主权债务危机期间的大类资产表现

宏观深度报告/宏观深度报告/1982拉美债务危机 41998俄罗斯债务危机 92001阿根廷债务危机 1542010欧债危机 22债务危机规律：避险资产受益确定性强 25风险提示 26图表目录图1:1982年时，墨西哥、巴西、阿根廷的利息占外债比例已分别高达12.9%、12.3%、8.2% 5图2:拉美部分国家的外汇储备在危机期间远低于外债，1982年墨西哥外汇储备仅占外债的2.1% 5图3:墨西哥公共部门债务占GDP比重在1982年快速跳升至61.5% 6图4:拉美债务危机期间，墨西哥比索相对美元大幅贬值 6图5:拉美债务危机后期，铜价大幅上升 7图6:拉美债务危机期间，因美联储转向宽松，美股基本持续上涨 8图7:拉美债务危机期间，美债处于下行大周期中 8图8:1998年俄罗斯石油产量处于底部，全球制造业占比也在下降 9图9:1998年俄罗斯出口占GDP比重约为30%，而当年实际GDP同比增速为9图10:1995年至1999年，俄罗斯中央联邦区完全陷入恶性通胀中 10图1998年俄罗斯的利息支出已高达财政收入的43% 10图12:俄罗斯指数在危机爆发前已大幅下跌 图13:俄罗斯的短期零息国库券1998年危机前收益率情况 12图14:俄罗斯债务违约期间，卢布相对美元大幅贬值 12图15:1999年3月的减产协议达成，推升了原油价格上升 13图16:俄罗斯债务危机期间，货币宽松互联网繁荣推升信息技术、通信服务涨幅居前 14图17:俄罗斯债务危机期间，美债收益率先下后上，整区间呈上行 14图18:2001年底阿根廷外债规模高达1493亿美元，而政府债务中66.7%由美元构成 15图19:阿根廷2001年的外汇储备仅占外债9.5%，偿付外债能力降至阶段性低点 16图20:1998-2003年阿根廷合并公共部门财政运行情况 17图21:2001、2002年阿根廷中央政府债务占GDP比例分别为、147% 18图22:2001年阿根廷债务危机期间，以比索计价大幅上涨 19图23:阿根廷债务危机期间，原油、铜受全球需求走强影响，而大幅上涨 19宏观深度报告/图24:阿根廷债务危机期间，美股中的能源、材料、地产、金融行业涨幅靠前 20宏观深度报告/图25:阿根廷债务危机期间，美债利率先降后升 21图26:阿根廷债务危机期间，A股整体震荡下跌 21图27:2007至2012年间，欧元区部分国家债务占GDP比例快速上升 22图28:欧债危机期间，意大利、西班牙、德国指数表现分化 23图29:欧债危机期间，黄金上涨明显 24图30:欧债危机期间，美股中的通信服务、地产、必需消费品行业涨幅靠前 24图31:拉美、俄罗斯、阿根廷债务危机发生在美联储货币收紧之后 25表1:四次主权债务危机起始时间及事件 4表2:四轮债务危机中大类资产表现情况 26主权债务危机是全球宏观体系的尾部风险的集中释放，本质是主权经济体财政收支失衡、外币债务偿付能力枯竭引发的信用崩塌。同时主权债务危机不仅有区域性冲击，还具有全球外溢影响。当前全球主要经济体的财政债务情况亦存在不容忽视的风险，因此本文选择冲击影响范围较大的四次债务危机进行讨论，覆盖新兴市场与发达经济体，同时涵盖外币债务违约、固定汇率货币制度僵化、内部制度性债务失衡、财政造假等不同危机类型，能够全面反映主权债务危机的核心成因、演化逻辑与大类资产表现，为极端风险下的资产配置提供历史参照。起始时间事件终止时间事件表起始时间事件终止时间事件1 拉美债务危机 1982年8月12日 墨西哥率先宣布无力偿还到期外债 1989年3月10日

美国财长正式公布布雷迪计划，开启债务减免、债券置换的外债重组进程阿根廷债务危机 2001年12月23日欧债危机 2010年4月23日IMF、俄央行、欧央行等

临时总统罗德里格斯·萨阿宣布暂停偿付约930亿美元主权债务俄罗斯与海外主要债权人巴黎俱乐部达成债1999年8月3日务重组协议，启动外债置换俄罗斯与海外主要债权人巴黎俱乐部达成债1999年8月3日务重组协议，启动外债置换俄罗斯政府和中央银行发表联合声明，宣布卢布大幅贬值、以卢布本位的债务将被重组，暂停外债支付等2 俄罗斯债务危机 1998年8月17日

2005年1月14日2012年7月26日

阿根廷政府正式对外推出债务置换方案，涉及818亿美元违约外币主权债欧央行行长德拉吉发表“不惜一切代价保卫欧元”演讲，承诺无上限干预欧元区主权债市场宏观深度报告宏观深度报告/11982拉美债务危机1982共同引发新兴市场债务崩塌。20世纪70年代，拉美各国依托廉价美元外债大规模举债扩张基建、刺激经济，外币债务规模持续攀升，形成严重的外债依赖模式，1973198223.2%、35.8%、20.1%。然而1978年之后，美联储为遏制高通胀持续快速加息，美元指数大幅走强，全球198212.9%12.3%19822.1%、4.2%、10.3%，远远无法覆盖对外债的支付。图1:1982年时，墨西哥、巴西、阿根廷的利息占外债比例已分别高达12.9%、12.3%、8.2%墨西哥外债余额(未偿还且已提款):现价 巴西:外债余额(未偿还且已提):现价阿根廷外债余额(未偿还且已提款):现价 墨西哥利息占外债比例（右轴）50004500400030002500200010005000

巴西利息占外债比例（右轴） 阿根廷利息占外债比例（右轴）

14%12%10%8%6%4%2%197519761975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005宏观深度报告宏观深度报告/；单位：亿美元、%。在无法获得国际社会新的贷款后，1982812日，由于外汇短缺，墨西哥率16个拉美国家相继陷19863352.91986GDP1874.51981年下降23%1990GDP1981图2:拉美部分国家的外汇储备在危机期间远低于外债，1982年墨西哥外汇储备仅占外债的2.1% 墨西哥外汇储备占外债比例 阿根廷外汇储备占外债比例60.0 委内瑞拉外汇储备占外债比例 巴西外汇储备占外债比例50.040.030.020.010.01979198019791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995；单位：%图3:墨西哥公共部门债务占GDP比重在1982年快速跳升至61.5% 墨西哥:占GDP比重:公共部门债务1000

墨西哥公共及公共担保债务比重构成：美元（右轴）

11010090807050197019731970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024；单位：%1989310日时任美国财政部长的尼古拉斯（允许债务国通过债务减免、债券置换方式重组外债违约阶段进入系统性债务和解周期。此后拉美主权风险溢价持续下行，跨境资本外流趋势逆转。这期间资产的表现存在鲜明的割裂：危机主要冲击新兴市场资产，避险资产与发达市场安全资产显著受益。危机国货币大幅下跌。美元兑墨西哥比索从1982年8月12日的0.0695持续上升至1989年3月10日的2.3680，墨西哥比索相对美元贬值97.1%。图4:拉美债务危机期间，墨西哥比索相对美元大幅贬值 3.002.502.001.500.501980-011980-081980-011980-081981-031981-101982-051982-121983-071984-021984-091985-041985-111986-061987-011987-081988-031988-101989-051989-121990-071991-021991-091992-041992-111993-06

美元兑墨西哥比索宏观深度报告宏观深度报告/；单位：比索/美元大宗商品中，原油名义现货价从1982年2月的32.4美元/桶跌至1989年3月的18美元/334.8美元/盎司393.5美元/17.6%；表现最突出的是铜1452美元/3264美元/124.8%。铜的大幅上涨与拉美债务危机存在一定联系。1981-198522.4%。1978年美联储开始转向加息后，全球的铜矿资本开支开始1981图5:拉美债务危机后期，铜价大幅上升 40003500

全球:名义商品价格:铜宏观深度报告/3000宏观深度报告/25002000150010001978-011978-101978-011978-101979-071980-041981-011981-101982-071983-041984-011984-101985-071986-041987-011987-101988-071989-041990-011990-101991-071992-041993-011993-101994-071995-04；单位：美元/公吨。而美国市场与拉美市场的表现则恰恰相反——美国九大银行对拉美敞口高达其资198164月间处于降息大趋势中。多重因素推动下出现美股、美债双牛行情：在拉美债务危机期间（19828121989310）193.6%500185.5%10年期美债下421BP、2327BP。图6:拉美债务危机期间，因美联储转向宽松，美股基本持续上涨 4000

道琼斯工业平均指数 标准普尔指数 纳斯达克综合指数宏观深度报告宏观深度报告/350030002500200015001982-031982-071982-031982-071982-111983-031983-071983-111984-031984-071984-111985-031985-071985-111986-031986-071986-111987-031987-071987-111988-031988-071988-111989-031989-07；单位：指数点；注：以1982年8月12日为标准1000点图7:拉美债务危机期间，美债处于下行大周期中 19.0 美国国债收益率年 美国:国债收益率:2年17.0 9.07.01979-011980-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-01；单位：%此外，彼时香港权益市场表现也较为亮眼，从1982年8月12日至1989年3月10185.6%动性改善，三是拉美危机后全球资本从拉美新兴市场撤出，部分资金分流至香港这一亚太离岸金融中心。拉美债务危机最终的结果是：当主权债务危机未伤及核心经济体金融体系的偿付能力、且促使核心央行转向宽松时，核心经济体的股、债反而受益机国联系较小的新兴市场，也有可能获得资金流入而受益。21998俄罗斯债务危机1998斯经济高度依赖大宗商品的出口，叠加财政结构脆弱失衡导致了违约。发后，全球需求萎缩，国际油价大幅下跌，造成俄罗斯财政收入与外汇储备大幅1998万桶/GDP同比增速为-5.3%，陷入负增长。图8:1998年俄罗斯石油产量处于底部，全球制造业占比也在下降9000700060005000

俄罗斯:产量石油 全球制造业增加值占GDP比重（右轴

24.022.020.018.016.014.012.019851987198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025宏观深度报告宏观深度报告/；单位：千桶/天、%图9:1998GDP30%GDP同比增速为- 5.3% 俄罗斯:占GDP比重:货物和服务出口金额俄罗斯不变价GDP同比（右轴）70 15.0俄罗斯:占GDP比重:货物和服务出口金额俄罗斯不变价GDP同比（右轴）60 10.050 5.040 0.030 -5.020 -10.010 -15.0199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007；单位：%宏观深度报告宏观深度报告/叠加当时俄罗斯的财政收支结构脆弱，常年通过“发新还旧”来维持高额财政赤字：19955胀环境下提高国债的吸引力，1995168%、199686.1%，扣除37%、64%1。图10:1995年至1999年，俄罗斯中央联邦区完全陷入恶性通胀中 中央联邦区莫斯科州中央联邦区别尔哥罗德州 中央联邦区莫斯科州中央联邦区别尔哥罗德州中央联邦区图拉州中央联邦区卡卢加州中央联邦区沃罗涅日州中央联邦区利佩茨克州中央联邦区雅罗斯拉夫尔州中央联邦区特维尔州2602402202001801601401201995199619951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011；单位：%之所以制定如此高的利率，是为了激励商业银行和外资等机构购买和持有国债，199843%、当年将近一半的财政收入用来还债付息。而以美元计价的政2420GDP75%。图11:1998年俄罗斯的利息支出已高达财政收入的43% 世界银行《Russia1998Revisited:LessonsFinancialGlobalization 。注：a.国内债务+外债，期末存量；b.未包含后续债务重组影响1陈新明：《俄罗斯经济转轨与国际货币基金组织》，载《当代世界与社会主义》2002年第2期。宏观深度报告宏观深度报告/1998年8月17日，俄罗斯政府和俄罗斯中央银行发表联合声明：一是俄罗斯卢5.37.16.09.5一美元。二是俄罗斯以卢布为本位的债务将被重组，以避免大规模的俄罗斯银行违约，重组办法则另外公布。三是一些银行对负债的支付，包括债务和货币期权的交易将被暂停。济危机。不同的是，俄罗斯债务违约并未像拉美债务危机那样延续数年。第一阶段的流动1998（CM（押注两种历史价格关系紧密的资产，其价差最终会收敛到正常水平）在违约之后失1436.25美元救助。同时美联储为避免长期资本管理公司倒闭引发系统性金融风险，在1998929日、1015日、1775BP。199920002一段落。而在大类资产表现上相同的是：主权债务危机对本国市场冲击显著，但对发达市场冲击有限。1998817199983日与巴黎俱乐部达0.5%19988171998923日美国长期资本管理公司获得注资期间，58.6%，跌幅较大图12:俄罗斯指数在危机爆发前已大幅下跌 俄罗斯RTS指数6005004003002001001995-091995-121995-091995-121996-031996-061996-091996-121997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-12；单位：指数点宏观深度报告/814144%宏观深度报告/图13:俄罗斯的短期零息国库券1998年危机前收益率情况 世界银行《Russia1998Revisited:LessonsforFinancialGlobalization而俄罗斯卢布汇率跌幅较大，美元兑卢布从1998年8月18日的6.43升至1999年8月3日的24.19，相对美元贬值73.4%。图14:俄罗斯债务违约期间，卢布相对美元大幅贬值 35.0 美元兑卢布30.025.020.015.010.05.01998-031998-051998-071998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-051999-071999-091999-112000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-032001-052001-072001-092001-11；单位：卢布/美元大宗商品方面，本轮整个危机区间反而原油价格表现向好，黄金有所下跌，铜价则波动较小。199881712.5美元/1999宏观深度报告/8320.3美元/62.4%285.1美元/宏观深度报告/256.3美元/10.1%1621美元/公吨上涨至1648美元/公吨，区间仅上涨1.7%。图15:1999年3月的减产协议达成，推升了原油价格上升1999年3月，OPEC和非OPEC达成减产协议40 1999年3月，OPEC和非OPEC达成减产协议302520151051997-011997-041997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-10；单位：美元/桶；注：月均价19993时也极大地改善了俄罗斯的财政和外汇状况，为其最终走出债务危机并提前偿还巴黎俱乐部债务提供了关键的资金来源。而美国的股市表现相对较好，在俄罗斯债务违约总期间（1998年8月17日至199983日）26.7%50024.4%44.6%。从行业来看，美国股市更多演绎内部逻辑，互联网繁荣是最强主线，信息技术103.8%、通信服务45.2%、能源37.7%、工业34.6%行业涨幅居前。宏观深度报告/图16:俄罗斯债务危机期间，货币宽松+宏观深度报告/120% 俄罗斯债务危机期间100%80%60%40%20%Bloomberg ；单位：%GICS一级行业分类的月末收盘价计算涨幅但V（19988月17923日1071BP282P10年期美债上行55BP、2年期美债上行31BP。图17:俄罗斯债务危机期间，美债收益率先下后上，整区间呈上行 8.0 美国国债收益率年 美国:国债收益率年7.57.06.56.05.55.04.54.03.51998-011998-031998-051998-071998-091998-111998-011998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-051999-071999-091999-112000-012000-032000-05；单位：%19989性充裕，二是亚洲金融风暴后政府入市干预托底信心，恒生指数在俄罗斯债务危86.5%。A39.3%24.4%。32001阿根廷债务危机2001年阿根廷债务危机爆发的核心根源为僵化的固定汇率局制度与巨额外币债务形成的矛盾。19911:120021月6的法定固定汇率制度。诚然固定汇率制度在初期确实成功遏制了阿根廷国内的恶性通胀，但它实质上放弃了独立的货币政策，导致比索币值被严重高估，削弱了阿根廷出口的竞争力。更致命的是，它使得政府无法通过印钞来弥补财政赤字，只能依赖借入美元计价的外债来维持运转20011493且绝大部分为美元计价外债，本币偿债能力完全受制于外汇储备。图18:2001149366.7%构成

阿根廷外债总额 阿根廷公共及公共担保债务美元比重占比（右轴）70.068.066.064.062.060.058.056.054.052.01994-121995-061995-121994-121995-061995-121996-061996-121997-061997-121998-061998-121999-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-12宏观深度报告宏观深度报告/；单位：百万美元、%宏观深度报告/图19:阿根廷2001年的外汇储备仅占外债9.5%宏观深度报告/阿根廷外汇储备占外债比例30.025.020.015.010.05.019931994199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007；单位：%2001GDPGDP2001年的赤字GDP6.8%。MF2002年全口径的阿根廷赤字约占P25.3宏观深度报告/图20:1998-2003年阿根廷合并公共部门财宏观深度报告/IMF《Argentina:StaffReportforthe2002ArticleIVConsultation2001年12月23日临时总统罗德里格斯·萨阿宣布暂停偿付美元主权债务，触发全面主权违约。这一轮危机最终存在两轮债务置换，2005114日，阿根廷政府正式对818.465%换成新债券；二2010415日92%8%（NML资本公司为主）拒绝折价支付，持续在美国纽约201420162294我们200112232005114日间。1980技术性违约；④20202001债务违约，市表现较为异常。图21:2001、2002年阿根廷中央政府债务占GDP比例分别为、147% 180160140120100197019731970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024

阿根廷:占GDP比重:中央政府债务宏观深度报告宏观深度报告/；单位：%阿根廷债务危机期间，大类资产表现与此前两轮明显不同：主权债务危机对本国市场的名义价值反而没有造成显著冲击，发达市场并无明显优势。200161223贬值与通胀的“替代品”而暴涨，20011220023指105.6%27.9%。20012005319.6%42.8%。不同。200112月阿根廷推出了Colit（栅栏计划冻结银行存款、限制居民提取美元存款，同时实施严格外汇管制，普通居民很难将比索资产兑换为美元、转移到海外。而面临比索即将大幅贬值、购买力缩水的的流动性被冻结，股市成为国内少数可以自由交易的资产市比索名义的股价。罗斯股市并没有出现像阿根廷的大幅上涨，一是俄罗斯管制针对的是企业、银行90并未像阿根廷持续一年之久。此外，阿根廷债务危机发生时间正处于全球需求相对较强的宏观周期下，阿根廷20012002166.6支撑。图22:2001年阿根廷债务危机期间，以比索计价大幅上涨 5001999-011999-051999-011999-051999-092000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-09

阿根廷MERVAL指数 以美元计价；单位：指数点200112201.0升20051142.938866%（20026月263.867574.1大宗商品方面，本轮整个危机区间原油、黄金、铜的表现均向好。2001122318.5美元/200511443/桶，132.4%278.1美元/423.2美元/52.2%1472美元/3170美元/公吨，区间涨幅115.4%。图23:阿根廷债务危机期间，原油、铜受全球需求走强影响，而大幅上涨 80 全球:名义商品价格原油:平均值 :名义商品价格:铜（右轴706050403020101997-011997-061997-011997-061997-111998-041998-091999-021999-071999-122000-052000-102001-032001-082002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-08

9000800070006000500040003000200010000宏观深度报告宏观深度报告/；单位：美元/桶、美元/公吨；注：月均价宏观深度报告/我们理解这主要是这一时期恰逢全球需求相对走强兴市场的风险，不足以逆转全球商品大牛市——2001WTO宏观深度报告/而美国股市表现则并不具备比较优势，阿根廷债务危机区间（2001年12月23日2005114日）5.2%5003.5%7.3%。但从行业来看，美国股市结构分化，与大宗商品相关性较大的能源、材料上涨居40.3%33.5%14.1%13%的上29%图24:阿根廷债务危机期间，美股中的能源、材料、地产、金融行业涨幅靠前50% 阿根廷债务危机期间40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Bloomberg ；单位：%GICS一级行业分类的月末收盘价计算涨幅1095BP2不大。宏观深度报告/图25:阿根廷债务危机期间，美债利率先降后升 宏观深度报告/8.0 美国国债收益率年 美国:国债收益率:2年7.06.05.04.03.02.01.01999-011999-051999-011999-051999-092000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09；单位：%香港股市表现则具备一定优势，恒生指数在阿根廷债务危机期间上涨20.9%。A20016月开始定2005424.8.3%。图26:阿根廷债务危机期间，A股整体震荡下跌1600.0 上证指数 深证成指1500.01400.01300.01200.01100.01000.0900.0800.0700.02000-072000-102000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-07；单位：指数点；注：以2001年12月21日为1000点。阿根廷债务危机间的大类资产表现提供了一个独特的资产定价样本：本币名义收益具有一定欺骗性，危机国资产的美元计价回报才是真正的量衡；然而对被迫持有本币的国内投资者而言，股票与实物资产是较优的保值选择。42010欧债危机2010双重矛盾，同时兼具财务造假风险。200912.5%2010423IMF申请外450心，逐步扩散至葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等欧元区国家，首次大规模主权债务危机。图27:2007至2012年间，欧元区部分国家债务占GDP比例快速上升250200

希腊政府债务GDP比重 爱尔兰政府债务GDP比意大利政府债务GDP比重葡萄牙政府债务GDP比重西班牙政府债务GDP比重宏观深度报告宏观深度报告/1501005020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023；单位：%尽管是欧元区，但成员国内部的经济结构存在明显差异。其中德国等北欧国家制2000-2007全球流动性充裕，跨境资本大量向南欧投放信贷，资金流入南欧房地产、消费，南欧依靠资本流入弥补贸易逆差。产，希腊等国可以低成本持续发债，用来支撑高福利、公共部门薪资、基建。2008模式难以为继，私人部门地产泡沫破裂（西班牙、爱尔兰，税收大幅下滑。2010年5月10日，欧盟成员国财政部长达成一项总额达7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止债务危机蔓延，同时欧洲央行宣布将购买欧元区国家公债。标志着欧债危机最剧烈的流动性冲击阶段结束。宏观深度报告/2012726日，欧央行行长德拉吉发表“不惜一切代价保卫欧元”的演讲，承诺无上限干预欧元区主权债市场，市场恐慌快速消退。意大利、西班牙等9月6OMT欧元区跨国有主权债务系统性危机到此结束宏观深度报告/欧债危机本质上是欧元区统一货币政策、分散财政政策的制度设计，导致成员国丧失货币发行与汇率调节自主权，无法通过调节货币来化解债务压力。全球外溢性最强，避险资产与发达市场的安全资产显著受益。2010423510欧元区股市多数MIB7.3%IBEX354.3%2.4%20104232012726欧元区股市表现分化MIBIBEX3541.6%、41.1%DAX6.7%。图28:欧债危机期间，意大利、西班牙、德国指数表现分化意大利富时MIB 西班牙IBEX35 德国DAX1500130011009007002009-062009-092009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12；单位：%；注：以2010年4月23日为1000点。大宗商品方面，避险属性的黄金相对上涨明显2010423日的1157.6美元/20127261615.8美元/盎司。铜价变化较小，7745美元/7584美元/2.1%。原油名义152010484.2美元/20127月2696.8美元/201042351010.2%。图29:欧债危机期间，黄金上涨明显 2100190017001500130011009002009-012009-042009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10

伦敦金现:IDC宏观深度报告宏观深度报告/；单位：美元/盎司。而美国市场则成为资本的“避风港”，尤其是美债表现突出。从2010年4月23日201272615.7%12.5%14.9%。45.5%29.8%25.7%24.7%。图30:欧债危机期间，美股中的通信服务、地产、必需消费品行业涨幅靠前50% 欧债危机期间40%30%20%10%-10%-20%Bloomberg ；单位：%GICS一级行业分类的月末收盘价计算涨幅10239BP287BP。宏观深度报告/而香港股市表现不佳20104232012726日，恒生指数下跌11.9%宏观深度报告/股依然在主要演绎独立逻辑2009IPO重启，2010-2011A2010423201272629.1%22.4%、创业板指下跌29.3%2010420112012A股造成阶段性回撤。5债务危机规律：避险资产受益确定性强复盘以上四轮主权债务危机成因，共性可以归纳为四条：一是外币计价债务与本币收入之间的货币错配，使得本国债务对美联储货币政策毫无对冲能力；二是不独立的货币政策使得在财政结构持续失衡时，本国失去调节能力；三是无法管控的外部资本带来周期性波动——廉价信贷涌入时债务激增，利率上行或风险偏好逆转时资本骤停；四是经济增长结构中对原材料产品出口的高依赖放