鲟龙科技全球鱼子酱绝对龙头稀缺资源铸就高壁垒

图表目录股价表现 1投资摘要 1图表1.公司关键运营指标 5图表2.公司发展里程碑 5图表3.公司股权结构简图（截至2026年6月） 6图表4.公司执行董事及高层人员 6图表5.公司各部门员工人数（人，截至2026年6月） 7图表6.公司各部门员工人数结构（截至2026年6月） 7图表7.公司收入及增速 7图表8.公司归母净利润及增速 7图表9.公司毛利率、净利率 7图表10.公司三大期间费用率 8图表公司大类产品收入结构 8图表12.公司大类产品毛利率 8图表13.公司鱼子酱细分产品收入占比 9图表14.2025年公司鱼子酱细分产品单位价格 9图表15.全球精致食品市场规模（亿元人民币） 10图表16.全球鱼子酱销量及增速 图表17.全球鱼子酱生产地结构 图表18.中国生产鱼子酱销量及增速 图表19.中国鱼子酱出口价格及增速 图表20.全球鱼子酱消费地结构 12图表21.中国鱼子酱消费量及增速 12图表22.全球鱼子酱市场渠道结构 13图表23.中国鱼子酱市场渠道结构 13图表24.全球鱼子酱市场竞争格局（按2025年销量计） 13图表25.公司养殖基地 14图表26.生态网箱养殖模式示意图 14图表27.陆地流水养殖模式示意图 14图表28.工厂化循环水养殖模式 14图表29.公司鲟鱼生物量及增速 15图表30.公司鲟鱼生物量品种结构 15图表31.公司鲟鱼全生命周期各阶段存栏量及鱼子酱年产销量（万尾，吨） 15图表32.公司差异化养殖模式 16图表33.公司鱼子酱加工工序流程图 16图表34.公司全球市场销售收入品牌结构 17图表35.公司全球市场销售收入地域结构 17图表36.公司海外市场销售收入品牌结构 17图表37.公司国内市场销售收入渠道结构 17图表38.公司主要产品矩阵 18图表39.公司创意产品矩阵 18图表40.公司毛利率及剔除公允价值变动后的毛利率 19图表41.食品饮料部分子行业龙头归母净利率 19图表42.公司募集资金主要投向 21图表43.公司收入预测表 22图表44.可比公司相对估值表 23资产负债表(人民币百万) 25利润表(人民币百万) 25主要财务比率 25现金流量表(人民币百万) 25鲟龙科技：全球鱼子酱行业领军者公司简介：全球鱼子酱龙头，定义中国高端食品出海新标杆2003年在中国水产科学研究院指导下成立以来，深耕鲟鱼养殖与鱼子酱加工，2005年推出国际品牌KALUGAQUEEN（卡露伽），率先开启中国人工养殖鱼子酱全球化探索。凭借在鲟鱼繁育与养殖领域的技术突破，公司先后荣获国家科技进步二等奖、农业产业化国家重点龙头企业、国家级水产生态养殖示范区。通过二十余年的行业深耕，公司形成了多地联动的国内养殖基地布局，建立了全球规模最大、品种最丰富的鲟鱼资源库，构建了覆盖鲟鱼育种、生态养殖、高端加工到全球化品牌4636.1%，超过第二名企业四倍以上。图表1.公司关键运营指标司招股说明图表2.公司发展里程碑招股明 作股权结构：国资协同赋能，科研基因深厚34.64%省属20%，为公司提供政策与资源背书。股权结构上，创始人保有控股权，叠加国资、产业资本入股，一方面保障战略稳定性，另一方面为公司发展提供多元资源支撑。图表3.公司股权结构简图（截至2026年6月）招股明 作科研基因驱动，核心团队深耕鲟鱼产业。管理团队方面，核心成员伴随公司从中国科学院鲟鱼繁育20兼副总经理韩磊先生等核心成员多来自中国水产科学研究院，具备深厚的科研背景与产业经验。人47964.4%，负责鲟鱼养殖与鱼子酱加工；研发团7.7%11.9%经验的深度融合，构成了公司持续创新的组织基础。图表4.公司执行董事及高层人员董事及高管 年龄 职位 职责 履历20034月创立集团，30年的工作、研究及管理经验19922003年在中国水产科学研究院历王斌先生 56岁董事长、执行董战略规划主持董事会任多个职务包括鲟鱼繁育技术工程中心总经理1992年7月获大事兼总经理 工作及业务方向以及连海洋大学水产养殖专业学士学位。2022年11月获任命为中国水本集团风险管理

201610类产业技术创新战略联盟副理事长。执行董事兼常务整体战略规划、业务方于2005年4月加入集团，历任副总经理及常务副总经理。1998年7夏永涛先生 51岁

副总经理

向，并负责国内销售及月获上海海洋大学海洋养殖学士学位。自2022年11月起担任中国执行董事兼副总

市场部门的运营 水产学会冷水鱼专业委员会副主任委员。监督本集团的整体战于2005年5月加入集团，历任销售部经理、国际事业部总经理及副韩磊先生 45岁

经理 略规划并负责国际销总经理此前担任中国水产科学研究院鲟鱼繁育技术工程中心销售王志剛先生 46

执行董事兼职工代表董事

售部门的运营 经理。2002年7月获中国海洋大学海洋管理学士学位。20134徐黎耘女士 57岁 副总经理

务的运营控制中心

2007年7月毕业于东北电力大学，获英语学士学位。2011119887视大学财务会计文凭。徐勇剑先生 43岁 首席财务官

2014520254CFO营及投资的决策过程负责本公司的信息披

公司任职。2006年6月获南京审计大学会计学学士学位。加入集团前曾在国泰海通证券股份有限公司任职，后担任沣石(上许鹏飞先生 35岁 董事会秘书司招股说明

海投资管理有限公司投资经理。20126学位，20166月获南京大学诉讼法硕士学位。投资的决策过程图表5.公司各部门员工人数（人，截至2026年6月） 图表6.公司各部门员工人数结构（截至2026年6月）招股明 招股明收入稳健增长，盈利能力持续提升公司业绩稳健，盈利水平行业领先。2023-20255.8、6.7、7.7亿元，CAGR15.4%2.7、3.1、3.6亿元，CAGR16.0%。利润率方面，由于公司采用生物资产公允价值调整会计政策，报表实际毛利率呈现较大波动，若扣除生物资产公允价值调整的影65%以上，净利率三年间稳步攀升，202542.0%。图表7.公司收入及增速 图表8.公司归母净利润及增速 招股明 招股明注：归母净利润经过生物资产公允价值调整图表9.公司毛利率、净利率司招股说明注：毛利润、净利润未计生物资产公允价值调整销售费用率温和扩张，管理费用波动系股份支付影响。销售费用上，2023-2025年销售费用率分别6.0%、7.3%7.0%。据招股书披露，销售费用增长主要由于公司加强海外品牌推广工作及电商促销策略所增业务开发费用，以及股权激励计划相关支付推高员工福利开支。管理费用上，管理费3.6%-3.9%，2025图表10.公司三大期间费用率司招股说明9成，产品矩阵持续向中高价值品种集中。从产品大类看，鱼子酱品类毛9成202590.8%8.5%0.7%，72.4%26.3%-45.1%202374.9%202582.1%，呈现持续聚集趋势。2023-2024重新将产能与销售资源向核心产品倾斜，以产品结构优化驱动营收增长，战略聚焦度持续提升。图表11.公司大类产品收入结构 图表12.公司大类产品毛利率招股明 招股明图表13.公司鱼子酱细分产品收入占比 图表14.2025年公司鱼子酱细分产品单位价格招股明 招股明行业：鱼子酱行业长期供不应求，高壁垒下格局高度集中4成全球精致食品市场稳健扩张，鱼子酱乘风受益。精致食品是以高品质、独特风味和卓越营养价值为核心特征的食品品类，该类产品通常产自特定地域、相对稀缺，拥有严格的选材与加工标准，强调天然、健康与可溯源。受益于食品保鲜与跨区域运输能力提升、新中产群体扩大、食物消费向个性FondazioneAltagamma及灼识咨询，2020-2025年全球精354458822030年将进一步扩7847亿元，25-30CAGR5.9%。鱼子酱作为精致食品典型代表，凭借独特风味、细腻口感和丰富营养价值，正从传统高端餐饮场景向更广泛的消费群体渗透，赛道成长空间广阔。图表15.全球精致食品市场规模（亿元人民币）司招股说明从供给端看，全球鱼子酱产业经历了从野生捕捞到人工养殖的根本性转变，市场供给恢复缓慢。21212010年，CITES（濒危野生动植物种国际贸易公约面禁止野生鲟鱼制品国际贸易，野生鲟鱼子酱退出全球合法市场供应，人工养殖成为唯一合规供应2025年受供给端制约全808.41977年历史高点（1988吨）4成。5成。2020-202534.2%54.0%。2025年，欧盟、俄罗30.4%、8.2%、7.4%203066.8%的鱼子酱消费。图表16.全球鱼子酱销量及增速 图表17.全球鱼子酱生产地结构招股明 招股明我国养殖体系在品质与效率上的持续优化，全球市场对中国鱼子酱认可度不断提升，整体呈现量价从产量看，2020-2025133437CAGR（15.7%）2030年中898吨，25-30CAGR15.5%。从价格看，在供给稀缺性与品质升级的20201613元/20252185元千克，CAGR6.3%20302736元/千克，25-30CAGR4.6%。图表18.中国生产鱼子酱销量及增速 图表19.中国鱼子酱出口价格及增速招股明 招股明需求端：需求高速增长，供需缺口长期存在从需求端看，鱼子酱消费场景持续扩容，供需缺口长期存在。一方面，社媒传播大幅降低了鱼子酱的认知门槛与心理距离：据经济学人，随着“鱼子酱块”（CaviarBumps）等创意吃法走红，截至2025年初，TikTokCaviar47亿次，鱼子酱形象逐渐从高奢食材转变为亲切Z世代拓展。另一方面，年轻客群的涌入倒逼产品创新与渠道拓（加速在高端商超普及，推动鱼子酱从高端餐饮向零售、电商等多渠道渗透。认知破圈与场景拓展形2020-2025389.6808.420301343.9吨，25-30CAGR达10.7%，供不应求格局有望持续。72020-20258.2%下降至7.9%.7%9.2%202534.0%26.7%10.2%9.2%。2030年主要传统消费市场占比将63.9%13.5%。从增速看，传统市场需求持续稳定中高个位数增长，我国市场以超高增速领跑新兴市场。2025275.2吨、215.582.1吨，据公2025-2030CAGR8%。1.43.3Z世代体验型消费的盛行带动鱼子酱“出圈”，伴随着国产鱼子酱的流行，中国厨师主动将鱼子酱纳入中餐食材体系，推出鱼子酱烤鸭、潮汕卤水、担担面等创意菜式，打破了鱼子酱2020-202510.774.5吨，CAGR47.5%2030181.325-30CAGR19.5%0.070.23203020240.5-0.6克的年人均消费量仍有一定差距。2020-2025年其鱼子酱消费CAGR17.0%15.7%25-30CAGR11.0%-16.0%区间内，增速仍快于全球。图表20.全球鱼子酱消费地结构 图表21.中国鱼子酱消费量及增速招股明 招股明渠道结构：B端为主，C端高速增长全球鱼子酱消费渠道结构上，餐饮为主力渠道，零售、电商及其他（如航司、游艇）为补充。餐饮是全05年占比1.0%4.1%1.5%，预计2025-2030年餐饮仍将稳定居于主导地位。从趋势上看，C端消费高速增长，占比逐步提升。2020-202533.293.3吨，CAGR22.9%15.7%的CAGR11.2%，在各渠道中增长相对偏缓。随着电商的进一步普及和25-30年该强弱差异将继续维持。我国鱼子酱消费渠道集中度高于全球，B7成销量。由于我国鱼子酱消费文2020-20257成以上。202573.3%13.0%、12.8%2030年餐饮70.4%C端核心消费路径，增速高于整体。2020-2025CAGR45%-55%区间内，由于消费者认知提升、价格合理化以及“鱼子酱+CAGR2025-2030为25.1%。图表22.全球鱼子酱市场渠道结构 图表23.中国鱼子酱市场渠道结构招股明 招股明竞争格局：行业呈“一超多强”格局，公司市占率稳居第一全球鱼子酱市场集中度高，CR560%，中国企业占领近五成市场份额。2025年全球鱼子酱行业前五企业销量合计约467吨，市场集中度CR557.7%，呈现“一超多强”的竞争格局。占率达44.1%，重新定义西方传统市场格局。其余三家分别来自波兰（AntoniusCavia）、意大利（AgroitticaLombarda）和法国（CaviarHouse&Prunier），行业参与者高度集中于具备冷水养殖资源与鲟鱼养殖历史的国家。主要参与企业各具竞争优势，公司凭借高技术、高产能、多品种、全产业链实现综合能力领先。2015-20251129236.1%，4倍，龙头地位显著。200630余个国家和地区，20258%202565吨，仅约为鲟龙科技的五分之一。AntoniusCaviar是全球顶级的黑鱼子酱生产商之一，也是欧洲市场的重要供应AgroitticaLombardaHouse&Prunier2090年代便在法国本土建立了自有鲟鱼养殖基地，延续了欧洲传统高端品牌基因。三家企业虽各具品牌与产地优势，但产量量级皆远逊于鲟龙科技，且全产业链整合能力、人工养殖技术积累相对不足，更适宜在区域细分赛道进一步发展。图表24.全球鱼子酱市场竞争格局（按2025年销量计）司招股说明注：公司招股说明书仅披露前五企业市占率，具体企业名称根据描述推断得，仅供参考。竞争优势：资源+技术+渠道，龙头地位稳固资源：资源禀赋优越，坐拥全球最大鲟鱼活体资源库鲟鱼养殖对生态环境的要求极为严苛，构成行业天然的进入壁垒：温度层面，鲟鱼属冷水性鱼类，18-25°C溶氧量、流速及水体交换量等指标均直接关系到鲟鱼的生长及鱼子酱的口感、粒径与品质。公司坐拥天然优质养殖基地，鲟鱼全周期生长环境不断优化。模化鲟鱼养殖提供了不可复制的优质水域资源，鲟龙科技深耕浙江、辽宁、四川等七省，依据各地8个养殖基地，形成“生态网箱+陆地流水+位一体的养殖体系，使公司能够充分利用不同水域的季节温差与资源承载力，实现鲟鱼从幼鱼到成90%，七大基地实际养殖量均接近上限（山东泗水基地因当地水资源供应情况变化调整养殖规划，主要用于未成熟鲟鱼培育），公司20266IPO全球发售所得款项中的部分募集资金用于扩建养殖基地，以实现扩产。图表25.公司养殖基地2023年2024年2025年2023年2024年2025年浙江衢州基地88.687.383.2陆地流水+工厂化循环水养殖模式辽宁青山湖基地97.196.297.6生态网箱养殖模式四川荥经基地94.995.799.9陆地流水养殖模式江西柘林湖基地99.689.188.6生态网箱养殖模式浙江千岛湖基地89.094.594.0生态网箱养殖模式湖北保康基地92.290.690.9陆地流水养殖模式湖南宁乡基地73.386.987.4陆地流水养殖模式山东泗水基地81.211.636.8陆地流水养殖模式整体92.091.091.8——司招股说明图表26.生态网箱养殖模式示意图 图表27.陆地流水养殖模式示意图招股明 招股明图表28.工厂化循环水养殖模式司招股说明公司凭借先发优势积累了全球最大的鲟鱼活体资源库，鲟鱼存栏量逐年增长保障后续产能扩张。715科技自2003年成立之初即致力于鲟鱼人工养殖，凭借先发优势积累了大量成熟鲟鱼活体资产。2023-20251.151.43万吨，CAGR11.6%。从鲟鱼品类看，公9则构成高端线。2023-202533.7%56.3%，取代全球主流品种俄罗斯鲟成为第一大品类，该品类生长快、怀卵量大且性成熟早，有助于提升养殖效1-1510上成熟亲鱼，2024-20257龄以下未成熟鲟鱼占比显著扩大，为后续产能释放进行了充足储备。图表29.公司鲟鱼生物量及增速 图表30.公司鲟鱼生物量品种结构招股明 招股明图表31.公司鲟鱼全生命周期各阶段存栏量及鱼子酱年产销量（万尾，吨）招股明 作垂直整合养殖、加工与销售的全产业链经营模式，将资源优势转化为显著的经济效益与竞争壁垒。公司是全球最大已实现一体化经营模式的鱼子酱企业，该模式有助于消除中间环节的成本损耗与品质波动，并使公司在定价策略上拥有充分主动权，实现产品品质的全程可控和成本的有效管理。技术：技术领先，解决行业痛点公司凭借技术积累有效解决传统鲟鱼育种周期长、怀卵率低、性别鉴定困难等行业性难题。怀卵率方面，据公司招股说明书，公司通过杂交选育结合分子遗传技术，将核心养殖品种的怀卵率2006年的8%提升至2025年的697%1好、怀卵率高等优势，为公司差异化竞争提供了种质层面的底层支撑。公司追求鲟鱼全生命周期的最优环境匹配，养殖成活率高于行业平均水平。阶段的生物学特性，设计了三种差异化养殖模式，使鲟鱼在各生长阶段均处于最优环境条件下，成97%90%的平均水平。同时，公司创新生态养殖技术，在生态网箱及陆地流水养殖基地建立集污系统，形成绿色循环闭环。图表32.公司差异化养殖模式养殖阶段养殖地点养殖模式核心优势1-6龄幼鱼千岛湖、柘林湖、青山湖等天然水域生态网箱养殖利用天然水体自净能力育关键期

衢州乌溪江、四川荥经河、湖北南河等陆地流水基地 陆地流水养殖 可控水流与温度条件亲鱼 衢州基地工厂化循环水系统 工厂化循环水养殖 长期稳定培育与人工繁殖司招股说明全链路精细管理，数字化赋能提升运营效率。在加工层面，公司通过成熟鲟鱼筛选技术，开发加工16在质控层面，公司设立自有质控实验室进行药残、理化参数、微生物安全性等全方位检测，并与第三方认证机构合作确保产品全面符合国内及境外市场的监管要求。在智能化管理层面，公司建立了数字化管理平台，将物联网与大数据技术应用于环境监测、病害诊断与溯源管理，实现养殖全过程AI97%1199.7%以上。图表33.公司鱼子酱加工工序流程图司招股说明渠道：海外渠道成熟、客户粘性较强，国内线下渠道有序扩张8成。8成左右，是绝对的收入基本盘，来自德、法、美等传统市场的客户订单占比逐年上涨，公司产品的国际认可度不断提升。从品牌结构看，第三方品牌（客户采购后以自有品牌分装销售）6且逐年上升。图表34.公司全球市场销售收入品牌结构 图表35.公司全球市场销售收入地域结构招股明 招股明分市场看，海外高度依赖为第三方品牌供货的销售模式，国内则以自有品牌线下渠道为主。海外市202512314612970%合作超过112025年第三方品牌供货模式贡献81.8%20252000C50并持续拓展高端消费场景。图表36.公司海外市场销售收入品牌结构 图表37.公司国内市场销售收入渠道结构招股明 招股明公司拥有丰富的鲟鱼品种矩阵，并持续拓展新消费场景。商普遍具备的俄罗斯鲟、西伯利亚鲟等品种外，还持有黑龙江流域特有的达氏鳇和自主培育的“鲟161-2种的品种范围。针对其他产品，公司建立起鲟鱼制品深加工体系，以提升原料综合利用率，推动全鱼价值最大化；公司还瞄准年轻消费群体进一步开发了鱼子酱冰淇淋、鱼子酱巧克力、鱼子酱月饼及鱼子酱蛋糕等创意产品，将鱼子酱的消费场景从传统高端餐饮延伸至更广泛的生活方式领域。图表38.公司主要产品矩阵产品 成熟

往绩记录期间

2025年市场

2025年公司产品图片 产品名称品类

规格/标注年龄

特点售价(元/千克)

零售价(元/每零售价（元/10克) 每10克）160160100-1742248-2496琥珀色/棕黄色，卵膜富有韧持久；"1号为中国首个9年杂交鲟子酱鱼子酱 卵径≥3.0mm棕黄色/灰黄色，卵粒圆润富有棕黄色/灰黄色，卵粒圆润富有鱼子酱 10年弹性，淡坚香，际传统 2189-2206市场认可度极高的主力品类138-224180/卵径≥3.2mm 风味浓醇厚奶香明回味达氏鳇子酱鱼子酱 15年 3658-3740315-400380国内标注“15年款” 悠长，不应的高稀缺型产品珍珠灰/金属灰色，颗粒饱满富欧洲鳇子酱鱼子酱 20年有弹性黄油味浓，面向 7295-7486高端定制客户的限量款产品400-16201600卵径≥2.9mm 深棕灰至灰色，感柔滑施氏鲟子酱鱼子酱 8年 2564-328387-135120

卵径≥3.0mm国内标注“10年款”卵径≥3.2mm国内标注“20年款”西伯利亚鲟鱼子酱

鲟鱼

国内标注年款卵径≥2.8mm国内标注年款

细腻，淡淡果香灰褐之间，晶莹剔透，口感绵软入口即化，海洋气息清新自年交鲟/施氏鲟/

2309-2944 86-130 120鱼肉鱼深加工制品制品司招股说明

— —熏鲟鱼片/天妇罗—鱼肉等

率较高，主要出口至境外市场用于热熏、冷熏等加工+

32-35 — —18-34 — —图表39.公司创意产品矩阵司招股说明公司加大国内鱼子酱营销推广力度，持续提升消费者认知。20251100万次，2025年GMV2024150%60%，各大电商平台“鱼子酱”点击指数明显上升。在线下体验端，公司在核心商圈开设快闪店和主题概念店，推出沉浸式品鉴体验，并举办各类场景化活动，不断拓宽消费边界。投资建议及未来展望20263.62亿元，同比+20.0%1.791.6%。剔除股份支付、上市费用等非经常性项目影2.0915.7%3.31亿元，同比+18.7%，营收占比91.4%（-1.0pct）。拆分量价来看，上半年鱼子酱增长主要由销量贡1H26140367+23.0%2355元-3.5%，单价小幅下滑主1H2628567.9%（+1.2pct），主要消费市场俄罗斯及阿塞拜疆需求改善带动鲟鱼肉及鲟鱼制品平均售价上升。（2）12665.5%1H26欧43.7%、26.9%、17.0%、12.4%2025C2026630日，公司在国内市场的零售网络已拓展至六间门店。剔除非经常影响，公司整体盈利能力稳健。提价对冲汇率波动，下半年有望提振毛利表现。从盈利4.1pct，毛利率下降与鱼子酱产品销售单价同比下降及销售成本增加有关。销售成本主要为股份支付费用增加及外采鲟鱼加工结转后推高单位成本20264月落实。我们判断，下半年提价效果将集中显现，缓解汇率波动带来的影响，毛利率表现有望好于（88（0.7ct2.2.6pc，我C端门店开设、B端电商营销投入增加有关。若剔除股份支付费用和上市费用影响后，1H266.9%0.3pct。1H26公司所得税费同比降幅较多，主要与公司享受税收优惠政策，税费显著下降有关。（3）现金流方面，1H26公司经营性现金流为-0.70.56亿元，经营性现金流转负主要与公司养殖投入扩产及营运资本占1H2619.6620252.17从公司23-25年财务表现来看，公司归母净利率维持在46%-47%之间，还原毛利率基本保持在66%-70%之间，相比主要食品饮料公司，公司毛利率及净利率属于行业较高水平，仅次白酒。费用IPO1H268.8%20257.0%1.8pct,根据公司招股书，公司现金流转负主要与资本开支增加有关，鲟鱼采购、股份支付及上市费用付现均为阶段性影响，1H2613.9711.84倍，偿债能力处于安全水位。综上，我们认为公司整体经营稳健。图表40.公司毛利率及剔除公允价值变动后的毛利率 图表41.食品饮料部分子行业龙头归母净利率（%）1.31.31.31.370.11.167.767.266.3-2.92110(1)(1)(2)(2)(3)(3)

（%）6665

（%）48.849.148.849.147.244.530.229.924.426.021.223.112.911.210.09.08.48.95040302010(4)

642023 2024 2025 1H26

0贵州茅台鲟龙科技海天味业农夫山泉东鹏饮料颐海国际伊利股份安井食品毛利率 剔除公允价值后的毛利率 2025毛利率 剔除公允价值后的毛利率2025年归母净利率 1H26归母净利率花 花公司未来展望：公司壁垒深厚，产能建设为公司发展提供切实保障在全球产能供需紧俏的背景下，公司综合实力显著，规模领先优势明显。11年排名全球第一。（1）2010年全2010入CITES2020-2025CAGR15.7%，2025年全球鱼子酱销量（808.4吨）19774成。据公司招股说明20301343.9吨，25-30CAGR10.7%，其中欧盟与美国等8%13.5%、19.5%，供不应求格局有望持续。（2）从产区结构来看，中国、202554.0%30.4%8.2%203066.8%的鱼子酱消费。在供给稀缺与品质升级的双重作20201613元/20252185元6.3%20252030CAGR4.6%2015202511年销量全球排名第一，20254倍，龙头地位显著。得益于公司在供给端的优势，公司对于鱼子酱产品具备定价权，根据市场供给需求，基本两至三年为一个提价周期。育种技术、育种时间周期、养殖环境共同构成生物资产高壁垒。公司产能储备充足，鱼群梯队18-25890%，目前积累了全球最大的鲟鱼活体资源库。鲟鱼是同源八倍体物种，生长周期漫长、育种难度极7152026年公司可2011-20192025CAGR26.8%、15.7%。219.7亿元，其中成熟雌鲟鱼、非成熟雌鲟鱼的占比分46.8%、52.6%。根据公司招股书，公司此次募集资金拟用于扩张及升级中国水产养殖及加44002025（1.4万吨30.7%。整体来看，公司产能储备充足、鱼群梯队完善，规模优势显著。从公司内生增长来看，公司当前产能储备较为充足。海外业务为公司基本盘，近几年持续保持较快从公司业务结构来看，202583.8%，公司海外业务主要为第三方品牌销售，占海外业务的比重为81.8%，其他为自有品牌销售。从近三年的营收复合增速来看，海外业务保持高速增长，但国内2325CAGR-3.8%。从公司核心产品鱼子酱销售来看，20232025CAGR分别为21.6%1.9%23250.4%。（2）从生物资产结构来看，2025122.383.20%。按生长7803522.3%，5-662.1%，年轻鱼群储备充足，2028年后有望进入放量期。（3）从公44002万吨以上。外延方面，公司募集1.722-3家目标公司以整合行业资源。综上，我们判断，公司未来三至五年整体产能储备较为充足，核心生物资产结构优势显著。23.9%，自有品牌培育有望打开公司新的增量空间。公司规划加速全球渠道扩张和品牌跃升，在本次募集项目中，品牌营销及全球销售渠道扩张项目资金占1.142025年自有品牌占公司营收比重为ASP分别为、2824元23.9%0.070.230.5-0.6克（2024年）仍有B7成销量。未来随着公司面向C端的鱼子酱产品多样化、消费场景多样化，以及消费者的持续培育，我们认为公司自有品牌收入占比有望进一步提升，公司产品结构仍有较大优化空间。图表42.公司募集资金主要投向序号 项目名称 项目简介 拟使用募集资（百万港元）

占比（%）1 水产养殖及产能扩张项目 458.5 40.0在湖北保康、浙江千岛湖、江西柘林湖扩建养殖及加工基地，扩张中国养殖及加工基地升级现有养殖设施及加工线品牌营销及全球销售渠道扩张

4400282种鲟鱼，57百万港元用于施工工程，37加工设备

401.257.32 项目 229.3 20.0在北京、上海、杭州、深圳、成都、西安及新加坡、日本、迪布局线下零售门店线上营销投入体验式营销投入研发能力提升及数字化升级

502.3采取分阶段策略，中国45间、海外5间MCNKOL进行直播带货，构建从种草到转化的营销闭环，深化品牌在年轻消费群体中的渗透

114.657.357.33 项目 171.9 15投入鲟鱼遗传育种（分子育种识别优良亲鱼）、循环水养殖及研发能力提升信息系统数字化升级4 战略性投资或收购

及保健领域的应用（精华液、生物活性蛋白肽等）与信息共享，提升全价值链运营效率评估全球鱼子酱行业投资/收购机会，国内锁定云南/贵州/四川/湖北/辽宁，海外聚焦罗马尼亚/保加利亚/哈萨克斯坦/吉尔吉2-3散风险

114.657.3171.9 15合计 1,146.30营运资金及一般公司用途 用于补充公司日常营运资金及一般公司用途 合计 1,146.30司招股说明盈利预测与投资评级拆分来看：26-2874.5%、75.4%。26-2817.4%、16.8%、15.0%，毛利27.8%、32.0%、35.0%。26-28年其他营收增速分别为20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为-33.0%、-21.9%、-11.8%。公司稳居全球鱼子酱市占率首位，依托八大优质养殖基地，坐拥大规模、多品类鲟鱼活体资源，稀缺资源壁垒显著。随着新增产能持续释放，公司将充分受益行业长期供不应求红利，持续提升市场份额。同时，公司自研品种占比提升叠加自有品牌势能持续增强，有效优化养殖成本、巩固产品定价权，盈利弹性有望持续释放。受股权激励、上市相关费用抬升影响，公司期间费用率有所上行。20262026-202811.915.5%、15.7%、16.0%3.8、4.5、5.24.0%、18.6%、16.2%。当前市值2026-2028PE15.5X、13.1X、11.3X。图表43.公司收入预测表（百万元）2023202420252026E2027E2028E鱼子酱营业收入523.1614.4698.4805.0930.31080.3同比增速（%）15.817.513.715.315.616.1毛利率（%）75.170.772.473.474.575.4鲟鱼制品营业收入47.451.665.677.090.0103.5同比增速（%）24.18.927.317.416.815.0毛利率（%）24.019.326.327.832.035.0其他营业收入6.83.34.95.97.18.5同比增速（%）413.8（51.0）48.820.020.020.0毛利率（%）5.0（23.1）（45.1）（33.0）（21.9）（11.8）合计营业收入577.2669.3769.0887.91,027.51,192.3同比增速（%）17.515.914.915.515.716.0毛利率（%）70.166.367.768.870.171.2fin我们选取安井食品、海天味业、颐海国际、圣农发展作为可比公司，上述标的均为养殖及食品加工915日估值测算，2628PE15.5X13.1X2628年的平均估值，估值处于合理区间。综合来看，公司依托产能扩张把握行业需求增量，聚焦优势品种优化盈利水平，成长逻辑清晰，首次覆盖，给予增持评级。图表44.可比公司相对估值表（亿元）2026E2027E（亿元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E安井食品239.51,721.71,991.72,226.913.912.010.8海天味业1,961.97,743.58,574.29,398.325.322.920.9颐海国际122.5977.61,086.21,188.012.511.310.3圣农发展204.11,209.81,657.81,920.516.912.310.6可比公司平均值17.214.613.1鲟龙科技61.4377.9448.3521.115.513.111.3

归母净利润（百万元） PE（X）fin注：数据截止2026年9月15日，安井食品、海天味业、颐海国际、圣农发展盈利预测来自同花顺一致预测。风险提示地缘政治风险海外收入占比较高，主要出口欧美。关税、贸易摩擦或区域冲突若加剧，可能影响出口订单、物流与盈利。市场需求不及预期风险鱼子酱属可选高端消费，景气与餐饮/航司等B端采购波动较大。需求弱于预期时，销量与收入增速或低于规划。市场竞争加剧风险全球及国内供给持续增加。若行业扩产加快或价格竞争加剧，公司份额、售价及毛利率可能承压。食品安全问题产品直接入口，多国标准与可追溯要求严格。一旦出现质量或抽检问题，或导致订单、出口及客户信任受损。自然灾害风险鲟鱼养殖依赖水域与气候，洪水、疫病等可能造成减产或生物资产损失，并滞后影响未来供应。品牌声誉风险高端定位依赖品质与标杆客户背书。质量争议或负面舆论可能削弱自有品牌溢价与客户粘性。原材料价格波动风险饲料（鱼粉等）、外购鲟鱼及运费占成本比重不低。价格大幅上涨且传导不畅时，将挤压毛利率。资产负债表人民币百万) 利润表人民币百万)年结日：12月31日2025A2026E2027E2028E年结日：12月31日2024A2025A2026E2027E2028E货币资金320790178318531967营业额66976988810271192应收账款5734738498销售成本68976087710131174预付款项及其他应收款项1116192025其他费用00000其他应收款00000销售费用4954677283存货