流动性跟踪与地方债策略专题：如何看待后续2万亿元置换债退坡

目录主要观点 3货币政策与流动性观点 3地方债观点 4如何看待后续2万亿元置换债退坡 5货币市场利率跟踪 7公开市场操作跟踪 9政府债跟踪 11政府债发行 11政府债缴款 12地方政府债策略 13同业存单跟踪 17同业存单一级市场 17同业存单二级市场 19超储率跟踪 20风险提示 21插图目录 22主要观点DR001（1）公开市场到期方面，本周7DOMO到期2720亿1800（251186856（3553469051Y1.495%。9月税期D001上破1.451.4714DOMO3万亿元，在季末备付扰动叠加“引导短端货7D14DMLF图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图2：9月21日-9月24日资金面影响因素（单位：亿元） 9278.514.00万亿元（特殊新增专项债预计累计发行10644亿元，置换债发行1.83万亿元；3.9246%10-1245151468160亿元，且10月发行中以新增专项债为主。机构行为方面（120（2保险处9净买入持续偏低的主因切换为存量券卖出交易量明显抬升，卖出增加可能包含止盈因素，买入量暂未明显下降。5Y、7Y10bp，7Y30Y品种利差抬升至15bp30Y-20Y30Y30Y30Y2bp920Y完成后有望回归配置，不排除部分机构提前参与。22024，2024118202314.3202922028题，因此2028年之前需要化解的债务规模为12.3万亿元。针对这12.3万亿元的隐债，财政部明确安排了10万亿元资金支持，一是增62026年实施，每年22024年-2026年每年新增发行22024（2024-2028年8000不调增每年新增专项债规模而是募集资金用途的改变，不属于增量资金。图3：隐债化债进展（单位：万亿元） 资料来源：财政部，iFinD，国联民生证券研究所测算20278000因此，2027年2万亿元置换债退坡对完成存量隐性债务化解目标影响较小，主要影响的是后续超长债供给预期。从2024年-2026年的实际发行来看，2万亿元置换债中，2024年-2026年（不完全统计）每年超长债规模分别为：1.42万亿元、1.47万亿元和1.24万亿元，其中30Y分别为0.59万亿元、0.71万亿元和0.62万亿元，置换债贡献约30%的30年期地方债供给。30Y2024年-2026年（不完全统计）对于超长地方债的净买入规模分别为：1.23万亿元、1.931.4220-30Y0.781.351.202027货币市场利率跟踪9月14日-9月18日，税期资金面边际收敛，具体来看：DR001从1.41%1.471.43%，R0011.421.491.43%，D007从1.41%上行至1.45%后小幅回落至1.44R007从1.42%上行至1.47%，R007DR0073bp图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所914-9183.203.332.78日度净融出余额从1.47万亿元下降至1.37万亿元后上升至1.78万亿元。图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）资料来源：外汇交易中心，国联民生证券研究所9月14日-9月18日票据利率整体依然处于低位，3M国股转贴利率从0.5%小幅上行至0.54%；半年国股转贴利率维持在0.5%。图7：票据利率跟踪（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所公开市场操作跟踪9181462598353MLF7400068000914-91882687D726814D1000；921-924452027201800亿元。图8：公开市场操作日度明细 名称 日期金额（亿元）期限利率（%）2026/9/1450401D/2026/9/1559701D/质押式逆回购投放

60001D/11007D1.4060001D/16207D1.4046337D1.40

1000 14D /2026/9/14 5 7D 1.409月14日-9月18日

2026/9/15

5040 1D /10 7D 1.402026/9/2416202026/9/2416207D1.40国库现金定存到期2026/9/2218003M1.69到期合计4520

买断式逆回购2026/9/155000买断式逆回购2026/9/1550006M/买断式逆回购到期2026/9/1450006M/国库现金定存发行2026/9/1770021D/国库现金定存到期2026/9/167001M1.62净投放合计82682026/9/2107D1.402026/9/176000301D7D/1.402026/9/186000401D7D/1.40

2026/9/16 5970 1D /2026/9/2207D1.402026/9/2311007D1.40资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所政府债跟踪914-9183585.703385.30亿元；地方债发行2029.11亿元，其中新增地方债1234.27亿元，包括一般债券200.801033.47794.84395.79亿元，专项债券399.05亿元；净融资1385.55亿元。预计9月21日-9月24日，国债发行2800.00亿元，净融资-874.20亿元；2803.492398.31104.332293.98405.18193.27亿元，专项债券211.91亿元；净融资2044.64亿元。图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图12：国债累计净融资规模（单位：亿元） 图13：国债累计净融资进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图14：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） 图15：新增一般债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图16：新增专项债累计发行规模（单位：亿元） 图17：新增专项债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图18：2万亿元置换债累计发行规模（单位：亿元） 图19：2万亿元置换债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所9月14日-9月20日政府债净缴款6856.20亿元，其中国债净缴款6135.30亿元，地方债净缴款720.90亿元；预计9月21日-9月24日政府债净缴款5117.74亿元，其中国债净缴款2600.00亿元，地方债净缴款2517.74亿元。图20：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所9278.514.00万亿元（特殊新增专项债预计累计发行10644亿元，置换债发行1.83万亿元；3.9246%10-1245151468160亿元，且10月发行中以新增专项债为主。机构行为方面（120（2保险处9净买入持续偏低的主因切换为存量券卖出交易量明显抬升，卖出增加可能包含止盈因素，买入量暂未明显下降。5Y、7Y10bp，7Y30Y品种利差抬升至15bp30Y-20Y30Y30Y30Y2bp920Y完成后有望回归配置，不排除部分机构提前参与。图21：不同类型地方债月度发行规模（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图22：保险超长期地方债机构行为变化（单位：亿元）资料来源：Wind，国联民生证券研究所图23：地方债关键期限各地区估值（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图24：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所同业存单跟踪9月14日-9月18日同业存单发行7797亿元，环比增加1333亿元；净融1470721-92455344571亿元、1179亿元、1606亿元、432亿3M6M9M1Y411亿元、5051209261830549月14日-9月18日整体发行成功率为8693%，93%；9M93%。发行利率方面，分银行类型来看，914-9181Y1Y1.491.49%1.5114-9183M6M9M1Y1.42%、1.45%、1.47%、1.49%、1.50%。图25：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图26：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图27：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图28：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图29：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图30：同业存单发行成功率-分银行类型 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所位：%） 图31：同业存单发行成功率-分期限类型 图32：同业存单加权平均发行利率-分银行类型位：%） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图33：同业存单加权平均发行利率-分期限类型（单

图34：同业存单加权平均发行利率周度变化（单位：%）位：%） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所914-9181M变化不大。截至9月18日，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别为1.44%、1.44%、1.46%、1.48%、1.49%。期限品种2026/8/282026/9/42026/9/112026/9/18期限品种2026/8/282026/9/42026/9/112026/9/18环比变动（bp）1M1.391.401.421.4413M1.431.441.441.4406M1.461.461.461.4609M1.471.471.471.4801Y1.481.481.491.490资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图36：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所超储率跟踪存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2026年8月末超储率为1.08%。从影响超储率的因素来看，914-9208588政府债净缴款6856亿元，合计增加超储规模1732亿元。图37：超储率主要影响因素周度跟踪及计算（单位：亿元） 项目2026年8月末8.10-8.148.17-8.218.24-8.288.31-9.49.7-9.119.14-9.20超储率1.08%超储规模33011加：质押式逆回购净投放2505-272013265-14115-158588加：MLF净投放00-1000000加：其他0700050000减：国债净缴款-696-573602083316936135减：地方债净缴款144721121967541939721合计1755-35594278-14989-26471732资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算图38：月度超储率跟踪（单位：%） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。流动性的判断。验不可复制。插图目录图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 3图2：9月21日-9月24日资金面影响因素（单位：亿元） 4图3：隐债化债进展（单位：万亿元） 5图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 7图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 7图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 8图7：票据利率跟踪（单位：%） 8图8：公开市场操作日度明细 9图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 10图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 10图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 11图12：国债累计净融资规模（单位：亿元） 11图13：国债累计净融资进度 11图14：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） 12图15：新增一般债累计发行进度 12图16：新增专项债累计发行规模（单位：亿元） 12图17：新增专项债累计发行进度 12图18：2万亿元置换债累计发行规模（单位：亿元） 12图19：2万亿元置换债累计发行进度 12图20：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 13图21：不同类型地方债月度发行规模（单位：亿元） 14图22：保险超长期地方债机构行为变化（单位：亿元） 15图23：地方债关键期限各地区估值（单位：%） 15图24：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 16图25：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 17图26：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 17图27：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 18图28：同业存单净融资分期