滨江集团(002244)结算规模下降导致业绩下滑全年减值压力小

图表索引图1：滨江集团营收入及同比 4图2：滨江集团归净利润及比 4图3：滨江集团地结算收入vs2年前益销售金额 4图4：滨江集团扣毛利率 5图5：滨江集团减规模 5图6：滨江集团少股东损益比 5图7：滨江集团归净利率&减值后核心归母净率 5图8：滨江集团销金额及同比 6图9：滨江集团销均价 6图10：滨拿地金额及额径拿地力度 6图11：滨集团拿地权比 6图12：滨有息负债vs货币金 7图13：滨集团现金短比 7图14：滨净负债率 7图15：滨集团融资成本 7图16：滨销售金额&拿地货预测 8表1：滨江盈利预测 7表2：新预售模式滨江现金测算（单位：亿元） 8表3：滨江集团NAV测（2026H1） 9一、结算规模下降导致业绩下滑，全年减值压力小26H1321.1-29%36.0-28%24.0-11%，15.5-16%26Q2196.2-14%23.3亿元，同比-17%，净利润13.8亿元，同比-9%，归母净利润7.4亿元，同比-16%。图1：滨江团营收入同比 图2：滨江团归净利及同比6000

21 22 23 24 25

80%-29%40%20%0%-20%-40%

40-16%35-16%30252015105021 22 23 24 25

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%营业收入（亿元） 同比（右

归母净利润（亿元） 同比（右）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心2424544-27%，土地26H130%26H1736图3：滨江集团地产结算收入vs2年前权益销售金额1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0017 18 19 20 21 22 23 24 25 26H1地产结算收入（亿元） 2年前权益销售金额（亿元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心Q126H111.9%，0.3pctQ11.6pct。26H1未提减值，25年大幅减值后今年减值压力小。26H1减值冲回0.1亿元，25H1计提6亿元减值，滨江仅余150亿元左右老货，减值压力较小。26H135.4%，26Q246.5%+4.2pct，23-2447%21-2257%10pct受益于毛利率稳定&26H14.8%+0.8pct2325H15%图4：滨江团扣毛利率 图5：滨江团减规模25.0%20.0%15.0%10.0%

21 22 23 24 25 25H1扣税毛利率

50.012.3%12.3%11.2%11.1%30.020.010.00.0

442(0.1)2122232425 25H126H1资产及信用减值损失（亿元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图6：滨江团少股东益占比 图江集归母利率&扣值后核归母利率50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

41.9%

35.4%31.2%

12.0%4.1%4.1%4.8%5.1%2.6%4.8%5.1%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2122232425 25H1少数股东损益占比

2122232425 25H126H1归母净利率 扣减值后核心归母净利率数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心销售方面，26H1431.5-18%Q1-35%，Q2销售降幅收5%80026H16.4万元/+62%，更高比例图8：滨江团销金额同比 图9：滨江团销均价0

21 22 23 24 25

30%-18%20%-18%10%0%-10%-20%-30%

0

21 22 23 24 25

80%62%60%62%40%20%0%-20%销售金额（亿元） 同比（右

销售均价（元/平） 同比（右）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心三、投拓强度适中，拿地权益比回升150.559%50%1114515亿元。图10：江拿金额及金额拿地力度 图11：江集拿地益比0

21 22 23 24 25

60%35%35%40%30%20%10%0%

59%21 22 23 24 25 26H1拿地金额（亿元） 金额口径拿地力度（右

拿地权益比数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心四、资产负债表仍在持续改善，进入净现金阶段26H13012511%305亿254.1826H12.8%25年再降20bp261048.237图12：江有负债vs币现金 图13：江集现金债比0

21 22 23 24 25 有息负债（亿元） 货币现金（亿元）

418%21 22 23 24 25 26H1现金短债比数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图14：江净债率 图15：江集融资本

21 22 23 24 25 净负债率

-1%-1%

2.80%21 22 23 24 25 26H1综合融资成本数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心五、盈利预测和投资建议242426-2726-28年归母净利润24.0亿元、23.5亿元、20.1亿元，同比+13%、-2%、-14%。亿元202320242025亿元2023202420252026E2027E2028E营业总收入704.4691.5828.9606.9429.8286.3增速70%-2%20%-27%-29%-33%权益销售金额740.4543.9477.0334.4209.0245.8增速-15%-27%-12%-30%-37%18%预收账款1559.21367.0933.7661.2440.4399.9结算比例50%44%61%65%65%65%扣税毛利103.080.2102.377.960.242.9整体毛利率16.8%12.5%13.2%13.8%15.0%16.0%扣税毛利率14.6%11.6%12.3%12.8%14.0%15.0%三费费用21.718.821.715.911.37.5销售管理费用率2.3%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%财务费用率0.8%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%投资收益减值43.111.328.118.06.00.0营业利润50.559.961.953.352.244.7增速-5%18%3%-14%-2%-14%所得税费用21.821.425.413.313.011.2净利润28.537.936.440.039.133.5增速-27%33%-4%10%-2%-14%净利率4.0%5.5%4.4%6.6%9.1%11.7%归母净利润25.325.521.224.023.520.1增速-32%1%-17%13%-2%-14%少数股东损益占比11%33%42%40%40%40%归母净利率3.6%3.7%2.6%4.0%5.5%7.0%数据来源：滨江财报、广发证券发展研究中心（20262027100%2027-2030231202640042%1.832027-2030435亿元，较2026年原先全年销售目标800亿元下降46%。2029-20302035800图16：滨江销售金额&拿地货值预测200018001600140012001000800600400200023 24 2526E27E28E29E30E31E32E33E34E35E36E37E38E39E40E销售金额（亿元） 拿地货值（亿元）数据来源：滨江财报、广发证券发展研究中心销售金额受影响销售金额销售金额受影响销售金额2年拿地货资金*30%+T-1年拿地流入 值全口径销售回款无影响销售回款（T-1年销售金额*10%+T年销售金额受影响销售回款1年销售金额科目23242526E27E28E29E30E31E32E33E34E35E36E未售货值199914851127735765539667684794867981109512331388无影响货值520156受影响货值215609539667684794867981109512331388153511161017711 445 523 350 424 452 526 588 670 759 864711 364 15681 367 350 424 452 526 588 670 759 864153511581027742 415 315 379 365 429 467 538 604 688 780742 399 177 1616 138 364 365 429 467 538 604 688 780*80%+T年销售金额299 263 283 205 148 95 77 76 71 82 91 104 118 13434 29 36 25 16 18 12 15 16 18 21 23 27 3017 13 10 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8165 68 56 43 27 31 21 25 27 32 35 40 46 52515 373 385 281 199 153 118 124 122 139 155 176 198 224建安支出刚性支出财务费用支付税金合计刚性支出刚性盈余 1020785 642 461 216 162 261 241 307 327 383 429 490 557拿地测算拿地金额 577 448 487 174 259 162 261 241 307 327 383 429 490 557盈余资金拿地比例拿地货值57%57%76%38%120 100 100 100 100 100 100 100 100 100% % % % % % % % % %940 603 752 319 475 296 478 441 562 599 701 785 898 1019数据来源：滨江财报、广发证券发展研究中心NAV26H1NAV392307+5712.61/科目单位数值归母净资产亿元307表3科目单位数值归母净资产亿元307预收房款亿元803已售未结归母净利率3.6%预收账款增厚亿元29未售货值亿元958未售货值权益净利率5.9%未售货值增厚亿元57NAV估值亿元392数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心六、风险提示资产负债表 单位:人民币百万元资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额227,195175,966157,312137,033132,279经营活动现金流净额7,668-4,291-6,129-9,72422,285货币资金37,14030,57421,70410,50028,912合并净利润3,7913,6404,0023,9173,357应收及预付694474429304202折旧摊销635714487628778存货148,517112,745101,67391,32566,795营运资金变动2,246-11,182-11,798-14,23918,793其他40,84432,17333,50734,90536,370其他00-26-27-27非流动资产总额31,88832,26833,59034,91436,189投资活动现金流净额-1,9732,291-872-1,101-1,211长期股权投资17,87518,70319,26519,84220,438资本性开支1652-662-763-813固定资产1,0797599281,0571,086投资-678-1,164-1,202-1,258-1,316在建工程00000其他-1,4613,453992920919使用权资产4945556575融资活动现金流净额-1,283-4,559-1,797-379-2,663无形资产129125121117113股本融资3,7538,363000其他12,75612,63613,22213,83314,478债权融资-4,003-2,194-1,222153-2,379资产总额259,083208,234190,902171,947168,469股利分配与偿付利息-2,225-2,657-597-532-283流动负债总额179,759132,370112,55991,05885,313其他1,192-8,0712200短期借款59105001,790500现金净增加额4,414-6,561-8,799-11,20418,412应付及预收131,08991,40870,76547,28842,131期初现金余额32,64937,06330,50221,70410,500其他48,07940,96341,29341,98042,681期末现金余额37,06330,50221,70410,50028,912非流动负债总额27,77126,74125,42324,28723,197长期借款24,44523,92922,73321,59620,517应付债券2,6222,0802,0802,0802,080其他705731610610600负债总额207,530159,111137,982115,344108,509主要财务比率股本3,1113,1113,1113,1113,1112024A2025A2026E2027E2028E其他24,41626,36228,55930,67432,689成长能力归母权益合计27,52829,47431,67033,78635,800营业收入增长率-1.8%19.9%-26.8%-29.2%-33.4%少数股东权益24,02519,64921,25022,81724,160营业利润增长率18.5%3.4%-13.8%-2.1%-14.3%负债和股东权益259,083208,234190,902171,947168,469归母净利增长率0.7%-16.9%13.5%-2.1%-14.3%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率12.5%13.2%13.8%15.0%16.0%2024A2025A2026E2027E2028E净利率5.5%4.4%6.6%9.1%11.7%营业收入69,15282,88860,68942,97628,627ROE9.2%7.2%7.6%7.0%5.6%营业成本60,48171,93252,28936,53024,046偿债能力营业税金及附加647725607430286资产负债率80.1%76.4%72.3%67.1%64.4%销售费用8571,082486344229有息负债率10.7%12.5%13.3%14.8%13.7%管理费用544603748529353流动比率1.51.6研发费用00000利息保障倍数9.514.118.417.413.1财务费用479488357253168营运能力资产信用减值损失-1,131-2,806-1,800-6000应收账款周转率118.6143.4144.0144.0144.0公允价值变动收益84000存货周转率0.40.4投资收益9559269269269