机构研究报告-传媒互联网行业市场前景及投资研究报告：冬去春来包容并蓄

冬去春来，兼容并蓄——传媒互联网年度策略2024.12.11观点总结➢

AI赋能叠加政策转暖，传媒行业具备牛市基础。复盘传媒历史行情，我们认为“科技变革”及“政策支持”为传媒行业牛市必不可少的催化剂。站在当前时点来看，国内外AI技术持续迭代，AI应用陆续落地，且政策鼓励文化出海、文化强国等，传媒行业已满足牛市的必要条件。➢

主线一：出海。受益于政策支持以及我国内容产业强劲的竞争力，文化出海有望打开行业增长空间（1）游戏：手游出海保持优势，《黑神话:悟空》带动主机游戏出海加速；（2）短剧：受益于供需两侧双向提振，短剧出海市场规模有望达百亿美元；（3）短视频：Tiktok

、Kwai持续加强海外布局，商业化能力亦逐步提升；（4）跨境电商：我国跨境B2C及B2B电商维持良好增长，2025年建议关注新兴市场发展机遇。➢

主线二：AI应用。AI多模态能力持续提升，AppLovin等海外公司业绩高增验证AI应用商业化能力，期待国内AI应用持续放量（1）电商：AI

Agent助力商家降本增效，同时提升消费者购物体验以及转化率，带动电商行业发展；（2）短视频/影视：国内快手可灵、字节豆包、Minimax等视频大模型陆续推出，赋能影视制作各个环节；（3）AI+3D：图生可交互3D空间能力实现重大突破，空间智能持续

升级；（4）营销：AI不但可以赋能营销物料制作，亦可以提升广告投放达标率，带动A股广告营销公司议价能力及利润率的提升。➢

主线三：港股互联网。当前国内互联网平台竞争格局清晰，快手、美团、哔哩哔哩、阿里巴巴等公司兼具成长性+高壁垒，叠加港股流动性上升未来有望呈现更高价值表现。➢

重点标的：（1）游戏：腾讯控股、网易、完美世界、吉比特、创梦天地、三七互娱、恺英网络；（2）广告营销：蓝色光标、易点天下、浙文互联、天娱数科、因赛集团；（3）影视院线：万达电影、光线传媒、幸福蓝海；（4）出版：中文在线、视觉中国、南方传媒

、皖新传媒、山东出版；（5）电商：阿里巴巴、拼多多、快手、京东集团；（6）互联网：美团、快手、哔哩哔哩、阿里巴巴、网易。➢

风险提示：A

I发展不及预期；海外市场潜力不及预期；同业竞争风险；宏观或选消费不及预期；外延资产减值风险；政策监管风险等。CONTENTS目录01

02

0403

05

06影视院线

广告营销出版复盘展望

游戏行业

电商零售01传媒行业复盘及展望AI应用加持，估值中枢提升1.1

传媒复盘：24年整体震荡，估值仍具备较高性价比➢

受（1）出版板块所得税优惠政策调整；（2）国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，导致传媒行业2023年底至2024年初深度调整；➢

传媒行业自2023年起受AI、观影需求复苏、游戏版号常态化发放、短剧行业快速发展等带动➢

步入2024年，受AI应用持续突破、内容行业政策边际转暖以及游戏、短剧等内容产业海外竞争力的持续增强，传媒行业指数于2024年逐步企稳，整体震荡；图表：申万传媒行业近两年走势复盘ChatGPT6月访问量不及预期；行业内多家公司宣布减持；出版板块所得税优惠政策调整；暑期档票房达206亿元，创历史新高《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布；AppLovin紧跟时代推出AI广告引擎模型AXON

2.0部分公司Q2业绩预告不及预期Kimi访问量创新高国内首批大模型备案成功阶跃星辰发布国产3A大作《黑“万亿”和“多神话：悟空》上GPT4正式发布模”大模型线“短剧+游戏”爆火出圈OpenAI发布Sora，文生视频领域再迎进展A股整体市场大幅回暖资料：wind，36氪，长城证券产业金融研究院整理1.2

内容供给影响业绩，2025年逐步释放三季报披露完毕，传媒行业业绩受内容供给等因素影响整体业绩较为平淡。

24Q1-3传媒行业实现收入3668.58亿元，同比增长0.53%，基本持平；实现归母净利润233.46亿元，同比下降32.58%。传媒行业整体收入基本持平，但归母净利润下降较为明显。我们认为主要原因为：（1）出版及部分媒体公司所得税优惠政策到期，导致相关企业所得税率大幅提升（2）由于优质内容供给低于预期。我们认为传媒行业以优质内容供给反向拉动需求的特点较为明显，向后展望，游戏、影视院线、广告营销等板块2025年均有望受益于内容供给释放周期的到来实现基本面企稳。图表：申万传媒行业年初至今涨幅居中（截至12.01）40%30%20%10%0%非银金

家用电

电子交通运

上证指数输有色金

公用事

房地产传媒石油石

环保化机械设

商贸零

钢铁社会服

综合务食品饮

轻工制

医药生

纺织服融器属业备售料造物饰-10%-20%资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院1.2

传媒行业维持低配，板块间表现有所分化24Q3传媒行业重仓市值占比为0.91%，环比提升0.1pct；传媒行业总市值/全A总市值为1.56%，传媒行业维持低配，低配比例为0.65%，环比扩大0.06pct。目前传媒行业公募基金持仓/机构参与度仍处低位，处于基金配置底部位置，所以传媒行业有优质筹码结构。整体来看，虽然24Q3重仓市值占比环比有所提升，但在多年低配情况下下加仓仍需过程，目前筹码结构或不构成行情压力。图表：传媒行业及细分板块超配/低配情况(截至Q3)图表：传媒行业基金持仓前十五个股(截至Q3)资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院1.3

政策边际转好，支持传媒行业健康平稳发展●

23年底以来，传媒行业相关政策边际向好，传媒行业有望在政策支持下实现长期平稳健康发展。游戏版号发放、内容审核等政策的缓和、鼓励数字经济、文化出海等政策的出台均对游戏、影视、广告、出版等板块起到催化作用。图表：近期传媒行业相关政策发布时间政策名称发布单位主要内容构建先进元宇宙技术和产业体系，强化人工智能、区块链、云计算、虚拟现实等新一代信息技术在元宇宙中的集成突破，推动智能生成算法、分布式身份认证、数据资产流通等元宇宙关键技术在国家重大科技项目中的布局《元宇宙产业创新发展三年行动计划2023.9网信办等五部门(2023-2025年)》《关于2023-2024年度国家文化出口重点深入实施对外文化贸易“千帆出海”行动计划，培育一批具有国际竞争力的外向型文化企业，加快推进对外文化贸易高质量发展2023.102024.4服贸司商务部企业和重点项目的公告》实施对外文化贸易“千帆出海”计划，培育一批以数字文化贸易为特色的品牌项目、出海平台，支持文化企业积极拓展国际市场，推动数字文化贸易发展。支持电商平台创新云计算、移动支付等数字化产品和服务，加强远程交付能力，开发海外服务市场《数字商务三年行动计划(2024-2026年)》对深化文化体制机制改革作出部署，构建更有效力的国际传播体系。推进国际传播格局重构，深化主流媒体国际传播机制改革创新，加快构建多渠道、立体式对外传播格局。加快构建中国话语和中国叙事体系，全面提升国际传播效能。建设全球文明倡议践行机制。推动走出去、请进来管理便利化，扩大国际人文交流合作《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》2024.7二十届三中全会资料：各单位官网，长城证券产业金融研究院整理1.4

AI应用持续落地，关注各细分板块映射机会➢

AI+社交：海外Character.AI可以提供丰富的AI智能体来满足不同需求类型的对话，截至2024年6月Character.AI移动端累计下载量3432万。国内AI陪伴产品方面，X

Eva、Aiu、Taklie等亦持续布局，至2027年，我国AI陪伴市场有望达千亿规模；➢

AI+影视：自OpenAI

2024年2月推出Sora后，国内陆续推出快手可灵、字节豆包、美图MOKI、Minimax等视频大模型，AI多模态能力迎来快速进展，逐步应用到影视剧作拍摄的前期筹备、虚拟拍摄、后期配音、影视制作等各个阶段，重塑全流程影视剧作创作。图表：文生视频模型梳理发布时间2024.22024.92024.102024.42024.62024.72024.82024.9模型名称Sora视频时长1min数秒特点可以模拟真实物理世界时间维度可控，伪3D卷积与Adobe生态系统集成高动态性、快速推理模拟物理世界国外国内Make-a-VideoFirefly数秒Vidu数秒快手可灵智谱清影字节即梦美图MOKI2min数秒网页端+APP端数秒可以控制视频运镜、走向等AI脚本、分镜、视频等2min资料：快手可灵，抖音豆包，腾讯研究院，36氪，长城证券产业金融研究院整理1.4

AI应用持续落地，关注各细分板块映射机会AI应用持续落地，用户体验持续升级，带领传媒互联网行业多板块景气度提升：➢

AI+营销：近期，海外APPLovin有效利用AI技术优化营销投放效果，其AI推荐引擎AXON驱动的AppDiscovery广告引擎在内的软件平台收入增长至8.35亿美元，同比增长66%，意味着广告客户愿意支付更高的价格去获得更好的广告效果，且相关收入可以覆盖AI所投入的算力等成本，带动行业整体利润率的提升；➢

AI+电商：Shopify积极探索AI+电商解决方案，收入连续连续6个季度同比增长超25%。目前，AI可以从商品推荐、客户服务、供应链管理、营销推广、物流配送等多方面低成本完成电商需要的各项日常工作，此外AI助手

及AI导购等Agent应用，可深度挖掘用户需求、提升用户购买体验，从而有望提升用户购买转化率，驱动整体电商市场规模提升。图表：值得买AI购物助手“小值”图表：因赛集团“InsightGPT”资料：因塞集团官网，值得买科技，长城证券产业金融研究院整理02游戏行业收入稳健增长，产品持续迭代2.1

游戏：收入稳健增长，利润因买量成本承压图表：游戏板块收入及归母净利润➢

游戏板块24年前三季度收入同比增长5.31%，利润同比下降29%。游戏版号常态化发放带动的新品上线加速，但游戏买量成本上行导致行业销售费用增长，游戏板块24Q1-3销售费用为228.01亿元，同比增长23%。2502001501005015%10%5%0%我们认为买量成本攀升本质上原因主要为：-5%-10%0➢

（1）宏观经济承压导致消费动力不足，对应买量转化率较低；游戏板块收入（亿元）同比增速（%）环比增速（%）➢

（2）多家游戏公司加大对重买量的小程序游戏的投80200%入，导致相应投放增长；706050403020100150%100%50%➢

（3）游戏版号加量发放，多家公司重点游戏陆续上线，导致买量需求侧明显提升0%我们认为随宏观经济逐步复苏，买量转化效率以及游戏用户消费意愿有望持续增强，带动板块利润率企稳回升-50%-100%资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院经调整归母净利润（亿元）经调整归母净利率（%）同比增速（%）2.2政策边际转好，版号常态化发放带动供给侧提质增量图表：游戏版号及产业规模➢

政策边际转好，供给侧提质增量：24M1-10，国家新闻出版署共计发放1072款国

产游戏

版号以及90款进口游戏版号，二者发放总数均已超2023全年，平均发放数量显著高于去年全年。我们认为发放节奏稳定且数量维持在高位，行业监管政策维持稳定，有望推动优质内容持续供给，从而拉动需求端增长200180160140120100806040200➢

供给侧增长带动需求回暖，24Q3游戏行业规模创历史新高：根据伽马数据，24Q3中国游戏市场实际销售收入达917.66亿元，环比增长22.96%，同比增长8.95%，创历史新高。向后展望，我们认为新游持续上线带动下，游戏行业有望维持较高景气度。1000900800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%21Q1

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24Q3中国游戏市场实际销售收入（亿元）环比增长（%）同比增速（%）资料：游戏工委，伽马数据，长城证券产业金融研究院2.3

出海收入加速增长，关注游戏出海赛道图表：中国海外游戏市场及境内游戏市场6025%20%15%10%5%●

我国自研游戏出海收入加速增长，关注游戏出海赛道进展。根据伽马数据，24Q3我国自研游戏海外市场实际销售收入达51.69亿美元，同比增长21%，环比增长15%，较24Q2均明显提速。504030201000%-5%-10%-15%-20%●

海外空间广阔，我国游戏出海渗透率仍有较高提升空间。根据Newzoo，2024

年全球游戏受众将增长至

34.2

亿人，同比增长

4.5%；全球游戏市场规模将达到1877亿美元，同比增长2.1%。我们认为，随着中国厂商研发以及海外发行实力逐渐变强并寻求海外突破，中国在欧美日韩等发达国家渗透率仍有望提升。21Q1

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24Q3中

国自研

游戏海

外市场

实际销

售收入

（亿美

元）环

比增长

（%）同

比增速

（%）200018001600140012001000800600400200020172018201920202021202220232024E资料：游戏工委，伽马数据，长城证券产业金融研究院PC游戏主机游戏移动游戏2.4游戏行业重点公司—神州泰岳根据点点数据，壳木游戏7-9月位列中国游戏厂商出海收入榜6/6/5名，我们预计其核心游戏流水依然维持稳健。游戏储备方面，公司24Q4两款SLG游戏有望在海外上线，其中（1）科幻题材SLG游戏《代号DL》；（2）文明题材SLG游戏《代号LOA》融合了模拟经营、塔防等玩法。我们认为公司凭借深厚的SLG游戏制作及发行经验，以上两款游戏有望延续强劲表现；此外，二者均为“SLG+”融合类游戏，亦有望扩充受众群体。图表：神州泰岳营业收入及归母净利润，及中国游戏出海收入榜7060140%120%100%80%50403060%2040%1020%02019202020212022202324Q1-30%-10-20-20%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（%）利润同比（%）数据：wind，神州泰岳公告，长城证券产业金融研究院2.5游戏行业重点公司—腾讯控股游戏收入维持逐季加快趋势，存量游戏表现强劲，新游戏储备丰富。腾讯控股24Q3游戏收入同增13%至518亿元，其中（1）海外游戏收入同增9%至145亿元，主要因《PUBG

MOBILE》及Supercell《荒野乱斗》在内的游戏表现强劲；（2）国内游戏收入同增14%至373亿元，得益于包括《地下城与勇士：起源》《无畏契约》《王者荣耀》《和平精英》在内的游戏驱动。向后展望，我们认为国际及国内游戏流水递延影响有望助力腾讯24Q4游戏整体收入增速进一步提升。图表：腾讯营业收入及归母净利润，及储备游戏20001800160014001200100080040%35%30%25%20%15%10%5%游戏名称游戏类型进度王者荣耀IP横版格斗动作类《星之破晓》有望于2025年上线王者荣耀IP开放世界RPG10月26-27日开启首次《王者荣耀世界》《怪物猎人：旅人》《王者万象棋》线下试玩会60011月1-4日开启公开测开放世界动作冒险试4000%200王者荣耀IP休闲竞技自走棋24年9月开启新一轮测0-5%试2019202020212022202324Q1-3游戏业务收入（亿元）同比增速（%）数据：wind，腾讯公司公告，长城证券产业金融研究院2.6游戏行业重点公司—三七互娱经营整体稳定，新品储备较为丰富。公司整体经营相对稳定，主要因（1）公司发行的《寻道大千》《无名之辈》《灵魂序章》等多款游戏给公司带来了新的收入增长点；（

2）《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》等新游上线，充盈公司流水。向后展望，公司重点游戏储备丰富，包括（1）自研《斗罗大陆：猎魂世界》（国漫东方玄幻MMORPG，已获多端版号），已于11月6日进行首轮测试，有望贡献2025年流水增量；（2）《赘婿》（模拟经营）、《时光大爆炸》（模拟经营）等游戏已获版号，期待后续测试上线表现。图表：三七互娱营业收入及归母净利润，及储备游戏18016014012010080120%100%80%60%40%20%0%游戏名称《斗罗大陆：猎魂世界》《赘婿》游戏类型自研/代理自研国漫东方玄幻

MMORPG古风水墨模拟经营绘本卡通国风模拟经营写实三国

SLG代理《时光大爆炸》代号正奇

SLG诸神黄昏:征服赤壁之战

2代理60自研4020西方魔幻

MMORPG三国题材

SLG代理0-20%2019202020212022202324Q1-3代理营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（%）利润同比（%）数据：wind，三七互娱公告，长城证券产业金融研究院2.7游戏行业重点公司—完美世界公司产品储备丰富，重点产品即将上线。公司目前重点产品储备丰富，其中（1）《诛仙世界》于10月18日开启“践行测试”，且该游戏已经公测定档于12月19日，确定于年内上线；（2）《异环》于9月22日举办线下封闭试玩会，广受玩家好评，现已开启“奇点测试”招募，该游戏有望于25H2上线；（3）《诛仙2》目前处于优化过程中，后续将安排测试。图表：完美世界营业收入及归母净利润，及储备游戏12010080300%250%200%150%100%50%游戏名称游戏类型进度《诛仙世界》新国风仙侠MMO端游定档12月19日6011月28日开启“奇点测试”《异环》超自然都市开放世界RPG游戏400%《诛仙2》《灵笼》《代号Z》新派幻想国风仙侠MMO游戏《灵笼》IP二次元开放世界二次元幻想题材开放世界游戏24M8付费测试研发中-50%-100%-150%-200%2002019202020212022202324Q1-3研发中-20营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（%）利润同比（%）数据：wind，完美世界公司公告，长城证券产业金融研究院03电商/零售渗透率+规模双轮驱动3.1电商线上渗透率持续提升受益于用户为先等政策带动，线上零售渗透率持续提升。2024Q1-3电商依托ToB端强议价能力实现更强价格优势，叠加电商售后体验、履约时效等服务进一步优化，对消费者“多快好省”需求进行了更好的满足，电商渗透率继续提升，Q1-3实物商品网上零售额同比增长7.9%，远高于社零大盘3.3%的增速，线上渗透率25.7%，相比年初增长3.3pct。此外，Q1-3规模以上快递业务量累计同比增长22%，相较实物商品网上零售额增速差距同比拉大，当前弱复苏环境叠加各电商平台实施低价举措，行业整体呈量增价减。图表：实物商品网上零售额及社零同比增速图表：实物商品网上零售额渗透率持续提升30%16%14%12%10%8%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%6%4%2%0%201520162017201820192020202120222023实物商品：国家统计局，长城证券产业金融研究院社零资料3.2流量格局企稳，有望带动竞争格局转好目前，电商格局竞争企稳初见迹象，抖音、淘天等主流平台陆续调整经营目标优先级：淘天：抖音电商调整经营目标优先级，不再把

“价格力”

放在首位，目标从此前强调低价、月成交客户数变为追求GMV增长，运营方面此前的全网比价系统、自动改价功能也将弱化互联互通持续推进，持续提升用户体验。9月起，淘天、京东、微信间持续推进互联互通（1）9月26日，淘宝正式向消费者宣布新增微信支付;（2）10月16日，京东物流宣布全面接入淘宝天猫平台，平台商家将能够选择京东物流作为服务商，京东也将接入菜鸟速递和菜鸟驿站，并将在双十一前夕接入支付宝支付。中长期来看，我们认为平台间互联互通有望持续优化用户体验，同时提升各平台用户渗透以及触达空间。图表：平台间互联互通进展图表：淘宝宣布弱化低价战略资料：各公司公告，国家统计局，长城证券产业金融研究院整理3.3

AI+电商：商家侧赋能经营，打造数智化体验各电商企业持续推进AI技术研发，赋能商家经营，同时提升消费者购物体验：商家侧：AI可以从商品推荐、客户服务、供应链管理、营销推广、物流配送等多维度赋能商家经营，以低成本完成电商需要的各项日常工作；消费者侧：AI助手及AI导购等Agent应用，如值得买推出AI购物助手“小值”，可以深度挖掘用户需求、提升用户购买体验，从而提升用户购买转化率，驱动整体电商市场规模提升；图表：AI试穿功能提升消费者购物体验图表：值得买AI

Agent购物助手资料：值得买，互联网营销瑞瑞，长城证券产业金融研究院整理3.4电商出海：全球电商维持稳定增长全球电商行业维持稳定增速，渗透率仍有增长空间。根据2022年全球零售电子商务销售额达5.72万亿美元，同比增长9.5%,。其中东南亚等区域电商渗透率仍处较低水平，未来线上购物在全球范围内普及度有望持续提升。中国出口跨境电商快速扩张，展现中国外贸强劲韧性。近年来受政策扶持、市场环境改善等利好因素的影响，中国出口跨境电商保持快速扩张的趋势。中国出口跨境电商市场交易规模以年均20%以上的增速，从2013年2.7万亿元增长至

2022年的12.3万亿元。图表：全球电商行业规模、增速及渗透率图表：中国跨境电商出口规模87654321025%20%15%10%5%141210825%20%15%10%5%6420%00%20192020202120222023E2024E201720182019202020212022全球零售电子商务销售额（万亿美元）同比增速（%）占零售总额比例（%）中国跨境电商出口规模（万亿元）同比增速（%）资料：长城证券产业金融研究院整理3.5电商出海：关注东南亚、中东北非等新兴市场机会东南亚、中东等地区发展势头强劲，中国持续加大经济合作力度。根据联合国统计司，东南亚地区近年GDP维持5%左右增速（除2020年疫情影响外），超全球整体GDP增速。作为重要的新兴市场，中国与东南亚、中东地区的经济合作力度不断加大，通过加快对相应区域内国家投资以及贸易的增长。此外，以上地区网民数量以及互联网渗透率仍处于提升阶段，如2022年东南亚重点国家（新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾、泰国）网民数量达4.6亿人，3年CAGR为8.5%，相对国内仍处红利期。目前，我国电商、视频、游戏、社交等行业出海业务均在东南亚等地区有较多布局。我们认为我国互联网企业有望把握海外新兴市场发展机遇，打造新增长曲线。图表：东南亚GDP增速（%）图表：中东、北非GPD增速（%）8.008.006.004.002.000.006.004.002.000.002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022-2.00-4.00-6.00-2.00-4.00-6.00资料：wind，长城证券产业金融研究院整理3.5电商出海：关注东南亚、中东北非等新兴市场机会东南亚市场网民渗透率以及电商GMV维持高速增长，我们认为主要驱动因素包括：《区域全面经济伙伴关系协定》全面生效：RCEP成员国内90%以上的货物贸易将逐步实现零关税；东南亚重点国家平均社媒渗透率达82%，社交媒体渗透率较高，助力电商商家流量获取；阿里巴巴注资Lazada、腾讯投资Shopee、Tiktok入局东南亚市场推动“货找人”电商模式发展、Temu携超低价进军东南亚市场，持续带动东南亚电商生态优化。图表：东南亚重点国家网民数量图表：东南亚重点国家GMV（亿美元）25054.544.64.421142001503.63.531312.52112100500741.51430.50201920202021202220192020202120222025E网民数量（亿人）资料：艾瑞咨询，长城证券产业金融研究院3.6电商行业重点公司—阿里巴巴阿里巴巴FY25Q2（24Q3）实现营业收入2365亿元，同比增长5%;实现经调整EBITA

406亿元，同比下降5%，主要因淘天集团投入加大所致;实现经调整归母净利润365亿元，同比下降9%。消费疲软导致淘天集团GMV及利润承压，但货币化率逐步企稳。24Q3国内宏观经济下行压力较大，消费较为疲软，我们测算淘天集团GMV同比增速约为5%，二者间差距环比持续收窄，主要受益于全站推广广告工具的全面上线以及增量技术服务费收入。向后展望，公司双十一期间淘天集团GMV实现强劲增长（根据复旦大学消费大数据实验室，淘天双十一GMV同比增长11%，市场份额为38%），买家数量创历史新高。因此，我们预计公司FY25Q3客户管理收入增速将抬头，且随公司货币化率回升，收入端增长将部分抵消公司于国内电商的投入，带动EBI

TA下滑幅度边际转好。图表：阿里巴巴增长逻辑图表：阿里巴巴历年客户管理收入及同比增速3500300025002000150010005000.50.40.30.20.10平台流量重回增长，TR具备比较优势通过补贴实现用户心智的回归通过增量收入及利润投入C端直补，同时实现利润绝对值的企稳回升商户回流淘天平台-0.1-0.2推出全站推广等工具实现TR的提升0FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024

FY25H1客户管理收入（亿元）同比增速（%）数据：阿里巴巴公告，长城证券产业金融研究院3.7电商行业重点公司—拼多多拼多多24Q1-3实现营业收入994亿元，同比增长44.3%；实现NON-GAAP归母净利润275亿元，对应净利率27.6%，同比提升2.9pp，主要因公司在主站商户扶持以及Temu的投入力度加大所致。“百亿减免”等投入拖累佣金表现，补贴力度加大导致利润增速下滑。24Q3佣金收入同比增长71.5%至500亿元，低于市场一致预期的527亿元，主要因公司推出“百亿减免”计划并投入百亿资源包，为优质商家提供产品开发、营销、运营、定价、管理等全方面的支持。向后展望，公司正持续加大供给侧让利和投入以维系增长，利润端或仍存在压力。海外监管不确定性加大，半托管GMV占比提升短期影响海外业务TR。由于欧美地区的监管不确定性有所加大，Temu正在持续加大相对风险更小的半托管模式的投入，我们认为半托管一定程度上可以作为与当地产业链利益共享的商业模式，因此转型半托管有利于降低海外监管和政策风险。但中短期来看，因半托管核价较为宽松以及补贴力度加大等因素，海外业务TR或将有所降低，且亏损率环比或将扩大。图表：拼多多历年广告及佣金收入图表：拼多多经调整归母净利润及同比增速1,8001,6001,4001,2001,00080031,0008006004002000200%150%100%50%2.521.516004000.502000%02019202020212022202324Q1-32019202020212022202324Q1-3-200-50%在线市场服务收入（亿元）交易服务收入（亿元）在线市场服务同比（%）交易服务同比（%）经调整净利润（亿元）经调整净利润率（%）同比增速（%）数据：拼多多公告，wind，长城证券产业金融研究院3.8零售行业重点公司—美团2024年第三季度，本地核心商业分部的收入同比增长20.2%至人民币694亿元，该分部经营溢利同比增长44.4%至人民币146亿元，经营利润率同比提升3.5个百分点至21.0%。其中美团Q3订单量同比增长14.5%。公司通过不断完善配送网络，加速布局“美团闪电仓”，用户数量和交易平次都实现了双位数同比增长。公司加快在下沉市场的数字化渗透，其中“拼好饭”帮助商家聚焦爆品经营。通过‘拼好饭’，商家可有效地扩大高性价比产品的销量、吸引新顾客和提升收入水平。我们认为公司对消费市场具备深刻洞见能力，能够在不同的市场环境下挖掘到核心消费结构，满足消费者快速变化的多样性需求，其同城商业护城河逐渐稳固。图表：美团历年收入图表：美团经调整归母净利润及同比增速30006050403020100400400300200100030020010002500200015001000500-100-200-300-400-500-600-7002019202020212022202324Q1-3-100-200-300020192020202120222023同比增速24Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增速数据：美团公告，wind，长城证券产业金融研究院04影视院线短期承压，春节档有望超预期4.1影视院线：2024年因供给端波动导致板块业绩承压头部内容缺乏导致收入承压，经营杠杆作用下影视院线板块净利润大幅下降。影视院线板块24Q1-3实现收入258.91亿元，同比下降14.31%，主要因优质头部内容供给不足，导致观影需求较2023年同期显著下降，电影行业整体业绩承压，主要因影视院线经营杠杆效应较强，利润下降幅度显著高于收入下降幅度图表：影视院线板块按季度营业收入图表：影视院线板块按季度归母净利润4020%14012010080250%200%150%100%50%10%2000%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-20-40-60-80-10060400%20-50%-100%0影视院线营业收入（亿元）同比增速（%）影视院线板块归母净利润（亿元）归母净利润率（%）资料：各公司公告，wind，长城证券产业金融研究院4.2暑期档低于预期，院线短期业绩承压暑期档起我国电影票房持续逊于预期，行业景气度有所下降。由于缺乏优质头部内容上线，爆款影片数量显著下降，导致我国电影票房自暑期档起持续逊于预期。其中暑期档电影总票房116.43亿元，同比下降43.5%；总观影人次为2.85亿，同比下降43.5%；国庆档电影总票房21.04亿元，同比下降23%；总观影人次为5209万，同比下降20%；平均上座率为12.9%，近6年中仅高于2022年。除内容供给导致观影需求不足外，我们认为（1）宏观经济承压一定程度压制消费者观影预算，精打细算逐步成为观影主要趋势；（2）2023年为线下消费复苏首年，因此具备一定高基数效应等因素均造成暑期及国庆档票房同比回落较高。图表：暑期档票房及同比变化情况图表：国庆档票房及同比变化情况5045403530252015105150%100%50%250150%100%50%200150100500%0%-50%-100%-50%-100%00201920202021202220232024201920202021202220232024国庆档票房（亿元）同比增速（%）暑期档票房（亿元）同比增速（%）资料：猫眼电影，长城证券产业金融研究院4.3多部力作定档，关注春节票房2025年春节档开启定档，建议关注重点影片定档情况。目前，2025年春节档重点影片正陆续定档上映，有望拉动观影需求恢复，从而提振行业信心。根据猫眼专业版，《封神第二部：战火西岐》《熊出没·重启未来》均定档于2025年1月29日（大年初一），此外多款优质影片如《唐探1900》《哪吒之魔童闹海》《蛟龙行动》等均有望于春节档上映。头部内容上线有望带动影视票房实现超预期增长，建议关注相关公司投资机会。影片名称《封神第二部：战火西岐》《熊出没·重启未来》《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》主演相关公司阿里影业华强方特光线传媒壹同传奇博纳影业上映时间前作《封神第一部:朝歌风云》票房26.34亿元娜然/黄曦彦等大年初一《熊出没·逆转时空》票房20亿元《哪吒之魔童降世》票房50.35亿元-大年初一----《唐人街探案3》票房45.23亿元《红海行动》票房36.52亿元王宝强/刘昊然等黄轩/于适/杜江等《蛟龙行动》资料：猫眼电影，长城证券产业金融研究院4.4大模型多模态能力赋能AI影视内容增长2024年来，国内快手可灵、字节豆包、美图MOKI、Minimax等视频大模型频频推出，海外方面Sora、Meta、Adobe也推出自研大模型，从前期筹备，到虚拟拍摄、后期配音，在影视制作的各个环节，

AI技术的参与程度都日渐加深。芒果T

V旅行真人秀节目《我们仨》中，首次出现AI助理导演“爱芒”;央视频AI频道上线的微短剧《中国神话》，AI编剧占比达80%，充分展现AI技术在影视产品创意研发中的巨大潜力。我们认为，AI正在重塑影视工业制作的全流程，不仅可以带来影视内容生产的降本增效，还可赋能剧本内容创作，使内容更贴近甚至创造用户需求，文生视频、图生视频等多模态大模型不断更新迭代的推动下，AI生成的影视内容市场空间或进一步打开。图表：中国首个AI导演“爱芒”图表：中国神话AI全流程微短剧资料：每日经济新闻，长城证券产业金融研究院4.5影视院线行业重点公司—万达电影24Q3维持高质量内容产出，储备内容丰富。公司24Q3继续保持稳定和高质量的内容产出，出品发行影片《抓娃娃》《白蛇:浮生》及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得了较好的投资收益，报告期内公司电影投资、制作与发行业务收入及利润同比实现增长。公司储备项目均按计划筹备或拍摄，出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于第四季度上映，《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列、《千万别打开那扇门》《转念花开》等预计于2025年上映。此外，公司游戏板块受益于长线产品《圣斗士星矢:正义传说》海外发行持续贡献稳定利润和新产品《暗影格斗3》8月上线后的良好表现，报告期内经营业绩较去年同期亦实现增长。图表：万达电影收入及归母净利润图表：万达电影重点储备项目200120%100%80%影片名称档期15010050《误杀

3》2024Q4上映2024Q4上映60%40%《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》20%预计于2025年上映0%0-20%-40%-60%-80%2019202020212022202324Q1-3《唐探1900》预计于2025上映-50-100《转念花开》预计于2025年上映营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（%）数据：wind，猫眼专业版，万达电影公告，长城证券产业金融研究院（注：想看人数截至2024年11月23日）4.5影视院线行业重点公司—光线传媒24Q3内容供给较为平淡，剔除投资亏损后主营业务维持盈利。24Q3公司上映影片《从21世纪安全撤离》，根据猫眼专业版该影片票房为1.12亿元；剧集方面，《拂玉鞍》于7月31日在腾讯视频和芒果

TV播出。此外，公司投资及发行的影片《乔妍的心事》已于10月26日上映，截至12月9日累计票房达1.51亿元；公司投资影片《胜券在握》定档11月15日上映。影片储备丰富，建议重点关注《哪吒2》定档情况。公司目前储备有《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等电影项目。我们认为随2025年以上储备项目陆续上线，或为公司贡献较大收入及利润弹性，建议重点关注《哪吒之魔童闹海》定档节奏。图表：光线传媒收入及归母净利润图表光线传媒重点储备项目3530252015105250%200%150%100%50%影片名称档期《哪吒之魔童闹海》《去你的岛》有望于2025年春节档上映有望于2025年上映0%《大海鱼棠

2》有望于2025年上映-50%-100%-150%-200%0《“小”人物》《茶啊二中

2》有望于2025年上映有望于2025年上映2019202020212022202324Q1-3-5-10营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（%）利润同比（%）数据：wind，猫眼专业版，光线传媒公告，长城证券产业金融研究院（注：想看人数截至2024年11月23日）05广告营销AI赋能营销，把握结构机会5.1受宏观扰动，盈利能力有所下降宏观经济承压，广告营销板块收入增速及盈利能力整体承压。广告营销板块24Q1-3实现收入1220.18亿元，同比增长7%，板块收入增速Q1-3逐步下滑，我们认为主要因我国宏观经济持续承压，国内消费需求不足导致上游广告主预算偏紧，因此广告营销行业收入增长整体承压。盈利能力方面，广告营销板块24Q1-3毛利率为12.1%，同比下滑1.2pct；实现经调整归母净利润51.07亿元，同比下降2%，经调整归母净利润率为4.19%，同比下降0.37pct。我们认为广告营销板块毛利承压主要因（1）广告公司固定成本占比较高，具备一定成本刚性，收入增长放缓下毛利有所承压；（2）A股广告营销板块中营销代理公司收入占比较高，如蓝色光标等，宏观经济承压叠加行业竞争加剧下行业及相关公司议价能力下降导致行业盈利能力下滑。图表：广告营销板块按季度营业收入图表：广告营销板块按季度经调整归母净利润5004504003503002502001501005030%20%10%0%605040302010014%12%10%8%6%-10%-20%-30%4%2%0%0广告营销板块经调整归母净利润（亿元）经调整归母净利润率（%）广告营销板块营业收入（亿元）同比增速（%）资料：各公司公告，wind，长城证券产业金融研究院5.2广告大盘平稳恢复，分渠道表现有所分化广告市场稳步增长，24M1-8广告市场同比上涨3.1%。根据CTR，2024年1-8月广告市场同比上涨3.1%。8月份的广告市场刊例花费同比上涨5.2%，自6月以来已经连续三个月实现稳定增长；月度花费环比上涨3.1%，涨幅较上月略有扩大。分渠道来看，2024年1-8月火车/高铁站、电梯LCD、电梯海报和影院视频广告刊例花费同比分别上涨7.5%、24.3%、16.9%和1.9%，其他广告渠道花费均有不同程度的缩减；单8月看，电梯LCD、电梯海报、影院视频三个渠道广告同比增长均达双位数。我们建议关注A股电梯媒体龙头公司分众传媒等公司。图表：24M1-8分媒体广告花费同比变化图表：月度广告刊例花费（亿元）及环比增速30%12530%1201151101051009520%20%10%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%0%90-10%-20%-30%-40%8580广告刊例花费广告环比变化数据：CTR，长城证券产业金融研究院5.3广告营销+AI空间广阔，AI应用商业化有望加速AppLovin展现AI广告引擎潜力，AI技术有望持续革新广告行业。自AppLovin推出AI广告引擎模型AXON

2.0后，公司利用该搜索引擎研发出全新的智能广告软件方案eDiscovery，能够在几微秒内高效地在需求和供应之间进行大规模广告拍卖，同时显著提升了公司广告投放侧的达标率以及以及广告素材的制作效率。受益于AI工具的推出，AppLovin储蓄实现超越行业增长。我们认为AppLovin收入快速增长侧面印证了AI+营销的变现能力或远超市场预期，有望持续革新广告行业，带动起收入以及盈利能力的增长。图表：AppLvoin收入增速显著提升图表：AppLovin实现扭亏为盈以及盈利规模快速增长1009080706050403020100.60.50.40.30.20.10353025201510540%30%20%10%0%0-10%-20%-30%21Q4

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24Q3营业收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）归母净利润率（%）数据：CTR，长城证券产业金融研究院5.4关注AI+广告营销国内映射机会关注AI+广告营销国内映射机会，板块盈利能力有望得以提升。我们认为在AI广告引擎加持下，广告客户愿意支付更高的价格去获得更好的广告效果，且相关收入可以覆盖AI所投入的算力等成本，带动行业整体利润率的提升。目前，多家广告营销板块公司加大AI工具探索，且陆续推出相关产品/服务：（1）蓝色光标：持续发展小红书，B站，抖音洞察等国内业务AI营销工具矩阵，Meta,

Instagram,

YouTube,

Ti

kTokfor

Business分析助手、广告投放分析助手等全球化业务AI营销工具矩阵；（2）易点天下：推出AIGC数字营销创作平台KreadoAI等产品，构建“AI+BI+CI”出海全链路数字化解决方案，为出海企业一站式解决从营销素材制作、营销数据分析到营销预算管理和云基础设施的数字化与智能化需求。图表：易点天下出海全链路数字化解决方案图表：因赛集团“InsightGPT”数据：易点天下2024半年报，长城证券产业金融研究院5.5快手：广告驱动营收,短剧赋能外循环24Q3公司线上营销业务收入为176亿元（QoQ+0.7%，YoY+20.0%），连续六个季度实现超20%增长。外循环广告成为主要推动力，传媒资讯、平台电商和本地生活等行业贡献主要增长。公司跑通了In-AppsAds

（IAA，应用内广告）短剧模式，扩大免费短剧内容的消费用户规模，快手短剧的营销消耗同比增长超过了300%，占外循环消耗大盘的比例也达到双位数，近期单月消耗峰值也突破了4,000万。图表：快手历年收入图表：快手实现扭亏为盈200400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%120010008006004002000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%02019202020212022202324Q1-3-200-400-600-100.00%-200.00%-300.00%-400.00%-500.00%-600.00%-800-1000-1200-14002019202020212022202324Q1-3归母净利润（亿元）同比增速营业收入（亿元）同比增速数据：快手公司公告，长城证券产业金融研究院06出版关注政策边际改善6.1收入侧微降，税收政策调整导致利润端承压出版板块收入微降，税收政策调整导致利润端承压。出版板块24Q1-3实现营业收入1013.85亿元，同比下降2%，我们认为主要因（1）一般图书市场承压，国内图书零售市场

24Q1-3码洋同降0.6%；此外，直播电商等渠道销售占比提升但折扣较高，进一步影响相关公司收入；（2）部分公司为Q2/Q4确认收入，导致季度间业绩波动；（3）部分地区教辅不再通过学校向学生统一征订（代购），导致市场化教辅收入下降。盈利能力方面，出版板块24Q3实现归母净利润21.88亿元，同比下降37%；归母净利润率为7%，同比下降3.29pct，主要因出版板块所得税优惠政策调整，导致出版板块自24Q1起有效税率较去年同期显著提升，分别达27%/23%/25%，而去年同期为2%/2%/2%。图表：出版板块24Q1-3收入微降图表：出版板块归母净利润承压5004504003503002502001501005035%30%25%20%15%10%5%80706050403020100160%140%120%10