10月债券市场展望：货币宽松延续财政增量落地债市谨慎追涨

内容目录货币环境：央行长同步净投放，资金平，实体融资需求仍弱 3人民币汇率偏强震，外汇占款环比微下降 3央行“长短端同步投放”，结构性宽政加量 4大行资产双线扩张中小行存款回补与动杠杆，流动性压力幅放 6M2及社融同比增分化，实体融资需仍弱 10财政政策：收入端修复，增量政策进落阶段 财政收入端继续修，支出增速有所放缓 12增量财政政策进入地阶段 13宏观环境：海外强+高油价，国内生产稳需强、内需弱、通温和 14美联储加息落地，美元+高油价+全球股债压 15海外紧缩与地缘风交织，国内生产稳外强、内需弱 174．9月债券市场回顾 23利率债短端与长端势分化，期限利差体窄 23信用债期限利差分，信用利差整体仍低位 25策略：外围加息+国政策边际加量，债谨追涨 27风险提示 31图目录图1：9月离岸人民币美元即期汇率偏强荡 4图2:8月外汇占款环回落 4图3：2026年9月政府月度净融资及央行开场月度净投放 5图4：2026年9月以来币市场利率月均变（BP） 6图5：银行间市场R001交量20日滚动均值（万元） 6图6：8月末银行资金源及运用环比增速存） 9图7：8月末银行回购融入小幅上升（亿） 9图8：9月银行1年期业存单利率维持低窄震荡（） 10图9：8月末M2及社会资规模存量同比（） 图10：8月末社融存量政府债券占比维持位（） 图11：8月全国公共财收入及支出累计值亿） 13图12：2026年1-8月税收及土地出让金收累同比（） 13图13：美国8月新增非就业（千人） 17图14：截至9月30日类风险资产涨跌幅（） 17图15：8月PPI同比有回升（当月同比，） 18图16：8月PPI各分项速继续修复（当月比，） 18图17：8月CPI-PPI同比剪刀差保持平稳（） 19图18：8月贸易顺差回（亿美元） 19图19：8月出口金额当同比（） 19图20：8月规模以上工增加值当月同比（） 20图21：8月规模以上工增加值当月同比（企）（） 20图22：高技术制造业和备制造业工业增加累同比（） 21图23：8月末电子信息造业工业增加值及润额累计同比（） 21图24：8月固定资产投各分项累计同比增回（） 22图25：8月社会消费品售总额同比小幅回（） 22图26：9月制造业PMI续回升（） 23图27：国债到期收益率线（） 25图28：国开债到期收益（） 25图29：地方政府债到期益率曲线（） 25图30：利率债期限利差（） 25图31：城投债到期收率5Y-3Y期限利差变化（BP） 27图32：产业债到期收率3Y、5Y等级利差变化（BP） 27图33：1Y、3Y城投及业债信用利差历史势（） 27图34：3Y商业银行二资本债到期收益率（） 27图35：AAA级银行债到收益率（） 27图36：AAA级商业银行业存单到期收益率（） 271．货币环境：央行长短端同步净投放，资金面平稳，实体1．货币环境：央行长短端同步净投放，资金面平稳，实体融资需求仍偏弱95140（逆回购+3140MLF+2000），并下调PSL0.25入大幅收缩，银行间资金面整体平稳。8月M20.27.57.2人民币汇率偏强震荡，外汇占款环比微幅下降9（USDCNH）1）USDCNH6.72219306.708186.71806.70，181824930日-2146点，贴水加深。21.7215.3元，降幅0.01，较去年末增加4,856.32亿元。2026年以来，67（USDCNH1Y掉期）维持深负值，其持续性仍需结合汇率走势、企业结售汇意愿及跨境资金流动情况观察。图1：9月离岸人民币美元即期汇率偏强荡 图2:8月外汇占款环回落央行“长短端同步净投放”，结构性宽松政策加量26,638811,051增加，其中国债、地方债净融资额分别为8,188.90亿元、18,449.05亿元。9月央行公开市场投放86,328亿元、回笼81,188亿元，净投放5,140亿元；其中，逆回购净投放3,140亿元，MLF净投放2,000亿元。临近月末，9月28日至30日公5976,597927日MLF6,00092.6图3：2026年9月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放数据来源：Choice，金元证券研究所整理9月29日央行宣布调整完善若干货币政策工具：下调PSL利率0.25PSL（）2000货币市场资金利率多数下行，整体仍处于平稳运行区间。9月29日货币市场资金利率较8月末普遍回落：隔夜品种明显下行，R001下行7.38BP至1.36（1.3614），DR001下行8.74BP至1.33（1.3345）；7天期品种小幅走低，R007下行0.51BP至1.42（1.4156），DR007下行3.18BP至1.39（1.3862）；更长期限品种方面，R14、DR14分别下行0.70BP、5.53BP至1.42（1.4222）、1.38（1.3823），DR1M下行1.33BP至1.44（1.4367），仅R1M小幅上行2.91BP至1.46（1.46158截至9月29日，R001成交量20日滚动均值为5.20万亿元，较8月末的5.69万亿元减少0.49万亿元；R001收盘价20日滚动1.4080.05BP图4：2026年9月以来币市场利率月均变（BP） 图5：银行间市场R001交量20日滚动均值（万元） 数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理压力大幅释放8vs+1.02），且金融债发债力度加大vs+0.09），同时向中央银行借款转为负增长（-1.42 vs+0.31）；资产端，大行受EVA优势动实现信贷与债券双线张（信贷+0.22债券+1.49），着半年报防范△EVE越线力缓解，积极承接一级市场政府债并动态调控久期；中小行受制于资本紧缺及高负债成本，信贷保持净收缩（-0.11），资金更多流向债券（+0.32），仍呈现“信贷收缩、债券替代”特征。存差方面，大行与中小行存差双双扩大（+0.25 vs+4.44同时两类银行净融入规模均出现显著收缩（大行-5.70，中小行-59.53），释放。负债端：存款整体回升，中小行非银存款与金融债增速更明显一般性款（存款+单位款）面，大与中环比均实现正长（+0.08 vs+0.36），小行增高出0.28个百分点。银存非存款金融存款）面，银行环比均有改：大长+1.02，中更是大增长+2.43。主动负债具方中小行融债比显著长+1.83（大行增长+0.09），中小行积极发债优负债结构；向中央银行借款方面，大行环比增加+0.31，而中小行则大幅减少-1.42，反映出中小行对央行借款的依赖度有所降低。持正增。0.221.49贷与债券双线扩张。这得益于其在EVAEVA68-0.11+0.32，信贷投放保持净收缩状态。核心在于中小行资本充足率偏低，放贷资本占用成本高昂；叠加负债成本高企，买入债券的EVA已逼近盈亏平衡线。但在信贷需求偏弱、资金闲置成本高的背景下，中小行被迫将信贷收缩溢出的资金转向零资本占用的债券，属于信贷挤压下的“被动替代配置”。流动性格局：存差双双扩大，中小行资金面依赖度急剧下降。大行与小行环比均现扩（+0.25 vs+4.44），中行存差幅更显，反出大资产端信贷券投资）的积极投放对存差消耗相对更快。资金融通方面，两类银行的净融入规模（卖出回购-买入返售）均出现显著收缩，大行环比下降-5.70，而中小行更是大幅下降-59.53。这表明在存款回补及资产端扩张放缓的背景下，中小行对同业拆借与回购资金的依赖度出现大幅回落，流动性占用压力得到明显释放。图6：8月末银行资金源及运用环比增速存） 图7：8月末银行回购融入小幅上升（亿） （商业银行人民币信贷收支表究所整理备注：大行指中农工建交、邮储、国开

数据来源：Wind，金元证券研究所整理融资利率：9月1Y存单利率整体维持低位窄幅震荡。截至9月30日，国有行、股份行、农商行1年期同业存单利率分别变动-0.51BP、-0.40BP、+0.08BP至1.47、1.48、1.50。一方面，9月资金利率（DR007回落3.18BP至1.39）总体紧贴政策利率（71.40）图8：9月银行1年期业存单利率维持低窄震荡（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理M2M2和社融存量增速延续放缓趋势。8月末M2同比增长7.5，较7月回落0.2个百分点（pct）；社会融资规模存量同比增长7.270.271.5271.400.88552710,0972,712382社融结构中政府债券占比抬升趋势延续。874.68，较上月下降0.14个百分点；政府债券占比升至22.31，较上月提高0.15图9：8月末M2及社会资规模存量同比（） 图10：8月末社融存量政府债券占比维持位（） 2．财政政策：收入端继续修复，增量政策进入落地阶段2．财政政策：收入端继续修复，增量政策进入落地阶段1-85.706.608月支出同比转负（-0.13），支出节奏小幅放缓。政府性基金28.62.2但仍深度负增，广义财政仍受土地财政转型和地产偏弱制约。928用等；929落地阶段。2.1财政收入端继续修复，支出增速有所放缓一般公共预算收入继续改善，支出增速小幅调整。20261-815.665.70（1-75.80，1-64.70）1-76.70降6.601-71.601.50，收811.83值税和消费税（同比14.90）表现强劲，国内增值税（同比3.97）当月亦实现增长，主要税种呈现全面改善态势。支出端，1-818.151.20（1-71.30）81.860.1370.48土地财政转型继续制约政府性基金收入，支出端仍偏弱。1-8月地方本级政府性基金收入累计同比下降28.6（1-7月为-24.8），3.828.6（1-730.8），1-72.216.4，其中9.5图11：8月全国公共财收入及支出累计值亿） 图12：2026年1-8月税收及土地出让金入计同比（） 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理2.2增量财政政策进入落地阶段928/7309月29日，财政部、央行、金融监管总局联合发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》（财金〔2026〕95号），自10月1日起在全国实施，首套住房商业贷款可获得年化1个百分51003．宏观环境：海外强美元+高油价，国内生产稳、外需3．宏观环境：海外强美元+高油价，国内生产稳、外需强、内需弱、通胀温和3.1美联储加息落地，强美元+高油价+全球股债承压2026916（美东时间）253.503.753.754.00，这2023720249120（8CPI3.4、核心CPI同比2.4，PCE同比约3.6仍远高于2目标）、就业强劲（8月非农新增16.2万人、较7月减少2.3万）（108/桶上方）216202663.84.1202820262.34.1、上调整体PCE3.7和PCEforlonger202620279106bp，1050-60后更多是情绪冲击而非实质冲击，国内货币政策"以我为主"、宽松方向不变。9月全球资产表现呈现鲜明的“滞胀交易”与“资产分化”特征：权益市场涨跌互现，美欧日股市均小幅下跌、中国资产表现疲弱（沪深300与恒生国企月度分别下跌5.73和3.67），巴西股市则以4.65的月度涨幅领跑；债市方面，受美联储加息及美元走强压制，10年期美债与日债价格明显下跌（月度跌3.10和0.94），中国10年期国债在避险与宽松预期下逆势微涨0.321.70101.380.356.713.8313.71、年初至今翻倍（+102.59），黄金在强美元与美债收益率攀升的双重夹击下大幅回调（月度跌6.95），铜铝等基本金属小幅震荡，比特币月度反弹6.94但年初至今仍下跌8.50。整体来看，9月市场核心交易主线是“强美元+高油价+全球股市与债市承压”，地缘风险溢价与美联储紧缩预期成为主导资产定价的关键变量。3.2海外紧缩与地缘风险交织，国内生产稳、外需强、内需弱925bp3.75-4.00首次逆转，强美元与高油价（108/桶）主导全85.2边际回升，出口高景气、贸易顺差维持高位，高技术产业保持较快增长；但地产投资、基建、制造业投资及社零均偏弱，内需修复基础仍需巩固；CPI0.8低位、PPI3.8温和；9PMI50.1，重回扩张区间，生产端改善明显但需求端持续性待观察。PPI：8PPI3.800.3pctPPI5.000.20pct；其中，原材料工业同比+6.70（较上月提高0.60pct）3.10）1.40pct）。PPI0.500.30pct1.10（图15：8月PPI同比有回升（当月同比，） 图16：8月PPI各分项速继续修复（当月比，） 数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理CPICPI-PPI8CPI0.8070.30pct；CPI-PPI3.00（7）。PPICPI 数据来源：iFind，金元证券研究所整理出口保持较快增长，外需仍是经济的重要支撑：20261-88,055.0681,190.8571,125.005.85（51,050.31元）撑；但后续仍需关注海外需求波动及贸易政策变化对出口订单的影响。图18：8月贸易顺差回（亿美元） 图19：8月出口金额当同比（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理工业生产提速回升，总体保持稳步改善态势：2026年8月规模以上工增加比增长5.20较7月的4.50 加速0.70个百分点呈现回升态。分类型来，8股制企业、外及港投资企、国国有控企业值同比别增长5.703.40 和3.00（较7月分别化+0.70pct、+0.60pct、+1.40pct）3.70（7月）图20：8月规模以上工增加值当月同比（） 图月规模以上增加值当月同（按企）

数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理新动能保持较快增长，AI产业浪潮与新质生产力培育形成共振：8月高技术产业工业增加值累计同比为14.20，高技术产业711.242.96pct业景气度维持韧性，与全球AI图高技术制造业和装备制造业工业增加值累计同（）图月末电子信息制造业工业增加值及利润总额累计同比（）

固定资产投资分项表现分化：8月房地产开发投资累计同比降至至-19.9，较前值减少0.7pct；全口径基建投资累计同比-4.0，较前值（-3.6）下降0.4pct；制造业投资累计同比-2.3，较前值（-1.7）下降0.6pct。基建与制造业投资增速继续回落，显示稳增长动能仍需政策继续发力。 数据来源：iFind，金元证券研究所整理社零增速小幅回落，商品与餐饮分项表现分化：80.40，较前值-0.20pct，80.13（0.01）0.301.100.30pct。消费7图25：8月社会消费品售总额同比小幅回（） 数据来源：iFind，金元证券研究所整理PMI9PM50.10+0.30pct1）PMI51.70+1.30pct。2）PMI50.500.10pct。3）PMI48.40-0.30pct。4）50.10（+0.00pct）5）PMI48.200.10pct张区间，生产端提速明显，带动整体PMI图26：9月制造业PMI续回升（） 数据来源：iFind，金元证券研究所整理4．9月债券市场回顾4．9月债券市场回顾利率债短端与长端走势分化，期限利差整体收窄国债：主要期限收益率普遍下行，曲线呈平坦化趋态。截至9月291Y0.35BP1.22；3Y2.50BP1.28；5Y7Y、10Y1.58BP3.80BP、2.13BP1.391.50、1.6715Y、20Y、30Y4.42BP、6.70BP1.932.072.0710Y-1Y46.51BP44.73BP，30Y-10Y46.02BP40.65BP。继续平坦化。9291Y3Y、5Y3.20BP、5.45BP3.85BP1.38、1.441.50；7Y10Y3.27BP、2.63BP至1.64、1.74；15Y、20Y、30Y分别下行6.38BP7.66BP、7.50BP1.972.142.1810Y-1Y35.73BP36.30BP（+0.57BP），30Y-10Y44.29BP（-4.87BP）。地方债：1Y3Y929日，1Y1.293Y1.00BP1.36；5Y1.00BP1.48；7Y10Y3.00BP3.00BP1.591.75。10Y-1Y利差由49.00BP收窄至46.00BP（-3.00BP）。图27：国债到期收益率线（） 图28：国开债到期收益（）

数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理图29：地方政府债到期益率曲线（） 图30：利率债期限利差）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理信用债期限利差分化，信用利差整体仍处低位期限利差：5Y-3Y929AAA6.65BP9.18BP（+2.53BP），AA+级由10.77BP9.43BP（-1.34BP），AA11.64BP8.64BP（-3.00BP）。等级利差：产业债AA-AAA运行。AA-AAA9293Y6.99BP7.82BP（+0.83BP），5Y16.54BP15.12BP（-1.42BP）929AAA1Y、3Y15.02BP17.87BP3.31BP0.04BP；AAA1Y15.68BP3.02BP，3Y19.13BP2.06BP。产业债AA-AAA6.99BP7.82BP（+0.83BP），5Y15.12BP（-1.42BP）。商业银行二级资本债：收益率明显下行，等级利差小幅收窄。929AAA-、AA3Y6.21BP6.51BP1.641.68AA-AAA4.09BP（-0.30BP）。AAA级商业银行债：短端下行长端上行，曲线有所陡峭化。截至9月29日，AAA级商业银行债1Y下行0.51BP至1.47（精确值1.4744），3Y5Y0.59BP1.37BP1.55（1.5536）1.64（1.6375）；3Y-1Y6.82BP阔至7.92BP（+1.10BP）。同业存单：收益率超短端上行、中长端下行，曲线呈平坦化趋态。929AAA1M3M6M、9M1Y+1.50BP、-2.69BP2.17BP、-2.40BP1.391.411.441.451.471Y-1M11.50BP收窄至8.00BP（-3.50BP），存单曲线继续平坦化。图31：城投债到期收率5Y-3Y期限利差变化（BP） 图32：产业债到期收率3Y、5Y等级利差变化（BP）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理图33：1Y、3Y城投及业债信用利差历史势（） 图34：3Y商业银行二资本债到期收益率（） 数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理图35：AAA级银行债到收益率（） 图36：AAA级商业银行业存单到期收益率（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理5．策略：外围加息+国内政策边际加量，债市谨慎追涨5．策略：外围加息+国内政策边际加量，债市谨慎追涨