化是市场涨跌的结果——构造赚钱效应指标◼

资金力量的变化是市场涨跌的结果，我们用上个月龙虎榜上榜股票在当月的平均涨跌幅衡量活跃资金收益、用万得偏股基金指数的涨跌幅衡量机构收益，二者滚动12个月的累计相对收益对活跃资金活跃度的解释力度很高龙虎榜相对机构的长期相对收益表现是活跃资金活跃度的有效解释变量2.10%1.90%1.70%1.50%1.30%1.10%0.90%0.70%0.50%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%龙虎榜成交额占比-滚动3个月滚动12个月相对收益表现：龙虎榜(上榜,平均)-机构

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12112.3

活跃资金何时走出相对收益：流动性宽松or经济过热◼

活跃资金跑出相对收益的阶段往往会看到如下宏观组合：◼

1、大概率是利率水平向下的阶段；◼

2、若是流动性收紧阶段、大概率伴随PMI向上，即经济过热期53.052.051.050.049.048.047.05.004.504.003.503.002.502.001.50制造业PMI国债到期收益率%:右轴100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%滚动12个月相对收益表现：龙虎榜(上榜,平均)-机构

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12122.4

上述宏观组合与小盘股投资环境重合◼

上述宏观组合与小盘股投资环境重合，1、流动性宽松阶段提供金融扩张、小企业融资扩张带来成长动力；2、经济过热期，小企业作为剩余产能被充分利用◼

以国证2000/上证50指数的相对走势衡量小盘股效应，2013年以来，活跃资金相对机构收益的核心是小盘股效应，二者相关系数高达70%+活跃资金定价小盘风格100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.000.100.200.300.400.500.600.70-20.0%-40.0%-60.0%滚动12个月相对收益表现：龙虎榜(上榜,平均)-机构上证50/国证2000

右轴,逆序

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12132.5

此外，活跃资金活跃期，也往往对应主题风格活跃◼

回顾历史，主题活跃期往往有：新兴产业趋势、并购活跃度、未形成明显基本面和赛道趋势⚫⚫13-15年，成长和主题风格均与活跃资金相对收益拟合很好，背后是互联网产业趋势通过并购实现小企业弹性17-20年，相对收益走势与主题风格趋同向下，彼时的宏观背景是金融去杠杆+供给侧改革，以新能源为代表的制造业走龙头集中逻辑，整体不利于活跃资金表现⚫21年开始，全A两非盈利进入下行周期，赛道投资逐步走冷，主题风格和活跃资金活跃度中枢抬升活跃资金相对收益与成长风格相关，但17年活跃资金相对收益的可能更多是主题风格，后走势背离，相关系数仅40%+与亏损股相对走势更相关，相关系数达80%+100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.800.700.600.500.400.300.200.100.00100.0%1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.0080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-20.0%-40.0%-60.0%滚动12个月相对收益表现：龙虎榜(上榜,平均)-机构创业板指/沪深300

右轴滚动12个月相对收益表现：龙虎榜(上榜,平均)-机构亏损/绩优

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12142.6

展望2025年，政策定调适当宽松，小盘股活跃有基础◼

展望2025年，从三点原因，我们认为，活跃资金持续性有基础：◼

一、历史上看，宽松的货币政策和资金成本对小盘效应有带动作用，展望2025年，美国进入降息周期，海外宽松背景下国内跟进宽松有空间，12月9日，中央政治局会议召开，国内货币政策表述重回“适度宽松的货币政策”，2025年小盘风格活跃有基础十年期国债利率与小盘股相对走势负相关DR007与小盘股相对走势负相关5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.000.700.600.500.400.300.200.100.0065432100.700.600.500.400.300.200.100.00中债国债到期收益率%:10年上证50/国证2000

右轴DR007%上证50/国证2000

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12152.6

小股票弹性想象空间打开——并购重组路径激活&AI产业趋势◼

二、9月24日，证监会对活跃并购重组市场作出重要部署，小企业通过并购重组实现外延扩张和资产提质的路径再次被激活，历史上看，并购活跃期游资活跃度更高、小盘成长风格往往更活跃，背后是对小企业成长弹性的期待，且近期A股重大重组事件数量已经明显提升◼

此外，AI产业可能与移动互联网更类似，且国内AI应用端已经积极布局，对比我国前两轮产业趋势，资金力量差异的原因可能在于产业趋势本身的商业模式是否广泛惠及小企业，互联网具备去中心化逻辑，而以新能源产业为例的制造业则是龙头具有更强的生产能力和地位活跃资金活跃度与并购活跃度正相关2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%180160140120100806040200龙虎榜成交额占比-滚动3个月滚动三个月-重大重组事件披露数量

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12162.6

基本面投资主导环境还是要看到全A盈利周期企稳◼

三、走向真“成长”（业绩验证），往往需要看到企业“融资扩张”（货币周期-信贷周期），最终还是要看到基本面趋势变化（信贷周期-盈利周期）◼

长周期看，活跃资金活跃度与全A两非盈利周期反向，当前盈利周期仍磨底，活跃资金有持续基础◼

25年下半年，美国贸易政策逐步明确，国内内需刺激+供给侧改革，AI等产业有更清晰的产业落地方向，市场可能会逐步转向基本面投资。届时，北证的机构审美票（低估值绩优、困境反转龙头、细分成长赛道）公司具有更强表现空间。活跃资金活跃度与全A两非企业盈利周期反向1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00龙虎榜成交额占比-滚动6个月归母净利润累计同比%:全A两非

右轴,逆序

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024Q317主要内容1.

行情复盘：24年底活跃资金占主导，北证已经历完整小周期2.

展望后市：25H1主题投资仍占优，25H2可能逐步回归基本面3.

行为特征：活跃资金交易波动率，买在无人问津时4.

信号追踪：下一个活跃窗口或临近183.1

把握节奏：机构交易趋势、活跃资金交易波动率活跃资金活跃时，期权市场隐含波动率更高◼

反映在市场特征上，活跃资金的核心特点是逆动量效应，其活跃度与动量因子相关系数-59%、与期权市场隐含波动率正相关，活跃资金交易波动率、而非趋势2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%70.060.050.040.030.020.010.00.0◼

而相反的是，公募产品收益更多地于动量因子，回测偏股基金指数与全A相对走势，与动量因子的相关系数高达80%龙虎榜成交额占比中国隐含波动率指数

右轴活跃资金行情的核心特点是逆动量效应公募产品收益更多地于动量因子2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0.00.400.350.300.250.200.150.100.050.003,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.00.0龙虎榜成交额占比动量因子R

右轴,逆序偏股基金指数/万得全A动量因子R

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2024/12193.2

活跃资金利用资金优势制造注意力事件吸引跟风盘获利“龙虎榜”上榜，资金优势账户在次日抛售的意愿会增强◼

活跃资金利用龙虎榜的机理在于用资金优势占用投资者的有限注意力◼

论文数据表明，部分优势资金账户可能利用龙虎榜吸引个人投资者入市，从而为自己创造卖出机会◼

“登上“龙虎榜”的股票极易引起其他投资者的联想、猜测和跟风买入，而这些资金则会在适当的时候获利出局”活跃席位中营业部的排名越靠前，资金优势账户的炒作意图与次日抛售行为之间的正向关系越强资料：《资金优势账户可以利用投资者注意力获利吗？—基于“龙虎榜”上榜股票的券商营业部账户成交数据》，申万宏源研究

证券研究报告203.3

龙虎榜净买入后，仅在次日大概率取得正超额收益◼

出现龙虎榜净买入事件的个股，往往只在次日表现极好，此后便出现反转特征：这与前述的市场交易特征类似，龙虎榜资金整体来看是逆动量效应（即反转），当日上榜且显示净买入后，吸引其余资金进入并选择合适时机卖出，导致后续走势的反转出现龙虎榜净买入事件后续交易日平均收益率出现龙虎榜净买入事件后续交易日胜率1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%注1：T1代表出现龙虎榜净买入事件后的次日、T2代表次2日，以此类推注2：回测区间选取2022/1/1-2024/12/13，测算每日出现龙虎榜净买入事件的个股在后续交易日的加权平均超额收益率（相对万得全A），以此为基准测算回测区间中的平均收益率/胜率（正收益率概率）注3：回测席位选取：Wind全部席位

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究213.3

但次日收益表现与涨停板强相关◼

龙虎榜净买入事件的后续表现依赖于涨停板，次日个股涨停板占比高达19.2%（此后，随着时间推移，涨停板比例下降），若剔除掉涨跌停板个股后，龙虎榜净买入个股次日收益率表现大幅减弱剔除掉涨跌停板效应，龙虎榜净买入事件个股次日表现并不佳0.0%龙虎榜净买入事件后续交易日平均涨停概率-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-80.0%-90.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%19.2%12.7%9.9%8.4%7.2%全A累计收益率0.0%累计收益率：全A样本-加权-次日-净买入-剔除涨跌停个股次日次2日次3日次4日次5日注1：累计超额收益率走势指，每日计算前一日龙虎榜净买入个股在次日的超额收益率，对该超额收益率进行前一日流通市值加权后累计；超额收益率指相对万得全A收益率注2：回测席位选取：Wind全部席位；回测区间选取2022/1/1-2024/12/13

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究223.4

以部分上榜营业部席位为例，次日反转概率更高◼

部分营业部龙虎榜上榜活跃，然而回测结果来看，出现净买入事件，这些个股后续交易日的平均收益率和胜率均不高、后续一周内负收益频出出现龙虎榜净买入事件后续交易日平均收益率出现龙虎榜净买入事件后续交易日胜率0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.20%-1.40%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%T1

T3

T5

T7

T9

T11T13T15T17T19T21T23T25T27T29T31T33T35T37T39T1

T3

T5

T7

T9

T11

T13

T15

T17

T19

T21

T23

T25

T27

T29

T31

T33

T35

T37

T39注1：T1代表出现龙虎榜净买入事件后的次日、T2代表次2日，以此类推注2：回测区间选取2022/1/1-2024/12/13，测算每日出现龙虎榜净买入事件的个股在后续交易日的加权平均超额收益率（相对万得全A），以此为基准测算回测区间中的平均收益率/胜率（正收益率概率）

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究233.5

净买入事件后续交易日的平均收益率呈现高波动特征◼

部分活跃资金在出现龙虎榜上榜事件后的次日收益率表现不佳，需要警惕反向信号◼

北证流通盘更小、活跃资金影响力更大，净买入事件后续交易日的平均收益率呈现高波动特征、随着时间推移波动逐步收窄出现龙虎榜净买入事件后续交易日平均收益率0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%注1：T1代表出现龙虎榜净买入事件后的次日、T2代表次2日，以此类推注2：回测区间选取2022/1/1-2024/12/13，测算每日出现龙虎榜净买入事件的个股在后续交易日的加权平均超额收益率（相对万得全A），以此为基准测算回测区间中的平均收益率注3：样本选取北交所个股

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究243.6

北证50上涨往往伴随波动率上升，但沪深300并不一定◼

北证上涨行情往往伴随着波动率的上升，而沪深300很多时候相反或者不明显◼

因此，北证的低波动率时刻是更好的潜伏时机北证上涨行情往往伴随波动率的上升120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-20.0%-40.0%滚动20日北证50累计收益率滚动20日北证50波动率

右轴30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%注：标红代表上涨行情伴随波动率上升、标绿代表波动率下降或不明显滚动20日沪深300累计收益率滚动20日沪深300波动率

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2025/1/1025主要内容1.

行情复盘：24年底活跃资金占主导，北证已经历完整小周期2.

展望后市：25H1主题投资仍占优，25H2可能逐步回归基本面3.

行为特征：活跃资金交易波动率，买在无人问津时4.

信号追踪：下一个活跃窗口或临近264.1

北证自11月下旬以来持续消化前期涨幅◼

从北证个股自24/11/8以来累计涨跌幅与9/24行情区间涨跌幅的相关系数走势可以发现，11月下旬以来维持稳定的负相关系数，表明期间北证个股调整以消化前期涨幅为主，赚钱效应指标已经大幅收缩11月下旬以来北证个股调整以消化前期涨幅为主15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%相关系数：北证个股区间涨跌幅(24/9/24-24/11/7)与24/11/8后累计涨跌幅

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2025/1/10274.2

短期赚钱效应已经压低至极值◼

短期，北证赚钱效应已经压低至极值：我们用北证强势股占比指标衡量短期性价比，当前已经回归10%以下的极值区间北证强势股占比指标回归10%以下的低位区间100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1,500.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00900.00800.00700.00600.00强势股占比MA60

北交所北证50右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2025/1/10284.3

展望下一个活跃窗口，看好春节后两会前的时间节点◼

展望下一个活跃窗口，看好春节后两会前的时间节点，（1）业绩预告大幅波动风险基本1月底前落地；（2）春节前市场仍担忧特朗普在1月底上台后，长假期间政策不确定性；（3）两会期间各类政策催化剂频现，情绪可能转向国内政策对冲海外影响、产业政策也会贡献主题投资◼

短期北证振幅波动率已至低位，等待反弹窗口到来，结构选择上，建议同时关注

财报绩优+新质生产力主题北证振幅波动已经大幅下降1600.01400.01200.01000.0800.06.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%600.0400.0北证50滚动20日振幅波动率

右轴

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；截至2025/1/10294.4

财报披露期临近，关注披露时间靠前标的◼

财报披露期临近，截至1/8，北证公司2024年年报披露预约完成，最早将于3月11日开始披露◼

历史上看，年报披露时间靠前的北证公司在1-2月相对其他公司股价表现往往更好、对应Q4实际业绩增速往往也更高披露时间靠前公司在1-2月往往相对收益更高披露时间靠前公司实际业绩增速往往也更高15.0010.005.0015.0010.005.0011.945.8911.132.220.000.00-5.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-10.00-15.00-20.00-25.00-10.85-12.74-13.49-12.51-15.64-17.63-18.96-24.102021年年报2022年年报2023年年报2021年年报2022年年报2023年年报披露时间前20公司在1-2月平均涨跌幅%其余公司平均涨跌幅%披露时间前20公司Q4盈利增速中位数%其余公司Q4盈利增速中位数%

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究304.4

财报披露期临近，关注披露时间靠前标的◼

剔除部分上市公司子公司，须与上市母公司保持同一天披露外，结合前三季度业绩，建议关注奥迪威、朗鸿科技、万通液压、广脉科技、吉冈精密、民士达等北证部分年报披露时间靠前公司梳理24Q3累计归预计年报披露日(截至1/10)24Q3累计盈

24Q3ROE%(

2024E归母净

总市值(亿元,

PE(TTM,截至代码简称一级行业母净利润/百利增速%TTM)利润增速%

截至1/10)1/10)万832491.BJ836395.BJ830839.BJ872808.BJ835640.BJ838924.BJ836720.BJ833394.BJ835892.BJ839273.BJ838971.BJ832735.BJ奥迪威*2025-03-112025-03-11电子67.543.075.5-4.65.245.730.7-8.429.118.512.37.610.427.633.6-3.131.316.519.7120.241.315.429.729.712.515.426.723.739.028.120.3158.464.749.354.533.679.825.2188.614.1朗鸿科技机械设备机械设备计算机万通液压*

2025-03-12曙光数创富士达2025-03-132025-03-14通信36.023.044.270.711.862.125.2115.3-69.635.436.110.7-4.215.58.1-42.683.239.823.786.023.2248.323.2广脉科技

2025-03-17吉冈精密

2025-03-18通信11.112.113.52.6机械设备轻工制造医药生物农林牧渔基础化工医药生物民士达*中科美菱一致魔芋天马新材德源药业2025-03-192025-03-212025-03-242025-03-282025-03-3110.53.236.417.4注：标*公司盈利预测系分析师自下而上预测，其余公司系Wind一致预期盈利预测资料

：Wind，申万宏源研究

证券研究报告314.5

2025产业端或迎催化，关注

新质生产力+两重两新

投资机遇◼

2025年是“十五五”规划的谋划之年，从各省前期公布的研究课题来看，新质生产力已经成为各地“十五五”重要研究领域，产业端或迎催化，将构成主题投资重要◼

具体方向上，2024年12月26-27日，全国工业和信息化会议提出2025年发展新质生产力（培育壮大新兴产业和未来产业）政策着力点：•••1、2025年将推动智能网联汽车发展，扩2、因地制宜建设低空信息基础设施3、开展未来产业创新任务“揭榜挂帅”，制定出台生物制造、量子产业、具身智能、原子级制造等领域创新发展政策斗应用规模•4、推进服务型制造等新业态新模式发展，提升工业设计水平◼

2024年12月28日，等六部门印发《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，目标到2029年，数据产业规模CAGR超15%◼

此外，2025年1月3日国新办发布会，国家提出，2025年，要加力扩围实施“两新”（设备更新+消费品以旧换新）政策，更大力度支持“两重”（国家重大战略+重点领域安全）项目◼

1月中下旬，2025年各地方两会将陆续召开、聚焦当地2025年政策发力方向，建议重点关注各地产业政策新变化

证券研究报告资料：中国政府网，申万宏源研究324.5

春季躁动“小盘成长”大概率占优、“科技+周期”板块占优◼

历年春季躁动，大都以“小盘成长”风格占优，大类板块以“科技+周期”为主春季躁动“小盘成长”大概率占优历年春季躁动时间历年春季躁动风格表现期间万得全A涨跌幅年份开始时间结束时间大小盘小盘小盘大盘小盘小盘大盘小盘小盘小盘小盘小盘小盘小盘小盘大盘小盘小盘大盘小盘小盘小盘成长价值成长成长价值成长成长价值成长成长成长成长成长成长成长价值价值成长成长成长价值成长成长大类板块科技(TMT)先进制造金融地产医药医疗消费先进制造科技(TMT)周期2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242004-01-022005-02-022005-12-062006-12-292007-12-032009-01-052010-02-092011-01-262012-01-062012-12-042014-01-212014-12-252016-01-292017-01-202017-12-282019-02-012020-02-042020-12-302022-02-072022-12-262024-02-062004-04-082005-03-102006-03-022007-02-272008-01-152009-02-162010-04-142011-04-152012-03-052013-02-182014-02-202015-03-022016-04-152017-04-102018-01-262019-04-042020-03-052021-02-192022-03-032023-02-142024-03-2022.7%8.7%19.3%29.0%23.8%38.8%9.8%14.1%15.3%25.9%9.9%周期金融地产科技(TMT)科技(TMT)先进制造周期金融地产科技(TMT)科技(TMT)周期15.6%21.9%6.7%5.9%34.1%16.6%9.4%2.4%10.6%20.9%周期科技(TMT)科技(TMT)

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究334.6

北证新质生产力相关标的梳理：半导体、消费电子北证半导体相关标的市值(亿元,截至

PE(TTM,截至

24Q3累计营收

24Q3累计归母

2024E归母净利代码简称核心看点/业务1/10)1/10)增速%净利润增速%润增速%873693.BJ阿为特

上海微电子光刻机零部件供货商半导体客户：北方华创和27.7150.520.72-22.39835179.BJ

凯德石英*19.126.753.025.5233.07-6.098.0715.91838971.BJ

天马新材

LowAlpha球形氧化铝（HBM)188.6248.33乙酰氧基苯乙烯，光刻胶核心原430489.BJ

佳先股份430139.BJ

华岭股份22.463.6225.717.80-34.68110.93材料半导体封测、复旦微子公司-2792.3-17.68-124.51北证消费电子相关标的市值(亿元,截至

PE(TTM,截至

24Q3累计营收

24Q3累计归母

2024E归母净利代码简称核心看点/业务1/10)1/10)增速%净利润增速%润增速%872190.BJ

雷神科技*837821.BJ

则成电子AIPC、

星闪、AI眼镜27.333.950.3109.3119.342.53.6621.504.79-34.369.98-1.4220.515.32光模块PCB920060.BJ万源通PCB0.41曾供货昆仑玻璃，关注新客户导入835438.BJ

戈碧迦*21.528.0-24.19-31.87-26.11838701.BJ

豪声电子873726.BJ

卓兆点胶的二级供应商26.517.18.824.65572.58苹果耳机、平板、穿戴设备-96.1-57.68-123.03注：标*公司2024E盈利预测系分析师自下而上预测，其余公司系Wind一致预期盈利预测资料

：Wind，申万宏源研究

证券研究报告344.6

北证新质生产力相关标的梳理：AI算力、AI应用北证AI算力相关标的市值(亿元,截至

PE(TTM,截至

24Q3累计营收

24Q3累计归母

2024E归母净代码简称核心看点/业务1/10)1/10)增速%净利润增速%利润增速%浸没式液冷技术领导者、中科曙光子公司872808.BJ

曙光数创832662.BJ

方盛股份120.2158.4-30.05-119.12-3.11募投4.8万台液冷板，可用于数15.749.2-8.50-55.43-20.66据中心热管理839493.BJ

并行科技837821.BJ

则成电子超算云+算力租赁光模块PCB34.733.9-136.0119.330.3521.50105.809.9891.1320.51北证AI应用相关标的市值(亿元,截至

PE(TTM,截至

24Q3累计营收

24Q3累计归母

2024E归母净代码简称核心看点/业务1/10)1/10)增速%净利润增速%利润增速%836414.BJ833075.BJ欧普泰柏星龙光伏自动化检测8.5193.931.9-47.7822.40-103.3329.46-76.7321.70冰雪经济、创意包装17.5注：标*公司2024E盈利预测系分析师自下而上预测，其余公司系Wind一致预期盈利预测资料

：Wind，申万宏源研究

证券研究报告354.6

北证新质生产力相关标的梳理：汽车