资金成本和资金结构

资金成本和资金结构资金成本和资金结构第一节资金成本一、资金成本的含义和内容1.含义：资金成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代价。2.内容：资金成本包括筹资费用和用资费用两部分用资费用是指企业因使用资金而支付的代价，比如债务资金的利息和权益资金的股利、分红等，其特点是与资金的使用时间长短有关。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而支付的代价，比如债券、股票的发行费用，银行借款手续费等，其特点是筹资开始时一次性支付。3.资金成本的表示方法资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但是因为绝对数不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理当中一般采用相对数表示。4.资金成本的作用广泛应用于企业筹资决策：（1）是影响企业筹资总额的重要因素（2）是企业选择资金来源的基本依据（3）是企业选用筹资方式的参考标准（4）是确定最优资金结构的主要参数在企业投资过程中应用也较多：（1）作为计算净现值指标的折现率（2）在利用内部收益率指标进行决策时，以资金成本作为基准收益率二、资金成本的计算资金成本包括个别资金成本、加权资金成本和边际资金成本。（一）个别资金成本的计算个别资金成本计算的通用模式：资金成本=实际负担的年用资费用/（筹资总额-筹资费用）=实际负担的年用资费用/[筹资总额×（1-筹资费用率）]例1：AB两家公司的资料如下表所示：（单位：万元）项目A公司B公司企业资金规模10001000负债资金（利息率：10%）0500权益资金1000500资金获利率20%20%息税前利润200200利息050税前利润200150所得税（税率30%）6045税后净利润140105【答疑编号0410001：针对该题提问】真正由企业的净利润负担的利息=利息-利息×T=利息×（1-T）=50×（1-30%）=35（万元）1.负债资金成本的计算教材P127[例4-2]银行借款成本的计算ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费率0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33%。则该笔银行借款的资金成本为：【答疑编号0410002：针对该题提问】银行借款成本=[1000×5%×（1-33%）]/[1000×（1-0.1%）]×100%=3.35%债券筹资额=债券的发行价格年利息=面值×票面利率教材P127[例4-1]债券成本的计算某企业发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000万元，票面利率为12%，每年付一次利息，发行费率为3%，所得税率为33%，债券按面值等价发行。则该笔债券的成本为：【答疑编号0410003：针对该题提问】债券成本=[1000×12%×（1-33%）]/[1000×（1-3%）]×100%=8.29%[例2]某公司计划发行公司债券，面值为1000元，10年期，票面利率10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率为15%，发行费用为发行额的0.5%，适用的所得税率为30%。确定该公司发行债券的资金成本为多少。已知：（P/A，15%，10）=5.0188，（P/F，15%，10）=0.2472【答疑编号0410004：针对该题提问】发行价格=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000×（P/F，15%，10）=749.08（元）2.权益资金成本的计算（1）优先股的资金成本注意股息是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税。教材P127[例4-3]优先股成本的计算某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4%，每年支付12%的股利，则优先股的成本为：【答疑编号0410005：针对该题提问】优先股成本=（100×12%）/[100×（1-4%）]×100%=12.5%优先股股东的风险大于债券持有人的风险，所以优先股股利率大于债券利息率，且优先股股利是用税后净利支付的，不减少公司所得税，所以优先股成本通常高于债券成本。（2）普通股的资金成本①股利折现模型求普通股资金成本的过程就是求解K的过程。②资本资产定价模型原理：股票资金成本=股票投资人要求的必要收益率=无风险收益率+风险收益率例：目前国债利息率3%，整个股票市场平均收益率8%，A公司股票β=2，则A股票的风险收益率=2×（8%-3%），所以A股票的资金成本=3%+2×（8%-3%）。【答疑编号0410006：针对该题提问】注：β是衡量个别股票的风险相对于整个市场平均风险变动程度的指标。计算公式：Kc=Rf+β·（Rm-Rf）教材P129[例4-6]普通股成本的计算--资本资产定价模型假定强生股份公司普通股票的β值为1.2，无风险利率为5%，市场投资组合的期望收益率为10%，则按资本资产定价模型计算该公司的普通股股票的资金成本为：【答疑编号0410007：针对该题提问】Kc=5%+1.2×（10%-5%）=11%③无风险利率加风险溢价法计算公式：Kc=Rf+Rp教材P130[例4-7]普通股成本的计算--无风险利率加风险溢价法假定兴发股份公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为5%，则该公司普通股股票筹资的资金成本为：【答疑编号0410008：针对该题提问】Kc=5%+8%=13%与其他投资者相比，普通股股东承担的风险最大，普通股的报酬也应最高，所以在各种资金来源中，普通股的成本最高。（3）留存收益的资金成本留存收益和普通股一样都是企业所有者权益，所以留存收益的资本成本率与普通股资本成本率计算方法一致，只不过不考虑筹资费用。总结：个别资金成本从低到高排序：长期借款＜债券＜优先股＜留存收益＜普通股（二）加权平均资金成本加权平均资金成本是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。加权平均资金成本=∑个别资金成本×个别资金占总资金的比重（即权重）[例4-8]加权平均资金成本的计算某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各种资金的成本分别为6%、12%、15.5%和15%。试计算该企业加权平均的资金成本。1.计算各种资金所占的比重【答疑编号0420001：针对该题提问】债券占资金总额的比重=30/100×100%=30%优先股占资金总额的比重=10/100×100%=10%普通股占资金总额的比重=40/100%=40%留存收益占资金总额的比重=20/100×100%=20%2.计算加权平均资金成本【答疑编号0420002：针对该题提问】加权资金成本=30%×6%+10%×12%+40%×15.5%+20%×15%=12.2%权数的确定有三种方法：账面价值权数，其资料容易取得，但是当账面价值与市场价值差别较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。市场价值权数，可以反映当前的情况，但是不能体现未来。目标价值权数：能够体现未来，但是实务中很难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资金成本，更适用于企业筹措新的资金。[例题3]ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资金成本。有关信息如下：（1）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。（2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4%；（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计股利增长率维持7%；（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元保留盈余869.4万元（5）公司所得税率为40%；（6）公司普通股的β值为1.1；（7）当前国债的收益率为5.5%，市场上投资组合的平均收益率为13.5%。要求：（l）计算银行借款的税后资本成本。（2）计算债券的税后成本。（3）分别使用股票股利折现模型和资本资产定价模型估计股票资本成本，并计算两种结果的平均值作为股票成本。（4）如果明年不改变资金结构，计算其加权平均的资金成本。（计算时单项资金成本百分数保留2位小数）【答疑编号0420003：针对该题提问】答案：（1）银行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%（2）债券成本=[1×8%×（1-40%）]/[0.85×（1-4%）]=4.8%/0.816=5.88%（3）普通股资金成本股利折现模型：股票的资金成本=（D1/P0）+g=[0.35×（1+7%）/5.5]+7%=6.81%+7%=13.81%资本资产定价模型：股票的资金成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均成本=（13.81%+14.3%）/2=14.06%（4）项目金额占百分比单项成本加权平均成本银行借款1507.25%5.36%0.39%长期债券65031.41%5.88%1.85%普通股40019.33%14.06%2.72%保留盈余869.442.01%14.06%5.91%合计2069.4100%10.87%（三）资金的边际成本1.含义：是指资金每增加一个单位而增加的成本。注意：资金的边际成本需要采用加权平均法计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。2.资金边际成本的计算：（1）假设前提：企业始终按照目标资金结构追加资金。（2）计算步骤：①确定目标资金结构，即确定个别资金占总体的比重。②确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本。（找出个别资金分界点）分界点是指特定筹资方式成本变化的分界点。③计算筹资总额分界点④计算资金的边际成本教材P133[例4-9]资金边际成本的计算华西公司目前有资金万元，其中长期债务20000万元，优先股5000万元，普通股75000万元。现在公司为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。这一计算过程须按如下步骤进行：【答疑编号0420004：针对该题提问】（一）确定公司最优的资金结构华西公司的财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金的结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20%，优先股占5%，普通股占75%的资金结构。（二）确定各种筹资方式的资金成本华西公司的财务人员认真分析了目前金融市场状况和企业筹资能力，认为随公司筹资规模的不断增加，各种筹资成本也会增加，详细情况如表4-1所示。表4-1华西公司筹资资料筹资方式目标资金结构（%）（1）新筹资的数量范围（万元）（2）个别资金成本（%）（3）长期债务200～10001000～4000大于4000678优先股50～250大于2501012普通股750～22502250～7500大于7500141516（三）筹资总额分界点=个别资金的成本分界点/目标资本结构中该种资金占的比重表4-2筹资总额分界点计算表筹资方式个别资金成本（%）特定筹资方式的筹资范围（万元）筹资总额分界点（万元）筹资总额的范围（万元）长期债务6780～10001000～4000大于40001000/0.2=50004000/0.2=20000--0～50005000～20000大于20000优先股10120～250大于250250/0.05=5000--0～5000大于5000普通股1415160～22502250～7500大于75002250/0.75=30007500/0.75=10000--0～30003000～10000大于10000（四）计算资金的边际成本将筹资总额分界点由小到大排序，划分不同的筹资范围，计算各范围资金的边际成本。假设需要追加资金2500万元，则资金的边际成本=20%×6%+5%×10%+75%×14%假设需要追加资金15000万元，则资金的边际成本=20%×7%+5%×12%+75%×16%表4-3资金边际成本计算表序号筹资总额的范围（万元）筹资方式目标资金结构（%）个别资金成本（%）资金的边际成本（%）10～3000长期债务优先股普通股20575610141.20.510.5第一个范围的资金边际成本=12.223000～5000长期债务优先股普通股20575610151.20.511.25第二个范围的资金边际成本=12.9535000～10000长期债务优先股普通股20575712151.40.611.25第三个范围的资金边际成本=13.25410000～20000长期债务优先股普通股20575712161.40.612第四个范围的资金边际成本=14520000以上长期债务优先股普通股20575812161.60.612第五个范围的资金边际成本=14.2例4：某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围资金的边际成本。【答疑编号0420005：针对该题提问】解析：借款占的比重=100/400=25%普通股占的比重=300/400=75%借款的筹资总额分界点=40/25%=160（万元）普通股的筹资总额分界点=75/75%=100（万元）筹资总额分界点筹资方式及目标资本结构资金成本特定筹资方式的筹资范围（万元）筹资总额的范围（万元）长期负债25%4%0～400～1608%40以上大于160普通股75%10%0～750～10012%75以上大于100资金边际成本计算表筹资总额的范围（万元）筹资方式目标资本结构资金成本100以下长期债务25%4%普通股75%10%100～160长期债务25%4%普通股75%12%160以上长期债务25%8%普通股75%12%资金的边际成本（0～100）=25%×4%+75%×10%=8.5%资金的边际成本（100～160）=25%×4%+75%×12%=10%资金的边际成本（160以上）=25%×8%+75%×12%=11%第二节杠杆原理财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。特定费用包括：固定成本（固定生产经营成本）；固定财务费用（利息、优先股股利、融资租赁租金）。两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而引起的经营杠杆；还有一种是存在固定的财务费用而引起的财务杠杆。一、几个基本概念（一）成本习性：（1）固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本。单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。固定成本分为约束性固定成本和酌量性固定成本。①约束性固定成本约束性固定成本属于企业“经营能力”成本。是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。要点：降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。②酌量性固定成本酌量性固定成本是属于企业“经营方针”成本。是根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期的成本。降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算，合理确定这部分成本。注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。（2）变动成本，是指成本总额是随着业务量成正比例变动的那部分成本。单位变动成本是不变的。注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。（3）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动。①半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。②半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。3.总成本的直线方程：y=a+bx式中：a表示固定成本总额；b表示单位变动成本比如，若总成本习性模型为y=10000+3X，则可以判断固定成本总额为10000元，单位变动成本为3。（二）边际贡献和息税前利润之间的关系1.边际贡献：边际贡献=销售收入-变动成本P139公式：M=px-bx=（p-b）x=mx式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。2.息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的利润。息税前利润=销售收入-变动成本-固定生产经营成本一般固定的生产经营成本简称为固定成本。税前利润=销售收入-变动成本-固定成本-利息净利润=销售收入-变动成本-固定成本-利息-所得税3.二者之间的关系息税前利润=边际贡献-固定成本EBIT=M-a式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。二、经营杠杆（一）经营杠杆的概念经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。理解：EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a其中在相关范围内固定成本总额a不变，单位变动成本b不变，假设单价p不变。举例：假设（p-b）x=5，a=3，预计销量增长1倍，则（p-b）x=10，a=3，可以看出由于固定成本在相关范围内不变，所以息税前利润的增长大于1倍。结论：由于存在固定不变的生产经营成本a，使销量x的较小变动引起息税前利润较大的变动。（二）经营杠杆的计量（1）经营杠杆系数DOL的定义公式：（P140）经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为2，已知明年企业的销售量会增长10%，则息税前利润将会增长10%×2=20%。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率。（2）经营杠杆系数DOL的计算公式（参照教材P141）：报告期经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润DOL=M/EBIT=M/（M-a）公式的推导过程：基期EBIT=（p-b）x-a预计EBIT1=（p-b）x1-aΔEBIT=（p-b）Δx[例4-10]经营杠杆系数的计算北方公司有关资料如表4-4所示，试计算该企业2004年的经营杠杆系数。项目2003年2004年变动额变动率销售额变动成本边际贡献固定成本息税前利润100060040020020012007204802002802001208008020%20%20%-40%【答疑编号0430001：针对该题提问】根据上述公式得：经营杠杆系数（DOL）=[（80/200）]/[（200/1000）]=（40%/20%）=2上述公式是计算经营杠杆系数的理论公式，但利用该公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来（如2005年）的经营杠杆系数。经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算：经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润或：DOL=M/EBIT按表4-4中2003年的资料可求得2004年的经营杠杆系数：DOL=400/200=2计算结果表明，两个公式计算出的2004年经营杠杆系数是完全相同的同理，可按2004年的资料求出2005年的经营杠杆系数：DOL=480/280≈1.71（3）结论：从经营杠杆系数的计算公式DOL=M/（M-a），可以看出：若a=0，则DOL=1，表明息税前利润变动率等于产销量变动率；若a≠0，则DOL＞1，表明息税前利润变动率大于产销量变动率，可见只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。教材P142[例4-11]A、B两家企业的有关资料如表4-5所示。表4-5企业名称经济情况概率销售量（件）单价销售额单位变动成本变动成本总额边际贡献固定成本息税前利润A好中差0.200.600.201201008010101012001000800666720600480480400320200200200280200120B好中差0.200.600.20120100801010101200100080044448040032072060048040040040032020080（1）先计算两家企业最有可能的经营杠杆系数。【答疑编号0430002：针对该题提问】（2）计算两家企业息税前利润的标准离差。【答疑编号0430003：针对该题提问】根据AB的经营杠杆系数可以看出A的经营杠杆系数小，所以A的经营风险小；根据息税前利润的标准离差可以看出A的标准离差小，所以A的经营风险小。3.经营杠杆系数的影响因素根据计算公式DOL=M/（M-a）=1/（1-a/M）可以分析：在其他因素不变的情况下，a越大，则DOL越大；M越小（销量越小、单价越小、单位变动成本越大），则DOL越大。总之，在其他因素不变的情况下，成本开支越大，经营杠杆系数越高；销量和单价越小，经营杠杆系数越大。三、财务杠杆（一）财务杠杆的含义财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。普通股每股利润=（净利润-优先股股利）/普通股股数EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-D优]/N其中：I、T、D优和N不变由于存在固定的利息和优先股股利，EBIT的较小变动会引起EPS较大的变动。（二）财务杠杆的计量财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。1.定义公式：财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率财务杠杆系数用于预测：比如某公司的财务杠杆系数为2，预计明年的息税前利润会下降10%，则每股利润会下降20%；如果预计明年每股利润增长10%，则息税前利润增长5%。【答疑编号0440001：针对该题提问】2.计算公式：财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-利息）DFL=EBIT/（EBIT-I）如果考虑优先股股利和融资租赁的租金：财务杠杆系数=息税前利润/[息税前利润-利息-融资租赁租金-优先股股利/（1-所得税税率）]3.结论：（1）如果企业没有负债也没有优先股，则财务杠杆系数为1，则普通股每股利润的变动率等于息税前利润的变动率；如果存在利息或者融资租赁租金或者优先股股利，则财务杠杆系数大于1，则普通股每股利润的变动率大于息税前利润的变动率。只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。（2）财务杠杆与财务风险的关系：财务杠杆系数越大，财务风险越大。教材P148[例4-14]：财务杠杆与财务风险B、C、D三家企业的资金构成情况如表4-8所示。其他有关情况三家企业完全一致，见表4-5中的B企业的情况。试计算每股利润、财务杠杆系数、每股利润的标准离差和标准离差率。表4-8单位：万元项目B企业C企业D企业资金总额普通股①负债②负债利息200020000020001000100060200010001000120①普通股面值均为10元/股，B企业发行在外200万股，C、D企业发行在外各100万股。②C企业负债的年利率为6%，D企业负债的年利率为12%。表4-9指标计算表企业名称经济情况概率息税前利润（万元）利息利润总额（万元）所得税税率（33%）净利润（万元）普通股股数（万股）每股利润（元）B好中差0.200.600.203202008000032020080105.66626.4214.413453.62002002001.0720.670.268C好中差0.200.600.20320200806060602601402085.846.26.6174.293.813.41001001001.7420.9380.134D好中差0.200.600.203202008012012012020080-406626.4013453.6-401001001001.340.536-0.4根据表4-9资料计算的三家企业的期望每股利润、每股利润的标准离差、标准离差率和财务杠杆系数分别为：1.计算三家企业的期望每股利润【答疑编号0440002：针对该题提问】2.计算三家企业每股利润的标准离差【答疑编号0440003：针对该题提问】3.计算三家企业每股利润的标准离差率【答疑编号0440004：针对该题提问】根据上述计算可以看出D企业每股利润的标准离差率最大，所以其财务风险最大，B企业每股利润的标准离差率最小，所以其财务风险最小。4.计算三家企业的财务杠杆系数【答疑编号0440005：针对该题提问】B、C、D三家企业的期望息税前利润均为：期望息税前利润=0.2×320+0.60×200+0.20×80=200（万元）根据上述计算可以看出D企业财务杠杆系数最大，所以其财务风险最大，B企业财务杠杆系数最小，所以其财务风险最小。（3）财务杠杆系数的影响因素从财务杠杆系数的计算公式：财务杠杆系数=息税前利润/[息税前利润-利息-融资租赁租金-优先股股利/（1-所得税税率）]可以看出：在其他因素不变的情况下，利息、优先股股利、融资租赁租金越大，则财务杠杆系数越大；息税前利润越大，财务杠杆系数越小。四、复合杠杆1.复合杠杆的概念复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。2.定义公式：复合杠杆系数=普通股每股利润变动率/产销量变动率3.计算公式：复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数DCL=DOL×DFL4.复合杠杆系数的影响因素在其他因素不变的情况下，固定成本a、利息I、融资租赁租金、优先股股利D优越大，则复合杠杆系数越大；边际贡献M越大（单价P越高、销量x越多、单位变动成本b越低），则复合杠杆系数越小。5.结论（1）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。（2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大。验证的过程参照教材P153～155[例4-16][例]某企业2004年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220万元。如果预计2005年销售收入会提高50%，其他条件不变。（1）计算2005年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数；【答疑编号0440006：针对该题提问】解：利息=1000×40%×5%=20（万元）固定成本=全部固定成本费用-利息=220-20=200（万元）变动成本=销售收入×变动成本率=1000×30%=300（万元）M=销售收入-变动成本=1000-300=700（万元）DOL=M/（M-a）=700/（700-200）=1.4DFL=EBIT/（EBIT-I）=500/（500-20）=1.04DCL=DOL×DFL=1.46（2）预计2005年每股利润增长率。【答疑编号0440007：针对该题提问】解：2005年每股利润增长率=DCL×销售收入增长率=1.46×50%=73%[1999年考题]某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x，假定该企业1998年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测1999年A产品的销量将会增加10%。企业1998年利息费用为5000元。（1）计算企业的边际贡献总额；【答疑编号0440008：针对该题提问】解：边际贡献=销售收入-变动成本=1×5-1×3=2（万元）（2）计算1998年该企业息税前利润；【答疑编号0440009：针对该题提问】解：EBIT=边际贡献-固定成本=2-1=1（万元）（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数（计算99年的经营杠杆系数）；【答疑编号0440010：针对该题提问】解：DOL=M/（M-a）=2/1=2（4）计算1999年息税前利润增长率；【答疑编号0440011：针对该题提问】解：1999年息税前利润增长率=DOL×销售量增长率=2×10%=20%（5）计算复合杠杆系数。【答疑编号0440012：针对该题提问】解：DFL=EBIT/（EBIT-I）=1/（1-0.5）=2DCL=DOL×DFL=2×2=4或者DCL=M/（M-a-I）=2/（2-1-0.5）=4第三节资金结构一、资金结构的概念资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构有广义和狭义之分，广义的资金结构是指全部资金的结构，狭义的资金结构是指长期资金结构，财务管理中研究的是狭义的资金结构。资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题。二、影响资金结构的因素：P156～158（了解）（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金；资产适用于抵押贷款的公司举债额较多；以技术研究开发为主的公司则负债很少。（3）企业销售情况；（4）企业所有者和管理人员的态度；如果股东很重视控制权的问题，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或负债方式筹集资金。如果管理人员喜欢冒险，则可能安排较高的负债比例，反之，则会只使用较少负债。（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；所得税税率越高，利息抵税的好处越多，则可以适当加大负债的比重。（8）利率水平的变动趋势。如果企业财务人员认为利息率暂时较低，不久的将来可能上升，则会大量发行长期债券，从而在未来一段时间内将利率固定在较低的水平上。三、资金结构理论资金结构理论主要观点净收益理论负债程度为100%时，企业价值将最大净营业收益理论企业价值不受资金结构的影响，企业不存在最优资金结构传统折衷理论综合资金成本由下降变为上升的转折点为最优资金结构MM理论在不考虑所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，负债越多，企业价值越大。平衡理论企业最佳资金结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，即当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大。代理理论均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。等级筹资理论其中心思想首先是偏好内部筹资，其次如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。四、最优资金结构的确定（一）含义：最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。（二）确定方法1.每股利润无差别点法（1）每股利润无差别点的含义：指每股利润不受融资方式影响的息税前利润水平。每股利润=[（EBIT-I）（1-T）-D]/N图示中两条直线的交点就是每股利润无差别点，在每股利润无差别点上增加负债和增发股票的每股利润相等；当预计EBIT高于每股利润无差别点EBIT时，运用负债筹资可获得较高的每股利润；当预计EBIT低于每股利润无差别点EBIT时，运用权益筹资可获得较高的每股利润。（2）计算公式：能使得等式成立的EBIT为每股盈余无差别点EBIT。教材P164[例4-17]华特公司目前有资金75000万元，现因生产发展需要准备再筹集25000万元资金，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。表4-12华特公司资金结构变化情况表单位：万元筹资方式原资金结构增加筹资后资金结构增发普通股（A方案）增发公司债券（B方案）公司债券（利率8%）普通股（每股面值10元）资本公积留存收益资金总额合计10000200002500020000750001000030000①40000②2000035000200002500020000普通股股数（万股）200030002000①②发行新股票时，每股发行价格为25元，筹资25000万元须发行1000万股，普通股股本增加10000万元，资本公积增加15000万元。【答疑编号0440013：针对该题提问】当息税前利润大于6800万元时，利用负债筹资较为有利；当息税前利润小于6800万元时，利用普通股筹资有利。（3）缺点：这种方法只考虑了资金结构对于每股利润的影响，没有考虑对风险的影响。例：已知某公司当前资金结构如下：筹资方式金额（万元）长期债券（年利率8%）普通股（4500万股）留存收益100045002000合计7500因生产发展，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为33%。要求：（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。【答疑编号0450001：针对该题提问】答案：（2）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数。【答疑编号0450002：针对该题提问】（3）如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应采用的筹资方案。【答疑编号0450003：针对该题提问】答案：由于预计的EBIT（1200万元）小于无差别点的EBIT（1455万元），所以应采用追加股票筹资，即采用甲方案筹资。（4）如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应采用的筹资方案。【答疑编号0450004：针对该题提问】答案：由于预计的EBIT（1600万元）大于无差别点的EBIT（1455万元），所以应采用追加负债筹资，即采用乙方案筹资。（5）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增长10%，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。【答疑编号0450005：针对该题提问】答案：每股利润的增长幅度=1.29×10%=12.9%2.比较资金成本法比较资金成本法是通过计算各方案加权平均资金成本并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资金结构的方法。决策原则：选择加权平均资金成本最低的方案为最优方案教材166页例4-18华光公司原来的资金结构如表4-14所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业适用的所得税税率假设为33%,假设发行的各种证券均无筹资费。表4-14资金结构单位：万元筹资方式金额债券（年利率10%）8000普通股（每股面值1元，发行价10元，共800万股）8000合计16000（1）计算计划年初的加权平均资金成本。【答疑编号0450006：针对该题提问】解：K债=年利息×（1-T）/[筹资额×（1-f）]=8000×10%×（1-33%）/[8000×（1-0）]=10%×（1-33%）=6.7%K股=D1/[P0×（1-f）]+g=1/[10×（1-0）]+5%=15%计划年初的加权平均资金成本=50%×6.7%+50%×15%=10.85%该企业现拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可提供选择。甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。（2）计算甲方案的加权平均资金成本。【答疑编号0450007：针对该题提问】解：Wb1=（8000/20000）×100%=40%Wb2=（4000/20000）×100%=20%WC=（8000/20000）×100%=40%Kb1=10%×（1-33%）=6.7%Kb2=12%×（1-33%）=8.04%KC=1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资金成本=40%×6.7%+20%×8.04%+40%×17.5%=11.288%乙方案：发行债券2000万元，年利率为10%，发行股票200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。（3）计算乙方案的加权平均资金成本。【答疑编号0450008：针对该题提问】乙方案筹资后债券和普通股的比重仍然分别为50%，50%；且资金成本仍然分别为6.7%，15%。所以乙方案加权平均资金成本仍然为10.85%。丙方案：发行股票363.6万股，普通股市价增至11元/股。（4）计算丙方案的加权平均资金成本。【答疑编号0450009：针对该题提问】Wb1=（8000/20000）×100%=40%WC=（8000+4000）/20000×100%=60%Kb=10%×（1-33%）=6.7%注意新旧股票的资金成本是一样的，因为股票是同股同酬、同股同利的。KC=1/11+5%=14.1%丙方案的加权平均资金成本=40%×6.7%+60%×14.1%=11.14%按照比较资金成本法决策的原则，要选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，最优方案是乙方案。采用比较资金成本法确定最优资金结构，考虑了风险，但是因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。[例]某公司目前拥有资金2000万元，其中，长期借款800万元，年利率10%；普通股1200万元，上年支付的每股股利2元，预计股利增长率为5%，发行价格20元，目前价格也为20元，该公司计划筹集资金100万元，企业所得税率为33%，有两种筹资方案：方案1：增加长期借款100万元，借款利率上升到12%，假设公司其他条件不变。方案2：增发普通股40000股，普通股市价增加到每股25元，假设公司其他条件不变。要求：根据以上资料（1）计算该公司筹资前加权平均资金成本。【答疑编号0450010：针对该题提问】答案：目前资金结构为：长期借款40%，普通股60%借款成本=10%×（1-33%）=6.7%普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=15.5%加权平均资金成本=6.7%×40%+15.5%×60%=11.98%（2）用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。【答疑编号0450011：针对该题提问】答案：方案1：原借款成本=10%×（1-33%）=6.7%新借款成本=12%×（1-33%）=8.04%普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=15.5%增加借款筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×（800/2100）+8.04%×（100/2100）+15.5%×（1200/2100）=11.8%方案2：原借款成本=10%×（1-33%）=6.7%普通股资金成本=[2×（1+5%）]/25+5%=13.4%增加普通股筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×（800/2100）+13.4%×（1200+100）/2100=10.85%该公司应选择普通股筹资。3.公司价值分析法公司价值分析法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。同时公司总价值最高的资金结构，公司的资金成本也是最低的。加权平均资金成本=债务资金成本×债务额占总资金的比重+普通股成本×股票额占总资金的比重公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值为简化起见，假定债券的市场价值等于其面值。股票市场价值的计算公式如下：股票市场价值公式的理解（假定公司未来的净利润恒定）：实质上是永续年金现值的计算过程。教材P169[例4-19]某公司息税前利润为500万元，资金全部由普通股资金组成，股票账面价值2000万元，公司适用的所得税税率为33%。该公司认为目前的资金结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息和权益资金的成本情况见表4-15：表4-15债务利息与权益资金成本债券的市场价值B（百万元）债券利率（%）股票的贝他系数无风险收益率（RF）%平均风险股票的必要收益率（RM）%权益资金成本（KS）%001.20101414.802101.25101415.004101.30101415.206121.40101415.608141.55101416.2010162.10101418.40根据表4-15，可计算出该公司筹措不同金额的债务时的公司价值和资金成本，见表4-16。表4-16公司价值与综合资金成本债券市场价值（百万元）股票市场价值（百万元）公司市场价值（百万元）债券占全部资金的比重（%）股票占全部资金的比重（%）债券资金成本（%）权益资金成本（%）加权平均资金成本（KW）%022.6422.640100014.8014.80221.4423.448.5391.476.7015.0014.29420.2824.2816.4783.536.7015.2013.80618.3824.3824.6175.398.0415.6013.74816.0424.0433.2866.729.3816.2013.931012.3822.3844.6855.3210.7218.40