宏桥控股(002379)重组完成跻身一线铝企高分红彰显长期价值

目录TOC\o"1-2"\h\z\u高弹高分电解铝体化行业领先 6电解铝规模全球先，产业链一体化布局完备 6盈利能力提升，务结构优化 8海外确定存，中看铝景气或续 10电解铝：国内供接近达峰，海外项目不确定性仍存 10氧化铝：海外矿政策趋紧，成本支撑或抬升 15公司心亮点 21电解铝规模领先绿色铝转型塑造长期竞争力 21氧化铝沿海区位势突出，集团参股矿山保障原料供应 24对标港股母公司国宏桥，公司或存在高比例分红空间 26盈利预与估值 28风险示 29图表目录图1：宏桥控股一体化铝产业链布局 6图2：宏桥控股及宏拓实业发展历史沿革 7图3：宏桥控股股权结构（截至2026年6月30日） 7图4：2026H1公司营收865亿元，同比+12% 8图5：2026H1公司归母净利润156亿元，同比+77% 8图6：2025年电解铝、氧化铝营收占比为68%、20% 8图7：2025年电解铝、氧化铝毛利占比为78%、12% 8图8：公司资产结构持续优化 9图9：公司期间费用率情况 9图10：中国电解铝建成产能及运行产能情况 10图11：我国电解铝产量增速逐渐下降 10图12：中国再生铝占比远低于发达国家（2021年） 11图13：2017年后中国废铝进口量先降后升 11图14：伦沪铝价差 12图15：未锻轧铝及铝材出口情况 12图16：铜铝比处于近十年历史高位 14图17：中国铝土矿储量仅占全球2.4%（2025年） 16图18：国产铝土矿供需存在错配 16图19：国内晋豫两地铝土矿产量受限（万吨） 17图20：国产铝土矿价格（元/吨） 17图21：中国铝土矿进口依存度不断提升 17图22：进口铝土矿价格（美元/吨） 17图23：氧化铝价格走势 19图24：中国氧化铝建成产能及增速 19图25：国内氧化铝产能开工率 19图26：氧化铝成本利润情况（单位：元/吨） 21图27：宏拓实业电解铝产品产销量 22图28：宏拓实业电解铝产品毛利率 22图：宏拓实业电力采购量及平均电价............................................................图30：宏拓实业山东和云南电力外购价格对比 23图31：2025年云南省清洁能源发电量占比87.6% 24图32：全国碳市场运行五年碳价翻倍 24图33：公司氧化铝销量逐年提升 25图34：公司氧化铝毛利率 25图35：赢联盟铝土矿年出口量变化 25图36：全球十大铝土矿企业2025年产量（万湿吨） 25图37：宏拓实业铝土矿采购量及均价 26图38：宏拓实业铝土矿采购价低于同期市场价 26图39：母公司中国宏桥近2年分红比例高于60% 27图40：母公司中国宏桥分红比例高于可比公司 27图41：母公司中国宏桥2025年股息1.65港元/股，年化股息率5.1% 27表1：最近三年现金分红情况（单位：元） 9表2：近几年电解铝行业总量约束相关政策表述 10表3：中东地区氧化铝产能及电解铝产能分布 12表4：海外电解铝项目未来产量变化梳理（单位：万吨） 13表《铝产业高质量发展实施方案（202—2027年》鼓励扩大铝消费重点方向表6：全球铝供需平衡表 15表7：国内铝土矿储量与静态可采年限（2022年） 16表8：2026年国内氧化铝新增产能规划（单位：万吨/年） 19表9：不同铝土矿价格下氧化铝成本情况 20表10：宏桥控股业绩拆分（币种：人民币） 28表11：可比公司估值对比 29高弹性高分红，电解铝一体化布局行业领先山东宏桥铝业控股股份有限公司2010年上市，2025年公司实施重大资产重组，转型1900万吨；2）645.920266417.9228.0117（20万吨+宏拓97万吨50万吨铝板带+50万吨铝合金扁锭项目。图1：宏桥控股一体化铝产业链布局 公司官网，公司公告2000820078月，整体变更为山东鲁丰铝箔股份有限公司。2010年3月，在532016520174年520255635.2100%股权。20251231日，1月，公司正式更名为山东宏桥铝业控股股份有限公司。图2：宏桥控股及宏拓实业发展历史沿革公司官网，公司公告公司实际控制人为张氏家族，2025100%股权，控股股东变更为魏桥20251100%股权，20255月，公司发布具体收购5.34元/118.9100%635.220261份占公司总股本的2.00%。公司的控股股东变更为魏桥铝电，实际控制人仍为张波先生、张红霞女士及张艳红女士。图3：宏桥控股股权结构（截至2026年6月30日）公司公告2026H1公司归母净利润同比增长77%，受益于铝价上涨，一体化布局下的电解铝环2026865.0+11.95%，实现归母净利润156.5亿元，同比+77.02%。2025年公司实现营业收入1567.2亿元，同比+4.25%178.6亿元，同比+3.69%。2026年上半年，随着氧化铝行业新图4：2026H1公营收865元同比+12% 图司母利润156亿元同比+77% 公司公告注：25年报并表宏拓实业，23-24年采用追溯调整后数据

公司公告注：25年报并表宏拓实业，23-24年采用追溯调整后数据2025年公司完成资产重组纳入氧化铝和2025202568.2%20.1%、12.1%。图68%20%图78%12%公司公告并表宏拓实业， -年采用调整前数据

公司公告注：年报并表宏拓实业，-年采用调整前数据资产结构优化，期间费用率持续下行。2025年末资产负债率抬升至59.06%，主要系2026图8：司产构优化 图9：司间用况 公司公告注：25年报并表宏拓实业，21-24年采用调整前数据

公司公告注：25年报并表宏拓实业，21-24年采用调整前数据202532.618.24%20232024年度，公司成功完成对山东宏拓实业有限公司的收购与整合工作，于2025年12月31日2025年度公130.31102.50（含税32.58亿元，2025178.6418.24%。分红年度现金分红金额（含税）集中竞价方式回购股份金额分红年度现金分红金额（含税）集中竞价方式回购股份金额分红年度合并报表归母净利润分红比例2023年0.000.00-145,222,260-2024年0.000.00-68,981,784-2025年3,257,779,5510.0017,863,539,92918.24%最近三年累计现金分红合计最近三年年均可分配利润3,257,779,5515,883,111,961最近三年累计现金分红占年均可分配利润比例55.38%公司公告海外不确定性仍存，中期看铝行业景气或延续845782017年45005月国务院发布《2024-2025/2026年84578万吨，运行产能为4548万吨，99.3%，国内电解铝供给刚性已经凸显。图10：国解建能及行能况 图国解产速逐下降 上海有色网20253年）》，明确坚持电解铝产能总量约束、优化产能置换实施，提出大气污染防治重点区域不再新增电解铝产能，新置换项目需满足铝液交流电耗不高于13000千瓦时/A（。202657（区发布时间 相关文件 相关单位 具体内容表2：近几年电解铝行业总量约束相关政策表述发布时间 相关文件 相关单位 具体内容2016/6/16 《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构

国务院办公厅 严控新增产能。坚决落实《国务院关于化解产能严过剩矛盾的指导意见》（国发〔〕号）等有2018/1/172024/7/292025/3/28

促转型增效益的指导意见》（国办发〔2016〕42号）《工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（工信部原〔2018〕4号）《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（发改环资〔2024〕972号）《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》（工信部联原〔2025〕62号）

工信部工信部、国家发改态环境部等十部门

关规定，确有必要的电解铝新（改、扩）建项目，严格落实产能等量或减量置换方案 严厉查处违规新建电解铝项目。凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置换。严格执行电解铝产能置换政策，大气污染防治重点区域不再新增电解铝产能；在此基础上，严格新上项目能效和环保准入要求，新建和改扩建电解铝项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平，主要用能设备须达到能效先进水平。坚持电解铝产能总量约束，优化电解铝产能置换政策实施，新置换电解铝项目应符合铝液交流电耗不高于13000千瓦时/吨、环保绩效A级等要求……大气污染防治重点区域不再新增电解铝产能，鼓励电解铝产能向清洁能源富集、具有环境和能源容量地区转移。国务院办公厅，工信部，发改委5%（2025—2027年202715002017年国务院禁止1024生铜铝原料可自由进口，预计后续废铝进口量将出现恢复性增长；而2025年11月18日15-18年我国电解铝产量首10002026年后再生铝将逐步对国内铝供应形成补充。图12：国生占低于达家（2021）图13：2017年中铝进量降升

100%81%35%18%81%35%18%国有色金属工业年鉴，国际铝业协会，海南省绿色金融研究院

海关总署中东地区电解铝产能占全球约9%，地缘冲突持续放大全球铝供应风险。2025年全球737840.5%2026114.5万吨。6705.1心铝厂普遍依赖进口氧化铝，原料输入与铝锭出口高度依托霍尔木兹海峡航运，航道扰动国家 氧化铝建成产能（万吨）氧化铝产量（万吨）电解铝建成产能（万吨）电解铝产量（万吨）国家 氧化铝建成产能（万吨）氧化铝产量（万吨）电解铝建成产能（万吨）电解铝产量（万吨）伊朗 2523.480.463.6沙特阿拉伯 185181.59090.8阿联酋 245244.3269269.5巴林 --160162.7卡塔尔 --66.266.2阿曼 --39.539.9总计 455449.2705.1692.7阿拉丁LME71.1比+13%764.3万吨，同比+19%，环比-10%5月。7月中旬美伊关系图14：沪价差 图15：锻铝铝口情况 上海有色网（（1083720267月1表4：海外电解铝项目未来产量变化梳理（单位：万吨）国家 铝厂 所属集团 2025 2026E 2027E安哥拉华通产业园华通线缆102巴西阿卢慕铝厂美铝43冰岛世纪铝业-3-7.510.5德国/法国埃森铝厂/汉堡铝厂/沃尔德铝厂/圣让·德·莫里安铝厂TrimetAluminium54斯洛伐克7挪威Lista铝厂美铝2.54俄罗斯泰舍特俄罗斯铝业102俄罗斯Kandalaksha/Volgograd/Novokuznetsk电解铝厂俄铝-16.6加拿大阿尔维达AP60电解铝厂RinTinto-225加纳加纳铝业12卡塔尔-2323马来西亚民都鲁第三铝厂齐力铝业26美国芒特霍利铝厂（MountHolly）世纪铝业131美国沃里克电解铝厂美铝32美国2.5莫桑比克莫扎尔铝厂South320-40-18沙特红海铝业创新集团5西班牙圣西普里安美铝464新西兰新西兰铝厂（TiwaiPoint）RinTinto-253阿联酋迪拜铝厂/阿布扎比铝厂EGA-12250巴林巴林铝业-7050印度BALCO韦丹塔集团（Vedanta）11218印度尼西亚华青铝业青山+华峰203印度尼西亚PTKALIMANTANALUMINIUMINDUSTRY阿达罗+力勤3513印度尼西亚聚万铝业+先锋铝业+泰景铝业/恒丰铝业+泰运铝业信发集团+青山集团35080印度尼西亚纬达贝铝业+星辉铝业青山集团26.5印度尼西亚哈利达2印度尼西亚南山铝业21越南达农铝厂TranHongQuanTradingLtd515合计31.90-115.50328.50阿拉丁311日，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部、生态环境部、商务（2025～2027年节铜、以铝代钢、以铝代木、以铝代塑等。材料替代方向应用领域以铝节铜民用建筑铝合金电缆，光伏、风电电站铝导体电缆及铜铝复合材料，电力电器设备用铜铝复合导电排，铝及铜铝复合电磁绕组线，通信设施屏蔽材料，汽车热交换散热片，冰箱、空调热交换器换热铝管等应用场景。以铝代木铝制家具，全铝墙板，铝制天花吊顶，室内装饰铝板、带、箔等应用场景以铝代钢全铝厢式商用车，新能源乘用车铝部件，全铝公交车，城市照明及交通信号灯杆，光伏型材，铝合金护栏，铝合金人行过街天桥，铝合金脚手架，铝合金建筑模板，铝合金房顶板，外墙板及屋面瓦，铝合金活动板房，铝合金集装箱箱体等应用场景以铝代塑铝箔餐盒等容器，肉类包装铝箔，铝瓶，铝制易拉罐，铝制瓶盖，电子产品外壳等应用场景。表5材料替代方向应用领域以铝节铜民用建筑铝合金电缆，光伏、风电电站铝导体电缆及铜铝复合材料，电力电器设备用铜铝复合导电排，铝及铜铝复合电磁绕组线，通信设施屏蔽材料，汽车热交换散热片，冰箱、空调热交换器换热铝管等应用场景。以铝代木铝制家具，全铝墙板，铝制天花吊顶，室内装饰铝板、带、箔等应用场景以铝代钢全铝厢式商用车，新能源乘用车铝部件，全铝公交车，城市照明及交通信号灯杆，光伏型材，铝合金护栏，铝合金人行过街天桥，铝合金脚手架，铝合金建筑模板，铝合金房顶板，外墙板及屋面瓦，铝合金活动板房，铝合金集装箱箱体等应用场景以铝代塑铝箔餐盒等容器，肉类包装铝箔，铝瓶，铝制易拉罐，铝制瓶盖，电子产品外壳等应用场景。工业和信息化部高铜价催化下，空调铝代铜加速。微通道全铝换热器通过增加流道长度、优化翅片结202692214,783美元/4.54202512月中国图16：铝处近历史位 26年下半年铝价维持2026表6：全球铝供需平衡表2023 2024 2025 2026E 2027E国内总供给（含再生铝，万吨）49555249539556585625yoy6.3%5.9%2.8%4.9%-0.6%国内总需求（万吨）49295122538354535569yoy3.4%3.9%5.1%1.3%2.1%其中：净出口（万吨）213236264357321国内供需平衡（万吨）271271120456海外总供给（含再生铝，万吨）48144922501448995229yoy8.8%2.2%1.9%-2.3%6.7%其中：净进口（万吨）213236264357321海外总需求(万吨）46164750479048304880yoy14.0%2.9%0.8%0.8%1.0%全球总供给（万吨）95569935101441019910532yoy9.2%4.0%2.1%0.5%3.3%全球总需求（万吨）95449872101731028310449yoy8.2%3.4%3.1%1.1%1.6%全球供需平衡（万吨）1263(29)(84)83上海有色网，Wind，百川盈孚 （注：供需缺口正值表示供给过剩，负值表示供给短缺）（一）铝土矿：主要铝土矿生产国政策趋紧，矿端资源属性强化2025年全球铝土矿资源储量为290亿吨，储量最大的国家依次为几内亚、澳大利亚、越南、印度尼西亚、牙买加、巴70%2025年中国铝土矿产量为870025年中国氧化铝产量00万吨，2.3图17：国土储占球2.4%（2025年） 图18：产土供在错配 美国地质调查局 美国地质调查局1502年储量占比分别为%、24%24%15地区探明储量（万吨）国内总储量占比国产矿年开采量（万吨）静态可采年限广西地区探明储量（万吨）国内总储量占比国产矿年开采量（万吨）静态可采年限广西2026930%2034<10贵州1627824%1074<16河南1650224%1384<12山西903413%2520<4重庆32955%0-其他21743%336<7合计67552100%7348阿拉丁20235808万158648127.8%、14.7%。2025年全国铝土矿产量同比+3.6%，产量有所恢复，并且随着海外铝土矿产量及图19：内豫地矿产受（吨） 图20：产土价元/吨） 上海有色网 上海有色网20261-82024年我国铝土矿的进口73.3%，202576.9%，20261-8月铝土矿累计进口依存度已提升至79.5%202205年几内亚和澳大利亚分别占我国铝土矿进口来源的4.3%、18.6%。据上海有色网，2026年8月几内亚铝土矿（CIF）均价71.76美元/吨，较2月均价美元/18.8%30-32美元/37美元/9138.5美元/91743美元/4.5美元/吨。图21：国土进存度断升 图22：口土价美元/上海有色网 上海有色网几内亚：3692030年建520255几内亚矿产政策频出，多家采矿权被撤销，Axis矿区被停产，几内亚政府的目标明确为从全面行使销售和运输权利等，长期看铝土矿生产成本或提升。印度尼西亚：2026年起所有矿业公司RKAB（生产计划与预算）从“三年一批”正式改为“一年一报、一年一批”，并强调进一步加大现有监管规则的执行力度，明确未经批准不得作业的要求。此前印尼已从234年印尼初次宣布“禁铝6月份开始禁止铝土矿出口，以促进本国铝土矿加工和冶炼产业。同年，能源和矿产资1742%2023年6月10日。加纳：加纳将铝土矿原矿禁止出口日期设定在2030年，该国要求原矿产品包括铝土矿、锰（二）氧化铝：投产高峰接近尾声，后续新增产能门槛或提升受矿石供应波动及氧化铝供需基本面影响，2024年以来氧化铝价格先走强后回落。2024年GAC矿山停产，氧化铝现货价格一路冲高至近5700元/吨的阶段25图23：氧化铝价格走势 上海有色网2025-20262025-2026（2025-2027年（大气污染防治区域A生产线，原则上需配套与产能相匹配的铝土矿资源，具有一定的赤泥综合利用能力。图24：国化建能及速 图25：内化产工率上海有色网 上海有色网类型省份企业规划产能2026年新增新投产广西类型省份企业规划产能2026年新增新投产广西防城港中丝路北海东方希望合浦铝业项目480240240100广西广投海亿北海临港循环经济产业园氧化铝项目400200河北河北新华冶金740200新投产小计2340940扩产山东山东鲁北海生生物5050重庆重庆市九龙万博新材料100100河北河北文丰钢铝产业4800新增合计29701090爱择咨询土矿价格受海外政策变动及海运费影响，价格易涨难跌，长期提升氧化铝生产企业用矿成本。几内亚矿石CIF价格（美元/干吨）地区氧化铝矿石成本（元/吨）几内亚矿石CIF价格（美元/干吨）地区氧化铝矿石成本（元/吨）氧化铝完全成本（元/吨）70山西18402960山东1630277075山西19503070山东1740288080山西20603180山东1850299085山西21703290山东1960310090山西22803400山东2070322095山西23903510山东21803330100山西25003620山东22903450115山西28303950山东28203750阿拉丁20265化铝平均即时完全成本,元/吨，行业平均利润为-.元/吨。图26：氧化铝成本利润情况（单位：元/吨） 上海有色网生产一吨氧化铝约消耗2.3-2.7吨铝土矿，几内亚投资氧化铝厂可以节省可观的运输成本。52110120202510120万吨氧2027202512在几内亚博凯省投建120万吨氧化铝项目开工奠基，计划于2028年底投产。公司核心亮点645.92025年公司电解1,069.5（965.9103.7亿元+4.2%，654.5587.1+0.15%+0.22%，平均销售价格18,217元/吨（不含税），同比+4.0%。2025年公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025年12月31日完成资产交割及股权工商图27：宏拓实业电解铝产品产销量 图28：宏拓实业电解铝产品毛利率 公司公告注：公司2025年年报并表宏拓实业

公司公告注：公司2025年年报并表宏拓实业600KA400KA搬迁产能396万吨/年。2019年公司开始实施北铝南移战略，向云南等量搬迁置换电解铝产能，2024年明确产能转移计划。1）203万吨项目：62025193万吨项目：4600kA2025年底正在建设中，预计20262026630228.02万吨电解铝产能。山东基地2）图29：拓业力量及均价 图30：拓业东南电外价对比 公司公告注：公司2025年年报并表宏拓实业

公司公告注：1）公司2025年年报并表宏拓实业；2）2025年1-5月云南以枯水期为主，电价一般高于全年均价西部大开发税收政策加持，云南基地享受15%企业所得税优惠税率。（财政部税务总局202023号）20211120301231日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。云南宏泰新型材料有限15%的税率征收企业所得税。公司加码风光绿电布局，源荷协同推进能源结构转型：1202026731日120亿元，扣除发行费用后拟用于风电项目（56.5亿元）、（22.5亿元（23亿元100%2026912100%股权，交易价格合计20.5亿元，其中云南宏桥新能源100%股权交易对方（2%股权100%股权交易对（公司实控人控制的创业集团的全资子公司+电解铝负荷”源荷一体化能源供给体系，降低云南水电供给波动对电解铝产能制约影响，并对外部购电价格波动形成有效对冲。年)2027年电解铝行业清洁能源使用比例须达到30%色溢价有望逐步成为公司产品的差异化竞争优势。80%72%13.0（发电+电解环节）1.8吨（仅电解环节有碳排放）。2024年起国内2024792025311月图31：2025年南洁能发量比87.6%图32：国市运年碳翻倍 190020251900年公司氧化铝实现营业收入300.3亿元，同比+6.7%，氧化铝产销量分别为2013.78万吨、1114.10万吨，分别同比+10.05%、+27.86%，平均销售价格2,696元/吨（不含税-16.5%司外购部分氧化铝作为电解铝生产原材料，导致氧化铝自给率下降，同时公司自产氧化铝销量有所增长。公司氧化铝产品毛20233.4%，202427.2%，主要受益于当年氧化铝价格显著上涨，年回落至12.2%，2026年上半年进一步下行至1.23%，核图33：司化销年提升 图34：司化毛率 公司公告 公司公告UMS2014年共同组建，20159月在几内亚博凯地区正式投产铝土矿。其核心运营主体为40.5%UMS公27%22.5%10%年铝土矿产量7,152万湿吨。公司控股股东中国宏桥提前布局海外资源，作为赢联盟成员参股几内亚铝土矿项目，打通从几内亚矿区至国内港口的完整物流链路，为上市公司氧化铝业务锁定长期铝土矿货源，平抑海外矿山政策、海运及矿石价格波动冲击。图35：联铝矿口量化 图36：球大土业2025年量万吨）几内亚矿业部，阿拉丁 几内亚矿业部，阿拉丁几内亚赢联盟矿山的资源布局保障铝土矿稳定供给，采购定价显著低于现货市场价，2024年-2025公司氧化铝产能全部布局于山东沿海并全部使用进口图37：拓业土购量均价 图38：拓业土购价于期场价 公司公告注：公司2025年年报并表宏拓实业

公司公告，上海有色网注：公司2025年年报并表宏拓实业中国宏桥派息率自2022年分红比例提升至65%，股东回报意愿清晰；宏桥控股作为集团核心境内上市平台，贡献集团绝大部分A代表性高股息资产。5年港股母公司中国宏桥分红比例提升至约655年分红比例稳定高于4%。中国宏桥自2011年上市以来，坚持每年实施分红，20112025年，累计实现净利润1411.6662.92行业领先，且长年维持较高水平。中国宏桥宣派2025年股息每股1.65港元，以2025年12月31日收盘价计算年化股息率为5.1%。图39：公中宏近2年红例于60% 图40：公中宏红比高可公司 图41：公中宏桥2025年息1.65元/股年化率5.1% 注：股息率=每股现金分红/股价*100%，股价取的是当年年末最后一个交易日的收盘价中国宏桥为宏桥控股控股股东，宏桥控股汇集集团境内核心铝产业链资产，亦是中国宏桥首要利润贡202520262025年（且分红比例均等2026年分红比例区间70%-75%盈利预测与估值关键假设及盈利预测氧化铝：预计26/27/28年对外销量1097/1342/1442万吨，单吨售价2389/2566/2655元/吨，毛利率3%/11%/13%。电解铝：预计26/27/28年对外销量583/581/581万吨，单吨售价20796/20239/19912元/吨，毛利率30%/29%/29%。合计2025A2026E2027E合计2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）156721171831176133177997yoy4395%10%3%1%营业成本（百万元）126392129176132270134497毛利（百万元）30328426554386343500毛利率19%25%25%24%氧化铝2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）31555262063444838291营业成本（百万元）27887255423082733278对外销量（万吨）1114109713421442售价（元/吨）2832238925662655单吨成本（元/吨）2503232922972307毛利（百万元)366766336215013毛利率12%3%11%13%电解铝2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）106954121243117588115686营业成本（百万元）83401848958293482715对外销量（万吨）587583581581售价（元/吨）18217207962023919912单吨成本（元/吨）14206145621427414237毛利（百万元)23554363483465432971毛利率22%30%29%29%铝加工2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）14961211472082520710营业成本（百万元）13019166611640216368销量（万吨）72909090平均加工费（元/吨）2657270029003100平均加工成本（元/吨）3960395039503950毛利（百万元)1942448644234342毛利率13%21%21%21%公司公告估值司。202625年大幅上行，27产预期，铝价或较26年有所回落，而受海外电力瓶颈及国内对外投资新规影响，2826/27/28308.0/300.8/301.1亿元，对应PE为6.9/7.1/7.0x，参考可比公司估值，给予2027年8xPE估值，对应上涨空间13.3%，首次覆盖给予“增持”评级。收盘价（元/股） 归母净利润（亿元） PE代码 简称2026/9/30 26E 27E 28E 26E 27E 28E601600.SH收盘价（元/股） 归母净利润（亿元） PE代码 简称2026/9/30 26E 27E 28E 26E 27E 28E601600.SH中国铝业8.93228.0233.9230.96.76.66.6002532.SZ天山铝业12.1889.594.597.06.36.05.8600219.SH南山铝业4.7152.363.975.310.38.57.2000807.SZ云铝股份26.20141.3152.5158.46.46.05.7600361.SH创新新材3.4911.015.120.811.98.66.3可比公司平均8.37.16.3002379.SZ 宏桥控股*16.28307.8300.6301.06.97.17.0（归母净利润均用人民币表示，带*公司为申万宏源预测，其余为Wind一致预期）风险提示预期，可能导致电解铝价格下跌，影响公司盈利。盈利造成不利影响。增量主要来自海外电解铝新增产能及再生铝，海外电解铝产能建设和投放超预期将导致铝供给宽松，可能导致电解铝价格下跌，影响公司盈利。财务摘要营业总成本124,612130,767134,758营业总成本124,612130,767134,758136,706139,032营业成本120,165126,392129,176132,270134,497氧化铝_营业成本027,88725,54230,82733,278电解铝_营业成本083,40184,89582,93482,715电解铝_铝加工_营业成本3,39713,01916,66116,40216,368营业收其他_营业成本116,7682,0852,0782,1062,137入68%百万元202420252026E2027E2028E营业总收入150,336156,721171,831176,133177,997营业收入150,336156,721171,831176,133177,997氧化铝_营业收入031,55526,20634,44838,291电解铝_营业收入0106,954121,243117,588115,686铝加工_营业收入3,43314,96121,14720,82520,710其他_营业收入146,9033,2513,2353,2723,310税金及附加1,031税金及附加1,0311,0721,1751,2041,217销售费用5647245123144管理费用1,2131,3411,8351,6031,681研发费用3502541,187638721财务费用1,7971,6611,140868771其他收益169250250250250投资收益-98148148148148净敞口套期收益00000公允价值变动收益24-43000信用减值损失11-23000资产减值损失-1,924-1,253000资产处置收益10949000营业利润24,01425,08337,47039,82539,363营业外收支-263-225000利润总额23,75124,85837,47039,82539,363所得税5,6786,1025,6718,4257,990净利润18,07318,75631,79931,40031,373少数股东损益8458921,0001,3161,265归母净利润17,22817,86430,79930,08430,108

铝加工营业收入10%2%入20%铝加工_10%2%入20%

其他_业收入其他_业成本2%

氧化铝_营业收氧化铝_22%聚源数据合并现金流量表

电解铝_营业成本66%资本开支与经营活动现金流(百万元)2024 20252026E2027E2024 20252026E2027E2028E0百万元202420252026E百万元202420252026E2027E2028E净利润-6918,75631,79931,40031,373加：折旧摊销减值1565,5213,7193,7193,719财务费用01,7381,140868771非经营损失-7-507-148-148-148营运资本变动-102-1,5033,180-2,325-420其它412000经营活动现金流-1823,99539,69133,51435,296资本开支45,24125,0008,0008,000其它投资现金流-21-1,036-352-352-352投资活动现金流-25-6,277-25,352-8,352-8,352吸收投资00000负债净变化347-7,904-8,266-2,400-1,400支付股利、利息101,6274,39923,96823,334其它融资现金流-149-5,552-81200融资活动现金流188-15,083-13,476-26,368-24,734净现金流1582,468863-1,2052,210聚源数据百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E合并资产负债表百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E流动资产 56,192 59,325 61,402 61,490 现金等价物 15,642 20,003 21,366 20,661 应收项 5,284 3,978 3,978 3,978 存货额 32,588 32,411 33,124 33,918 合同产 0 0 0 0 0其他动资产 2,677 2,933 2,933 2,933 2,933长期投资 424 478 478 478 478固定资产 40,832