建滔集团(0148.HK)PCB垂直一体化龙头迎强景气

建滔集团建滔集团(148HK)正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资要点 4公司PCB产业链一体化优势显著，有望充分受益于AI等带动的景气周期 4化工行业景气逐步回暖，公司规模优势显著 4PCB产业链有望持续景气，公司价值有望重估 4我们与市场观点不同之处 4建滔集团：PCB产业链优势显著，AI等助力盈利能力回升 5全球刚性覆铜面板龙头，一体化优势显著 5持续加码PCB产业链等项目，充分受益于AI带动的景气周期 7PCB及上游：AI景气驱动行业快速发展，公司具备一体化优势 10化工业务：行业景气渐回升，公司规模优势较强 16化工行业步入供需修复拐点，公司规模优势较好有望受益于产品涨价弹性 16醋酸甲醇：海外供给扰动或利好中国企业，建滔具备规模及碳排优势 17酚酮：终端需求向好，公司一体化优势显著 18氯碱：能耗约束下烧碱盈利中枢较稳定，PVC仍待改善 20首次覆盖建滔集团，给予“买入”评级 22风险提示 24建滔集团(148HK)投资要点建滔集团(148HK)电子玻璃纤维纱、电子玻璃纤维布、环氧树脂、漂白木浆纸等关键原材料配套能力，形成PCBPCB产业链持续景气及化工和房地产等业务逐步改善下，公司价值有望迎来重估。公司PCB产业链一体化优势显著，有望充分受益于AI等带动的景气周期据Prismark、等，2025年底公司拥有覆铜面板/PCB/玻纤布年产能分别为1.37亿张/2.3亿平方呎/880万张月覆铜面板项目、230万平方呎月PCB1.71亿米/AIPCB8521,233CAGR7.7%，其中封装基板、HDICCLAI、汽5G（IC封装基板等占比持续增长，202438%，建滔集团的刚性覆铜面板/202414.4%/7.1%，位列第一、第五。上游电子布方203023.5LDK/LCTE/Q布为11.6/9.4/2.5亿美元，2025-2030CAGR19.4%/49.0%/75.1%。在需求持续景气-覆铜面板-印刷线路板一体化优势，能够减少成本压力并充分享受下游高景气。化工行业景气逐步回暖，公司规模优势显著据隆众资讯、等，2025年公司烧碱/醋酸苯酚丙酮/A/PVC/环氧氯丙烷/PVB/甲68/140/73/44/24/20/5/5/60万吨，其中醋酸/苯酚/丙酮/A产能规模居国3/2/2/82026-2028年醋A70%-90%2026-2028APCB产业链有望持续景气，公司价值有望重估覆铜面板及PCB等业务在公司的整体收入及毛利占比持续扩大，据我们测算，2022/2023/2024/2025PCBAIPCB产业链在建项目的陆续投产，2026/2027/2028年有望AI行业的估值。我们与市场观点不同之处PCB的盈利主要来源为化工、房地产等，受行业景气有所走弱等影响，盈利及估值水平偏低。AIPCBPCB的验证，因而公司价值有望重估。化工板块周期触底，公司具备规模及区位优势，盈利修复可期。房地产板块方面，公司已停止新增土储和地产投资，未来以消化现有项目为主，2026年开始公司以收租金为主，预计毛利率有所改善。我们认为公司未来盈利将显著改善且估值有望逐步修复。建滔集团(148HK)建滔集团：PCB产业链优势显著，AI等助力盈利能力回升建滔集团(148HK)全球刚性覆铜面板龙头，一体化优势显著电子玻璃纤维纱、电子玻璃纤维布、环氧树脂、漂白木浆纸等关键原材料配套能力，形成1988年成立首间覆铜面板厂房，1993年在香港交易所上市，200257%权益，将业务向下游延伸至B4B年分拆覆铜面板业务建滔积层板于香港联交所主板上市。202580PCBAIAI服务器等需求增长。1988199920042008198819992004200820251993200220062020分拆覆铜面板业务，建滔积层板于香港上市；同年海南天然气甲醇项目投产下游延伸至印刷线路板公司在香港交易所成功上市在越南北宁及泰国大城府布局PCB产能；河北邢台年产80万吨醋酸项目投产投资180亿港元发展华东房地产项目收购上市公司依利安达国际集团，进一步巩固在PCB领域的地位（公司成立首间覆铜面板厂房将依利安达私有化，以约将依利安达私有化，以约8.91亿港元完成收购公司公告PCB25年底，PCB2.3PCB2301.3780万张/8亿米/年玻纤布产1.71亿米年产能；化工方面，公司烧碱/醋酸/苯酚丙酮A/PVC/环氧氯丙烷/PVB/甲醇产能为68/140/73/44/24/20/5/5/60万吨。建滔集团建滔集团(148HK)图表2：公司主要产品年产能情况（截至2025年底）铜箔25年底产能12万吨/年在建产能备注（所属基地，预计投产时间）广东清远基地股权比例71.1%2.1万吨/年广东清远基地，预计27年中投产71.1%玻纤布8亿米/年清远凯荣德71.1%7500万米/年清远凯荣德，预计27年初投产71.1%9600万米/年韶关基地，预计26H2投产71.1%玻纤纱20万吨/年广东清远基地71.1%7万吨/年韶关基地，预计26H2投产71.1%环氧树脂15万吨/年惠州基地等71.1%20万吨/年北海基地71.1%覆铜面板1.37亿张/年广东+泰国基地已投产71.1%80万张/月泰国基地预计26年投产71.1%PCB2.30亿平方呎/年广东+泰国基地已投产100%120万平方呎/月泰国基地，一期27年投产，二期未定100%110万平方呎/月越南基地，一期26Q3投产，二期未定100%烧碱68万吨/年20万吨/年广西北海基地20万吨预计26Q3投产100%醋酸140万吨/年河北邢台基地，外购部分甲醇生产100%苯酚73万吨/年惠州基地100%丙酮44万吨/年惠州基地100%双酚A24万吨/年惠州基地100%PVC20万吨/年湖南衡阳基地100%环氧氯丙烷5万吨/年湖南衡阳基地100%PVB5万吨/年建滔（佛冈）特种树脂71.1%甲醇60万吨/年中海石油建滔，海南基地，天然气原料40%公司公告2025ManagementLimited43.58%体，张国荣、郑永耀、张广军等管理层及关联自然人亦持有一定比例股份。公司拥有建滔（中国JamplanBVI)Limited、图表3：股权结构示意图（截至2025.12.31）43.58%43.58%1.07%0.93%54.42%其他郑永耀张国荣HallgainManagementLimited100%85%100%85%100%100%建滔积层板JamplanBV建滔投资创金发展实友化工建滔集团（0148.HK）化工 物业投资、租赁 覆铜面板、铜箔、电子玻纤公司公告持续加码PCB产业链等项目，充分受益于AI带动的景气周期公司长期深耕电子材料及化工领域，核心业务包括覆铜面板、印刷线路板、化工产品等，后陆续向上游电子玻璃纤维纱、电子玻璃纤维布、铜箔、环氧树脂等关键原材料延伸，形21568亿港元，同比+30%108亿港元，同比+129%。22年开始受电子行业周期下行、宏观需求有所走弱及物业业务拖累等影响，营收及盈利均有所回落。25454亿港元，同比+5%44亿港元，同比+170%AI服务器等带动下覆铜面板等盈利较好、投资收益较高。图表4：建滔集团营收情况 图表5：建滔集团归母净利情况（百万港元）60,000 营业收入 yoy

40%

（百万港元）港元） 归母净利润 yoy

200%50,00040,000

20%

10,0008,000

150%100%30,000

0% 6,000

50%0

-20%2025-40%2025

2016201720182019202020212022202320240201620172018201920202021202220232024

0%-50%20242025-100%2024202520162017201820192020202120222023分产品看，25年公司覆铜面板/印刷线路板/化工产品/物业/投资业务分别实现收入169/133/127/15/5亿港元，同比+11%/+10%/-1%/-23%/-2%，AI服务器等带动下，覆铜面25年覆铜面板印刷线路板20162017201820192020202120222023/化工产品营业利润率分别为17%/10%/4%。图表6：覆铜面板、印刷线路板及化工为司目前主要收入来源 图表7：建滔集团分板块营业利润率（百万港元）覆铜面板 印刷线路板 化工产品 物业 投资 其他60,000201620172018201920202021202220232024202502016201720182019202020212022202320242025

40%35%30%25%20%15%10%

覆铜面板 印刷线路板 化工产品2021 2022 2023 2024 2025建滔集团建滔集团(148HK)固定资产方面，公司在建项目陆续投产，固定资产呈现增长态势。房地产业务目前以收租为主，公司已停止新增土储和地产投资，未来以消化现有项目为主。分红方面，公司持续5年公司分红金额为4/2/25年分红率分别为9%%。子公司建滔积层板亦重视股东回报，2521亿港元，23/24/25年分红率分别55%/146%/88%。图表8：公司投资性房地产及固定资产近来持续增加 图表9：公司分红率近年来维持较高水平（百万港元201602016

投资性房地产 固定资产-物业,厂房及设备

（百万港元）0

分红金额 归母净利润建滔集团(148HK)201720182019202020212022202320242025建滔集团(148HK)201720182019202020212022202320242025PCBPCBPCB新厂项目，以及广西北2026–2027AI6GIC封装等高端应用领域发展。图表10：建滔集团部分在建项目情况基地 项目情况（年产能）广东清远 低介电常数电子玻纤纱首个窑炉500吨/年已于2025年上半年投产后续计划再增建8个500吨/年窑炉产品包括低Dk、低CTE及石英电子玻纤纱，园区特种电子玻纤纱窑炉总数提升至12个。广东韶关 电子玻纤纱7万吨/年电子玻纤布9,600万米/年预计2026年下半年投产主要用于缓解传统电子玻纤纱/布供给紧张及下游覆铜面板产能瓶颈。广东开平 高端铜板产目新覆面板240万张/，要生产M6级或上端板，计2027年投。新增刷路板250平英尺要生多层PCB及多层HDI板于端AI产品预计2027年半投。越南北宁 新建PCB工厂规划产能110万平方英尺/月一期60万平方英尺/月预计2026年三季度投产主要配合下游客户在越南的AI相关产品新增产能。泰国大城府PCB项目规划产能120万平方英尺/月，一期60万平方英尺/月预计2027年建成，用于满足海外客户需求增长。河北邢台 醋酸项目80万吨/年，已于2025年初投产，2025年二季度达到2,000吨/日生产能力；项目采用清华大学环境学院开发的低能耗二氧化碳捕集技术。广西北海 烧碱项目34万吨/年，一期20万吨/年预计2026年中投产；项目位于工业园区，产品可通过短途运输或管道输送，运输成本较低。公司公告图表11：公司股价复盘（前复权）（元/股）AI服务器带动AI服务器带动PCB相关产品多次涨价，公司盈利水平提升铜箔需求旺盛，PCB及化工景气较好，地产业务稳健发展消费电子等需求较好带动覆铜板等业务，地产业务有所回暖电子需求旺盛，公司PCB产业链相关项目陆续投产，盈利水平大幅提升12090603093-1094-1093-1094-1095-1096-1097-1098-1099-1000-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1023-1024-1025-10，公司公告图表12：建滔集团相较建滔积层板折价情况(亿港元)3,500

积层板 建滔集团 集团市值/积层板市值（右轴

3.03,000

2.5500

建滔集团建滔集团(148HK)10-0110-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01，公司公告PCB及上游：AI景气驱动行业快速发展，公司具备一体化优势印制电路板（PCB）是组装电子零件用的基板，被广泛用于AI服务器、手机、汽车、5GPrismark，24PCB736852AI1233亿美元，26-30CAGR7.7%PCB25年7亿美元（占比%）增长至7亿美元（占比%。从B类型来看，封装基板、HDIAI25149/158/33230250/245/486亿美元，26-30CAGR。图表13：全球PCB销售情况及预测（按游应用） 图表14：全球PCB销售情况及预测（按型）（亿美元） 服务器/数据储存 移动手机

（亿美元）单/双层板 多层板 高密度互联板 封装基板 柔性板1,5001,000

1,400500

600400有线基础设施PC有线基础设施PC军用/其他电脑医疗汽车消费类无线基础设施工业02020 2023 2024 2025E 2026E 2030E

02020 2021 2022 2023 20242025E2026E2030EPrismark Prismark2019Bmk42T、FR-4IC、5G图表15：全球覆铜面板销售额及增速 图表16：中国大陆覆铜面板销售额及增速元）全球覆铜板销售额元）全球覆铜板销售额yoy02015201620172018201920202021202220232024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

美元）中国大陆覆铜板销售额美元）中国大陆覆铜板销售额yoy0

2015201620172018201920202021202220232024

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%建滔集团建滔集团(148HK)Prismark Prismark图表17：全球各类刚性覆铜面板销售额 图表18：全球三大类特殊刚性覆铜面板销额（百万美元） 常规FR-4 高TgFR-4无卤化FR-4 复合基CCL

（百万美元） 封装载板用覆铜板 射频/微波覆铜板高速覆铜板（常规型）高速覆铜板（无卤型）6,000高速覆铜板（常规型）高速覆铜板（无卤型）纸基CCL纸基CCL特殊树脂基及专用CCL5,00015,000

4,00010,0005,000

3,0002,0001,0000Prismark

2022

2024

02022 2023 2024PrismarkPrismark台光2424AIAIASIC图表19：全球主要刚性覆铜面板企业销售占比（2024） 图表20：全球主要常规高速覆铜面板企业售额占比（2024）其他

AGC

南亚新材3%金安国纪3%斗山电子4%台燿科技5%联茂电子6%松下6%

23%

建滔集团14%生益科技14%

7%建滔集团7%斗山电子10%台光电材

4%

3%南亚塑胶1%其它4%松下电工30%9%

台光电材13%

12%

台燿科技13%建滔集团建滔集团(148HK)Prismark PrismarkAI外头部覆铜板企业不同程度提价，高速覆铜板头部企业如松下电工、台燿科技、台光电材AI等行业由于景气度较高对涨AI等需求旺盛下涨价趋势或延续，具备原料一体化优势的企业有望充分受益。图表21：国内外覆铜板企业涨价情况公司 2026年覆铜板（CCL）涨价情况建滔集团 7月6日，建滔积层板宣布将对于旗下部分产品进行涨价，涨幅为10%-15%，这也是公司2026年年内发出的第六张涨价函。联茂电子 CCL进行约10%的价格调整。台光电材 3月多数产品价格将上涨15%，部分材料上涨25%。在第二季度进行新一轮提价，平均涨幅约10%，主要针对用于高端应用（例如AI服务器和网络交换机）的CCL材料。台燿科技 CCL价格将从4月25日起上涨，部分产品价格涨幅达到20%-40%。Resonac 自3月1日起对CCL等实施30%价格上涨。松下电工 从5月1日起提高层压板、预浸料和复合板的价格，部分产品涨幅高达30%彭博GPU湾企业提供，内资覆铜板企业仍在逐步追赶，生益科技、南亚新材、建滔集团等加速高端领域布局。中国是覆铜板原料电子布、树脂、铜箔等重要供应国，国内企业相较而言在供应稳定性、一体化生产、原料顺价等方面具备优势。图表22：国内头部覆铜板企业扩产情况公司 2026年覆铜板（CCL）涨价情建滔集团 拟投建80万张/月覆铜板项目生益科技 拟投建年产4800万平方米高性能覆铜板等项目南亚新材 拟投建年产1400万平方米高端覆铜板研发及产业化项彭博，公司公告电子布是制备覆铜面板中成本仅次于铜箔、树脂的原材料。电子布的不同将影响覆铜面板PCB在不同领域的应用，因而具有低介电（LDK）和低热膨胀（LCTE）AI等需求增加而不断增长，据弗若29.423.26.22030年全球电子布市场规模将有望达到60.1亿美元，25-30年CAGR+15.4，其中特种电子布市场规模CAGR+30.4%，是推动电子布市场的主要力量。4.8亿美元，（电子布市场规模为7%；251.3（Q布市场规模0.15203023.5LDK、LCTEQ11.6/9.4/2.5亿美元，25-30CAGR19.4%/49.0%/75.1%。目前全球能够稳定量产且品质满足终端需求的低介电电子纱企业数量较少，主要集中在日本、中国台湾地区，国内玻纤企业持续加速在低介电电子纱上的布局。图表23：全球电子布市场规模及构成 图表24：全球特种电子布市场规模及构成美元)普通电子布 特种电子布(美元)普通电子布 特种电子布6,0005,0004,0003,0002,0001,000

(百万美元)2,400 LDK LCTE Q布0202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

(100)

202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E建滔集团建滔集团(148HK)宏和科技招股书，弗若斯特沙利文 宏和科技招股书，弗若斯特沙利文于特种电子布需求的高景气以及有限供给，推动部分玻纤企业在电子纱（主要是电子薄纱池窑的关停改造）和电子布（织布机转产特种布）两个环节均出现了供给挤占，导致普通2425H225Q4图表25：国内覆铜面板及半固化片对电子布的需求测算202120222023202420252026E1）覆铜面板 厚布（7628等）20.319.015.519.022.024.2薄布（2116、1080及以下）9.79.55.56.07.07.7总需求（亿米）30.028.521.025.029.031.9YoY（%）14.1%-5.0%-26.3%19.0%16.0%10.0%2）半固化片 厚布（7628等）3.23.52.02.02.42.6薄布（2116、1080及以下）5.95.07.08.09.610.6总需求（亿米）9.08.59.010.012.013.2YoY（%）18.4%-5.6%5.9%11.1%20.0%10.0%厚布（7628等）23.522.517.521.024.426.8薄布（2116、1080及以下）15.614.512.514.016.618.33）总需求（亿米）39.037.030.035.041.045.0YoY（%）15.0%-5.1%-18.9%16.7%17.1%9.8%中国电子材料行业协会覆铜面板材料分会（CCLA）预测多重因素推动普通电子布价格快速回升，织布机及贵金属制约中长期新增产能，低库存支26512314%。而由于前期电子纱和电子布价格处于低位，2023-25H1国内电子纱除个别24CCLA年国内覆铜面板行业对电子布需求分别增长.%-03年下滑趋势。因此，24年以来较快的需求恢复和迟滞的新增产能产生供求共振，共同推动电子纱和电子布价格快速回升。20257628电子布分310120.2-0.3元/10.2-0.3元/2-50.5-0.6元/G7512500-13000元/吨，均价同比6.5-6.8元/+62.2%机设备紧缺、贵金属价格维持相对高位将制约中长期新增产能，而行业低库存也为短期涨价提供了支撑。图表26：G75电子纱与7628电子布价格变动 G75电子纱价格下限7628电子布价格下限 G75电子纱价格下限7628电子布价格下限(右轴) G75电子纱价格上限 (元 7628电子布价格上限(右轴)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002016/9 2017/9 2018/9 2019/9 2020/9 2021/9 2022/9 2023/9 2024/9

/米)109876543210建滔集团建滔集团(148HK)卓创资讯AIAIAgentic场景的拓展，我们预AIPCBHDI和多层板数量，以及普通电子布需求也有望提升，并推动单平米CCL5米左右进一步增加。特种电子布的价格相对普通电子布价格更高，毛利率也相对更高，以宏和科技为例，据，2025年公司普通电子布的综合毛利率为31.6%，而特种电子布的综合毛利率为59.7%。25H2GB30027Q1Rubin26Q3CPUVR200NVL72GB300现明显的量价跃迁，我们认为有望进一步提振玻纤电子布、铜箔、树脂和填料等覆铜面板M92026M10的测试落地将有望带来更加创新性的材料需求。年26年LDK2/LCTE574/12427电子布平均售价（元/米）电子纱平均进价（元售价YOY（右轴） 电子布平均售价（元/米）电子纱平均进价（元售价YOY（右轴） 右轴）(元/米/米)电子布平均售价同比增速（右轴）50 200%40 150%100%3050%20 0%10 -50%1Q193Q191Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q26

876543210201420152016201720182019202020212022202320242025

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%202343万。PCB69AI图表29：我国电子电路铜箔产销量 图表30：我国电子电路铜箔竞争格局（2023）万吨）产量销量万吨）产量销量504540353025201510502019 2020 2021 2022 2023

长春化其他46%其他46%21%工15%龙电华鑫铜冠铜箔6% 7%建滔集团建滔集团(148HK)观研天下 观研天下建滔集团建滔集团(148HK)图表31：国内覆铜面板及PCB对铜箔的需求测算202120222023202420252026E1）覆铜面板电子铜箔31.031.033.040.046.051.0YoY（%）3.3%0.0%6.5%21.2%15.0%10.9%2）PCB电子铜箔13.016.012.014.017.018.0YoY（%）8.3%23.1%-25.0%16.7%21.4%5.9%3）总需求（亿米）44.047.045.054.063.069.0YoY（%）4.8%6.8%-4.3%20.0%16.7%9.5%中国电子材料行业协会覆铜面板材料分会（CCLA）预测、华泰研究-覆铜面板-25年报，AI2524年增长70%，同时覆铜面板产品多次调价以反映铜价上涨，加价幅度在抵消电子布和铜等原料价格上涨之外亦额外提高了板块毛利率，具备较强的产业链一体化优势。印刷线路板方面，公司产AI等需求。化工业务：行业景气渐回升，公司规模优势较强化工行业步入供需修复拐点，公司规模优势较好有望受益于产品涨价弹性据国家统计局，20263PPI8.9%，2024824H2以来新增产能增速整体下22H2-2025叠加“反内卷”和碳双控政策有望助力供给协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏26H2有望迎来新一轮景气修复。同时，20263月以来美以伊冲突等导致中东、日韩、欧洲等多种化工品产能供给受到冲击，且部分地区产能因原料供应压力和成本等问题出现永久关停的情况，我们认为中国化工产能依托煤化工供应稳定性、原油/天然气进口来源较广等综合优势，国内细分产品相关龙头企业均有望受益。甲醇 丙酮苯酚烧碱:99%片碱醋酸 环氧氯丙烷双酚A乙烯法PVC图表32：醋酸、酚酮和氯碱等部分化工品甲醇 丙酮苯酚烧碱:99%片碱醋酸 环氧氯丙烷双酚A乙烯法PVC(万吨)20,000

(元/吨)40,00015,000

30,00010,000

20,000中国中国美国南亚美洲其他欧洲西亚东亚拉丁美洲 0醋酸

甲醇 苯酚

烧碱 PVC

10,00017-0117-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01隆众资讯，Bloomberg 百川盈孚，隆众资讯建滔集团而言，公司主要化工品产能集中于甲醇/醋酸、酚酮和氯碱产业链领域，且2025年公司醋酸、苯酚、丙酮、双酚A等产能规模居国内前列（分别为第8，部分细分品种具备较强的规模优势。同时根据我们的开工率预测（具体产品的供需平衡表及预测逻辑详见后文-8%-左右中枢震荡，整体考虑海外供给冲击及国内碳双控及”反内卷”等政策有望助力供给侧26-28A、烧碱等产品景气有望逐步回暖，助力公司化工板块业务盈利步入改善周期。图表34：醋酸、酚酮和氯碱等部分化工品开工率预测汇总 图表35：建滔集团主要化工品产能及占国比重（2025）100%90%80%70%60%

醋酸 苯酚 丙酮 双酚A 烧碱

(万吨) 产能 国内占比（右轴）PVC0PVC

40%30%20%10%PVB0%PVB50%

醋甲苯丙双烧环A酸醇酚酮酚碱氧氯丙烷A建滔集团建滔集团(148HK)202120222023202420252026E2027E2028E注：各产品的详细供需和开工率预测参考后文百川盈孚，隆众资讯 预202120222023202420252026E2027E2028E

注：（1）产能为名义产能，其中建滔集团拥有甲醇的权益为40%、PVB权益为73%100%；（2）2026H2投产公司年报，百川盈孚，隆众资讯醋酸/甲醇：海外供给扰动或利好中国企业，建滔具备规模及碳排优势醋酸乙烯/23%/18%/14%，2021年以来醋酸产能和产量增长显著，21-25CAGR10%50%以上，因印度化纤和纺织领域产业发展较快等因素驱动。图表36：2025年国内醋酸下游消费结构 图表37：2019-2025年国内醋酸供需情况产能 出口量出口占产量比(产能 出口量出口占产量比(右)产量 表观消费量开工率(右)

120%其他32%

PTA23%

1,500

100%80%醋酸仲丁酯2%醋酸丁酯3%8%

14%

醋酸乙烯18%

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

60%40%20%0%隆众资讯 隆众资讯，海关总署据隆众资讯，26-29、醋酸乙烯和醋酸乙酯等醋酸的主要产品仍有部分新增产能规划，有望对醋酸的需求形成一定支撑，我们预计26-28年国内醋酸行业开工率约80%/76%/73%比仍较高，且海外醋酸产能多数依托天然气为原料，美以伊冲突导致海外醋酸及上游天然气/甲醇等原料供给扰动之下，我们预计中国出口有望受益，或有助于醋酸景气修复提前。图表38：国内醋酸26E-28E供需平衡预测 图表39：国内醋酸价格以及醋酸甲醇价差走势(万吨) 产能 产量表观消费量开工率表观消费量开工率(右)2,0001,500

100%80%60%

(元/吨) 醋酸-甲醇价差 醋酸 甲醇10,0008,0006,0001,000

40%

4,000500

20%

2,00020192020202120222023202420252026E2027E2028E21-0221-0521-0820192020202120222023202420252026E2027E2028E21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02注：2026-2028PTA26-286%/7%/8%；考虑地缘冲突影响，预计2026年醋酸出口增速或较好，26E-28E20%/5%/5%隆众资讯，海关总署 预测

隆众资讯建滔集团建滔集团(148HK)BloombergKepler，2024年17005%450万吨，且根据Kepler统计，25375037%突以来，伊朗及波斯湾周边甲醇产量下降，以及霍尔木兹海峡通航受阻，或导致包括我国在内的全球甲醇供给缺口。据海关总署，20251500万吨，对外依存13%70%3图表40：国内甲醇现货价格及煤头价差走势 图表41：国内甲醇现货价格及气头价差走势(元/吨)甲醇-烟煤价差 甲醇 烟煤021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03

(元/吨) 甲醇-LNG国内价差 甲醇 8,0006,0005,0004,0003,0001,000022-1223-0222-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-0226-04隆众资讯 隆众资讯同时据建滔年报，醋酸方面，公司140万吨总产能中，80万吨投产于2025年，该项目采20万吨的二氧化碳回收万吨（系与中海石油化学合资设立，在碳双控政策下，公司醋酸、甲醇长期竞争力有望凸显。酚酮：终端需求向好，公司一体化优势显著（CPCB和光刻胶2025APC67%31%PC和环氧树脂持续扩产，2020-2025A635475万吨，21-25CAGR26%25%A进口依存度亦持续下降，2025年已基本实现自给自足。图表42：双酚A下游消费结构（2025） 图表43：2020-2025年国内双酚A供需情况2%环氧树脂31%

聚碳酸酯（PC）67%

(万吨7006005004003002001000(100)

2020 2021 2022 2023 2024

100%产能净进口产能净进口进口占消费量比(右)产量表观消费量开工率(右)60%40%20%0%建滔集团建滔集团(148HK)隆众资讯 隆众资讯PCA需A26-28A行业开工率分别为3AA景气复苏节奏有所提前。双酚A-苯酚/丙酮价差 丙酮双酚A-苯酚/丙酮价差 丙酮苯酚双酚A30,00025,00020,00015,000

(万吨7060504030201018-1019-0318-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0125-0625-1126-04

0科万浙思华石创化化学

恒江长力苏春石瑞化化恒工

南惠中海青亚州沙南岛塑忠（华海胶信天盛湾（津 建） 滔）

镇利聊龙沧广海华城江州西炼益鲁化大华化维西工化谊远百川盈孚 隆众资讯苯酚A年二71%22%AMMA和异丙醇等有机溶剂。受益于需求增长，及国内炼化企业一体化扩产等，近年来国内苯酚和丙酮产量持续增长。图表46：国内苯酚下游消费结构（2025） 图表47：国内丙酮下游消费结构（2025）2%2%1%2%2%1%2%22%

双酚A酚醛树脂环己酮其他壬基酚/医药中间体

4%3%4%3%5%

34%

双酚AMMA/丙酮氰醇异丙醇其他溶剂MIBK异丙胺制药隆众资讯 隆众资讯26-2881%/79%/83%、80%/80%/84%，二者开2023景气有望逐步有所修复。建滔集团苯酚、丙酮产能均处于国内前三位置，有望充分受益，且公司实现苯酚/丙酮-A-环氧树脂-PCB一体化配套，产业链抗风险能力亦较强。图表48：国内苯酚供需平衡表及预测 图表49：国内丙酮供需平衡表及预测(万吨) 产能 产量 表观消费量 开工率（右）

(万吨) 产能 产量 表观消费量 开工率（右）0

202120222023202420252026E2027E2028E

100%80%60%40%20%0%

6000

202120222023202420252026E2027E2028E

100%80%60%40%20%0%建滔集团建滔集团(148HK)A26-28年苯酚消费量增速7%/8%/7%-5%较少，预计相对平稳隆众资讯，百川盈孚，海关总署 预测

AMMA26-28年丙酮消费量增速7%/8%/7%-5%隆众资讯，百川盈孚，海关总署 预测图表50：2025年全球苯酚产能分布 图表51：苯酚丙酮价格和价差走势(万吨7006005004003002001000中 国

欧 东 中 洲 亚 东

东 拉 非南 丁 洲亚 美洲

(元/吨) 苯酚&丙酮联合价差 苯酚 丙酮18-0618-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12隆众资讯，Bloomberg 隆众资讯，百川盈孚图表52：国内30万吨（含）以上苯酚企业及产能（2025） 图表53：国内20万吨（含）以上丙酮企业及产能（2025）(万吨9080706050403020100浙 惠 万 石 州 华 化 忠 化 信 学（建滔）

盛 恒 虹 力 炼 石 化 化

（ 工 （宁 江波 苏） ）

(万吨6050403020100浙石化

惠万利盛恒州华华虹力忠化益炼石信学化化（建滔）

江 镇 台 默苏 海 化 伊瑞 炼 兴 维恒 化 业 化（ 工宁波）隆众资讯 隆众资讯氯碱：能耗约束下烧碱盈利中枢较稳定，PVC仍待改善PVC、锂电占比分别约28%/12%/14%/9%/8%/6%，其余主要是医药和石油、军工等领域。据彭博数据，20238652万吨，其中我国烧碱消费量逾380045%14%12%47293950万吨，同比-1.6%，11-25CAGR5%，伴随下游氧化铝、锂电等需求增长，国内烧碱消费量仍呈现增长态势。图表54：2025年国内烧碱下游消费结构 图表55：2023年全球烧碱分国家（地区消费量和占比轻工业（除造纸）8%造纸8%水处理9%

医药锂电5%6%

氧化铝28%

(万吨4,000消费量全球占比消费量全球占比(右)2,0001,0000中 北 国 美

南 东 南 亚 北 美

50%40%30%20%10%0%东欧其他（石油，军工等）10%

印染、化纤12%

与 亚 和东 非南 洲亚建滔集团建滔集团(148HK)百川盈孚 BloombergSMM，20251.0820261300万吨，2022年俄乌冲突以来，海外由于能源成本和供应链不稳定性等因素，烧碱等基础化工品供给问题频发，中国由于煤炭和电力成本以及综合成本均具备一定优势，烧碱出口量显著攀升。我们认为伴随下游氧化铝等行业扩产带动需求，叠加国内烧碱具备综合成本优势利好出口市场，未来烧碱需求侧仍具备支撑。结合下游需求增长和烧碱自身产能扩张情况，我们预计26-2821-25虑到行业新增产能或受碳排放政策约束且供给有望优化等因素，我们预计烧碱盈利中枢有望相对稳定。烧碱+液氯-原盐价差原盐液碱:32%片碱:99%(右轴)烧碱+液氯-原盐价差原盐液碱:32%片碱:99%(右轴)(万吨) 产能 产量 表观消费量 开工率（右）

(元/吨)

(元/吨)0

202120222023202420252026E2027E2028E

100%80%60%40%20%0%

0

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00021-0521-0921-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-01注：烧碱下游相对分散，26-282%-3%左右的相对稳定增速；考虑地缘冲突等因素，国内烧碱出口有望保持较好增长，假设分别20%/10%/10%，国内烧碱进口量较低，假设相对稳定百川盈孚，海关总署预测

百川盈孚PVCPVC下游行业开工PVCPVC行业盈利和开工修复或仍需一定时间。图表58：国内PVC下游消费结构（2025） 图表59：国内PVC供需平衡情况地板革等3%鞋及鞋底4%硬质品7%软质品7%8%

人造革3%硬片/等10%

3%型材/门窗11%

管材27%薄膜17%

(万吨)0

产能 产量

表观消费量开工率(右表观消费量开工率(右)80%60%40%20%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025建滔集团建滔集团(148HK)百川盈孚 百川盈孚，中国氯碱工业协会另一方面，2021PVC出口显著增长，主要是海外供给不稳定以及印度、东南（地区景气修复的重要驱动力之一。建滔集团(148HK)首次覆盖建滔集团，给予“买入”评级建滔集团(148HK)（一）收入及毛利假设覆铜面板mt5年初至6年525215FR-4CEM5元张；25815CCL每张调10121CEM5%，FR-4PP1226日所有材310PP及铜箔加工费等所有厚度规格产品同步提价10%；2643日对所有板料、PP10%；26428日所有厚度规格的FR-4覆铜板及PP半固化片统一上调价格%26年5月27（所有厚度10%，PP20%AI等需求持续景气以及公司/2/28年板块营收分别为449o+3%/1%+%。受上游电子布等供给偏紧且连续涨价等影响，26年公司覆铜面板产品多次提价，公司具备电子26/27年或回落至相对合理水平，由此26-2843%/52%/45%，同比+18/+9/-7pct。印刷线路板AI等需求较好及产品涨价，26年板块收入有所增长，26/27/28年板块161/183/188亿港元，yoy+21%/+14%/+3%。伴随公司印刷线路板产品提价以及未来高端产品放量，毛利率有望逐步提高，由此假设26-28年毛利率分别为22%/24%/24%，同比+3/+2/0pct。化工产品PVCPVB。26年以来伴随供给端国内反内卷等政策推进以及海外部分供给减少，部分化工/2/年板块营收分别为/8o+%/%%26-28年毛利率分别为20%/22%/22%，同比+8/+2/0pct。物业：公司已停止新增土储和地产投资，26年开始公司房地产业务以租金为主，今年26/27/2815/15/15亿港元，yoy+0%/+0%/+0%，26年预计毛利率显著改善，后维持相26-2850%/50%/50%，同比+104/0/0pct。投资26/27/285/5/5亿港元yoy+0%/+0%/+0%年公司出售建滔积层板部分股权，预计毛利率维持高位，2726-28年毛利率560%/100%/100%，同比-6/-460/0pct。图表60：公司主要板块收入假设（单位：亿港元）项目板块2023A2024A2025A2026E2027E2028E收入覆铜面板137153169221244249印刷线路板116121133161183188化工产品106128127169177178物业282015151515投资565555Yoy覆铜面板11%11%31%10%2%印刷线路板4%10%21%14%3%化工产品21%-1%34%5%1%物业-28%-23%0%0%0%投资4%-2%0%0%0%，公司公告预测建滔集团建滔集团(148HK)图表61：公司分板块毛利和毛利率预测（单位：亿港元、%、pct）板块项目2023A2024A2025A2026E2027E2028E毛利率覆铜面板20%22%25%43%52%45%印刷线路板20%19%19%22%24%24%化工产品15