大类资产配置月度展望：分子分母的互博

2026989月中旬为“分母端定价”9月中旬后切换为分子端定价”，9“”互博，约束风偏“”8.5%AI反向挤出”92007“分化事实”与市场筹码“极窄交易”1400AI500-1.88AA市场宽度回归-1.02倍标准差。8月中旬-9“”“分子端定价”AI910AI（MetaAIMuse），9月美伊围绕霍尔木兹海峡的冲突进入第七个月，冲突形态由交火升级为“通行量断供＋成品油紧缺”的复合冲击；油价上行直接推升全球通胀预期，叠加油价对欧日成品油库存的定向冲击，美元指数9月走强约2.07%，创3月以来最佳月度表现。8.5%4176/盎司，9283.94%411510.0%。（2026850），2Du,Keerati&Schreger(2026)研究指出，美元的便利始终强劲，尤其是在避险环境中；美债的便利却大幅下降并转负，中长端最显著。3Jiang,Richmond&Zhang,T(2025)研究指出，美债便利收益的长期趋势衰减，但在极端危机时仍具有“避险弹簧”。9AI企业债“”9AIRussell，2026）4，AI相关供给可能逐步改写投资级指数的板块与发行人权重。截至2026年8月末，五大云厂商（AMZN/GOOGL/META/MSFT/ORCL）已占美元投资级债券发行的12.9%（2024年仅1.7%），在工业板块内占比更高达23.6%。此外，不仅在美国，“长久期”抛压在发达国家债券中出现蔓延。彭博全球国债指数收益率自2007年以来首次升破4%，美国30年期5.6%、英国305.95%103.06%103.59%“AI”5。500PE5.2%105.29%“”7001400AI1-815.7%中，“AI+”+97.1%“”+44.3%62.0%。AI“8”退化为“9”500市场宽度（中位数成52-52）-1.88当全球分母系统性上行时，中国资产的分子与分母均既有独立性，也有同步性。独立性体现在：一则，分母上，与海外加息周期的方向相反，国内28“29“”。A市场925日，全A-1.025060YTD13.8%50-0.57-0.14而同步性在于，A股科技板块的调整方向与海外利率抬升同步，国内长久期资产仍受外部映射扰动。分子端尚待三季报订单验证与业绩兑现。“硬数据”与“软数据”指数对比显示（Bańbura&Rünstler（2011）），9月美国延续硬数GDP超预期、9ISMPMI94.2%，密歇根消费者信9PMI“软硬共振”“预期强于事实”，PMI202349GDPGDP分4.40%、6.16%（84.43%、5.60%）。20261-9GDP附近，短期“稳增长”6硬/Bańbura&Rünstler（2011）。该文将“GDP分项的实际活动量”“反映市场预期的调查与金融序列”GDP“”“”“硬数据”韧性与“软数据”GDP2.2%月ISMPMI54.555.3月非农2.99万人，7-864.2%48.1。这种基本面“数据打架”10FOMC64%21.6%（CME口径）。中国“硬数据”“软数据”9PMI50.1%1.250.3%51.7%60.8%98“软硬共振”“”9月制造业PMIPMI52.551.6PMI53.552.5229PMI升至53.1PMI52.9（）PMI53.0PMI51.225美国花旗经济意外指数9月是上行而非回落。8月末17.10（59.9%分位）升至10月1日的43.90（81.5%分位）。日本意外指数9月均值47.14、836.83120.20（68.7%分位75（90.0%分位9−45.90回升至−36.1016.1%意外指数测的是预期差而非经济水平，且具有显著的均值回归特征，90%-95%分位被识别为“预期已被充分计入”。9“-”PPI94%6CPI0.9-1.0%亚洲出口”环节，地产销售同比降幅收敛，汽车销售同比降幅扩大，沥青开工同比尚未明显改善。经统计局公布值调整后，预计9GDPGDP4.40%、6.16%（84.43%5.60%）。20261-9GDP4.56%，短期“”94.98%90.80%4.36%预计9月CPI环比0.20%，同比小幅升至0.90%。9月CPI翘尾小幅回落（0.4%→0.3%）。预计9月PPI环比为0.42%，同比转升至4.24%。9月PPI基数变化不大（0.4%→0.4%）。9月生意社BPI指数第四周基本持平运行，9月以来涨4.16%，利用BPI建模提示9月PPI同比至4.09%。“扩散”“涨价链”AA集中度降至历史“国补”2500亿元资金全部到“”的板块或将持续“趋势反转”7（）TACO2026102TACOAI产业路AIAI5%（9/30332元/），PMI93.450.355.4，去年跳升出现在9““9PMI分925A（52-52-1.025060YTD13.8%50-0.57-0.145281A925股成交额5%A42.11%47.7%。72026年第四批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已于9月30日由国家发展改革委会同财政部全部拨付至各地，至此全年2500亿元资金已全部到位，主要支持汽车、家电、数码和智能产品三大类，各地可在国补基础上叠加本地补贴品类。878个步行街商圈）3.4%5.3%。消费品以旧换新196.3348.3万人次。月核心PCE3.0%（3.3%）、环比0.2%（0.3%）106日，CME1078.4%、25bp21.6%“”929“”101”。7（）TACO5001261(2025年起)、霍尔木兹通航量回撤(2019年起)756约3年0-100截至2026年10月2日，该TACO压力指数读数为84.5，处于TACO区域（≥80），该区域在全样本中只出现3.6%的时间。与2025年4月相20254（97.3分位）、油价（93.4分位（100）50.8TACO转向的压力条件AIPMIEPMIBCI61.3%65.1%“929”CPI57.1%26.7%，PPI-CPI剪刀差历史分位小55.7%9299（2015>>A股≈中债>A）PE、PB60.7%、50.3%分位，PB赔率偏高。A2.8%、15.7%A股继续占优，“美债−A股”股息利差升至+2.60σA“中债−A股”股息率、PE56.5%分位（+0.71σ）、76.2%分位（+0.92σ）。利率债自身赔率偏低，经中枢调整后30年期国债仍在中等性价比水平。胜率方面，增长端，PMI、EPMI、BCI同向回升，三大景气指标指向基本一致。9月制造业PMI为50.1、环比上行0.3个点，历史分位升至61.3%（860.0%）9PMI、BCI910PMI70.28EPMI4.552.365.1%（8月为52.0%）；BCI848.349.532.8%36.2%（旺季生产加快）-”9“929”一价格端，两个价格指数显著上行，我们预计9月PPI也会表现偏强。9月原材料购进价格指数环比上行4.2个点至60.8，出厂价格指数环比上行3.654.09PPI855.3%57.1%。CPI924.8%26.7%、仍处偏低分位；PPI-CPI55.7%。8M117.5%M25.5%分位，M2-M168.1%9DR007R0071.7%8.0%929PSL25BP1.5%“六张网”20005000“929”910Y2002来的极高分位。A2026930A（）的PE、PB37.092.59201560.7%50.3%+0.81+1.08倍上月为+1.13倍、+1.46倍500（CAPE）41.1340.9091.7%+1.46倍标准差，估值仍处高位。A95001.06%A1.82%（8A0.76（0.64-0.34（8月为-0.86倍）。经中枢调整后的两国股债利差比价降至历史区间的15.7%（上月为24.8%）。国内权益与中债比较，中债相对A“10”+0.692015年56.5%+0.9161.4%“10”（上月为+1.24倍）80.0%76.2%A8A“10A（）”+2.60倍）A（+1.0倍标准差之上。9102002年以来、201533.5%、29.4%302.10%61.7%、45.4%103020152.5%10.9%10-331BP-2.2220158月约-299BP的倒挂幅度，932BP1084.75%5.29%101.6822%-306BP-361BP。商品比价方面，9101811.5%13.1%833.9%8+0.28-0.52+0.57倍降至-0.60+0.02然后是“M1-BCI-PPI-CSAD择时体系”9CSAD77%“羊群行为40.78-9月未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”9月中旬-1010月中旬-11“M1-BCI-PPI-CSAD”300200977.83%202446.20%15.44%；自2026YTD10.50%78.77%202422.43%；自2026年初以来YTD收益为11.80%，超额收益为15.92%。CSAD对应的历史分位则由8月末的46%抬升至9月末的77%，月内高点在9月21日触及83%，指向跨大类品种之间仍呈分化定价，叙事交易含量不高。该指标合成所用的资产池内九类大类资产收益极差达40.7个百分点，“同涨同跌”的迹象并未出现。增长周期方面，8、9月BCI分别录得48.3、49.5，对9-10月择时强度贡献先收敛后扩张。货币周期方面，8M14.1%M19-109PPI4.2%PPIPPI周期项处温和上行。回测上，以沪深300指数或中证1000为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300或中证1000指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。300，（1）“M1-BCI-PPI”2026929200919.94%0.5177.46%202446.20%15.44%2026YTD3.70%10.50%。若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”20269292009169.01%。202410.56%-12.69%2026YTD1.04%7.66%。1000，（1）“M1-BCI-PPI”2026929200914.02%0.6177.93%202452.33%22.43%2026YTD11.80%15.92%。若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”2026929200914.78%67.61%20249.42%-12.06%2026YTD11.92%16.04%。然后是“估值宏观偏离度”7（8月为+0.76倍A“P/E-GDP增速”衡量市场定价位置——历史上+2（“估值-宏观偏离度”。930AP/E21.00+0.50σ9（+2.56σ）20261（+2.01σ）622日50%A+50%202430.78%“巴菲特指标（沪深市值/7239%高位。2026930A21.00倍。“AP/E-GDP”+0.50GDP增速的+1+2类似指标还有“”GDPGDP，发现中国的巴菲特指标（/GDP）65.8%7月水平相当。而美国的巴菲特比值仍维持在238.6%高位（8月为236%）9。我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时。择时中“估值偏离度”视为赔率反转指标，若观察到当季估值偏离度触及并超过滚动五年2.0倍位置，则下季赋分“-1”，而若当季处于滚动五年均值以下，则下季赋分“+1”，中间区间赋予“0”。——M1-BCI-PPI“+赔率”100%的万得全A50%A+50%202454.95%30.78%2026年开年以来10.80%12.14%202460.78%35.70%202614.53%15.92%。20269（“10-股息率201555.7%（上61%分位）、滚动三年+0.69倍标准差（上期为+0.9倍）“股债相当”M1-BCI-PPI-CSAD四维胜率亦倾向于“持币”而非“持股”“M1-BCI-PPI”+2026YTD8.82%，超9.41%。“M1-BCI-PPI-CSAD”+2026YTD8.83%9.42%。兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，我们同样额外加入“羊群因子”CSAD来代表叙事交易作为补充。视为权益资产极截至2026年9月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）降至2015年以来的55.7%分位（上月为61%分位）、滚动三年+0.69倍标准差（上月为0.9倍标准差），显示“债券”前期的相对赔率优势已有所兑现，股债回归相当水平。50%A+50%“M1-BCI-PPI”20269292006158.23%20242026年初以YTD8.82%9.41%“M1-BCI-PPI-CSAD”202692920061月以来59.04%20242026YTD8.83%9.42%。（202610月）67%60.1%A“类债”“免疫”AERP回2024“50%A＋50%中证红利全收益”基准取12.04%。10-11”（50）7-8月中证红利累计收14%，93.9%。9A102.5994.55%5.25%4.03%201595.1%、75.4%46.1%4.13%201539.5%分位。（A比重6-1.57-8-1-0.73-0.55倍标准差。“免疫”A股权风险溢50%万得全A指数+50%1520269292014912.05%0.5153.79%2024年初以来实现46.87%，相比“50%万得全A＋50%”12.04%。（202610月“0”10“41%产业叙事P/S-P/E轧差持平前值，维持中性（+0）。赔率面，9月科技重新震荡回摆，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度综合后提示中性（+0）（-2→0）202462.48%5.32%。高成长“5+1”“-2”（“-2”）“理性消化”GDP841.0%（5%~50%历史分位）时的成“+1”区间。8号为“+1”(上期为“0”)。“0”(上期为“-1”)。P/S-P/E“0”(“0”)。789“0”(上期为“0”)。最终择时得分经过多空信号对冲后，总信号小幅回升（-2→0）。50%A50%20269292006613.21%，夏普0.5057.38%202462.48%5.32%202533.52%2026YTD收益为-5.08%-3.47%。（202610月“标配”M2PSL8000“资产荒”“确定性”“资产荒”。总结来看，“抢配”（Z分数-1.37→-0.73）（Z+0.10→+0.57）；银行理财的资产两（Z（Z分数（除政府债）（Z-0.50→-1.19）（Z0.00→0.00）。股市资产荒显示两项标配、四项低配，综合信号进一步走低至-4。两轮单边运行后股市风偏仍未显著提振，风险资产预期仍待广谱性修复。其中，中长期消费贷同比继续下降，但仍处于中性标配区间（Z分数-0.09→-0.27）；股市微观交易结构集中度已有所下降，释放低配信号（Z分数（Z（Z分数（Z分数+1.32→+1.32）。再来看黄金定价模型。9（8.5%，104100~4200美元/91049BP，101BP；但幅度上“”的非对称性并未消失。这对应“久期-凸性”（15.70年→23.48年），（629→962）101014CPI1028FOMC。不930日，98.5%（813.3%），104100~4200/49bp9月底，2026YTD至-2.7%。“久期-凸性”框架中，久期衡量金价对实际利率的一阶敏感度，可近似理解为实际利率每变动1个百分点、金价反向变动的百分比；凸性则是二阶项，“曲率9（15.70年→23.48年凸性亦扩张（629→962）25BP4074/盎司~4596/盎司。“”与“信用资产”9月美联储加息预期升温对黄金形成来自“利率资产”的压制，长端利率因财政溢价而保持上行则对黄金形成来自“信用资产”的支撑。技术面上，黄金9月现货流动性偏宽，但交投强弱明显收敛，配置盘支撑仍在，散户流入二阶速度放缓，内外市场分化，隐波小幅抬头。822652023106、748、64（投机）919COT38.1%，历96.7%+1.60SPDRETF8+40.2+1.43ETF（WGC数据）全月63.626.4吨、22.6023.8ETF21.8948.2亿元。（4）9月伦敦金欧美亚盘时段节奏趋于分化，欧盘弱势、亚盘相对平淡。COMEX6（RSI）31.592819.7的历史低点。12-312-654.4BP44.3BP20.9BP49.1BP29.9BP18.9BP；远期掉期利率（gofo）23.59%24.83%3（45.5%）10（27–28日（28–29日（29–30日12111028Anthropic1014Pre-IPOAI公司债券发行、11310月市场博弈或提前。的稳健性。相关研究地方财政支出仍待改善2026-09-19让风险平价策略更懂市场:一个改进方案及实证验证2026-09-16为何加息概率提升后美股回弹2026-09-12图1：2026年9月全球大类资产表现（%）日经标普螺纹钢指数多VIX上证综指恒生指数沪深300中证1000中证500科创

2026/8-2026/9

2.071.860.840.672.071.860.840.670.320.260.23-0.22-0.45-0.66-2.05-2.31-2.38-3.61-3.73-4.29-4.65-5.78-6.07-6.50-6.85-7.92-8.47-8.82-9.17-15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00数据来源：WIND、广发证券发展研究中心注：数据区间为2026/8/1-2026/9/30图2：2026年9月30日至10月5日的大类资产表现2026.9.30-10.05全球各宽基指数收益率（%）2026.9.30-10.05美国债券市场表现（涨跌幅，bp）2026.9.30-10.05全球各商品表现（涨跌幅，%）MSCI新兴1.8美国:国债收益率:6美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年美国:(TIPS):10年美国:国债收益率:30年-0.7COMEX黄金-0.5MSCI发达1.2-1.5COMEX白银1.1MSCI全球1.3-0.8LME铜0.0日经2254.8-0.6LME铝-1.5恒生指数-2.30.4LME锌-2.0韩国Kosdaq4.40.7LME镍-1.7伦敦富时100-1.00.4IPE布油2.4巴黎CAC40-1.6WTI-1.22026.9.30-10.05各国货币表现（涨跌幅，%）法兰克福DAX0.2CBOT大豆-1.0欧洲STOXX6000.0美元指数0.6CBOT玉米-0.7标普5001.6欧元兑美元-0.9CBOT小麦2.4纳斯达克2.3美元兑日元0.3道琼斯工业0.7USDCNH:即期汇率-0.1孟买Sensex30-0.1英镑兑美元-0.3俄罗斯RTS0.8美元兑瑞郎-0.6恒生科技-1.7美元兑加元0.2纳斯达克中国金龙指数-1.4澳元兑美元0.4SGXA50指数期货-1.1数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图3：2026年9月大类资产轮动速度显著回升后处于历史高位震荡轮动速度高，缺乏共识，风格分散轮动速度低，市场通常形成明确主线十年日均大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA） 2025年大类资产轮动指数_排名变动法(滚动2026年大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）轮动速度高，缺乏共识，风格分散轮动速度低，市场通常形成明确主线13513012512011501-0101-0801-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-31数据来源：WIND、广发证券发展研究中心注：数据区间为2026/1-2026/9图4：2013年以来每年的资产排序表汇总数据来源：Wind，Bloomberg30030%，中债新综合25%10%10%25%201220269月。图5：2026年9月美股分行业表现（%）标普500医疗标普500公共标普500必选标普500信息标普500可选标普500通信标普500材料标普500能源标普500金融标普500房地产标普500工业

2026年8月全球各宽基指数表现（涨跌幅，%）2026年9月全球各宽基指数表现（涨跌幅，%）-1.03-6.14-3.534.42-1.03-6.14-3.534.42-5.914.26-6.93-2.79-7.28-6.70-4.49-5.04-5.401.86-4.29-0.45罗素道琼斯指数标普500-12.00-10.00-8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00数据来源：WIND，广发证券发展研究中心注：数据区间为2026/8/1-2026/9/30图6：9月微盘逆势上涨，价值防御相对抗跌，成长与贵金属明显承压（）

2026年8月中国各宽基指数表（涨跌幅2026年9月中国各宽基指数表现（涨跌幅中字头央企指数Chatg潮小盘潮中盘潮大盘中信稳定中信成长中信消费中信周期中信金融国证价值国证成长A

13.91.53.91.53.92.56.64.16.36.08.01.17.65.18.05.60.87.60.86.10.72.87.55.32.3数据来源：WIND，广发证券发展研究中心注：数据区间为2026/8/1-2026/9/30图7：9月行业多数下跌，房地产、医药和银行逆势上涨，有色金属领跌（15.0

2026年9月中国各行业指数表现（涨跌幅2026年8月中国各行业指数表现（涨跌幅6.32.56.32.52.30.80.40.81.21.81.92.12.83.13.23.53.94.14.34.64.74.75.15.56.16.77.07.77.98.28.59.55.00.05.010.012.9房地产医药生物银行美容护理公用事业交通运输农房地产医药生物银行美容护理公用事业交通运输农品料国工轻工制建筑装社建筑材料服家用电钢煤炭电子有色金属数据来源：WIND，广发证券发展研究中心注：数据区间为2026/8/1-2026/9/30图8：开年以来，电子、通信与煤炭领涨（30.0

2026年开年以来中国各行业指数表现（涨跌幅，%）20.0

25.5

23.7

21.0

10.1

1.00.5

1.2

3.3

5.25.8

8.69.19.5

10.3

14.014.816.017.518.118.218.318.919.520.120.321.427.5银行环保房地产交服农轻工制造品料社工传计数据来源：WIND，广发证券发展研究中心注：数据区间为2025/12/31-2026/9/30图9：9月30城商房成日同比降小幅张 图10：城租收益高于30国债利约36BP（）29.16.0029.16.001.433.43 2.750.20-4.61-9.00-12.56-5.00-6.29-6.-10.50-20.00-21.66-27.36-26.75-28.03-34.01-10.82025/2/262025/3/262025/2/262025/3/262025/4/262025/5/262025/6/262025/7/262025/8/262025/9/262025/10/262025/11/262025/12/262026/1/262026/2/262026/3/262026/4/262026/5/262026/6/262026/7/262026/8/262026/9/26

中国:30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比

（）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图11：45城新成交积9月前26天同比-6.6% 图12：13城二房交9前26天同为+1.1%(万方2025 2024 2023 2020-2022均值180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00

0.00

1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图13：美债便收益在端显回落 图14：美元的利始终劲，其是在避环境数据来源：Jiang,Richmond&Zhang(2025).，广发证券发展研究中心

数据来源：Du,Keerati&Schreger(2026)，广发证券发展研究中心图15：标普500的“市场宽度”边际回落，处于滚动三年-1.88倍标准差SP500市场宽度 均值 -1倍标准差 +1倍标准差 -2倍标准差 +2倍标准差（）20100-10-20-30-40数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图16：未来中国向上均值回复空间最大，美国、日本仍存在正向预期差修复空间（）（） 花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数花旗中国经济意外指数花旗日本经济意外指数数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图17：中美日欧“硬数据”与“软数据”指数走势

标普500指数 美国硬数据(右轴) 美国软数据(右轴)2015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042026-10

日经225指数 日本硬数据(右轴) 日本软数据(右轴）2015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042026-10万得全A指数 中国硬数据(右轴) 中国软数据(右轴) 欧洲STOXX600 欧洲硬数据(右轴) 欧洲软数据(右轴)2015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042026-10

6005505004504003503002502015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042026-10

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心GDPISMPMIPMIMarkitPMIPMIADPCEOGDP（现价当季值（当月值（当月值（当月值（当月值中国房地产开发投资完成额（当月值）、中国进出口金额（当月值）以及中国社会融资规模（当月值）。软数据指数合成选取更能体现企业和消费者EPMIPMI、中国企业经营状况指数（BCI）PMIPMI：27现价季调值27（当月值（当月值27（非季调27（现价、27（季调（月度均值OECD（、OECDPMIPMIGDP（现价季调值）PMIPMI。图18：减指月度数与公布值 图19：GDP度实指数（%）876543210

GDP:平减指数:当季同比GDP:平减指数月度拟合数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图20：度义GDP与得全A 图21：度义GDP与10年国债利率（） 名义GDP(周度) 万得全A(右轴) 7.507.006.506.005.505.004.504.003.003.503.00

（）7.50 名义GDP(周度) 10Y中债利率(右轴

（）2.007.006.506.007.006.506.005.505.004.504.003.503.001.901.851.801.751.701.651.60数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心表1：截至10月6日，CMEFedWatch预计10月加息概率先降后微升至21.6%议息会议时间(325-350)(350-375)(375-400)(400-425)(425-450)(450-475)(475-500)(500-525)(525-550)(550-575)2026/10/280.00%0.00%78.40%21.60%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/12/90.00%0.00%13.40%68.70%17.90%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2027/1/270.00%0.00%8.10%47.10%37.70%7.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2027/3/170.00%0.00%2.50%20.10%44.30%28.30%4.90%0.00%0.00%0.00%2027/4/280.00%0.00%1.50%13.30%34.90%34.50%13.90%1.90%0.00%0.00%2027/6/90.00%0.00%0.90%8.30%25.70%34.70%22.70%7.00%0.80%0.00%2027/7/280.00%0.00%0.70%7.10%23.00%33.30%24.50%9.40%1.80%0.10%2027/9/150.00%0.00%0.60%6.10%20.40%31.60%26.00%11.90%3.00%0.40%2027/10/270.00%0.00%0.60%5.90%19.90%31.20%26.20%12.40%3.30%0.50%2027/12/80.00%0.00%0.80%6.50%20.40%31.00%25.60%12.00%3.20%0.50%数据来源：CME，广发证券发展研究中心图22：我们自创的TACO压力指数，2026年10月2日至84.5，处于TACO区域（≥80），与2025年4月相当TACO核心(5市场) TACO扩展(7变量) 美国:标准普尔500指数（右轴）100901009080706050403020数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图23：万得全A的“市场宽度”边际回升，升至滚动三年-1.02倍标准差（8月为滚动三年-1.84倍标准差）（）50

万得全A市场宽度 均值 倍标准差+1倍标准差 -2倍标准差 倍标准差数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图24：A股成交额前5%个股成交额占比42.11%，三年滚动分位数为47.7%（%）（点）（%）（点）

（）（点（）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图25：申万二级行业轮动速度大幅提升5500

申万二级行业轮动指数_排名变动法(滚动1MMA） 万二级行业轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）2026年大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）轮动速度低，市场通常形成明确主线轮动速度低，市场通常形成明确主线轮动速度高，缺乏共识，风格分散5300520051005000490001-0501-1101-0501-1101-1701-2301-2902-0402-1002-1602-2202-2803-0503-1103-1703-2303-2904-0404-1004-1604-2204-2805-0505-1105-1705-2305-2906-0406-1006-1606-2206-2807-0407-1007-1607-2207-2808-0308-0908-1508-2108-2709-0209-0809-1409-2009-2610-0910-1510-2110-2711-0211-0811-1411-2011-2612-0212-0812-1412-2012-26数据来源：WIND，广发证券发展研究中心当前景气度：历史分位-2002年以来(%)股债胜率监测指当前景气度：历史分位-2002年以来(%)股债胜率监测指标历史分位描述2026-09 2026-082026-072026-06 2026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-11增长工业增加值同比(原始数值)工业增加值同比中等--38.8%39.9%38.8%38.3% 40.4%41.2%通胀存款准备金率货 （大型偏低19.4%19.4%币M1偏低-17.5%M2低-M2-M1偏高社融存量同比信人民币贷款余额用 比M2同比-社融同低海外10Y美注BCI中等36.2%32.8%38.0%33.8%39.2%40.2%42.7%44.8%48.7%37.2%PMI偏高分位61.3%60.0%57.4%62.1%60.9%62.1%62.6%56.6%57.9%6EPMI偏高分位65.1%52.0%52.0%59.6%66.9%79.9%80.5%42.7%58.(中枢调整后)中等--39.8%40.8%39.7%39.2%PPI中等57.1%55.3%53.9%56.7%55.8%50.7%CPI偏低26.7%24.8%21.9%26.7%28.6%28.核心CPI中等-46.4%42.9%46.4%50.0%PPI-CPI剪刀差中等55.7%54.7%54.7%55.2%DR007低1.7%1.7%2.2%2.2R007低8.0%8.0%8.3%数据来源：WIND，广发证券发展研究中心表3：股债商赔率检测指标商品比价-赔率监测指标历史分位（趋势调整前为2005年以来，调整后为2020年以来）10月状态2026-102026-092026-082026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-12趋势调整前金银比金银无倾向46.1%47.6%41.2%48.9%46.6%27.3%33.6%35.4%23.7%4.8%26.7%铜金比铜比金显著便宜9.2%9.3%5.7%8.3%6.7%4.5%2.5%1.1%0.1%0.2%2.2%铜油比铜比油贵87.1%86.9%94.7%94.0%98.3%92.6%73.5%59.9%98.3%98.7%99.8%金油比金比油贵85.7%86.7%95.2%91.4%97.1%95.0%90.4%89.8%99.5%98.8%99.1%银油比银比油贵89.9%90.9%97.2%94.7%98.2%98.2%95.7%95.3%99.6%99.8%99.9%趋势调整后金银比金比银便宜11.0%12.1%7.4%13.1%9.8%3.0%3.8%3.5%1.3%0.2%0.1%铜金比铜比金略便宜36.1%36.4%27.3%33.6%31.1%22.2%15.2%6.6%0.6%1.8%13.8%铜油比铜油无倾向58.3%58.0%77.5%75.1%94.3%70.1%24.9%14.5%94.5%95.9%99.5%金油比金比油略贵60.4%65.2%86.0%76.1%90.0%85.4%72.5%70.6%97.7%95.4%96.6%银油比银比油略贵64.2%67.6%90.3%80.1%93.9%94.1%83.3%81.5%98.9%99.6%99.7%注：A/B比价，若处于历史分位的0%~10%，则A较B显著便宜（A极具性价比）；若处于历史分位的10%~20%，则A较B便宜（A具有性价比）；若处于历史分位的20%~40%，A较B略便宜（A性价比略占优）若处于历史分位的40%~60%，则A与B无倾向（比价无差别）；若处于历史分位的60%~80%，则A较B略贵（B性价比略占优）；若处于历史分位的80%~90%，则A较B贵（B具有性价比）；若处于历史分位的90%~100%，则A较B显著贵（B极具性价比）；数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图26：标普500席勒市盈率（CAPE）回落至40.90倍

图27：2026年9月底，中枢调整后的股债性价比（股息率法）处于+0.69倍标准差

（）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图28：“A股-股”股息之差升至0.76% 图29：9月中利差挂加深

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图30：9月末10年国债收益率降至1.68%，绝对赔率偏低

图31：“美债-A股”股息利差比价升至+2.60倍标准差（）

（）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图32：9月叙事因子CSAD仍处于77%历史偏高分位

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图33：M1、BCIPPI期成分 表4：M1、BCI、PPI、CSAD期成分近月示2102022-122023-022022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12

（）PPI（）PPI周期成分（右移3个月）BCI周期成分M1周期成分(右轴)（）-----10

等权重指标-(M1、BCI、PPI、CSAD)等权重指标-(M1、BCI、PPI)沪深300（右轴）

点6,0005,0004,0003,0002,0002010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-12数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图34：观三择时略净基准为深300） 表5：宏观维择策略益情（基准沪深300）（）

三维择时策略策略收益三维择时策略策略收益基准收益夏普比率最大回撤月胜率信息比率卡玛比率策略波动率基准波动率437.95%9.94%125.04%139.05%0.5138.31%77.46%0.370.2617.39%21.92%2009-08-03-2012-09-26注：回测时间为2009年1月1日-2026年9月29日数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图35：观三择时略净基准为证1000） 表6：宏观维择策略益情（基准中证1000）（）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图36：截至9月30日，“万得全AP/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+0.50倍标准差（） 万得全APE-名义GDP增速 滚动五年-2倍标准差 滚动五年+1倍标准滚动五年+2倍标准差 滚动五年-1倍标准差+0.50倍标准差(6月22日为+1.91+0.50倍标准差(6月22日为+1.91倍、9月15日为+0.56倍)3020100-10-20数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图37：国巴特指重新至65.8% 图38：A估值离度三维时融合益情况（%）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图39：剔除长期趋势后的股债性价比（%）

股息率法（万得全A(除金融、石油石化)） 重估后的股息率法 调整后股债性价比中枢（股息率法） 调整后的-2倍标准差 调整后的-1倍标准差 调整后的+1倍标准差 调整后的+2倍标准差4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图40：价比略提国内具有良对冲值 图41：合方下的略净截至2026.9.30）19

s_positionb_position

（%）0

动态回撤（右轴，逆序） 基准收益 策略收益数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心表7：红利六维择时滚动仓位信号2025-112025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09--0.6-0.44-70.890.890.89-0.35-0.23-0.23-20.5039.9%60.1%35.4%33.5%64.6%66.5%0.410.440.440.4758.8%59.2%41.2%40.8%51.4%48.6%30.2%73.0%69.8%27.0%-0.61.4485.9%84.3%14.1%15.7%-0.7-2.6781.8%18.2%2025/12/15 2026/1/142026/1/15 2026/2/142026/2/15 2026/3/142026/3/15 2026/4/142026/4/15 2026/5/142026/5/15 2026/6/142026/6/15 2026/7/142026/7/15 2026/8/142026/8/15 2026/9/142026/9/15 2026/10/142026/10/15 2026/11/14-0.58-3.33万得全A仓位相关性加权红利仓位相关性加权提示时段红利得分模型加权 相关性加权等权重信号日期数据来源：WIND，广发证券发展研究中心红利相对全A的性红利资产拥挤度六维红利相对全A的性红利资产拥挤度六维价比-1各指标方向性M1、BCI、PPI综合10Y美债利率10Y中债利率股权风险溢价2025-11-1-1112025-12-11-1-12026-01-11-1-12026-02-1-112026-03-11-12026-04012026-0502026-06-12026-072026-08加权后得分 、、综合

红利相对全A的10Y美债利率10Y中债利率股权风险溢价 性价比

红利资产拥挤六维综合择时得分六维综合度 （滚动36个月相关性加权）2025-100.152-0.4890.370性加权）2025-100.152-0.4890.370-0.835-0.6880.0002025-110.183-0.4680.3180.843-0.6350.72025-120.2400.448-0.248-0.8800.0002026-010.3080.408-0.178-0.8922026-020.384-0.3880.0970.9002026-030.4500.325-0.0172026-040.0000.256-2026-050.0000.1552026-060.6272026-0702026-08表9：红利择时策略收益情况相关性加权指标_5050_滚动仓位择时策略相关性加权指标_5050_滚动仓位择时策略-YTD相关性加权指标_中证红利全收益指数_滚动仓位择时策略相关性加权指标_中证红利全收益指数_滚动仓位择时策略-YTD模型加权指标_5050_滚动仓位择时策略等权重指标_5050_滚动仓位择时策略策略收益295.73%46.87%295.73%46.87%267.54% 246.36% 策略年化收益12.05%15.01%12.05%15.01%11.37%10.82%超额收益32.89%12.04%9.12%17.59%23.42% 16.31% 基准收益197.79%31.09%262.65%24.90%197.79%197.79%夏普比率0.510.810.510.810.480.44最大回撤48.51%13.80%48.51%13.80%49.08%51.46%月胜率53.79%60.61%53.10%60.61%56.55%53.79%信息比率44.44%464.27%22.48%275.75%47.61%46.20%卡玛比率24.85%108.78%24.85%108.78%23.17%21.04%策略波动率21.67%17.39%21.67%17.39%21.40%22.10%基准波动率21.14%16.50%20.25%15.63%21.14%21.14%最大回撤区间2015-06-12-2015-09-152024-05-21-2024-09-132015-06-12-2015-09-152024-05-21-2024-09-132015-06-12-2016-01-282015-06-12-2016-01-28注：回测时间为2014年9月1日-2026年9月29日数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图42：红利仍相对万得全A超配、仓位自67%降至60.1%万得全A 中证红利10数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图43：降噪后的高成长“5+1”择时综合信号与万得科技相对收益数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图44：成长“5+1”择策略与基准较 表10：成长“5+1”宏择时信号的测效果数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图45：新债资产为“标配” 图46：新股资产仍提示配”债券信号6420-2-42016/8/12017/1/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/12024/7/12024/12/12025/5/12025/10/12026/3/12026/8/1数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心表11：股市资产荒显示两项标配、四项低配，综合信号进一步走低数据来源：WIND，广发证券发展研究中心数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图47：金与际利的负性仍较显 图48：黄金与元的相关性归（美元/盎司）2,6002,600

（）伦敦现货黄金:以美元计价:日:前一个观测值美国:国债实际收益率:10年(右轴，逆序)

（）（美元/（美元/盎司）数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图49：COMEX金6日RSI于中性卖边缘 图50：9月国黄金ETF净出48.2亿元（%） （美元/

亿元

25-09-280-28025-09-280-28

RSI6日 RSI14日 RSI24日 司

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图51：机构投资者投机性仓位净多头边际回落，但仍处于历史高位，筹码仍略拥挤（%）80

COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量占比:周 均值+1倍标准差 倍标准差-1倍标准差 倍标准差期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:周:最后一条706050403019数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表13：黄金的“久期-凸性”定价框架下映射的合理空间伦敦金现 9月以来均值 4,322.10 （美元/盎司）最新久期最新凸性23.46962.22实际利率波动BP-10-25-50-75-100-125-150-175最新黄金上涨空间4,081.634,346.334,391.354,457.164,543.754,651.134,779.304,928.25实际利率波动BP25黄金空间黄金凸性600700800900100011001200130084243.764245.114246.464247.824249.174250.524251.874253.2294232.964234.314235.664237.014238.364239.714241.064242.41104222.154223.504224.854226.204227.564228.914230.264231.61114211.354212