宏桥控股(002379)全产业链资产整合落地绿电%2b深加工扩张高分红价值显现

TOC\o"1-2"\h\z\u宏桥控股：国内铝产业链主型龙头企业 4公司股权架构稳定，张波为其实际控制人 4公司收购宏拓实业，进入全产业链的新阶段 5重组驱动业绩体量跃升，全产业链业务重塑盈利结构 5拟定增募资不超过120亿元，加码“绿电+深加工” 8全产业链资产整合完成，上下游协同强化成本与规模优势 9依托稳定铝土矿供应与国内氧化铝产能，夯实上游原料保障 10电解铝产能规模领先，绿色产能迁移强化长期竞争力 12铝深加工与再生铝协同发展，持续提升产业链附加值 13供需紧平衡支撑行业盈利，红利价值逐步凸显 13短期视角下，全球库存总量去库斜率陡峭化，铝价具备支撑 13长期视角下，供需或仍维持紧平衡，红利策略将成为投资主题 14盈利预测与估值 18风险提示 20图1：公司股权架构图（截至2026年7月） 4图2：公司发展历程 5图3：公司收入构成（历史披露口径） 6图4：公司毛利构成（历史披露口径） 6图5：公司营业收入及同比增长率（历史披露口径） 7图6：公司归母净利润及同比增长率（历史披露口径） 7图7：公司营业收入及同比增长率（调整后口径） 7图8：公司归母净利润及同比增长率（调整后口径） 7图9：公司期间费用率拆解（调整后口径） 8图10：公司固定资产减值损失（调整后口径） 8图中国宏桥股息率处于行业前列 8图12：宏桥控股产业链布局（截至2026年6月底） 10图13：氧化铝价格支撑较强（元/吨） 图14：我国铝土矿境外依存度进一步上升 图15：宏拓实业云南电解铝年产能产量对比（万吨） 12图16：宏拓实业山东电解铝年产能产量对比（万吨） 12图17：2025年云南省发电结构 13图18：2026年7月全国主要省份电价（元/度） 13图19：国内电解铝社会库存（万吨） 14图20：LME电解铝库存（万吨） 14图21：国内电解铝产能（万吨） 15图22：国内电解铝产量（万吨） 15图23：海外电解铝企业成本与LME铝价（美元/吨） 16图24：2021年中国电解铝下游需求结构 17图25：2025中国电解铝下游需求结构 17图26：全球电解铝供需平衡表 17图27：资本开支（亿元，即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金） 18图28：自由现金流（亿元） 18表1：宏桥控股定增投向明细 9表2：赢联盟构成 表3：公司营收及毛利情况拆分（百万元） 19表4：可比公司估值（截至2026年9月30日） 19宏桥控股：国内铝产业链主型龙头企业---2025年公司氧化铝产量2,013.78654.50公司股权架构稳定，张波为其实际控制人公司股权架构较为稳定，控制权高度集中于张氏家族。2025年重大资产重组前，山22.98%；2025100%2.00%2026788.99%图1：公司股权架构图（截至2026年7月）公司公告，iFinD公司收购宏拓实业，进入全产业链的新阶段2000-2016公2017-2024年，公司进入宏桥体系，并围绕铝深加工持续发展，为全产业链整合创造条件。2017年，山东宏桥受让上市公司28.18%的股份并成为控股股东，公司正式纳20192020产注入A2025年至今，公司通过重大资产重组实现跨越式升级，正式成为全产业链铝业龙头。2025100%645.9190020261图2：公司发展历程公司官网，公司年报重组驱动业绩体量跃升，全产业链业务重塑盈利结构重组推动公司产品结构由单一铝深加工向全产业链多产品格局转变。收购宏拓实业2026年上半年，液态铝实现收入519.34亿元，占营业收入的60.04%，成为公司第132.61103.9783.2815.33%12.02%9.63%图3：公司收入构成（历史披露口径） 图4：公司毛利构成（历史披露口径）公司公告, 公司公告,202434.86-0.692025100%1,567.21178.64202520254.25%202665.04yo+.955645亿元，yoy+77.02%，利润增速显著快于收入增速，重组后盈利能力进一步释放。图5：公司营业收入及同比增长率（历史披露口径） 图6：公司归母净利润及同比增长率（历史披露口径）18001600140012001000200201602016

7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%202420252026H1-1000%202420252026H1

2001801401201000-20

30000%25000%20000%15000%10000%5000%0%202420252026H1-5000%202420252026H1201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023营业收入（亿元） 营业收入同比增长率201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023

归属于母公司股东的净利润（亿元）iFinD, iFinD,图7：公司营业收入及同比增长率（调整后口径） 图8：公司归母净利润及同比增长率（调整后口径）180016001400120010008006004002000

18%16%14%12%10%2026H12026H1

2001501000

2023 2024 2025

180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%营业收入（亿元） 营业收入同比增长率

202320242025归属于母公司股东的净利润（亿元）202320242025iFinD, iFinD,续大额减值压力有限。2026年上半年公司销售、管理、研发和财务费用率分别为20252.31%2417.3025年以2.430.17图9：公司期间费用率拆解（调整后口径） 图10：公司固定资产减值损失（调整后口径）20.0015.0010.005.000.002024 2025 261固定资产减值损失（亿元）iFinD，公司公告 iFinD，公司公告A70%图11：中国宏桥股息率处于行业前列16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国宏桥 天山铝业 南山铝业 云铝股份 中国铝业iFinD拟定增募资不超过120亿元，加码“绿电+深加工”20267120++351202080%656.522.561670.25MW；23505018表1：宏桥控股定增投向明细投向投向募资投入（亿元）项目概况预计建设周期风电目 56.5

1055.25MW101

12~18个月铝深工目 23偿还银行贷款&补充

250+年产50

24个月流动资金

18 6个子项目，全部在云南文山砚山，总装机615MW；与云南水电、风电互补，平滑丰枯季电6个子项目，全部在云南文山砚山，总装机615MW；与云南水电、风电互补，平滑丰枯季电光伏项目22.512个月力波动150200万吨以财务与股权层面同步优化。截至2026年6月末，公司资产负债率44.82%，高于行（88.9全产业链资产整合完成，上下游协同强化成本与规模优势全产业链资产整合完成，为上下游协同能力的持续强化奠定了坚实基础。2025年1900645.9图12：宏桥控股产业链布局（截至2026年6月底）公司公告，世铝网、信用跟踪评级报告依托稳定铝土矿供应与国内氧化铝产能，夯实上游原料保障宏桥控股依托间接控股股东中国宏桥在海外资源端的长期布局，建立了较为稳SMB-GTSSMB-GTS75%的铝表2：赢联盟构成赢联盟联合体成员企业 承担的任务赢联盟联合体成员企业 承担的任务新加坡韦立国际集团非洲公司 总包、综合管理、内河航运、海运中国宏桥 铝土矿最终使用方新加坡韦立国际集团非洲公司 总包、综合管理、内河航运、海运几内亚UnitedMiningSupply(UMS) RioNunez河上Katougouma港口建设和运输管理、国内烟台港转运中国烟台港集团 租赁矿业设备及矿产重型卡车等、公路运输中国烟台港集团 租赁矿业设备及矿产重型卡车等、公路运输铝产业“双循环”发展模式实证研究—以魏桥为例》，公司年报铝土矿矿端供应收紧，一体化企业具备更高的安全边际。几内亚与印尼正通过出口“Simandou2040”RKAB图13：氧化铝价格支撑较强（元吨） 图14：我国铝土矿境外依存度进一步上升7,000.006,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%期货收盘价(活跃):氧化铝 平均价氧化铝全国

铝土矿进口量（万吨） 对外依存度（%）iFinD iFinD重组完成后，公司拥有约1900万吨氧化铝年产能。截至2025年底，公司国内氧化19001.95电解铝产能规模领先，绿色产能迁移强化长期竞争力公司拥有约645.9企业之一。20266645.9418228万吨，2025654.500.15%，587.10965.8961.63%22.34%103.656.62%19.05%20266228203万吨2023193展望后续，云南基地远期规划总产能有望达到396万吨，未来仍有较大提升空间。图15：宏拓实业云南电解铝年产能产量对比（万吨） 图16：宏拓实业山东电解铝年产能产量对比（万吨）2502001501000

2020 2021 2022 2023 2024 2025

7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024 2025云南电解铝年产能 云南电解铝年产量 山东电解铝年产能 山东电解铝年产量信用跟踪评级报告注：2024-2025年产量数据为推测数据

信用跟踪评级报告注：2024-2025年产量数据为推测数据4596.053297.165.6%71.74%20267月为例，其工业用电均价约为0.21元/千瓦时，处于各省份较低区间。12.37% 8.7371.74%图17：2025年云南省发电结构 图18：2026年7月全国主要省份电价（元12.37% 8.7371.74%%火力发电 风力发电 太阳能发电 水力发电云南省人民政府 北极星售电网铝深加工与再生铝协同发展，持续提升产业链附加值间202549.614.2812.98；全815.381.671.13。20254020243201020257.0921.64%“回收—”供需紧平衡支撑行业盈利，红利价值逐步凸显短期视角下，全球库存总量去库斜率陡峭化，铝价具备支撑202692370.35570LME基准情形下，我们认为2027-2028年海外下游具备库存需求，将进一步加剧全球库存的紧缺水平：LME/40-50onshoring/2029-01-20企业可按Section232关税为的原铝。核心标杆项目为CenturyEGA合资Inola,Oklahoma75/202725%图19：国内电解铝社会库存（万吨） 图20：LME电解铝库存（万吨）80604020

1 2 3 4 5 6 7 8 910122021 2022 2023 2024 2025 2026

80604020

1 2 3 4 5 6 7 8 91012 2021 2022 2023 2024 2025 2026钢联 钢联长期视角下，供需或仍维持紧平衡，红利策略将成为投资主题20266月，中国电解铝开工产能已达4520.90“4500”较为担忧，但“4500万吨”更多是行业对产能约束的简化表述，清理整顿后形成的合规产能上限约为4543万吨/（2025—2027年图21：国内电解铝产能（万吨） 图22：国内电解铝产量（万吨）4003803603403203001234567891011122026年度 2025年度 2024年度 2023年度钢联 钢联10–20年AI20262月，Century将awesville设施公司AI/PC2026Q1Alro32043010/3200/LME图23：海外电解铝企业成本与LME铝价（美元/吨）4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.002023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06期货结算价:LME铝(3个月):电子盘 现金成本：俄铝 现金成本：海德鲁现金成本：Alro 现金成本：美铝 现金成本：世纪铝业需求导根据 测国筑铝占从2021年的29%降至2025年的产弱整体铝的响在步降交及力业用占比将从2021年的23%和15%上至2025的24%及27%。图24：2021年中国电解铝下游需求结构 图25：2025中国电解铝下游需求结构7%4% 建筑行业

3%5%8%3%5%8%20%27%8%6%8%15%

23%

29%

交运行业5%电力行业包装行业8%耐用品行业其他

24%

交运行业电力行业包装行业耐用品行业其他国家统计局、安泰科、阿拉丁，海关署 测算

国家统计局、安泰科、阿拉丁，海关署 测算海外快速投产节奏下，全球2027-2028年供需或仍维持紧平衡。供给端，考虑到印2027-20284.29%/3.00%3.41%/3.38%2026图26：全球电解铝供需平衡表2021A 2022A 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E中国供需平衡国内需求（万吨）4007.64061.64299.34511.54630.54640.64839.35043.2YOY1.35%5.85%4.94%2.64%0.22%4.28%4.21%国内原铝产量（万吨）3850.34014.4416043104405.64533.44533.44533.4YOY4.26%3.63%3.61%2.22%2.90%0.00%0.00%中国原铝供需平衡（万吨）59.4161.3-242.6-261-334.7-244.4-307.3-485.5海外供需平衡海外电解铝产量（万吨）2887.82875.72910.52964.23021.42924.93244.93477.9YOY-0.42%1.21%1.85%1.93%-3.19%10.94%7.18%海外电解铝总需求（万吨）2883.42838.92731.72778.12819.72870.92928.32986.9YOY-1.54%-3.78%1.70%1.50%1.82%2.00%2.00%海外电解铝供需平衡（万吨）4.436.8178.8186.1201.754.0316.6491.0全球供需平衡全球电解铝产量（万吨）6738.16890.17070.57274.274277458.37778.38011.3YOY2.26%2.62%2.88%2.10%0.42%4.29%3.00%全球电解铝需求（万吨）6891.06900.57031.07289.67450.27511.57767.68030.1YOY0.14%1.89%3.68%2.20%0.82%3.41%3.38%全球供需平衡（万吨）-152.89-10.4339.50-15.40-23.20-53.1810.66-18.76国家统计局、阿拉丁、CRU、 测算铝企盈利有望打破周期性轮回，红利策略成为投资主题。自2017年供给侧改革后，行业从““”图27（其他长期资产支付的现金）

图28：自由现金流（亿元）中国宏桥 中国铝业 云铝股份 天山铝业 火股份 南山铝业盈利预测与估值基于宏观经济状况及公司自身经营情况，我们对未来公司细分业务以及电解铝价格做出核心假设：2026-2028230万吨/270万吨/300425/385万吨/325569万吨；2）氧化铝业务：公司氧化铝业务维持满产状态，随着公司调整自身电解铝产能结2026202720281,1981,2751,332万2026至2028年铝深加工产品销量为88万吨、95万吨、100万吨；2026-202824,000/23,800/23,800元/的情况下，氧化铝价格具备一定支撑，我们预计2026-2028年国内氧化铝含税铝价均值为2,700元/吨。表3：公司营收及毛利情况拆分（百万元）单位2025A2026E2027E2028E营业收入1069.51202.21192.11192.1电解铝毛利235.5394.4388.1390.3毛利率22.02%32.80%32.55%32.74%氧化铝营业收入315.5286.2304.5318.3毛利36.7-3.5-3.5-3.5毛利率11.62%-1.21%-1.13%-1.08%营业收入149.6206.1221.7234.4铝合金加工毛利19.452.959.0459.04毛利率12.98%25.68%26.62%25.19%2026-20281731.57/1755.50/1781.94316.13/321.50/327.86亿元，同比增速分别为76.97%/1.70%/1.98%。对应2026-2028年的PE分别为6.71/6.60/6.47表4：可比公司估值（截至2026年9月30日）证券简称股票代码股价（元/股）PEEPS（摊薄）（元/股）2026E2027E2028E2026E2027E2028E中国铝业601600.SH8.936.336.176.251.411.451.43天山铝业002532.SZ12.186.305.975.811.932.042.10南山铝业600219.SH4.7110.348.477.190.460.560.66中孚实业600595.SH5.956.266.286.350.950.950.94云铝股份000807.SZ26.206.355.915.664.134.434.63均值7.116.566.251.781.881.95宏桥控股002379.SZ16.286.716.606.472.432.472.52，可比公司预测值来自2026年9月30日 一致预期风险提示铝作为大宗商品具备一定的金融属性，美元若持续走强将对铝价形成压制作用。宏桥控股三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产59,32571,28182,35494,741营业总收入156,721173,157175,550178,194货币资金及交易性金融资产20,00231,55741,70053,340营业成本(含金融类)126,392127,551130,150132,027经营性应收款项3,8094,1474,2084,271税金及附加1,0721,1601,1761,194存货32,41132,25632,92333,404销售费用47525353合同资产0000管理费用1,3411,4821,5021,525其他流动资产3,1033,3213,5233,726研发费用254281285289非流动资产51,96352,00351,40149,502财务费用1,661923811713长期股权投资296296296296加:其他收益250276280284固定资产及使用权资产37,51040,77341,10339,637投资净收益148000在建工程3,89878015631公允价值变动(43)000无形资产6,5476,2395,9315,623减值损失(1,275)(471)(20)(20)商誉0000资产处置收益49000长期待摊费用43434343营业利润25,08341,51241,83342,657其他非流动资产3,6703,8723,8723,872营业外净收支(225)(225)(225)(225)资产总计111,288123,284133,755144,243利润总额24,85841,28741,60942,432流动负债48,99751,39652,12552,679减:所得税6,1029,5799,3629,54711,96413,58413,58413,584净利润18,75631,70832,24732,885经营性应付款项8,50