首席策评(第八期)健全投融资协调的资本市场功能：市场特征、内在机制与改革展望

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 引言 5二、 市场特征：融资所得与投资回报的动态平衡 5三、 内在机制：资金期限结构与资产久期属性的匹配 6资金久期决定市场定价长期价值的能力 6期限错配是投融资失衡的深层根源 7融资端与投资端改革互为条件，协同发力 四、 改革展望：实现资本市场投融资协调的可持续性 144.1深化投融资金改革的方向展望 4.2总结 五、 风险提示 15附录1：本轮资本市场改革的主要措施 16附录2：参考文献 18图表目录图表1 A股分红、回购与股权融资规模对比亿元) 6图表2 美股分红、回购与股权融资规模对比亿美元) 6图表3 A股自然人投资者持有市值占比约三成左右 7图表4 A股换手率长期高于成熟市场 8图表5 科创板五套上市标准中，仅第一套设置盈利要求 9图表6 2019年以来科创板上市的公司数量（按上市标准分） 9图表7 股票公允价值浮亏拖累险资投资收益率(2023) 图表8 保险资金权益资产配置比例近年来有所提升 图表9 2024年之后险资举牌次数显著上升 图表10 A股各行业千亿市值公司数量（2024年VS2026年） 图表A股万亿市值公司名单（2024年VS2026年） 图表12 本轮资本市场改革的主要措施 一、引言年49于）年1制56月，科创板改革“1+6年6、商业不动产此二、市场特征：融资所得与投资回报的动态平衡衡。为.会主席吴清在股分红回购规模达到同期股权融资的3年A1.34连续为负，年均约（万亿元340.153.15A116年才转正，分红回购与股权融资的比值仍明显低于美股水平，投融资关系的改善仍有较大空间。A1《进一步健全投融资相协调的资本市场功能更好服务新质生产力和经济高质量发展——吴清主席在2026陆家嘴论坛上的主题演讲》https:///csrc/c106311/c7639684/content.shtml2吴晓求,方明浩,许荣.中国资本市场的功能转型与估值校正[J].财贸经济,2024,45(6):5-20.DOI:10.19795/11-1166/f.20240613.005.3参照吴清主席在2026年陆家嘴论坛上表述的口径，投资者净回报=分红+回购-股权融资。图表A股分红、回购股权融规模比亿元) 图表美股分红、购与股融资模对比亿元)02016201720182019202020212022202320242025202620162017201820192020202120222023202420252026

A股:分红 A股:回购A股:股权融资 投资回报（亿元）

0

美股:分红 美股:回购美股:股权融资 投资回报（亿美元）20162017201820192020202120222023202420252026 至截至2026/9/15 20162017201820192020202120222023202420252026三、内在机制：资金期限结构与资产久期属性的匹配资金久期决定市场定价长期价值的能力早在上世纪60与habitat）。与FrootScharfstein与与与本身。4ModiglianiF,SutchRM.Innovationsininterestratepolicy[J].AmericanEconomicReview,1966,56(2).5ShleiferA,VishnyRWShortofInvestorsandReview,1990,80(2):148-6KENNETH,A,FROOT,etal.HerdontheStreet:InformationalInefficienciesinaMarketwithShort-TermSpeculation[J].JournalofFinance,1992.DOI:10.1111/j.1540-6261.1992.tb04665.x.7Stein,JeremyC.TakeoverThreatsandManagerialMyopia[J].ScholarlyArticles,1988,96(1):61-80.DOI:10.1086/261524.8BusheeBJInfluenceofInvestorsonBehavior[J].Accounting1998,73(3):305-9AghionP,JV,LandowDiscussion2009,103(1):277-10TianX,WangTY.ToleranceforFailureandCorporateInnovation[J].ReviewofFinancialStudies,2014,27.DOI:10.2139/ssrn.1399707.期限错配是投融资失衡的深层根源AA（5年高度短期化，体现为A4%、65.9%、40.6%。5年1A5年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，才明确规定了“三年以上中长期收益考核权重不低于80%”13。图表A股自然人投资持有市占比三成左右 200402004

一般机构（万亿元）一般机构（万亿元） 自然人（万亿元）专业机构（万亿元）专业机构占比（%，右）2005-2007年，股权分置改革；个人持股占比下降，产业资本持股占比上升202420250%202420252005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 证券协会上交 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231120172022年6月，证监会副主席李超披露，个人投资者交易额占比首次降至70%以下，https:///cj/2022/06-23/9786980.shtml12中国政府网，《中长期资金入市明确硬指标》，https:///lianbo/bumen/202501/content_7000654.htm13证监会，《推动公募基金高质量发展行动方案》，/csrc/c100028/c7555824/content.shtml图表A股换手率长期于成熟场 国内股票换手率（%） 中国美国中国香港日本欧元区296.65200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 界银 短期资金通常难以对长久期资产给出合理定价，这尤其体现在市场对科技创新企业的定价上。A9（图表54（例如第四套标准板设立至3年6月，仅有0（图表6标橙色数据3年6泰在年营收不足50万元的情况下募资约35年624（5亿元）14上海交易所，上交所就进一步深化科创板改革配套业务规则公开征求意见答记者问，https:///aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20250618_10782255.shtml15新京报，https:///detail/1688137232129872.html#116O/5g/202406/t20240621_6418950.html#117证监会，《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，https:///csrc/c100028/c7565139/content.shtml，/csrc/c100028/c7565137/content.shtml18上交所，《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第8号——资深专业机构投资者》，/ipo/rules/star/c/c_20250711_10787285.shtml图表科创板五套市标准，仅一套设盈利求 标准预计市值净利润要求营业收入要求其他核心指标适配企业类型第一套≥10亿元最近两年均为正，累计≥5000万元；或最近一年为正最近一年≥1亿元（仅适用"最近一年净利为正"情形）—已盈利、经营稳定的成熟型科创企业第二套≥15亿元无要求（允许亏损）最近一年≥2亿元最近三年累计研发投入占累计营收比例≥15高研发投入、已有一定收入但尚未盈利的企业第三套≥20亿元无要求（允许亏损）最近一年≥3亿元最近三年经营活动现金流净额累计≥1亿元收入规模较大、现金流健康但未盈利的企业第四套≥30亿元无要求（允许亏损）最近一年≥3亿元—营收规模突出、暂未盈利的大型科创企业第五套≥40亿元无要求（可大额亏损）无强制要求（可零营收）主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，已取得阶段性成果研发周期长、前期持续亏损、尚未商业化的前沿硬科技企业，上海证券交易图表年以来科创板市的公数量按上市准分）上市标准20192020202120222023202420252026总计科创板上市标准一631171388352141110488科创板上市标准二15576125科创板上市标准三11114科创板上市标准四5101019614257科创板上市标准五74812224科创板特殊表决权上市标准一112科创板特殊表决权上市标准二12317科创板境外已上市红筹股上市标准二11114科创板境外未上市红筹股上市标准二2114总计7014316212367151916615 至年6月30日 投资行为的短期化。3A%和。截至至30%1035图表7股票公允价值浮亏拖累险资投资收益率(2023)图表8保险资金权益资产配置比例近年来有所提升中国:保险公司:年化财务投资收益率中国:中国:人身险公司:年化财务投资收益率

中国:财产险公司:年化财务投资收益率

股票 基金 长期股权 合计（%，右轴）25.023.853.53.02.52.02022/062022/082022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/12

9.08.07.06.05.04.03.02.0

20.43

24.023.022.021.020.019.02022/062022/092022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/032026/06图表年之后险资举次数显上升 险资历年举牌次数第1次举牌高峰：中小险企借助万能险快速扩张，在宽松管环下 第3次举牌高峰：低利率与70 6260503020 100

第2次举牌高峰：大型险企为应对IFRS9新会计准则调整，并把握权益投资政策放宽的窗口期。237 10 9 1

IFRS9双重压力下，叠加监管强力引导中长期资金入市（耐心资本），险企集中举牌高分红标的。352092017 2023 公司公 综上所述，（融资端与投资端改革互为条件，协同发力本轮资本市场改革的突出特征，是投资端与融资端改革同向发力、协同推进。年160%1059年1210%。央行于年10年5A，净买入A1.3万亿元，长期投资力量持续壮大20。年650319六部门，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，https:///csrc/c100028/c7535174/content.shtml20A17/new截至6年7月底，已有4大普微4165年2在A。9日，A年底增加57450家和6家图表64年增加6（图表5A图表A股各行业千亿值公司量年年） A股千亿市值公司数量（家）452024452024年 2026年 变化2016131111107 76 65 5 54 44 43 321 11040300-10

电银子行银金融

通公机信用械事设金设业备属备

交国食计汽通防品算车运军饮机输工料

建建农传钢商筑筑林媒铁贸材装牧 零料饰渔 售数据截至2026年9月11日图表A股万亿市值公司名单年年）序号证券简称所属行业总市值（亿元）序号证券简称所属行业总市值（亿元）1中国移动通信,71长鑫科技电子,12工商银行银行,32工商银行银行,53建设银行银行,63建设银行银行,84贵州茅台食品饮料,44农业银行银行,45农业银行银行,95中国移动通信,66中国石油石油石化,26中国银行银行,97中国银行银行,17中国石油石油石化,28中国海油石油石化,68中国海油石油石化,72025516（230号，自公布之日起施行；本次修改新设重组简易审核程序，并对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂9中国人寿非银金融,99贵州茅台食品饮料,110宁德时代电力设备,310宁德时代电力设备,211工业富联电子,412中际旭创通信,713中国人寿非银金融,814招商银行银行,815中国神华煤炭,516中芯国际电子,32024年数据截至2024年12月31日；2026年数据截至2026年9月11日图表12本轮资本市场改革的主要措施，证监会，新华社，上海证券交易所，国家金融监督管理总年101月1年5222024524市场生态层面年47的确定性：的可持续性，需要基础制度的完善来提供保障。四、改革展望：实现资本市场投融资协调的可持续性深化投融资金改革的方向展望（合计总结A改革232024年4月12日，证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》，沪深北三大交易所同步修订上市规则，将新规落地。242024年7五、风险提示附录1：本轮资本市场改革的主要措施图表本轮资本市改革的要措施 日期改革/措施主要内容2023-09-10优化保险公司偿付能力监管标准金规〔〕5.5降至.、科创板股票由5降至用空间。2023年10月保险资金长期股票投资试点首批500亿元01-23国新办发布会回溯确认。2024-04-12新“国九条”《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）发布，确立强监管、防风险、促高质量发展框架，提出大力推动中长期资金入市、增强内在稳定性。2024-04-12退市制度改革意见证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，严格强制退市标准、畅通多元退出渠道、削减壳资源价值、落实退市投资者赔偿救济。2024-05-24最严减持新规（）公布2024-06-19科创板八条证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，深化科创板改革，并提出探索储架发行等安排。2024-07-05财务造假综合惩防意见〕34效化防治机制并完善民事追责支持。2024-09-24并购六条证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出六方面举措，活跃并购重组市场、提高存量资源配置效率。2024-09-26中长期资金入市指导意见中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导2024-10-18证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）启动央行创设SISF产，资金只能投向资本市场。2024-10-18股票回购增持再贷款央行联合金融监管总局、证监会设立股票回购增持再贷款，首期额度0亿元、年利率.%，引导12025-01-22中长期资金入市实施方案ROE于30%、三年到五年周期指标权重不低于60%。2025-01-23中长期资金入市国新办发布会亿元并提出第二批安排。2025-03-05金融“五篇大文章”指导意见国办发〔2025〕8号部署科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金2025-05-07推动公募基金高质量发展行动方案证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（证监发〔2025〕21号），2025-05-07一揽子金融政策国新办发布会发布会上宣布，近期拟再批复正式文件见2025-12-05。2025-05-16上市公司重大资产重组管理办法修订（）2025-06-18科创板“1+6”改革投资者制度。2025-06-18创业板正式启用第三套上市标准低于50亿元、最近一年营业收入不低于3亿元。2025-07-13资深