培训课件：债券分析框架中的宏观经济和财政政策

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CONTENTS010203042

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GDP➢➢➢401

亿元亿元501

601

701

降息后时点当季中长期贷款增速平均变化-0.71个百分点1个季度后2个季度后3个季度后4个季度后-0.69个百分点-0.53个百分点-0.46个百分点-0.35个百分点801

901

工业增加值同比（标准化）失业率同比改善（同比变动取负，标准化）86420-2-4-61001

1101

5.5515105中国10年期国债收益率（%）中国PPI同比（同比，右轴）右轴4.543.5302.52-51.5-1005/01

07/09

10/06

13/03

15/12

18/09

21/06

24/03

26/11

29/081201

%其他合计拉动32.52%其他用品和服务贡献教育文化和娱乐贡献生活用品及服务贡献衣着贡献医疗保健贡献交通与通信贡献居住贡献64石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业食品烟酒贡献CPI:当月同比化学原料及化学制品制造业PPI:当月同比1.51200.50-2-4-6-0.5-1-1.5-222/11

23/04

23/09

24/02

24/0724/12

25/05

25/10

26/032025-03

2025-06

2025-09

2025-12

2026-03

2026-06

2026-091301PPI五大行业拉动（%）0.12

0.50.07

0.30.02

0.1-0.03

-0.1-0.08

-0.3PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比有色行业综合价格指数同比0.90.715105PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比五大行业拟合拉动（右轴）石油煤炭综合价格同比0.50.30.10-0.1-0.3-0.5-5-1016/01118/0921/0624/0326/1215/1018/0721/0424/0126/1015/1018/0721/0424/0126/10PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比1.5PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比0.50.4PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比黑色综合价格指数同比煤炭综合价格同比化工行业综合价格同比10.30.500.20.500.10.0-0.1-0.2-0.3-0.5-0.516/0519/0221/1024/072015/10/23

2018/7/19

2021/4/14

2024/1/9

2026/10/515/1018/0721/0424/0126/101415

/02

2021年以来的财政收支财政四本账的运行机理20252024202320222021单位：亿元350000300000250000200000150000100000500000收入支出收入支出收入支出收入支出一般公共预算政府性基金预算

国有资本经营预算

社会保险基金预算1602财政赤字赤字率与名义GDP增速1210854433221106420GDP:同比

年

%政府预期目标:赤字率

年

%

右轴

1702

国家、中国人民银行

三大政策行（国开、农发、进出口）商业银行等金融机构专项建设基金

以股权投资、股东借款等多种方式注入资金，用作进一步撬动民间资本的资本金

具体项目1802税收收入收入支出全国一般公共预算非税收收入全国政府性基金收入债务付息支出7%交通运输支出教育支出21%6%农林水支出12%科学技术支出6%城乡社区支出文化旅游体育与传媒支出10%支出2%节能环保支出3%社会保障和就业支出卫生健康支出11%22%1902

化债机制2002

政府债与企业债的供给增量对比政府债供给与利率波动22,000200001500010000500005.00004.00003.00002.00001.00000.000017,00012,0007,0002,000-3,000-5000社会融资规模增量:企业债券净融资:当月值:初值

亿元社会融资规模增量:政府债券净融资:当月值:初值

亿元社会融资规模增量:政府债券净融资:当月值:亿元中债10年期国债到期收益率：%2102简化模型：超额准备金=△（外汇占款+公开市场净投放）-△（财政存款+流通中的现金+法定准备金）

公开市场净投放：逐步取代外汇占款成为主要的基础货币

主要工具：正逆回购、国库现金定存、央票、定向降准、定向再贷款、PSL、MLF、SLF、SLO等数据精确到日，相对高频，是预测超储率较为容易部分

财政存款：显著的季节性特征

季度初预缴企业所得税：1、4、7、10月，上缴导致财政存款上升，收紧流动性；季度末投放：3、6、9、12月财政投放，投放提供流动性。2223

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GDP平减指数与利率社融增速与银行配债2.60002.40002.20002.00001.80001.60001.40001.200001,200,00010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00-0.2-0.4-0.6-0.8-11,000,000800,000600,000400,000200,0000-1.2-1.4中资大型银行债券投资：亿元社融规模同比：%

右轴中资中小型银行债券投资：亿元中债10年期国债到期收益率：%GDP平减指数当季同比：%

右轴2403

2503

2603

2703++

专项债与基建投资专项债和企业中长期信贷401000080006000400020000-2000-4000-6000-8000800060004000200002001000302010-100-200-300-4000-2000-4000-6000-10-20-30新增专项债同差（3MMA，右轴）：亿元基建单月投资同比：%新增专项债同差（3MMA）：亿元新增企业中长贷同比（%，右轴）2803

海外制造业上行拉动出口人民币汇率上行助推权益资产103102101100990.0010.005.00-1.00-2.00-3.00-4.0098970.009695-5.0094全球制造业PMI同比：%中国出口总值（美元计价）当月同比：%中国PPI同比（%，右轴）CFETS人民币汇率指数2903K

国内库存周期出现补库趋势生产端呈现K型分化格局353025201510550.0040.0030.0020.0010.000.00规模以上工业增