汽车行业市场前景及投资研究报告：客车景气周期出海替代加速、国内政策延续

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｜【中泰汽车·行业深度】客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续2

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7核心观点板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独联体+亚太存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30延续。n

框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海Ø

中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)、替代空间大；②国内：头部有望逐步出清尾部份额，中大客市场集中度高、一超多强，25年中大客市占率宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。Ø

中期视角：跟踪新能源政策。海外新能源β下(海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标)，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。Ø

短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、关注原材料+海运费(定制化模式下成本易传导)、汇率。Ø

投资维度：看好出海成长性&红利属性(7-9%股息率)，PE中枢约15-20x(13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15-20x)。n

国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化Ø

复盘：12年校车政策驱动，13-16年公交新能源政策驱动、24年起以旧换新补贴延续，25年市场总规模42万辆（中大客7w+轻客35w；新能源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%）。Ø

26年展望：①公交：26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期(8-10年换车、13年报废)，销量有望稳中有升。②座位客车：旅游景气度高，23年起疫情恢复后进入复苏期。③格局集中：马太效应明显，头部份额有望持续集中。n

海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间Ø

复盘：25出海总量15w(中大客5.5w+轻客9.3w)，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速；中资已切入欧洲高端市场，中东+非洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展(25年中国出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%)。Ø

26年展望：海外仍存接近翻倍空间(中大客5→10w)，自主性价比(价格低30-60%)+新能源优势显著。①欧洲：2030新能源公交采购强制目标32.5%、现26%，且中资份额仅13%；②拉美：2035-40公交实现完全电动化目标(墨智秘)、现9-42%，且中资份额仅15%；③非洲：电动公交项目加速放量、现渗透率6%，中资份额38%；④中东：2025-30电动化强制目标30-50%不等、现6%，中资份额25%；⑤亚太：2030-40电动化强制目标100%、现6%，且中资份额仅5%；⑥独联体：2025-30电动化率目标10%+、现6%，中资份额42%。n

建议关注：一超多强，绩优高分红龙头【宇通客车】、经营改善【金龙汽车】、潜力成长【中通客车】。n

风险提示：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏进度低于预期、第三方数据失真的风险、测算偏差的风险、信息滞后或更新不及时风险等。目

录一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示3研究框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海【驱动力】【产业趋势】【跟踪变量】

【跟踪频率】新能源技术优势性价比优势品牌积累中资在欧洲等中高端市场中长期视角中资客车品牌力累积自主份额(替代空间)年度已具差异化能力空间大&格局好核心变量跟踪权重：海外新能源补贴政策>国内政策20年起海外：新能源政策+通涨海外新能源补贴政策季度季度中资获得海外大单中期视角年起通胀&政府赤字加剧出口加速20国内新能源补贴政策国内外需求(顺周期)中资内销稳定国内：新能源公交补贴政策置换周期内核心变量跟踪权重：月度销量>贸易政策变化>>原材料/海运费/汇率量：批发端利：成本端月度销量&产能利用率月度销量：①海关；②批发短期视角量利跟踪贸易政策(双反/关税)日-周频外因影响&企业管控日-周频原材料/海运费/汇率4跟踪①中长期格局-海外：中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)，替代空间大n

中长期：中资客车海外可替代空间大。老牌外资仍主导海外(现代起亚/戴姆勒份额约18/13%)，20年起中国客车凭借新能源和性价比优势加速抢占份额，中国客车品牌的海外市占率从20年的6%快速提升至25年的14%。Ø其中新能源方面，海外20年起环保政策驱动客车新能源渗透率明显提升，中国客车凭借新能源优势，新能源中大客市占率从20年30%提至25年37%，有望随海外新能源β(eg,欧洲2030-2050目标~100%电动化)持续提升。图表：中国新能源中大客在海外市占率变化图表：中国中大客车海外份额（%）图表：中大客海外格局（2025）现代-起亚,宇通安凯福田金龙系比亚迪其他中通扬州亚星合计45%43%41%39%37%35%33%31%29%27%25%18%43%其他,26%41%16%14%12%10%14%37%

37%比亚迪,0.6%36%11%戴姆勒卡车,13%35%宇通客车,1.1%金龙汽车,1.5%9%33%32%7%8%

6%30%6%6%6%5%6%4%2%0%大众集团,其他中小整车集团,10%6%Eicher集团,6%塔塔集团,AshokLeyland,8%9%2017

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2025资料：

Marklines，中泰证券研究所资料TokyonewsFleet，中泰证券研究所：海关总署，ACEA，IEA，krungsri，，Marklines，OAR，SchoolBus备注：红字为自主车企，其他中小整车集团包含中通、福田欧辉、安凯、中车电动等中国车企资料：中汽协，ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBusFleet，中泰证券研究所5跟踪①中长期格局-国内：市场集中度高、一超多强，头部有望逐步出清尾部份额n

中长期：宇通等中资头部客车有望持续在国内市场提升份额、出清尾部。中大客集中度高、呈一超多强，25年中国中大客市场CR3/CR5/CR10分别达50%/62%/79%。其中，宇通为绝对龙头且份额持续提升、25年中大客市占率提至29%，其次为金龙、福田欧辉等：宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。图表：中国中大客市场集中度图表：中国中大客车市场份额变化图表：2025年中国中大客车市场份额CR3CR5CR10宇通欧辉金龙中车中通其他2025年35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%其他,21%29%79%宇通,29%比亚迪,1%安凯客车,3%吉利商用车,3%苏州金龙海中车电动,5%格,5%中通客车,5%金旅客车,7%金龙客车,7%福田欧辉,14%0%2017

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2025资料：中汽协，中泰证券研究所资料：中汽协，中泰证券研究所资料：中客网，中泰证券研究所6跟踪②中期需求：海外中大客电动化率仅11%、欧洲等设定强制目标，中资跟随新能源β加速出海n

中期：海外新能源趋势下，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。25年海外新能源中大客总销量合计约3万辆，新能源渗透率仅约11%(欧洲引领)，20年起各国逐步设立新能源客车2030-2050年强制目标，中资客车在此机遇下凭借新能源优势收获大量订单并加速出海。图表：新能源中大客市场规模&渗透率（辆）

图表：全球六大核心地区新能源政策梳理地区&国家政策目标补贴激励地区&国家俄罗斯政策目标2030年交通工具产量≥10%；莫斯科电动公交达5300辆补贴激励中国新能源客车总销量100000中国渗透率海外中大客-新能源渗透率挪威2025年100%电动化免征增值税(VAT)、进口关税、道路税EV：可享受约35%折扣补贴2025年新售客车100%新能源，

BEVs/FCEVs补贴4.5-7k欧元，PHEVs2.5-独2030年全部替换为纯电动车；

5k欧元荷兰哈萨克斯坦

推进EV；阿拉木图等试点电动公交BEVs/FCEVs:

4.5-7k

欧元:

PHEVs:2.5-联乌兹别克斯

2030年EV新车销售≥15%；国有公务车队EV免交通税至2025年底EV享0%进口关税+车辆登记税EAEU给予EV进口关税优惠年度车队需求5%为EV70%60%50%40%30%20%10%0%西班牙

2040年实现100%电动化体坦8000060000400002000005k欧元2025年≥10%电动化、2030年达100%。2030年EV30万辆；2035年城市交通ev占比40%英国法国2040年客车队全部为纯电动车

ZEVs:35%折扣，最高2.5k英镑BEVs/FCEVs：低收入家庭:7k欧元;其他:4k欧元白俄罗斯2035年新售客车100%电动化南非支持政府车队和公交绿色化德国2050年城市公交100%零排放ꢀ卢旺达非肯尼亚2021年e-mobility战略鼓励电动化发布国家电动出行政策免进口税和消费税奥地利葡萄牙克罗地亚塞浦路斯BEVS/FCEVS：5k欧元BEVs:最高3k欧元BEVs:9k欧元;PHEVs:5k欧元BEVs：12k欧元电动公交VAT零税率洲埃塞俄比亚

电动化进入采购和试点阶段进口税率较低/豁免埃及摩洛哥尼日利亚电动化和新能源公交示范处于示范和招标阶段本地制造激励、公共采购等政策支持EV产业链欧洲爱沙尼亚BEVs和FCEVs：5k欧元BEVs：最高8k0欧元，最高补贴率为NRP的30%推动本地装配与电动出行存在税收假期/投资激励讨论希腊印度日本PM-eBusSewa计划1w辆电动公交要求2025年较2015基线降耗中央提供运营/付款安全机制等提供购置补贴美国新能源客车总销量其他国家欧洲渗透率欧洲新能源客车总销量美国渗透率Evs：1.5-7.35k欧元匈牙利2030年实现90%零排放公交车，2035年新售公交车100%零排放海外中大客-新能源渗透率爱尔兰意大利BEVs和PHEVs：5k欧元韩国新加坡2030年实现100%公交车零排放公交按车型给予购置补助政府集中采购40000300002000010000015%BEVs:6-13.75k欧元:PHEVs:4-10k欧元亚2030年电动公交50%；2040年100%太泰国2030年EV占年产量30%购买本土新能源-可按车价2倍税前扣除；进口-1.5倍新南威尔士、维州等推进公交零排放更新

州政府公交采购、转型基金等立陶宛BEVs：5k欧元卢森堡马耳地BEVs:补贴3k欧元；PHEVs:2.5k欧元BEVs：11k欧元澳大利亚新西兰印尼10%5%2035年公共交通公交车队脱碳公共交通运营和地方政府采购EV进口关税减免；PMK10/2024延续部分进口关税优惠BEVs:5k欧元;PHEVs:2.5元;HEVs:最高3.3k欧元罗马尼亚冰岛推动公共交通电动化2024年30%，2025年50%，2026年100%新采购公交车为电动公交公交2025年74%电动化，2030年100%电动化BEVs：6k欧元以色列卡塔尔阿联酋约旦电动公交购置补助巴西24年MOVER计划推动进口关税从35%降至0（Camex法令）加速折旧税收优惠+进口关税减免免除进出口税公共采购和基础设施投资支持以RTA集中采购中东迪拜：新能源公交2030年10%、2035年20%、2040年40%、2045年80%、2050年100%0%拉智利2035年公交100%电动化美墨西哥

2030年50%零排放销售、2050年鼓励使用电动汽车和电动公交EV关税/特别税减免或优惠100%纯电动秘鲁2035年100%零排放公交车销售

高达50%/年的加速折旧税收优惠埃及土耳其电动公交占比提高免征特别消费税、道路税优惠免征特别消费税、道路税优惠哥伦比亚

2025年EV公交30%，2035年100%

减免消费税、减免进出口税2030年BRT实现全电动化，常规巴士30%资料：IEA，中泰证券研究所资料：各国政府网，ACEA，IEA，Truck&Bus，ICCT，WorldBank，中泰证券研究所7跟踪③短期：中资加速出海，重视月度销量、关注原材料/海运费/汇率n

短期研究跟踪四大核心变量：（1）制造端：着重关注行业&各企业月度销量变化；（2）成本端：考虑外因影响与企业成本管控能力，具体关注三类指标

——①原材料综合价格+②海运费(定制化订单制影响小)；③汇率。图表：主要客车企业月度销量（辆）

图表：核心原材料价格涨幅图表：海运费图表：汇率核心原材料价格涨幅（近三年）美元兑人民币近3年中国出口集装箱运价指数2024年2025年2026年7.57.47.37.27.17.06.96.86.76.66.52026同比2026环比80006000400020000200%100%0%钢材铝碳酸锂铜CCFI:美东航线CCFI:欧洲航线CCFI:美西航线CCFI:综合指数宇通150%100%50%0%4000350030002500200015001000500-100%1月

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10月11月12月2024年2025年2026年2026同比2026环比5000100%50%0%2024-01-012025-01-012026-01-01金龙40003000200010000-50%02023-01-062024-01-062025-01-062026-01-06核心原材料价格涨幅欧元兑人民币2002年起中国出口集装箱运价指数9.0-50%钢材铝铜碳酸锂（右轴）8.88.68.48.28.07.87.67.47.27.0CCFI:美东航线CCFI:欧洲航线CCFI:美西航线CCFI:综合指数1月

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12月140%1600%1400%2024年2025年2026年120%100%80%60%40%20%0%70002026同比2026环比1200%

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12月-200%-300资料：公司公告，iFind，中泰证券研究所8投资维度：板块具长期配置价值，出海成长性&红利属性持续凸显n

估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。Ø

（1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x；Ø

（2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x；Ø

（3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。图表：自主头部企业PE中枢一览图宇通金龙中通2001501005020-26出口逻辑，国内政策延续0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-50资料：iFind，中泰证券研究所9复盘：13-16年新能源初期拔估值至15x，23年起出海销量&业绩兑现拔估值至15-20xn

估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。Ø

（1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x；Ø

（2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x；Ø

（3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。图表：历年来自主头部企业PE-TTM宇通金龙中通2001501005020-26出口逻辑，国内政策延续新能源退坡高铁等替代新能源初期02011/1/1

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2026/1/1-50资料：iFind，中泰证券研究所10客车复盘：内销顺周期，海外20年新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速图表：客车行情股价复盘&头部企业净利润（亿元）&销量（万辆）沪深300涨幅客车指数涨幅宇通股价涨幅00-15城镇化&政策驱动11-17年：校车+新能源补贴等政策出台

17-18补贴退坡19-20销量持续下滑20-22疫情影响23-25出海新能源β+国内修复26出海加速+国内新能源政策延续960%860%760%660%560%460%360%260%160%60%【00-10】新能源补贴退坡：16年骗补调查；18年新能源单车补贴100w→不足50w城镇化加速公交系统建设政府优先采购国产客车新能源补贴试点启动：-03年燃料电池客车示范项目23-25出海业绩兑现海外新能源β21年：欧盟首次提出35年全面禁售燃油新车高铁替代：14年1.6wkm18年2.9wkm【10-15】新能源补贴全面铺开：-09年“十城千辆”工程高铁网络尚未成型，公路客运需求旺盛客运需求萎缩供应链中断-40%2011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/302024/6/302025/6/302026/6/30706050403020100出口放量：海外新能源β内销恢复：新能源政策+旅游景气宇通

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中通新能源补贴退坡高铁替代疫情冲击-1020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520宇通金龙系中通客车100201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料：iFind，中客网，中泰证券研究所11复盘(2020年前)：内销顺周期，11-17政策驱动、17-20政策退坡+高铁替代+疫情影响图表：2020年前客车行情股价复盘&头部企业净利润（亿元）&销量（万辆）00-15城镇化&政策驱动沪深300涨幅客车指数涨幅宇通股价涨幅360%310%260%210%160%110%60%11-17年：校车+新能源补贴等政策出台17-18补贴退坡【00-10】19-20持续低迷城镇化加速公交系统建设政府优先采购国产客车新能源补贴试点启动：-03年燃料电池客车示范项目高铁替代：14年1.6wkm18年2.9wkm新能源补贴退坡：16年骗补调查；18年：新能源单车补贴100w→不足50w【10-15】新能源补贴全面铺开：-09年“十城千辆”工程高铁网络尚未成型，公路客运需求旺盛10%-40%60宇通金龙中通40200新能源补贴退坡20112012201320142015金龙系2016201720182019-20宇通中通客车20151050201120122013201420152016201720182019资料：iFind，中客网，中泰证券研究所12复盘(20-至今)：出海成长加速，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速图表：2020年后客车行情股价复盘&头部自主企业净利润（亿元）&销量（辆）26国内外政策延续&出口大周期沪深300涨幅客车指数涨幅宇通股价涨幅20-22疫情影响23-25出海新能源β+国内修复310%260%210%160%110%60%头部车企海外市占率稳步提升&盈利持续兑现&新能源β驱动客运需求萎缩&芯片短缺+零部件断供海外需求反弹Q1行业淡季+欧洲IAA法案情绪回调21年：欧盟首次提出35年全面禁售燃油新车欧洲碳关税政策刺激电动客车采购10%-40%35宇通

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中通15疫情冲击→供应链受阻&需求全面萎缩需求恢复+出口放量-5

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26Q1资料：iFind，中汽协，中泰证券研究所13目

录一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示14复盘：内销顺周期，13新能源政策启动、17-20-23下行后修复、24-26以旧换新加码n

内销-复盘&展望：客车具顺周期属性，①10-16年的客车景气大周期受益12年校车政策&13-16年公交新能源补贴政策推动形成，②17-23年客车下行周期由17年起高铁等交通工具替代&新能源补贴退坡&20年疫情引发，③24-26年以旧换新补贴加码带动中大客恢复上行通道，25年国内客车市场规模约42w辆(中大客/轻客达7/35w辆)，有望延续稳中有升的趋势。图表：国内中大客车市场规模（中汽协口径，单位：万辆，%）大中客销量（万辆,左轴）大中客销量yoy(%,右轴)201510540%20%0%-20%-40%02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表：国内客车中大客分车型市场划分（左）、规模（右）及yoy（中客网口径，单位：万辆，%）座位客车

公交客车

校车

其他座位客车公交客车校车其他总量座位客车yoy公交客车yoy总量yoy100%80%60%40%20%0%3039%

2520150%100%50%1559%0%105-50%-100%0201420152016201720182019202020212022202320242025资料：中汽协，中客网，中泰证券研究所1526年展望-①公交：26新能源以旧换新延续&置换周期已至，销量有望稳中有升n

26年展望-①公交：15-17年销量高点的新能源公交进入更换周期(8-10年更换、13年强制报废)，26年以旧换新政策有望推动更换需求增加。随着13-16年新能源公交补贴政策启动，公交的新能源渗透率快速提升至80-100%且充电基建持续完善，又进一步带动了座位客车的新能源渗透率逐步上移至25年的30%。图表：国内公交政策/采购情况梳理图表：国内公交车销量及yoy

（单位：万辆，%）发布时间采购地区采购内容与金额新能源公交燃油公交公交内销总量公交内销总量内销yoy内销新能源渗透率150%EV公交电池*155；164辆EV公交2026年5月

湖北襄阳；浙江宁波15105100%50%23辆宇通纯电动公交车动力电池2026年4月

四川省西昌市2026年2月

浙江省衢州市0%-50%-100%计划采购86辆纯电动公交车0天津市+新疆/内蒙古/

450+53（联合招标）=503辆云南等

新能源公交20142015

2016：中客网，中泰证券研究所2017201820192020202120222023202420252025年12月资料备注：数据口径中20、21、24年新能源渗透率略＞100%取100%。图表：历次新能源客车国补金额平均值

（单位：万元）2025年11月四川攀枝花+辽宁沈阳

120+659=779辆新能源公交山东青岛+黑龙江鸡西

202+125+1096=1423辆新能源+辽宁大连

公交非快充类纯电动客车快充类纯电动客车插电式混合动力

(含增程式)客车新能源城市公交车2025年10月2013-2016年：补贴高峰期2017年45301502025年9月

青海西宁+重庆2025年8月

浙江宁波+广西南宁2025年5月

湖北武汉450+842=1292辆第一次大幅退坡2024-2025年以旧换新补贴阶段2018-2022年持续退坡期341+150=491辆计划采购299辆新能源公交车计划采购280辆新能源公交车2025年3月

四川成都201320142015201620172018201920202021：中国政府网，中国财政部，第一电动网，中泰证券研究所2022202420252026资料

：第一商用车网，客车信息网，方得网，中泰证券研究所资料备注：数据截至26年7月，国补数据至

22年（23年起全面退出）；24-26年为“以旧换新”政策金额1626年展望-②座位客车：旅游高景气延续&置换周期，23年进入复苏期n

26年展望-②座位客车：16-22年，座位客车受高铁+飞机+私家车替代及疫情冲击持续下滑，公路出行占比显著走低；23年起，国内旅游景气度修复带动需求回暖，行业进入稳步复苏通道。此外，营运客车具15年强制报废年限（12-15年更换），2011-2015年国内客车正值需求释放、销量处于历史较高位，相应于2026-2027年进入法定报废与置换期支撑销量。图表：国内旅游景气度变化（单位：亿人次）图表：座位客车/旅游客车内销销量及yoy（万辆）657060新能源座位客车内销总量燃油座位客车内销yoy内销总量内销新能源渗透率55566050403020100504944403633323029141210850%40%30%20%10%0%2625211916

171411

1297

7

896

6

6

751994

1996

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2000

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2024图表：出行方式占比年度变化高铁出行占比公路出行占比航空出行占比6120%100%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%4202014

2015

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2025资料：iFinD，中泰证券研究所资料：中客网，中泰证券研究所1726年展望-③格局集中：马太效应明显，头部份额持续集中n

26年展望-③格局集中：中大客内销市场完全由中资客车主导、CR3从17年的43%持续提升至25年的50%，历经多年发展已进入成本竞争的“剩者为王”成熟阶段，头部车企在规模效应下更具优势，整体份额有望持续收敛。图表：2025年中国中大客车市场份额2025年图表：中国中大客市场的集中度变化图表：中国中大客车市场份额变化宇通欧辉金龙中车中通其他CR3CR5CR1035%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%其他,21%宇通,29%比亚迪,1%安凯客车,3%吉利商用车,3%苏州金龙海格,5%中车电动,5%中通客车,5%金旅客车,7%金龙客车,7%福田欧辉,14%0%2017

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2019

2020

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2025

资料：中汽协，中泰证券研究所2017

2018

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2024

2025资料：中客网，中泰证券研究所资料：中汽协，中泰证券研究所18结论：23年景气底部、24年拐点向上，26年政策延续促基本盘稳健向上n

26年内销：截至6月，①宇通内销8763辆（高基数下同比-24%）；②金龙4017辆（同比-23%）；③中通2952辆（同比+49%）。下半年为行业旺季，结合国内换新政策延续，26年内销基本盘有望稳中有升。n

25年复盘：宇通内销2.4w（同比-10%)

、4月1830辆（-43%）为年内低点，年底冲至3278辆；金龙1.4w（同比-17%）降幅最大，Q4逐月改善至年底冲量；中通0.5w（同比+25%）高增，受益新能源公交订单亮眼&份额提升。图表：宇通中大客月销（辆，上图）及年销（万辆，下图）图表：金龙中大客月销（辆，上图）及年销（万辆，下图）图表：中通中大客月销（辆，上图）及年销（万辆，下图）2024年2025年2026年2024年2025年2026年2024年2025年2026年2026同比2026环比500040003000200010000150%100%50%350030002500200015001000500200%150%100%50%2026同比2026环比2026同比2026环比10008006004002000200%150%100%50%0%0%0%-50%-100%-50%-100%-50%-100%01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月销量

yoy1月

2月

3月

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5月

6月

7月

8月

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10月11月12月销量

yoy1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月销量

yoy24%19%107%44%654321018%30%1.41.21120%100%43.5350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20%10%0%5%55%25%2%49%

80%-5%-12%-6%60%40%20%0%-20%-40%-60%-9%-10%-24%4%4%-11%2.520.80.60.40.2016%-7%13%-4%-14%-26%-2%-6%-10%-20%-30%-40%-8%-15%-16%-17%-23%-16%-27%

-30%-29%1.51-38%-37%-34%0.5019资料：中汽协，中泰证券研究所备注：以上数据为中大客，金龙轻客数量较多未包含目

录一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示20复盘：25出海总量15w，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速n

海外复盘：20年起欧洲等海外环保政策制定客车电动化2030-50强制目标、新能源β启动，中国客车凭借新能源先发技术+性价比优势加速出海，出口总量持续高增至25年的15w、CAGR20-25达30%，其中轻客/中大客分别达9/6w辆，燃油/新能源客车分别达13/2w辆。图表：中国客车分车型(上)&能源类型(下)出口销量（单位：万辆）大中客出口（万辆,左轴）轻客出口（万辆,左轴）大中客出口yoy(%,右轴)轻客出口yoy(%,右轴)客车出口总量yoy(%,右轴)100%201510580%60%40%20%0%9.3-20%-40%-60%5.502013201420152016201720182019202020212022202320242025客车-燃油出口（万辆）客车-新能源出口销量yoy客车-新能源出口（万辆）客车-总量yoy客车-总量（万辆）客车-新能源渗透率客车-燃油出口销量yoy2015105150%100%50%0%2.312.60-50%2013201420152016201720182019202020212022202320242025资料：中客网，中汽协，中泰证券研究所21复盘：中资已切入欧洲高端市场，中东+非洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展n

海外复盘-分地区：欧洲是出海重要市场、其他地区分布均衡，出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%，其中欧洲ASP显著高于其他地区系ASP更高的新能源出口占比更高。17-25年以来，欧洲出口ASP明显提升体现中国客车高端化进展显著、新能源高端车型占比提升。图表：中国客车出口分区域-金额(上)和销量(下)占比图表：中国客车出口分区域均价（万美元）25年中国客车出口分区域-金额占比欧洲亚太非洲拉美北美中东澳洲欧洲非洲亚太北美拉美澳洲中东整体独联体澳洲,2%北美,0%非洲,15%独联体35%30%25%20%15%10%5%欧洲,29%3530252015105独联体,14%亚太,11%0%中东,16%2017

2018

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2020

2021

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2023

2024

2025拉美,12%欧洲亚太非洲拉美北美中东澳洲25年中国客车出口分区域-销量占比澳洲,2%独联体北美,0%欧洲,12%40%30%20%10%0%非洲,23%亚太,13%拉美,13%0独联体,15%2017

2018

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20252017

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2025中东,22%资料：海关总署，中泰证券研究所资料：海关总署，中泰证券研究所22展望-海外空间大：预期2030年中资出口存接近翻倍空间，出口中大客5→10w辆n

自主品牌出海弹性大，预期2030年出口总量可展望9.6w辆、同比25年+82%、全球份额提升至25%。其中，欧洲+亚太+非洲新能源β延续且自主份额有望进一步提升、拉美+中东+独联体新能源β有望带动自主品牌在高份额基础上持续成长。图表：自主品牌海外中大客空间测算(左/右图对应出口总量/份额；单位：辆)【中大客】出海空间测算出口总量其中：新能源其中：燃油远期远期2030E2017201820192020202120222023202420252030E958892541570474108002017

2018

2019

2020

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20252382520879229791617718476198223480943721527039%7%7%7%8%8%

12%

13%

15%25%3022352380076220117794193601528928450052787231255658898151321466945338607459742341742620521209972301122531392412767802878155981387923639413428140911073028284265252407168672193433437837322624110875373552398555201345417510470576122184048563494381196869492681426868412680416111735115110584791676635%

41%

32%

30%

33%

43%

36%

37%

37%50%22%20%9%2%7%2%7%3%6%4%7%5%6%

10%

11%

13%4%

6%

8%

13%）欧洲1其中：新能源其中：燃油93702037801847315%

21%

17%

31%

23%

22%

20%

27%

34%40%7074964642%6%2%4%2%4%2%3%2%5%1%7%2%5%3%5%5%5%10%）亚太2750799248040433579965453335420992698127514233053516554935501999494614133533685478213%22%38%51%51%0%其中：新能源其中：燃油54680%0%

42%

13%

33%

67%

51%

44%

30%45%10%740831149207626751015166056932223612140152130066%4%9%3%3%4%8%3%2%3%3%）拉美31061517%7%

11%8%

13%

13%

15%其中：新能源其中：燃油42086407100%

100%

91%

100%

72%

98%

74%

100%

81%85%15%31056165631988561569417%16%

12%

13%

10%

12%100%

8%

25%16%

12%

13%

10%

10%8%5%7%8%5%

10%

10%

10%8%

16%

25%

25%）中东420960其中：新能源其中：燃油38229%

100%

56%

100%

75%

55%65%35%6102120325881183215721933591033256370669567116961749212079525373622526072965150698949135558171386%

14%

24%

24%）独联体5100274%3%4%6%

11%7%

27%6%

11%8%6%8%8%

18%

36%

31%

42%1%

10%

57%

30%

65%9%

18%

36%

31%

40%其中：新能源其中：燃油1148888065%50%120144321817364011679207511207433581235703051289145466018085776214400715011924385）非洲62402624%

18%

17%

14%

20%

16%

21%

23%

38%0%

4%

99%

24%

13%

18%

55%

45%

19%24%

18%

17%

14%

20%

16%

20%

23%

39%其中：新能源其中：燃油ꢀꢀ357760%50%44322673636392112936377920644033466830232744801175814206115393120449）北美（仅美加）7312%22%2%2%6%1%1%7%0%0%1%0%1%7%0%0%0%0%1%3%0%2%5%1%0%0%0%其中：新能源其中：燃油444496116166660%0%2313371824371353619211402525）澳洲8443424247250962590795895822%

28%

30%

20%

46%

45%

45%

48%

56%56%其中：新能源其中：燃油ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ47565112216816879048%58%48%58%337436439242425453574785790资料：ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBusFleet，中泰证券研究所。23展望-海外空间大：海外中大客总量34w→38w(30E)、自主可展望25%份额n

海外空间：海外市场总量预计从2025年约34万辆增长至2030年38万辆（自主份额15%→25%，其中新能源37%→50%）。其中欧洲等海外市场受新能源β&换车周期驱动，而自主三电技术+性价比优势突出，大中客出海空间存5w→10w翻倍潜力。图表：海外中大客核心市场总览和未来增长逻辑市场总量25/CAGR22-25年出口总量年自主份额2525/地区

主要国家

占比新能源渗透率

分国家未来增长逻辑自主份额展望（）25-30E/()金额占总出口比例分能源()新能源

：强制目标2030整体13%→20%••β32.5%英德法26%(

30%/

26%/13%欧洲

英德法意西-65%公交平均车龄年，年购置高峰进

新能源；5w/15%0.6w/29%12.215-1734%→40%燃油5%→10%意西新能源燃油34%/11%/

25%/

12%)(5%)10%)39%)入换车窗口整体15%→22%新能源智哥巴新能源

：公交完全电动化2035-20407%(

42%/

16%/15%燃油81%/•β拉美

巴墨智秘-99%；4.5w/11%3.3w/7%0.7w/12%1.2w/15%81%→55%燃油10%→15%墨新能源新能源•

墨西哥/秘鲁车龄老化；自主本地化降本12%/

8.5%)((新能源

：电动公交项目加速放量整体••β38%→51%南非

埃及

摩洛哥南非17%/埃及4%/肯尼亚摩4%///2%(38%非洲南非

年

埃及

年车龄老化；自主本地一

新能源17

/；1519%→60%燃油39%→50%肯尼亚洛哥燃油19%//-94%8%)体化方案新能源

：以色列年新采购电动化；•β26

100%中国出口：沙特中国出口：沙特整体/6%(25%→38%新能源25%卡塔尔2030年100%中东

阿联酋/卡塔尔-阿联酋2%/0%)卡塔尔16%/；4.7w/5%1.2w/16%55%→65%燃油24%→35%新能源燃油55%/•

自主技术优势适配极端气候；项目制大单+本地化绑定(24%)70%新能源

：印度

万辆；韩国年；•β3.82030

100%整体5%→13%印度

日本

韩国印度韩国6%/

40%/新加坡年///6%(5%30%/2040

100%亚太新能源燃油；10.3w/20%1.9w/-2%0.7w/11%0.8w/14%30%→45%3%→10%泰国日本泰国2%/新能源燃油•

泰国25年/菲律宾13.6年车龄老化；底盘合资-94%2%)(3%)组装突破本土壁垒/KD新能源

：俄年电动交通产量≥10%整体••β203042%→51%俄哈乌6%(

4%/

15%/12%)42%燃油65%/独联体

俄

哈

乌俄乌危机后供应替代窗口；乌辆电动新能源；//-82%30065%→65%燃油40%→50%新能源(40%)辆大单+500

CNG资料：海关总署，ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBusFleet，中泰证券研究所。24欧洲①市场规模：25年总量稳增至5w、CAGR15%，新能源渗透率超政策强制目标22.5%n

总量：20年受疫情影响下滑，21年起持续修复至25年的5.0万辆、CAGR22-25约15%，未来有望受益换车周期和新能源政策稳健增长。其中换车周期方面，欧洲公交平均车龄已达12.2年，2015-17年购置高峰对应车辆2025年起进入换车周期(考虑中大客使用年限10-15年)。n

新能源渗透率：受益于欧洲清洁车辆指令的强制目标(采购新能源公交占比25/30年需达22.5/32.5%)，欧洲新能源中大客从20年的0.2w快速提升至25年的1.3w辆、CAGR20-25约42%，新能源渗透率从6%提至26%(城市公交达60%)，26-30年有望加速提升达到强制目标32.5%。图表：欧洲地区中大客注册量（万辆）及同比增速图表：欧洲客车平均使用年限图表：欧洲新购新能源公交比例政策目标欧洲意大利比利时英国西班牙其他法国瑞典总量-欧洲德国荷兰欧洲注册量yoy25%22%654321030%16%15%9%3%8%20%10%0%5%

4%

6%3%0%1%-20%-10%-20%-30%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

26Q1图表：欧洲新能源中大客总销量（万辆）及渗透率欧洲瑞典英国荷兰法国德国其他意大利欧洲西班牙渗透率比利时26%1.41.2130%24%20%25%20%15%10%5%18%15%0.80.60.40.2011%6%资料：Basco，ACEA，中泰证券研究所备注：车龄-26年披露的24年数据；更换率-25年披露的23年数据资料备注：表格中为建议指标，强制指标为建议指标：EUR-Lex，ACEA，中泰证券研究所0%20202021202220232024202526Q1资料：ACEA，中泰证券研究所的一半；政策最新更新日期2019年6月20日。25欧洲②格局：主要市场(英德法意西)由本土欧系主导，宇通/比亚迪等15年起逐步进入市场n

格局-中大客：英/德/法/意/西是欧洲中大客TOP5(占比19%/14%/13%/11%/8%，合计65%)，其中德法意由欧系本土垄断(戴姆勒&曼恩为德品牌/依维柯为意品牌)、英国和西班牙中国品牌进入速度相对更快，欧洲整体替代空间大。图表：2025年欧洲中大客销量（辆）+yoy+占比图表：25年欧洲中大客主要国家中大客格局英国（25Q1）2025）法国（2025）德国（其他,8.4%其他,16.7%莱特巴士,17.9%Scania,

3.8%其他,13.5%戴姆勒,47.7%沃尔沃,

0.5%VDL集团,

0.7%五十铃,3.7%Iveco,48.4%Stellantis,

0.1%沃尔沃,

6.0%福特,1.6%Peugeaot,7.6%VDL,

1.7%福特,

比亚迪,2.4%Iveco,10.1%大众集团,10.8%16.6%比亚迪,8.2%宇通,8.2%AlexanderDennis,

11.0%大众,22.8%戴姆勒,

19.2%奔驰,

12.6%意大利（2025）西班牙（25Q3）Irizar,其他,7.6%其他,9.2%1.9%比亚迪,3.3%奔驰,21.0%宇通,2.3%依维柯,35.5%Otokar,2.5%Menarini,

3.7%Temsa,3.4%Otokar,5.2%金龙,3.7%Karsan,3.8%Irizar,

6.7%Sania,

6.9%Sania,

6.0%依维柯,18.3%MAN,

6.2%Solaris,8.5%戴姆勒,18.1%MAN,11.9%金龙,13.9%资料：Marklines，SustainableBus，SMMT，CCFA，electrive，autobuses&autocares，中泰证券研究所资料：ACEA，中泰证券研究所备注：1）图中红色字体/色块为自主车企；加粗字体/深色块为欧洲车企26欧洲②格局-新能源：主要市场(英德意瑞荷)由本土欧系主导，中资凭借新能源优势持续进入n

格局-中大客-新能源：欧洲中大客电动化进程由北欧→西欧→南欧陆续发散(新能源渗透率~法11%/西12%等重要市场滞后)，英/德/意/瑞/荷是欧洲新能源中大客TOP5(分别占比22%/14%/11%/8%/6%，合计61%)，其中德意瑞由欧系本土垄断(具本国客车品牌)、英国中国品牌进入速度相对更快。中国新能源中大客23-25年在欧洲市占率稳步提升（宇通7.6%-15.5%且保持全欧TOP1、比亚迪5.6-11.2%），有望在2030新能源强制目标下持续替代欧系外资。图表：欧洲新能源中大客格局（左）及各国自主渗透现状（右）图表：欧洲新能源中大客销量(辆)+渗透率+占比宇通伊维柯中通曼恩赖特巴士金龙梅赛德斯索拉里斯其他BYD-ADL沃尔沃比亚迪VDL国家英国本土主导品牌Wrightbus、ADL

宇通、比亚迪（与ADL合资）深度渗透戴姆勒、MAN

宇通尚未进入、比亚迪已进入Iveco、Heuliez

宇通、比亚迪已进入中国品牌渗透进入难度中等德国法国很高100%较高75%50%25%0%意大利

Iveco、Solaris

宇通、比亚迪已进入较高西班牙

Irizar宇通、比亚迪已进入宇通、比亚迪已进入中等荷兰VDL、Ebusco中等北欧Volvo、Solaris

宇通、比亚迪已进入中等202020212022202320242025东南欧：SustainableBus，Autobusweb，中泰证券研究所无宇通（希腊250辆大单）、中通已进入较低资料图表：2025年欧洲新能源中大客主要国家格局德国（2025）意大利（2025）荷兰

保有量占比（2025）-依维柯,Irizar,

1.2%0.8%

其他,

1.7%其他,25%Iveco,32%MCV,

1.5%其他,36%VDL,

3.4%VDL,39%Solaris,

3.5%Ebusco,

4.3%比亚迪,戴姆勒,45.5%11.5%宇通,8%Solaris,11%Karsan,13%Ebusco,13%MAN,26.5%BYD,12%金龙,12%资料：electrive，SustainableBus，SMMT，CCFA，autobuses&autocares，中泰证券研究所资料：ACEA，中泰证券研究所27备注：1）图中红色字体/色块为自主车企；加粗字体/深色块为欧洲车企欧洲-③格局展望：25年自主市占率13%，新能源+燃油领域可提升份额大n

自主市占率：22年前自主市占率位于5%水平以下低位徘徊，自22年起加速上行，2025年达13%，其中新能源市占率快速提升至34%，比亚迪&宇通贡献主要增量。展望后续，欧洲客车电动化政策推动换新周期，叠加中国品牌产品力提升推动市占率加速突破。n

自主提升驱动力：①三电优势-磷酸铁锂电池在安全性、循环寿命及热稳定性上显著优于欧系三元锂方案；②价格优势-同规格中标均价较Solaris、戴姆勒等欧系品牌低20%-40%，性价比突出；③渠道优势：头部自主海外服务站点逐年扩张，服务半径持续压缩，保障全生命周期运营。图表：自主优势-①三电优势+②价格+③渠道图表：中国客车在欧洲中大客市占率变化

（单位：%）ꢀ比亚迪刀片电池（磷酸铁锂）通过钉子穿刺测试（未产生烟雾及火焰）超过5000次充电循环极端情况下表面温度为30-60摄氏度无排放（火灾风险低）可持续材料（铁和磷酸盐）比传统电池高50%随时间变化缓慢传统电池（三元理）极端条件下存在火灾风险整体新能源燃油安全性循环寿命热稳定性约1000-2000次循环可能达到200度以上过热时释放氧气钴和镍（有限资源）标准40%35%30%25%20%15%10%5%氧放34%环境影响空间效率性能退化31%3-5年后加快27%中标均价中标均价车企

中标地点

时间

数量（辆）相关信息中标地点时间

数量（辆）相关信息（万欧元）（万欧元）23%比利时

2025比亚迪

比利时

2025意大利

20252681406474752435162628012米纯电12米纯电12米纯电+充电桩*310-12米纯电12米电动与双层12米纯电比利时匈牙利ꢀ希腊ꢀ西班牙西班牙爱沙尼亚20232023ꢀ2023ꢀ92114751ꢀ44ꢀ109886762807854ꢀ12米纯电22%12米纯电21%20%ꢀꢀ意大利

202499250ꢀ12米纯电17%宇通英国202378ꢀ15%2%Lrizar西班牙

2026502023202520242023202320232023ꢀ115712-18米氢燃料13%戴姆勒

西班牙

2026西班牙

20264012米纯电18米纯电ꢀ301512米纯电Solaris荷兰20251501304112006573以上

9-24米（三节式）

德国丹麦812015346ꢀꢀ8%意大利

20245973637412-18米纯电12-18米纯电12米纯电ꢀ波兰意大利意大利ꢀ12米氢燃料6%罗马法国20242024ꢀꢀꢀ4%5%4%Iveco2%3%比利时

2023宇通海外服务站数量宇通海外服务