旺山旺水-市场前景及投资研究报告：深耕神经精神、生殖健康抗病毒赛道综合一体化创新药企

证券研究报告医药生物2026年07月22日旺山旺水（2630.HK）深度报告：深耕神经精神、生殖健康与抗病毒赛道的综合一体化创新药企评级：买入(首次覆盖)最近一年走势市场数据2026/07/2278.20当前价格（港元）52周价格区间（港元）总市值（百万港元）流通市值（百万港元）总股本（万股）旺山旺水-B恒生指数66%44%22%1%51.00-134.9013,106.1513,051.4116,759.7816,689.786.90流通股本（万股）日均成交额（百万港元）近一月换手（%）-21%-42%1.362025/11/06

2026/01/06

2026/03/06

2026/05/06

2026/07/06相对恒生指数表现表现1M3M12M旺山旺水-B恒生指数35.3%4.7%-7.3%-4.9%--2核心提要解决的主要问题：1.公司的基本面情况如何？2.公司增长引擎如何？3.公司创新产品有哪些优势，竞争格局如何？u

抗病毒感染领域：VV116是一款具有广谱抗病毒潜力的RdRp抑制剂，其片剂用于新冠病毒感染适应症已于2023年1月在中国上市。呼吸道合胞病毒（RSV）的儿童感染率高，VV116干混悬剂已经启动3期临床，同靶点下公司产品进度领先。VV261是一个具有广谱抗病毒潜力的新型核苷双前药，治疗新型布尼亚病毒感染、基孔肯雅病毒感染的适应症已经处于1期临床阶段。u

精神神经领域：LV232是潜在同类5-HTT/5-HT3受体调节剂，目前处于抑郁症2期临床研究阶段，与已上市的抗抑郁药相比，LV232有望减少胃肠道副作用、提高患者的依从性。VV119是一款多靶点血清素–多巴胺活性调节剂，精神分裂症已处于2期阶段，其半衰期长，具备长效潜力。TPN102是一款抗癫痫候选新药，已处于1期临床阶段。VV147是一款多靶点、快速起效的抗抑郁药物，目前处于临床前研究阶段。u

生殖健康领域：具有全新化学结构的高活性、高选择性PDE5抑制剂TPN171已于2025年上市，与其他PDE5抑制剂相比起效剂量低、安全性更好、适用人群广泛。此外，还拥有治疗肺动脉高压（2期）、改善良性前列腺增生相关的下尿路症状、降低阿尔兹海默病患病风险的潜力。VV913是一款治疗早泄的新型小分子药物，已经进入2期临床阶段，拥有潜在的安全性优势。u

盈利预测与投资评级

：我们预计公司

2026/2027/2028

年营业收入分别为

2.96/6.28/9.24

亿元

，

归

母

净

利

润

分

别

为

-1.55/+0.77/+2.92亿元，对应PS分别为38.1/18.0/12.2倍。我们预计公司的TPN171、VV116有望快速放量，LV232、VV147、VV913拥有对外授权的潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。u

风险提示：临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；药品集采风险；现金流风险；对标产品及数据仅供参考。3预测指标预测指标2025A1022026E2962027E6282028E924营业收入（百万元）增长率(%)762.88-356190.39-155111.747747.16292归母净利润（百万元）增长率(%)-68.26-2.12-79.72-56.46-0.92-53.16-149.770.46279.421.75摊薄每股收益（元）ROE(%)20.92146.730.744.2538.7P/E26.538.817.1P/B116.0-37.738.118.012.2P/S-148.567.928.1EV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所（数据单位为人民币，汇率为2026年7月22日中间价汇率，1HKD=0.8628CNY）41、深耕病毒感染、神经精神及生殖健康领域5旺山旺水致力于病毒感染、神经精神及生殖健康领域的新药创制u

苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（简称“旺山旺水”）创建于2013年，是一家创新驱动型生物医药企业，致力于病毒感染、神经精神及生殖健康领域的新药创制。u

2025年11月公司在香港交易所主板挂牌上市，股票代码为2630.HK，发行价定为每股33.37港元，募集资金总额约5.9亿港元。u

旺山旺水总部位于苏州，公司分别在苏州和上海设立了研发中心，在江苏连云港设立了原料药和制剂生产工厂，正逐步开拓北非、中亚、中东和俄罗斯等国家的业务。公司已有2款创新药处于商业化阶段，4个候选新药处于临床试验阶段，2个候选化合物处于临床前研究阶段。图：公司发展历程2013201720192020202320242025公司在中国成立启动TPN171的I期临床试验在连云港启动VV116递交INDTPN171进入2期VV116（民得维）在中国

VV116干混悬剂治疗VV116获中国完全批准LV232启动抑郁症2期药品生产基地建设获附条件上市批准，RSV的II/III期临床VV116干混悬剂获IND批准启动公司在香港联交所主板上市6资料：公司官网，医药魔方，国海证券研究所公司管理层及股权结构u

公司创始人沈敬山是小分子药物开发领域的著名科学家，拥有逾30年的行业经验，为中国科学院上海药物研究所研究员、课题组长及博士生导师，是“国务院特殊津贴专家”。沈敬山田广辉苏州合升金青其他49.20%8.55%4.05%3.29%34.91%苏州旺山旺水生物医药股份有限公司2630.HK100%100%昂维他(北京)生物医药科技有限公司旺山旺水(上海)生物医药有限公司旺山旺水(连云港)制药有限公司南通和风连旺医药科技有限公司100%

100%青岛安泰如山生物医药有限公司100%51%英久健康咨询(苏州)有限公司注：时间截至2026年7月20日7资料：公司官网，iFinD，国海证券研究所研发平台和在研创新管线图：公司创新药管线神经精神疾病的创新药物发现平台•基于多靶点策略的药物发现、多元化新靶点评估系统及增强化合物BBB通透性等核心技术为特色的平台商业化生殖健康疾病的创新药物发现平台••药代动力学指导的结构微调技术性功能障碍动物模型建立技术针对病毒感染的创新药物发现平台••核苷类似物设计技术前瞻设计技术绿色合成工艺研发平台•主要侧重于综合考虑法规要求、化学和工艺因素以及环境影响的合成路线设计8资料：公司官网，公司港股招股书，国海证券研究所仿制药管线已有2款产品获批u

达泊西汀是一种用于治疗PE的选择性血清素再摄取抑制剂，具有相对较短的代谢周期和较高的适应性，已成为PE领域的金标准。公司产品于2023年10月在中国获批。u

瑞巴派特是一种内源性黏膜保护剂，用于治疗多种胃肠道疾病，公司产品于2024年12月在中国获批。u

来特莫韦片上市申请已于2026年3月被药监局受理。图：公司仿制药管线9资料：公司官网公司财务情况图：2023-2025公司支出情况（亿元）图：2023-2025公司营收及归母净利润情况（亿元）销售费用管理费用财务费用研发开支营业收入归母净利润3.892.001.022.002.031.820.120.121.351.312023202420250.450.160.130.070.040.01202320242025-2.11-3.5610资料：iFinD，公司公告，公司港股招股书，国海证券研究所2、从新冠向广谱抗毒领域持续拓展112024年全身抗感染领域市场规模1580亿元，抗病毒市场203亿元u

根据灼识咨询的资料，按收入计，全身抗感染药物在中国市场位列第四，于2024年市场规模达到1580亿元；全身抗感染包括全身抗菌药物、全身抗病物、免疫血清及免疫球蛋白、全身抗真菌药物、疫苗、抗分枝杆菌药物，分别占总销售额的68.7%、12.8%、9.9%、4.8%、2.4%及1.3%u

据公司港股招股书，2024年全球抗病物市场价值为1,027亿美元，2035年预计将达到1,276亿美元，自2024年至2035年的年复合增长率约2.0%。在中国，2024年抗病6.4%。物市场价值为人民币203亿元，预计到2035年将达到人民币403亿元，自2024年至2035年的年复合增长率约图：2024年中国十大治疗领域（亿元）30002500200015001000500小分子生物制剂0泌尿生殖系统及性激素抗肿瘤消化系统与代谢

血血液器及官造全身抗感染心血管系统神经系统呼吸系统肌肉骨骼系统皮肤病用药生物制剂小分子8102305721124551135304315451750107614681213103458239233220712资料：公司港股招股书，国海证券研究所VV116是口服核苷类广谱抗RNA病毒创新药，已获批新冠适应症图：VV116的机制u

RdRp是一种RNA为模板合成RNA的病毒酶，RNA病毒依靠RdRp进行复制。RdRp抗病毒作用机制可分为2种：（a）链终止：药品掺入新生RNA链后终止RNA合成；（b）诱发突变：药品被掺入RNA链中，导致RNA发生致死性突变。u

新型冠状病毒（COVID-19）仍在不断变异，变异株奥密克戎系列隐匿性强，变异和传播速度快，需要可及性高的广谱的口服小分子抗新冠药物。治疗药物与多种经CYP3A酶代谢的心血管、抗凝/抗血小板、免疫抑制剂、抗肿瘤等领域药物有相互作用，对于老年人和有基础疾病的高风险人群来说，存在合并用药风险。u

VV116是一款具有广谱抗病毒潜力的口服核苷类RNA依赖性RNA聚合酶抑制剂。药物分子采用三异丁酸酯的前药设计来提高口服生物利用度；在其转化为活性形式后可以阻断病毒RNA链复制，而不是引起病毒RNA链碱基对错配和突变的机制来抑制病毒；同时引入封闭元素氘，避免了酶促降解作用，进一步提高抗病毒活性。其用于治疗新冠病毒感染适应症，已于2023年1月在中国（民得维®）上市、于2021年12月在乌兹别克斯坦（Mindvy®）上市。图：VV116的效果u

在3期临床研究中，相比安慰剂VV116可将中位症状消失持续时间缩短2天，相比Paxlovid可缩短1天。VV116安全性好、基本无药物间相互作用，合并用药禁忌少。u

君实生物与公司共同承担VV116开发和商业化工作，公司拥有中亚五国、中东、北非和俄罗斯的权利，并获得君实生物的里程碑付款、年销售额的特许使用费，君实生物拥有上述地区之外全球权利。13资料：中国科学院上海药物研究所，医保局VV116同治疗领域产品关键疗效指标比较，缩短普遍时间更长14资料：医保局RSV的儿童感染率高，VV116已启动3期临床u

呼吸道合胞病毒（Respiratory

Syncytial

Virus,

RSV）是一种非节段性的单股负链RNA病毒，因其能将感染的细胞融合而得名。RSV可主要通过手、污染物及气溶胶传播，引起婴幼儿、老年人和免疫功能低下者呼吸道感染，是5岁以下儿童下呼吸道感染的主要致病原因。u

据公司港股招股书，我国RSV感染人数预计将由2024年的2570万例升至2035年的2620万例，年复合增长率为0.2%。50%至70%的婴幼儿在出生后第一年感染，90%在出生后第二年感染。在中国，2024年约770万名1至24个月的婴幼儿感染RSV。目前，RSV的标准治疗方式主要是支持性护理，以及使用支气管舒张剂、肾上腺素和类固醇。对于小儿RSV感染，治疗方式包括干扰素、利巴韦林和支气管舒张剂。u

VV116已完成在中国处于治疗RSV感染的2期临床试验，2026年3月，氢溴酸氘瑞米德韦干混悬剂（

VV116

干混悬剂）用于治疗婴幼儿呼吸道合胞病毒（RSV）感染的3期临床试验完成首例患者给药。u

2025年12月，公司授予先声药业VV116大中华区的RSV和HMPV独家开发和商业化权益。图：体外研究结果图：RSV治疗模式15资料：公司港股招股书，公司官网RSV适应症，RdRp靶点下公司产品进度领先u

全球RSV预防与治疗赛道，单克隆抗体、小分子药物与疫苗三大核心技术路径并驾齐驱。u

据药智数据公众号，在预防端，全球已有三款RSV单抗获批，其中阿斯利康/赛诺菲的尼塞韦单抗已于国内获批，2024年全球销售额突破18亿美元。国内药企如泰诺麦博（TNM001）、瑞阳生物（RB0026）等也有产品进入3期临床。u

在治疗端，用于婴幼儿使用的口服药物仍是未满足的临床需求。RdRp靶点下，公司是唯一的干混悬浊液剂型。图：RSV预防与治疗赛道竞争格局候选药物AK0529VV116剂型肠溶胶囊干混悬剂片剂作用机制F蛋白RdRp公司爱科百发旺山旺水Enanta临床阶段III期研究地点中国首次发布日期2024/3/122024/1/232022/10/62018/12/132021/3/252024/9/5适应症儿童RSV儿童RSV成人RSV成人RSV儿童RSV成人RSVII/III期IIb期II期中国EDP-938AK0529EDP-938GS-5245N蛋白F蛋白N蛋白RdRp美国肠溶胶囊片剂爱科百发Enanta中国II期美国口服给药吉利德科学II期美国Shionogi/UBECorporationS-337395口服给药L蛋白II期英国2025/10/9成人RSVEDP-323VV116口服给药干混悬剂口服给药L蛋白RdRp不适用Enanta旺山旺水石药集团IIa期I期美国中国中国2023/12/142024/3/222025/9/19成人RSV成人RSV成人RSVSYH2066I期16资料：公司港股招股书，国海证券研究所具有广谱抗病毒潜力的候选新药VV261和VV207图：VV261机制u

VV261是一个具有广谱抗病毒潜力的新型核苷双前药，对布尼亚病毒、基孔肯雅病毒、新冠病毒、流感病毒、沙粒病毒等多种RNA病毒均表现出抑制作用。VV261临床拟用于治疗由新型布尼亚病毒（SFTSV）感染引发的发热伴血小板减少综合征，目前处于I期临床研究阶段。u

临床前研究表明，VV261能够强效抑制SFTSV，且抑制作用强度优于阳性对照法匹拉韦。在感染新型布尼亚病毒的Ifnar1基因敲除小鼠模型上，VV261能有效抑制多个组织中的病毒增殖，改善病毒诱导的血液学指标异常和小鼠脾脏的病理，表现出明显的量效关系，且在中剂量和高剂量组中小鼠实现了100%存活（模型组动物全部）。u

VV207是一个具有广谱抗病毒潜力的候选化合物，体外研究显示其对腺病毒、痘病毒、人巨细胞病毒等均显示出较强的抑制活性。VV207临床上拟用于腺病毒感染的治疗，目前处于临床前研究阶段。u

药物代谢动力学研究显示，VV207具有良好的口服生物利用度，体内暴露量高，半衰期长。在大鼠组织分布试验中，VV207组织分布广泛，在肝脏、脾脏、胃肠道、肺和肾等器官中均具有较高的暴露量。17资料：公司官网3、差异化机制突围精神神经领域市场183.1、抑郁症现有治疗方案存在迭代需求u

抑郁症是指一种以情绪低落、兴趣和愉悦感丧失，并伴有或不伴有幻觉、妄想和烦躁症状为特征的精神疾病，发作可能会令患者存在自杀行为。根据GBD2021的资料，2024年全球受抑郁症影响的人数为3.62亿人，预计到2035年将达3.99亿人。2024年，中国约有5070万人受其影响，到2035年预计会增至5310万人。u

一线治疗方案（包括艾司西酞普兰）起效时间长、30%-40%患者的反应不佳。二线治疗方案（如三环类抗抑郁药及四环类抗抑郁药（如阿米替林和氯米帕明））存在安全问题、患者依从性较差。三线治疗方案（包含单胺氧化酶抑制剂）受限于饮食限制和安全性问题。图：中国抑郁症的治疗方案图：2018-2035中国抑郁症药物市场规模（亿元）187181174167159151143134125116107979795

9492908119资料：公司港股招股书LV232是潜在同类5-HTT/5-HT3

受体调节剂图：LV232机制u

公司于2025年4月在中国启动LV232用于治疗重度抑郁症的2期临床试验，预计将于2026H2完成试验。抑制5-HTT能够增加神经突触间隙内的5-羟色胺浓度从而改善抑郁症状；拮抗5-HT3受体不仅能够缓解抑制5-HTT导致的恶心、呕吐等不良反应，而且还能增加脑内去甲肾上腺素和乙酰胆碱的水平从而改善情感和认知症状。u

与目前已上市的抗抑郁药相比，LV232有望减少胃肠道副作用、提高患者的依从性。LV232是一个同时作用于5-羟色胺转运体（5-HTT）和

5-HT3受体的新型抗抑郁候选新药，目前处于2期临床研究阶段。临床前研究显示，LV232具有极好的血脑屏障通透性，在食蟹猴上的脑血比约为15；在多种抑郁动物模型上均展现出了显著的抗抑郁作用。1期临床试验结果显示，100多名健康受试者中，所有不良反应的严重程度均为1级，且完全可逆。u

VV147是一个多靶点、快速起效的抗抑郁候选化合物，目前处于临床前研究阶段。临床前研究显示，VV147单次口服给药24小时内即可表现出抗抑郁样药效，具有快速起效潜质；在条件性位置偏爱模型上未表现出成瘾样作用，在前脉冲抑制实验中未表现出致幻样作用，公司预计可同时避免已上市药物氯胺酮的副作用，实现疗效与安全性的双重突破。20资料：公司官网公司产品处于第二梯队候选药物靶点公司临床阶段首次发布日期适应症盐酸阿姆西汀肠溶片NET

、5-HTT石药集团III期2025/1/14抑郁症JIH201501DAT

、NET

、5-HTT吉贝尔药业III期2024/4/9抑郁症磷酸嘧替佐酮KH6075-HT受体

、

5-HT1A受体GABAA受体广东东阳光药业康弘药业II/III期II期II期II期II期II期II期II期II期2021/7/122025/1/262025/3/282025/6/5抑郁症抑郁症SIP16398TJ0113HTR1A

、

HTR2A

、

DRD2、

DRD3MCL1上海中泽医药杭州天璞济世旺山旺水抑郁症抑郁症LV2325-HTT

、

5-HT₃

受体BDNF-TrkB2025/1/162025/1/142024/11/12024/7/122024/7/1重度抑郁症有自杀倾向的成人抑郁症抑郁症ZG-001致根医药NH1025-HT2A受体

、

DAT

、

NET

、

5-HTTGluN2B、

NMDA受体GABAA受体恩华药业BI1569912MI078勃林格殷格翰迈诺威医药抑郁症产前产后抑郁症SAL0114NMDA受体信立泰药业I/II期2024/1/15抑郁症JS1-1-01HS-10353LiafensineGW117DAT

、

NET

、

5-HTTG

A体BAA受天士力医药翰森制药II期II期II期II期2023/12/42023/7/3抑郁症产前产后抑郁症难治性抑郁症抑郁症DAT

、

NET

、

5-HTT索元生物医药广为医药2022/7/292022/5/275-HT

受体及MT

/MT

受体2C1221资料：公司港股招股书，国海证券研究所3.2

、精神分裂症药物疗效有限，存在一定副作用u

精神分裂症是一种严重的精神障碍，其特征为知觉、情感、认知及行为紊乱，通常发病于青年期，并经常导致终身痛苦。精神分裂症表现为出现幻觉、妄想及思维障碍等阳性症状，以及包括社交退缩、情感迟钝及缺乏动力等阴性症状。u

抗精神病药物是治疗精神分裂症的首选药物。传统抗精神病药物主要靶向D2受体；非典型抗精神病药物则靶向包括多巴胺及5-羟色胺在内的多种受体，靶点范围更广、安全性和疗效更佳，是一线治疗药物。u

抗精神分裂症药物可有效缓解幻觉及妄想等阳性症状，但对社交退缩、情绪迟钝和认知障碍等阴性症状的影响有限。此外，长期使用这些药物有产生严重副作用的风险，如代谢紊乱和运动障碍，导致患者依从性差及复发风险增加。图：全球及中国精神分裂症患者情况图：2018-2035中国抗精神病药物市场规模（亿元）全球（万人）

中国（万人）3030132252012812512111711310910410210098951800908687868282155020242035E2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E

2035E22资料：公司港股招股书，国海证券研究所VV119是一款多靶点调节剂，拥有长效给药优势u

VV119是一款多靶点血清素–多巴胺活性调节剂，主要活性代谢物可通过D

受体的拮抗活性、D

受体的部分激动活性、5-HT1A32受体的部分激动活性、5-HT2A受体的拮抗活性以及5-HT转运体的抑制活性联合发挥作用。VV119采用多靶点策略，充当血清素–多巴胺活性调节剂。其半衰期较长，并具有开发为长效制剂的潜力。u

在多种动物模型上，VV119对精神分裂症阳性症状、阴性症状及认知损伤均表现出显著的改善作用。I期临床试验结果显示，VV119安全性良好，在健康人多次给药试验中，未见抗精神分裂症药物常见的泌乳素升高和锥体外系相关副作用等不良反应；半衰期长，适宜制成长效制剂，有助于提高患者用药依从性。图：VV119机制图：

全球新上市的抗精神病药（精神分裂症领域）23资料：公司官网，《精神分裂症治疗药物的全球管线和研发趋势分析》丁颖等抗精神分裂症创新药在研管线候选药物靶点公司临床阶段首次发布时间适应症再鼎医药

/KarunaTherapeuticsKarXTM

/M

受体、mACh受体NDA2023/4/23精神分裂症14BoehringerIngelheimInternationalBI425809GlyT1III期2021/4/1精神分裂症SIPI6398HS-103805-HT1A受体、5-HT2A

受体、D2

受体5-HT

受体、D

受体、D

受体上海中泽医药翰森制药IIb期II期II期II期II期Ib期I期2025/8/182024/4/192024/4/2精神分裂症精神分裂症急性期精神分裂症1A23NHL35700PDE10A恩华药业JX11502MANS-1365-HT1A受体、5-HT2A

受体、D2

受体京新药业2024/5/132025/9/222022/1/182019/10/182021/10/192022/7/11成人精神分裂症精神分裂症M4

受体DRD3纽欧申医药恩华药业CY150112精神分裂症PomaglumetadmethionilMK-8189mGluR2andmGluR3PDE10A索元生物医药MSDInternational康缘药业精神分裂症I期精神分裂症TPN6725-HT1A受体、5-HT2A

受体、D

/D

受体I期精神分裂症23D

受体、D

受体、5-HT

受体、5-HT

受2A231AVV119旺山旺水I期2023/10/18精神分裂症体、5-HTTNH300231HS-105095-HT2A

受体、DRDs不适用恩华药业翰森制药I期I期I期I期I期I期2024/1/22024/2/272024/5/62024/8/132025/2/132025/4/7精神分裂症精神分裂症LPM526000133LPM787000048SPH9788不适用绿药制药集团绿药制药集团上海医药伴随症状的精神分裂症精神分裂症5-HT2C受体及

TAAR1不适用精神分裂症NH140068HTR、DRD、TAAR上海极境生物科技精神分裂症24资料：公司港股招股书，国海证券研究所3.3、癫痫是一种反复发作的疾病，需长期用药u

癫痫是一种慢性神经系统疾患，通常是由于神经系统的兴奋与抑制状态失衡所致，具有反复性发作的特征，发作期间患者可能会在身体的某个特定部位或全身出现不自主抽搐（局灶性或全身性发作），通常伴有意识丧失及大小便失禁的症状。据公司港股招股书，2024年我国有1040万人患有癫痫，预计2035年将达到1260万人。u

对于局灶性癫痫，通常使用窄谱抗癫痫药物开始治疗。对于全身性癫痫或类型不明的病例，则根据特定的发作类型开始使用广谱抗癫痫药物。患者接受治疗后，如若持续发作，则下一步为加入第二种药物同时逐渐减少第一种药物。如若发作得到控制，则应继续治疗（单药疗法或双药疗法），直至患者至少两年无癫痫发作为止。u

目前的癫痫药物疗效有限、副作用显著。抗癫痫药物会伴随明显的副作用，有约30%的患者患有顽固性癫痫，尽管接受治疗仍无法控制发作。图：癫痫的治疗方案图：2018-2035中国癫痫药物市场规模（亿元）81797876747270686563616060585651504725资料：公司港股招股书，国海证券研究所公司预期TPN102更适合儿童与青少年癫痫的长期治疗u

TPN102是一种新型抗癫痫候选药物，目前处于1期临床研究阶段，机制或与钠、钙离子通道有关。u

体外研究结果表明，公司预期TPN102更适合用于儿童与青少年癫痫患者的长期治疗。1期临床研究显示，TPN102安全性良好，不良反应发生率与安慰剂组相当；药物代谢动力学性质优良，健康人单次口服不同剂量的TPN102，体内暴露量随剂量成比例增加。图：TPN102机制图：癫痫药物竞争格局候选药物公司临床阶段首次发布日期适应症与发育性癫痫性脑病(DEE)相关的癫痫发作LongboardPharmaceuticalsBexicaserinIII期2025/6/20对其他抗癫痫药物难治性或不耐受的局灶性癫痫患者派恩加清片海南海药II期2024/4/23NS-041TPN102WX0005苯唑噻酮纽欧申医药旺山旺水II期I期I期I期2025/5/212020/3/172020/5/252021/4/19癫痫癫痫哈药集团用于治疗癫痫强直阵挛性发作、失神发作及颅震癫痫吉林英联尚德26资料：公司港股招股书，公司官网，国海证券研究所4、差异化PDE5抑制剂突围百亿ED市场274.1、PDE5抑制剂是ED的一线治疗药物u

ED通常采用物理治疗（如PDE5抑制剂及血管活性药物注射）与心理支持相结合的方法。若治疗反应不足，则需作进一步评估，并考虑替代疗法或联合治疗或者手术治疗。u

PDE5抑制剂可以抑制五型磷酸二酯酶，增加海绵体平滑肌中的环磷酸鸟苷含量，增强一氧化氮介导的血管扩张，从而改善勃起功能。其为ED治疗的第一线药物，推荐等级为A级，但许多已上市的PDE5抑制剂对PDE6及PDE11展现出较高的抑制活性，导致患者产生不良反应，对于肾功能或肝功能受损患者谨慎使用。u

截至2025年10月，FDA已经批准了四款PDE5抑制剂用于治疗ED，CDE亦批准了这四款PDE5抑制剂以及悦康药业集团的爱地那非、公司的TPN171及扬子江药业的妥诺达非。2024年，西地那非及他达拉非占据市场主导地位。图：中国ED治疗模式图：2018-2035中国ED药物市场规模（亿元）15014714313913513012511911310710093

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7864605528资料：公司港股招股书，国海证券研究所高活性、高选择性PDE5抑制剂TPN171拥有安全性优势，适用人群广泛u

TPN171是一款高活性、高选择性PDE5抑制剂，其片剂用于勃起功能障碍适应症已经在中国和乌兹别克斯坦上市。3期临床试验显示，TPN171片2.5、5、10mg，各组阴茎插入成功率分别高达88.67%、90.33%、92.02%（提高40.58%、42.43%、43.98%），性交成功率分别高达70.52%、72.09%、74.65%（提高61.91%、63.70%、65.19%），勃起功能专项评分（IIEF-EF）分别高达25.7、25.6、26.1分（提高12.3、12.3、12.7分），接近正常水平（≥26分为正常）。u

TPN171片安全性优势突出，临床不良反应发生率低于同靶点已上市药物。3期临床试验显示，TPN171片

2.5、5、10

mg剂量组头痛（2.6%、3.2%、3.7%）、消化不良（0%、0.5%、0.5%）等常见不良反应的发生率更低。u

TPN171片起效快，口服30分钟内可发挥作用，半衰期为8至11小时，与适量含酒精饮品同服时药效不受影响；老年人、轻中度肝损害以及轻中重度肾损害患者等特殊人群均可使用。图：TPN171疗效29资料：公司港股招股书2款新型PDE5已经上市，5款处于在研状态u

截至2025年10月，国内有2款新型PDE5抑制剂上市，5款PDE5抑制剂处于临床开发阶段。u

TPN171在3期临床中所有剂量组(2.5mg/5mg/10mg)中均显著改善勃起功能，其最低剂量比可比较PDE5抑制剂低2至80倍。根据非头对头比较，与在中国上市的PDE5抑制剂相比，TPN171在较低剂量下可能表现出更好的疗效。此外，头痛、面部潮红以及胃肠道不良事件的发生率均低于同类PDE5抑制剂所观察到的情况，并且未出现背痛、肌痛或视觉异常等常见不良反应，这表明TPN171可能具有更高的安全性。图：用于ED治疗的PDE5抑制剂竞争格局图：PDE5抑制剂疗效及剂量对比名称研究剂量2.5mg5mgIIEF-EF变化值

SEP2变化值

SEP3变化值12.312.312.76.99.3440.58%42.43%43.98%26%61.91%63.70%65.19%34%首次发布日TPN171HE301候选药物作用机制PDE5i公司临床阶段适应症ED单药/联合TPN171期10mg20mg20mg5mgTPN171妥诺达非旺山旺水扬子江药业天方药业上市上市III期2025/7/8单药单药单药研究A研究B32%44%PDE5i2025/7/222022/10/9ED15%19%研究C研究D10mg5mg5.65.1629%32%TPN729MAPDE5iED18%24%山东鲁抗医药cms203PDE5iPDE5iIIb期II期2025/9/4ED单药单药他达拉非10mg10mg20mg20mg10mg20mg50mg100mg200mg60mg15%26%8.1835%48%研究E研究F研究G复达那非轩竹生物2021/8/10ED35%50%6.86.6827%40%继发于BPH2023/11/21

的LUTS合并ED重庆迪康尔乐制药21%33%DDCI-01PDE5iPDE5iII期I期单药单药21%29%5.48.39.510.1118.20%27.20%29.80%30.58%27.80%43.40%44.20%52.34%枸橼酸雄地那非苏州麦迪仙医药阿伐那非爱地那非研究13期2019/7/30ED30资料：公司港股招股书，国海证券研究所4、盈利预测与投资评级31我们预计公司2026-2028年营收yoy分别为190%/112%/47%公司的收入于药品销售收入、对外许可：u

药品销售收入：2025年收入0.58亿元，公司产品处于刚刚上市的快速放量阶段，我们预计公司2026-2028年药品销售收入yoy+330%/+130%/+45%。u

对外许可：2025年收入0.44亿元，我们预计LV232、VV147、VV913等产品拥有对外授权的潜力，预计2026-2028年yoy+7%/+15%/+70%。表：分业务收入预测项目单位亿元%2025A1.022026E2.962027E6.282028E9.2447%8.3245%0.9270%营业收入yoy190%2.49112%5.74药品销售收入yoy亿元%0.580.44330%0.47130%0.54对外许可yoy亿元%7%15%32资料：iFinD，国海证券研究所可比公司估值•

我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.96/6.28/9.24亿元，归母净利润分别为-1.55/+0.77/+2.92亿元，对应PS分别为38.1/18.0/12.2倍。我们预计公司的TPN171、VV116有望快速放量，LV232、VV147、VV913拥有对外授权的潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表：可比公司估值营业收入（亿元）归母净利润（亿元）公司总市值（亿元

）2025A6.632026E10.631.862027E15.823.952028E20.476.002025A-9.69-2.462026E-5.88-2.012027E-3.00-1.212028E-0.980.04迈威生物轩竹生物144530.52神州细胞ꢀ172ꢀ15.60ꢀ15.73ꢀ18.30ꢀ21.00ꢀ-5.65ꢀ-5.14ꢀ-3.79ꢀ-2.54ꢀ旺山旺水-B1141.022.966.289.24-3.56-1.550.772.92注：可比公司盈利预测均于iFind一致预期，时间截至2026年7月22日。33资料：iFinD，国海正证券研究所5、风险提示344、风险提示1）临床进展不及预期风险：临床入组、数据成熟、统计设计调整及监管沟通等因素均可能导致时间线延后；审批过程中存在资料补充、流程变化等导致周期延长的风险，监管标准持续提高亦增加了时间与合规不确定性，影响收入确认与费用资本化安排。2）临床研发失败风险：医药行业研发存在不确定性，创新药开发周期长、成本高且结果难以预测；合作方临床策略/优先级/资源投入变化亦可能导致项目停滞或目标未达成，继而影响里程碑款与分成兑现。3）市场竞争加剧的风险：医保控费加强，可能导致价格/销量下行，影响毛利率与现金回收；同靶点下商业化能力与渠道渗透将决定份额，若差异化与供应链/品牌塑造不及预期，放量与定价均承压。4）药品集采风险：批次推进与范围扩容不确定性，接续采购常态化导致的低价锁定，执行监管趋严下的供应与合规责任，创新药纳入集采的边际变化。5）现金流风险：公司现金流较少，持续经营存在现金流风险。6）对标产品及数据仅供参考：对标产品及整理数据仅供参考，不保证其准确性、完整性与时效性。35旺山旺水盈利预测表（