策略研究：AI主线震荡期的逻辑再审视

图表目录图表全A交易拥挤度上行与交易缩圈 4图表全A拥挤度与上证指数走势 4图表2013-15年创业板牛市 4图表美债利率与北上资金 4图表本轮AI主线震荡期的三维度分析框架 5图表费城半导体指数与产业周期 6图表四大云厂商资本开支仍维持高增 7图表全球科技巨头资本开支预测 7图表本轮AI行情龙头公司自由现金流情况 7图表10.本轮AI行情时期龙头公司经营性现金流情况 7图表科网行情时期龙头公司现金流及营收情况 8图表12.科网行情时期龙头公司资本开支情况 8图表13.本轮行情龙头公司现金流及营收情况 8图表14.本轮行情龙头公司资本开支情况 8图表15.不同行业PMI呈现K型分化 9图表16.不同行业工业增加值月度累计同比增速 9图表17.全球投资韩股的杠杆ETF规模 10图表18.韩股单支股票杠杆ETF规模 10图表19.当前主要指数拥挤度去化情况 图表20.7月以来长端利率加速上行 图表21.当前中美主要指数PE分位数（滚动十年） 12图表22.当前美股CAPE 12图表23.本轮A股AI行情与10Y美债利率高度相关 13图表24.今年以来谷歌亚马逊的长期债务占比有所提升 13图表25.中韩股市融资余额占总市值比重 13图表26.A股两融资金增量仍有支撑 13图表27.今年以来ETF增量有所放缓 14图表28.四只沪深300ETF规模变化与上证指数点位 14图表29.1995-200年纳斯达克指数走势 15图表30.产业景气指标的领先滞后关系 16图表31.科网行情与美债利率 16图表32.本轮AI行情阶段与科网行情对标 17图表33.科网行情龙头公司EPS预期（未来一个季度） 18图表34.科网行情龙头公司股价表现 18图表35.本轮AI行情龙头公司EPS预期（未来一个季度） 18图表36.本轮AI行情龙头公司股价表现 18图表37.主要市场宽基指数PE分位（近10年） 18引言进入2026AI7AAIA5%51%2021AI图表全A交易拥挤度上行交易缩圈 图表全A拥挤度与上证指走势1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2025-01

60%50%40%30%20%10%0%

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002003-01 2007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-01

60%55%50%45%40%35%30%25%20% 成交额占比超过 成交额占比超过0.5%的个股占比 全交易拥挤度(右轴) 上证指数 股交易拥挤度(右轴)2007年112015年72018年22014年122021年1–22013–20152020–2021图表2013-15年创业板牛市 图表美债利率与北上资金(亿元)1,5000(500)(1,000)2016-01 2018-01 2020-01 2022-01

11511010510095908580陆股通陆股通:当日买入成交净额(人民币) 美元指数(右轴)AIAI图表5.本轮AI主线震荡期的三维度分析框架银证券产业趋势：AI资本开支扩张延续，质量分化已然开启AI产业链景气高位延续，资本开支扩张尚未见顶当下成长与价值背后的基本面趋势如何？AI352026614图表6.费城半导体指数与产业周期()200150100500(50)199519972000

2002200420072009201220142017201920212024费城半导体指数费城半导体指数同比 全球销售额同比半导体上行下行半导体周期持续时长(月)时长(月)涨幅(%)时长(月)跌幅(%)PC互联网1996.07~1998.0925131401244PC互联网1998.09~2002.1049184823179智能手机/移动互联网2008.12~2012.1146251262120智能手机/移动互联网2012.11~2016.02383194717平均39.521.821017.840AI时代2025.04至今1423720247902026170020267200亿—7450AI2024—2026年2028图表四大云厂商资本开仍维持高增 图表全球科技巨头资本支预测(百万美元) ()100,0000

Q3

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2025Q1

2025Q3

2026Q1

9080706050403020100(10)(20)Alphabet Microsoft Amazon Meta 同比增速(右轴)Alphabet Microsoft Amazon Meta 同比增速(右轴)关键变化：自由现金流出现分化，AI进入“负债融资”阶段AI已开始呈现出明显的分化特征：FCF20262132026597.84AIFCF202512AIAI（）FCFAIAIAIAI图表本轮AI行情龙头公司自由金流情况 图表10.本轮AI行情时期龙头公经营性现流情况0

(亿美元)

0

(亿美元)(500)(1,000)2020-012020-122021-112022-102023-092024-082025-072026-06

(100)2020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-082026-07谷歌 谷歌 海力士微软台积电 英伟达META谷歌 微软海力士 英伟达METAAIAIFCF20004FCF拐1999920008图表11.科网行情时期龙公司现金流营收情况 图表12.科网行情时期龙公司资本开情况806040200

1999.9亿美元1999.9

(亿美元)

30025020015010050

(亿美元)2001.3402001.3353025201510501995-031996-071997-111999-032000-072001-112003-03

1995-03 1996-07 1997-11 1999-03 2000-07 2001-11 2003-03 经营 经营性现金流 自由现金流 营收(右轴) 资本开支龙头公司选取思科、微软、英特尔） 龙头公司选取思科、微软、英特尔）AIAI（合计FCF202512Meta/AIAI（FCFCFO1998年末-1999图表13.本轮行情龙头公现金流及营情况 图表14.本轮行情龙头公资本开支情况0

(亿美元) (亿美元)100009000800070006000500040003000200010000

3,500(亿美元)2,00050002020-032021-072022-112024-032025-072026-11

2020-032021-052022-072023-092024-112026-012027-03经营性现金流 自由经营性现金流 自由现金流 营收(右轴)资本开支龙头公司选取英伟达、海力士、台积电、微软、亚马逊、谷歌、META；阴影部分为彭博一致预期）

龙头公司选取英伟达、海力士、台积电、微软、亚马逊、谷歌、META；阴影部分为彭博一致预期）AI200019981999β”α”：优先关注FCF/2-3个季度EPS2000AI传统经济：动能依旧偏弱AIPMI2026年以来基本面的KAI图表15.不同行业PMI呈现K型分化 图表16.不同行业工业增值月度累计比增速“现金流质量分母端：流动性冲击缓和，利率约束上升韩股去杠杆冲击基本缓和7ETF52ETF5617.8797（AI海力士）60%ETF7ETF规65管当局近期针对杠杆ETFA6AIAI图表17.全球投资韩股的杠杆ETF规模 图表18.韩股单支股票杠杆ETF规模图表19.当前主要指数拥挤度去化情况90%80%70%60%50%40%30%20%全A 科创50 标普500 纳斯达克 恒生指数 恒生科技 台股2026年以来分位数变化区间 6月末 8月末美债利率：当前最核心的估值约束与韩股去杠杆的一次性冲击不同，美债利率的高位震荡是更持久、更系统的分母端压制因素。8882891-2次加息的可能性。本轮AAIAI图表20.7月以来长端利率加速上行() (5.45.25.04.84.64.44.24.02026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-08

1.11.00.90.80.70.60.50.40.3 美国国债收益率:10年美国国债收益率:30 美国国债收益率利差:10年-3个月(右轴)高利率环境对科技股估值的影响机制是清晰且多层次的：美债收益率上行→贴现率上行→成长股DCF估值承压→风险偏好收缩→全球科技股估值中枢下移。（扩张的压力增加7高位有所消化，但从ShillerCAPEAI图表21.当前中美主要指数PE分位数（滚动十年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01标普标普500SPX.GI科创50000688.SH 000001.SH IXIC.GI图表22.当前美股CAPEobertShillerDCFAI图表23.本轮A股AI行情与10Y美债利率高度关 图表24.今年以来谷歌亚逊的长期债占比有所提升3.63.84.04.24.44.64.85.0

)1.8 351.7 301.61.5 251.4 201.31.2 151.11 100.9 50.82025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07

02023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04 美国国债收益率:10 美国国债收益率:10年(左逆) 英伟达 股人工智能指数 AMZNUSEquityTOT_DEBT_TO_TOT_ASSET(FPT=Q,FPO=1,AE=E)GOOGLUSEquityTOT_DEBT_TO_TOT_ASSET(FPT=Q,FPO=1,AE=E)注：英伟达及指数收盘价归一化处理）79前AAIAIAI龙头EPSA股资金面：维稳筹码充足，正循环未被破坏A2026A20142015图表25.中韩股市融资余占总市值比重 图表26.A股两融资金增量仍支撑4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2012-022014-032016-042018-052020-062022-072024-08

1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

0(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)

（亿元）融资余额月度增量 股融资余额占比 韩股融资余额占比(右轴融资余额月度增量 股融资余额占比 韩股融资余额占比(右轴)得，KOFIAETF20249202512ETF1.772026年16ETF1.194300ETF6000202520266300A图表27.今年以来ETF增量有所放缓 图表28.四只沪深300ETF规模变化与上指数点位(亿元)0(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)2024-09 2025-01 2025-05 2025-09 2026-01 2026-05

4300410039003700350033003100290027002500 GJD合计上证MA120(右轴)GJD合计上证MA120(右轴)上证指数(右轴)AA历史对标——1998年还是2000年？科网周期的历史规律复盘1995至2000年科网泡沫的完整周期，有几个关键经验值得重视。20003199657（15%）、199714（13%）19971019981月（、1998710月（26%）图表29.1995-200年纳斯达克指数走势产业指标之间存在一定的领先滞后关系（FCF/CFO）图表30.产业景气指标的领先滞后关系FCF见顶FCF见顶盈利预期见顶营①现金牛②Capex压FCF/外源融资④Capex回落/FCF修复③需求/盈利恶化资本开支见顶收见顶 FCF 营收增速 盈利预期 增速银证券利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系19992000图表31.科网行情与美债利率4,5005000

()8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.01995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-03 纳斯达克指数 10Y美债(右轴)当前AI行情的位置判断基于上述分析框架，我们对当前AI行情的位置做出判断：AIMeta金流、转向外源融资的第二阶段：2026Q2-59亿、亿美元，合计口径下Capex/OCFAI1995–20001999（科），/199920003AI证。一旦下游Capex④Capex回落/FCF修复③需求/盈利恶化资本开支见顶见顶②Capex压FCF/外源融资营收盈利预期见顶④Capex回落/FCF修复③需求/盈利恶化资本开支见顶见顶②Capex压FCF/外源融资营收盈利预期见顶见顶①现金牛FCF FCF 营收增速 盈利预期 增速。当前龙头企业的EPS20003A图表33.科网行情龙头公司EPS预期（未来一个度） 图表34.科网行情龙头公股价表现

(美元/股) /股)2000.92000.122000.92000.122001.110.80.60.40.20

(美元)2000.32000.82000.32000.81999.12807060504030201001995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-01 1995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-03 思科 英特尔 微软(右轴) 思科 英特尔 微软(右轴)表轮司） 图表36.本轮AI行情龙头公司股表现(美元/股)3530252015105

0

(美元) (美元)30010050002020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

2020-0