固定收益专题：融资结构变迁、货币政策转型与对债市影响

内容目录一、资构化映济结和展式层化 3二、资构化动币政重变化 6三、资构化响率走的期长逻辑 9风险示 10图表目录图表1：社增中融资于2025超接融，不上升 3图表2：企债融量与期款量比荡上行 3图表3：社存中融资比升 4图表4：社存中占比升 4图表5：普小、型企贷增仍较，房产贷余负长 4图表6：三经增占比断升 5图表7：信软业GDP增速然于统业整体GDP增速 5图表8：传行每增加所要贷更多 5图表9：社增不滑，量标化 6图表10：LPR与10债利走势 6图表11：央设栏述央和券场关系 7图表12：DR001与10国债益走势 7图表13：DR007与10国债益走势 7图表14：过社对券利有好先用 8图表15：货政传逻辑有调整 8图表16：银存款速差保高位 9图表17：我居金资产以风资为主 10图表18：居金投风险好然低 10一、 融资结构变化反映经济结构和发展模式深层变化从增量看，债券和股票等直接融资的合计增量已超过贷款，并占社融增量的一半以上。201380%2013202546.9%1-850.3%1-827.1%。图表1：社融增中直融资比于2025年超过接融并断上升 图表企业债融资量与期贷增之比震上行50.3%42.4%50.3%42.4%

间接融资占比 直接融占比

30%25%20%15%10%5%200220042002200420062008201020122014201620182020202220242026

企业债券融资增量与同期贷款增量之比

27.1%20022004200620082002200420062008201020122014201620182020202220242026注：2026年数截至8月 注：2026年数截至8月1/3左右。2090100%。随82/360%1/3至30%图表3：社融存中直融资比上升 图表社融存中债占比升80%60%40%

间接融占比 直接融占

64.1%32.9%

80%60%40%

贷款占比 债券占比

59.9%30.2%20% 20%2017-012017-082018-032018-102017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-052017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-051060%10%70%20%%50

2023-06 2026-06 融资结构的变化反映了经济结构和发展模式的深层变化，是经济转型升级的必然结果。第一，460350280第二，2050.27-0.28图表6：三新经增加占比断上升 图表信息软业GDP增仍然于统行业整体GDP% 三新经济占GDP比重18.392018.39151050

%50

信息软业 房地产业 建筑业 整体2022-03 2023-03 2024-03 2025-03 2026-03图表8：传统行业每单位增加值所需要的贷款更多25 贷款余额/增加值 贷款增量/增加值增量（2018-2023）20151050水 租 利 赁 环 商 境 服 公共设施

电 房 力 地 燃 产 气 水

金建采制文科住融筑矿造体研宿业业业业娱技餐乐术饮

0.28卫信农教居生息林育民社软牧 服保件渔 务理二、融资结构变化带动货币政策重点变化格、市场、防风险。LPRLPR控锚定也均围绕信贷体系与LPRLPRLPR单图表9：社融增不断滑，量目淡化 图表10：LPR与10年国利率势% :同比171513119752016 2017 2019 2020 2022 2023 2025 2026

% LPR（1年） 10年国债益率右）%4.44.44.03.63.22.84.03.53.02.52.01.51.0债券利率逐渐成为实体利率锚背景下，央行或增加对债券利率的调控。在2026年一季度的货币政策执行报告中，央行特设了专栏阐述了中央银行与债券市场的关系。央行认为，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重方面央行货币政策与债券市场的关系发展情况图表方面央行货币政策与债券市场的关系发展情况货币创造

根据现代货币银行理论，银行通过发放贷款、购买债券等进行资产扩张，同时在负债端派生存款，实现信用和货币创造。

近年来，随着我国融资结构变化、银行经营现代化转型，银行在企业和政府提供融资，并提高自身资产负债管理和流动性产规模持续扩大。2025年末，银行持有的债券超过1025，较2015年上升7个百分点；债券与贷款比例分点。银行债券投融资行为已经成为影响综合运用多种货币政策工具调节市场流动性，引导债券投资交易行为及市场预期，促进债券收益率水平保持在合理区间。近年来随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型，当前综合运用多种货币政策工具调节市场流动性，引导债券投资交易行为及市场预期，促进债券收益率水平保持在合理区间。近年来随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型，当前利率形成和我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升1998年我国传导 。银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口。中国人民银行通过债券市场规则和做市商、公开市场一级商管理，规范、引导银行债券投资交易行为，是有效实施货币的重要基础。金融稳定

我国非银机构长期从银行体系获取流动性，性风险与银行资产负债高度相关。非为也是引发风险的重要因素，持建设和宏观审慎国际收支平国际收支平衡和人民币境外国际化国人民银OMOMLF自上而下、由短及长引导债券收益率走势，提高债券市场利率传导效率。目前来看，长债与资金利差中枢有所下降，显示出央行通过流动性调控长债收益率有一定的效果。在直接调控层面，央行或将依托一级交易商指导、结构性货币政策工具、科创债专项支持机制等手段，精准对接实体债券融资需求，平抑债券市场非理性波动，避免长端收益率大幅偏离实体经济基本面。在实际中也可能将间接调控与直接调控相结合，先用流动性间接调控，如果流动性影响下的短端利率对长端利率传导不畅，则一级交易商应负有稳定长端利率的责任，央行或通过公开市场一级交易商进行政策性调控。图表12：DR001与10年债收率走势 图表13：DR007与10年债收率走势 利差（右） % DR001（20DMA）

利差（右） bp % DR007（20DMA） 4.03.53.02.52.01.51.0

10年国债收益率

250200150100500-50

4.03.53.02.52.01.51.0

10年国债收益率

150100500-50对于债券市场而言，政策框架与定价锚的重构或将一定程度上改变后续利率走势的驱动逻辑，中长期债市稳定性或有所提高。过往债市行情主要跟随信贷松紧、LPR调整、信图表14：过去社对债利率较好先用 货币政传导辑或所调整社融存量同比（+6M）% 10年国债收益率月均值（右轴）171513119720162017201620172018201920202021202220232024202520262027

政策MLF政策MLFLPR实体贷款融资成本旧框架4.54.0政策利率流动性调控债券收益率政策利率流动性调控债券收益率全口径实体融资成本长端利率管控新框架3.02.52.01.51.0盛证券研究所绘制三、融资结构变化影响利率走势的短期与长期逻辑资产收缩驱动型缩表下，短期内利率更可能下行。过去以来，社融存量同比一直对债市收益率有着较好的领先作用，近期社融增速持续放缓，短期内或仍然驱动利率下行，核心逻辑在于金融机构资产收缩，资产荒加剧。社会融资中直接融资增速显著放缓，金融机构资产端的贷款投放有限，资产端收缩驱动金融机构缩表。资产收缩驱动的缩表下，金融机构可能会更加缺资产，资产荒加剧，对债券等安全资产的需求上升，这种情况下可能进一步驱动利率下行。图表16：银行存贷款增速差仍保持高位% 存贷款速差右轴） 存款同比 贷款同比 %14 513 412 311 210 198 07 -16 -25 -34 -42022 2023 2024 2025 202620244.2028图表17：我国居金融产仍低风资为主 图表18：居民金投资险偏仍然低股票,9.3

基金,3.6 债券,0.4

不