融资融券交易1

融资融券交易10.1选题的背景及意义中国经济的快速增长，股权分置改革的成功和人民币的持续升值，在短短的两年时间内，沪指从998点上涨到6124点，增长幅度十分惊人；然而在接下来的一年，股指从6124点跌至1664点，不能排除这种暴跌受到了金融危机的冲击，但是股指的上涨与下跌是在中国经济的基本面并没有显着恶化的背景下出现的，而且西方主要股市的下跌幅度比中国低。暴涨暴跌的股市指数，暴露了中国证券市场的不成熟以及投资者的非理性，同时暴露出我国股票市场的股票价格发现功能缺失，以及在我国进行股票交易时只能通过不断做多才能获得收益的情况。融资融券交易是指投资者向证券公司借入资金然后购买证券，或者借入证券然后出售的经营活动。在国际证券市场上，融资融券业务于1607年在阿姆苏特丹证券交易所就已经开始运作。融资融券业务在我国于上世纪90年代曾经出现过，但是当时金融监管不足以及市场投机严重，造成了许多人不顾风险大量举借债券进行投机，导致了很多投资者冒着风险疯狂借债借券进行投机，后来证监会明令禁止了该项业务。中国证券市场的不断发展，证券市场的法律制度不断的更新完善，进行融资融券交易试点的条件不断成熟。中国证监会于2006年6月份发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这种管理办法的颁布证明融资融券业务已经纳入了我国证券市场运作的范畴。各相关机构都为融资融券业务的试点进行积极准备，上海和深圳的证券交易所，中国证券登记清算公司和中国证券监督管理委员会分别宣布相关的规则和规范实施。2008年10月，国家监管机构于2008年10月份召集各大券商（海通证券、中信证券等）以及沪市、深市证交所会同中国证券登记结算公司参加了融资融券交易程序运作的测试。虽然融资融券业务的各项工作都以基本完成，但是在市场上依然看不到融资融券的身影。其中很大一部分是因为2008年的全球经济危机，对股票市场造成了巨大的打击，股票市场的大幅波动，使得具有杠杆功能的融资融券进入市场的条件变得更加严格。另一部分原因是在2009年市场的注意力主要集中到了创业板上，因此我国融资融券业务一直到2010年才得以推出。中国证监会于2011年8月份会发布两项草案，分别是《关于修改〈证券公司融资融券业务试点管理办法〉的决定（草案）》，《转融通业务监督管理试行办法（草案）》，并广泛的征求社会各界的意见。这两个同时发布的草案，说明融资融券业务在我国的证券市场不只是试点，他已经在证券市场开始的常规的运行，与此同时在证券市场中转融通制度慢慢被人们所知道。中国证监会于2011年10月成立了证券金融公司，随着证券金融公司于2012年8月份发布了有关于转融通与融资融券业务的相关规则，以及沪深两市证交所同证券登记结算公司相关细则额发布，转融通业务在我国证券市场已经开始正式运行。融资融券业务在我国证券市场试点运行期间表现良好，但是许多问题的不断显现阻碍我国融资融券发展。主要表现为：第一，参入融资融券交易点的股票品种十分单一。第二，由于风险控制的原因而设置的对于试点证券公司和广大投资者来说的高门槛。第三，转融通机制作为证券市场融资融券业务运行的核心机制还没有完全运行起来。这三种因素不断阻碍着融资融券业务在我国证券市场的发展，且转融通机制的全面展开，是融资融券这项业务能否发挥作用的关键，也是我国资本市场进行发展改革的关键因素。0.2国外研究现状融资融券和股市波动性研究现状由于融资融券的交易对于股市波动的影响，在国外的探索研究中大多是他的运行能够使股市的波动变大。根据国外研究，可以把这类研究归因为融资融券能加大股市波动性，融资融券压制了股市的波动和融资融券对于股市波动性的作用不明显这三种。0.2.1融资融券加大了股市的波动性Bogen和KroosS(1960)[]研究表明融资融券交易在股票价格的跌宕起伏中做了翘板，他使股价波动幅度变大，并且利用了倒金字塔效应进行解释。投资者们会在股票价格上升的时候不断的利用杠杆原理进行股票的购买，这种行为加速了股票价格的上涨，在股票的价格降低时，融券行为会使得股票价格下跌幅度更大。所以，融资融券可以加大股票价格的上下波动。Allen和Gale[]通过对比分析限制与放开卖空交易对证券市场的影响时发现，卖空会加大股票市场的波动。Ofek和Richardson[]在确定分析了美国网络公司股价走势得出结论，如果取消了卖空限制，许多的投资者会卖空融券，将会导致美国网络公司的股票价格下跌非常严重，从而最终股票价格泡沫的破灭。Henry与McKenzie(2006)[]用1994至2001年这八年间香港股市日交易数据拿来做研究对象，结果表明在卖空交易进入了市场后股票价格波动会变很大，同时加剧了人们对股票市场中好坏消息反应的不对称性。Chang等人(2007)[]在对香港一系列股票的研究中得出，在证券市场中卖空交易的进入会加大股票价格的波动。0.2.2融资融券抑制了股市波动性Woolridge和Dickinson(1994)[]研究表明：在股票价格的下跌过程中，融券交易起不到大的作用，参与融券交易的投机者得不到超额利润，但是融券交易对股票价格的发现起到了很大的作用，他可以使股票的价格在其股票价值的范围内进行波动，对股票市场的稳定拥有十分重要的作用。James.J.Angel[]在检验市场波动与融券交易的关系时，在选取研究对象时，选择了纽交所100多只股票为标本，通过研究结果来看，在股票价格波动性方面，融券交易所起到的效果并不大，但是在股票市场的稳定性方面，融券交易起到了很大的效果。ArturoBris，eta1(2003)[]运用标准差的方法来检验卖空约束是否会稳定市场，对比允许融券交易市场与不允许融券交易市场的股票收益率波动性，得出，允许融券交易市场的股票利益率波动要小很多，而且对于股票市场的稳定起到了很大的效果。Hong和Stein(2003)[]通过研究的结论表明：市场确实存在着卖空约束的机制，而这些信息会由于市场不能及时的得到释放而会不断累积，由于市场股票在开始下跌的时候，随着不利的信息的释放，会使股票下跌速度更一步的加剧，甚至股票市场会酿成灾难，从反面可以分析出融券卖空机制是可以起到压制股市波动性的。通过建立模型系统，Scheinkman与Xiong(2003)[]分析了当股票市场在出现泡沫现象的时候股票价格、交易量与波动性三者的关系，且指出了在市场中没有进行推行融资融券时，投资者是不会全面系统的分析股票，投资者期望有人会用更高的价格来购买他们手中的股票，因此导致了股票不断的推升价格，从而形成了泡沫和加大了金融危机发生的风险，但实施融资融券会减小股市的波动，从而降低市场的风险。Daouk和Charoenrook(2003)[]拿全球111个国家1969年12月--2002年12月的数据作为研究对象，运用事件研究法及面板回归分析论证了卖空约束机制对于市场总体收益的影响。结果表明，允许和存在卖空交易机制的这样的国家它们市场总体收益的波动性会较小。Bris(2007)[]分析了全球四十七个市场后发现卖空交易机制是可以很明显的降低市场波动性的，且它的存在有利于市场的稳定和发展。0.2.3融资融券对于股市波动性的影响不明确King等人(1993)[]研究结果表明：融券卖空对于大幅上涨的股价没有起到十分明显的压制作用，因此，融券做空机制不能稳定股市。Wbb和Figlewshki(1993)[]的研究结果指出：融券交易与股票市场二者之间的波动相关性不强。smith和Poter(2000)[]的研究结果指出：融券交易对股市的持续暴涨没有明显的抑制作用。Kraus和Rubin(2003)[]通过建立理论模型讨论了在被允许存在卖空交易的前提下，其对股价收益的波动影响。通过这个模型可以知道模型经济外生变量及信息参数可决定股价波动性也许会增加或减少。其后又以以色列的Tel-Aviv股票市场为例，根据模型实证了1993年8月份推出的股指期权前期后期的股市变化，分析结果表明：股票的波动性会随着股指期权的推进而增加。Daouk和Charoenrook(2003)[]研究表明禁止融资融券对股票市场崩溃概率并没有显著的影响。Schultz和Battalio(2006)[]采用了高频数据论述纳斯达克交易所在1999年一2000年所出现网络泡沫问题，其结果表明卖空交易的实行对网络泡沫或网络股价并没有产生任何影响。0.2.4融资融券和股市流动性的研究现状Verrecchia和Diamond(1987)[]设立了卖空约束下的理性预期模型，并且认为一旦市场制止了卖空交易，那么股票买卖价差便会扩大，其流动性也会下降。究其原因，是由于在禁止卖空的情况下，某些想卖出而不拥有股票的投资者们不能卖出股票，从而使得市场上可以供卖出的股票供给量大量减少，才会导致流动性下降。所以支持卖空交易对提升股票市场的流动性有较大的帮助。他们的模型支持卖空交易有助于股票市场流动性的提升这一理论。Dickinson和Woolridge(1994)[]研究表明，融券交易者一般会在股票价格上涨时提高卖空交易量，而在股票价格下跌的时候平仓买入，以此来提高市场的流动性。Charoenrook和Daouk(2003)[]通过事件研究与面板回归分析方法，对世界上100多个国家的33年的数据进行分析并论证了卖空交易对市场崩溃的概率、总体收益的波动性与流动性的影响，结果证明，在允许和存在卖空交易的一些国家，它们的股票市场价格波动性很小，流动性很高，且可以有效的提高整个市场质量。Gao等(2006)[]对香港股市调查研究发现，卖空交易不但可以减少交易成本，也可以帮助提高市场的流动性。0.3国内研究现状融资融券这种业务的开展在我国时间还不长，还属于一种年轻的新生代，仅有三年，且还属于新生事物的一种，但对国内相关的学者、研究者来说，并没有收到妨碍。由于我国没有详细的足够的研究数据，也没有很成熟的市场，因此，很多的学者、研究者就借助对台湾香港或者外国的市场研究成果作为依据来分析其在国内市场的效果。0.3.1融资融券与市场波动性之间的关系张哲章(1998)[]通过实证分析得出结论，由于股票加权指数的变动早于融券余额的变动，所以可以把股票价格变动用作融券余额变动的先行指标。廖士光、张宗新(2005)[]系统分析了香港证券的价格走势，结果表明融券余额变动与恒生指数的走势二者间不但没有协整关系，更没有因果的关系，出台融资融券不会引发市场的波动。杨朝军、廖士光(2005)[]通过实证分析台湾股指与台湾的股票市场融券卖出额协整关系，发现了它们间存在的长期协整关系，并且通过格兰杰证明了二者之间呈现正向变动，并且融券卖出可以抑制股价波动。巴曙松(2006)[]买空卖空机制对股票市场的成交量与流动性有积极的影响，融资融券交易量随着股市交易数量而增加，且在短期内融资融券对股市波动性的影响也不能确定。林嘉永(2006)[]以模拟证券市场，来研究融资融券对于证券市场的影响，证券市场的非有效性是由信息的不对称引起的，融资融券机制的引入能够使证券市场变得更加有效，但是这并不能改变市场参与者的投资策略，更没法减少内幕交易的获利行为。施文雅(2007)[]在实证分析了香港H股票市场指数的月标准差与融券交易额间的协整关系与格兰杰因果关系，分析表明融券交易额数量的改变会受到H股波动的影响，融券交易会压制股市的波动。王富宣(2007)[]通过三种方法单位根与协整检验，实证分析，格兰杰因果关系检验香港股价和融券交易间的关系，其结果表明，卖空交易可以稳定证券市场。袁华涛，付新刚(2007)[]通过马克维茨分散原理，分析了融资融券交易机制对于股票价格稳定性影响，实证分析香港股市的融资融券交易与股价的关系，分析表明融资融券即能分散投资风险又能抑制股价波动。在研究香港股市单股实施融资融券交易的前后股票价格涨跌情况、价格波动幅度及股票成交量三者的交易数据的分析中，赵威，李宜洋(2006)[]得出：融券卖空机制在于证券市场价格的发现机制的完善、股票价格的波动程度的降低、增大股票交易量方面都有积极的作用，投资更具有多样化。郑振龙，陈森鑫(2008)[]调查研究了37个国家证券市场的融资融券机制对股指收益率偏离度和波动性，以及证券市场的崩溃率的影响发现，融资融券虽然会使股票指数收益率呈负向偏离，但对市场的波动性不会造成影响，市场崩溃概率也会降低。郭伟杰(2007)[]在研究47家同时在A股和H股上市的公司发现：融资融券机制比较显著的影响股票价格收益率波动，融资融券会较大的减小股票价格收益率标准差，有助于抑制股价收益率波动与市场稳定。周春生等人(2005)[]以探究被深化的Mwz模型之后，在投机者总的享赋超过0时，即使没融资融券交易机制的存在，股票的价格依旧会被操纵，以此来获取利润，建立融资融券机制能够缓和市场监管机制不健全带来的股价拉升，可以稳定股市。张博，殷仲民(2006)[]在分析了融资融券机制的作用后指出，建立融资融券交易机制可降低股市的波动性。严广乐、戴秦及施泉生（2008）[]在探究证券的股价波动性和信用交易的关系后得出，在信用交易初始阶段，融资与融券引起的股价波动是不相同的，卖空机制的引入短期内会表现为融资交易引起的股价升高，长期内融券交易会降低股价的波动。陈思行(2010)[]通过建立模型分析台湾证券市场得出：通过杠杆作用，信用交易加剧了股市的波动，而融券规模比较小所以对市场的稳定性起到的效果不大。0.3.2融资融券与市场流动性之间的关系巴曙松(2003)[]立足于证券交易制度对市场的影响，买空卖空机制不紧可以增大市场流通量而且可以增大现货交易量，他们与股市成交量呈正相关，而且短期内融资融券的引入，不一定会使市场波动变大。张磊(2006)[]为了分析证券市场和卖空机制的流动性与波动性之间的关系，通过探究台湾证券市场后发现，他们并没有稳定的协整关系，而格兰杰因果检验则说明卖空交易对流动性几乎不起作用，对波动性有一定的影响。廖士光，骆玉鼎(2007)[]以台湾证券市场，通过保证金比率的阶段性变化作为基点，探究了融券交易与市场流动性的关系，市场的流动性和融资交易受保证金比率的变化影响十分大，不同的阶段，融资交易与证券市场的流动协整性关系明显，融资交易强化了市场的流动性，也是市场流动性格兰杰原因。王昊，廖士光，吴淑瑶(2008)[]立足于台湾证券市场，在实证分析以后发现买空卖空机制对于股票市场的波动性并无显著影响，而且买空交易有利于市场流动性水平的提高，卖空交易则没有影响。袁怀宇(2010)[]立足于台湾市场，分析比较了融券交易监管的实施前后股市波动性与流动性的变化，且运用波动差异的模型，实证探讨了波动性的变动，加大对融券交易的管制并没有减小股价的波动反而波动更大，并且市场的流动性也减小了，股价仍然继续下跌，而对融券交易的管制只是在某种程度上缓解了投资者的恐惧心理。蔡笑和田奎(2010)[]实证分析了台湾地区融资融券交易对股票市场流动性的影响，而且得出融资与融券都会使台湾股票市场流动性增强，而且融资交易对股市流动性作用更显著。李竞(2011)[]对于我国73个交易日的买空卖空交易数据做了实证分析，结果表明，买空交易对我国证券市场的流动性影响显著，而卖空交易则影响效果不明显。孙浩(2011)[]在我国融资融券业务试点以来100多个交易日的数据中，着重分析了融资与融券余额变化量、融资融券总额变化、融资买入额等对于上海、深圳证券市场流动性的影响，其结果表明：融资交易能对市场构成比很大的影响，但融券交易对其市场的作用效果不明显。0.4对国内外研究现状的评述目前来看，国内外的研究者、学者基本上把研究方向集中于买空卖空机制对于股票市场流动性和波动性的影响上，国内外研究者、学者的研究程度各不相同，国研究者、外学者在研究买空卖空机制的时候通过市场的交易数据来考察他们与股票市场的波动性以及流动性的关系，包括刚开始交纳的保证金对股市造成的影响，由于我国的融资融券业务于2010年3月份才开始在我国证券市场试点运行，因此我国大部分学者在研究买空卖空交易时，主要是通过国外的买空卖空机制和交易数据去分析研究，结合我国当前的证券市场发展状况，对开展买空卖空这项业务进行理论推导分析。国内外学者对买空卖空交易造成的股市波动性与流动性的影响研究最多。其次，是买空卖空机制在我国运行时应当使用的信用模式以及运作过程中的监督管理方法。买空卖空交易机制在我国试点以后，有些学者用我国买空卖空交易的实际数据来探究沪、深股票市场的流动性和波动性，对于我国股票市场买空卖空交易的现有状况，对买空卖空业务的正确发展提出意见。由于我国证券市场的运行融资融券业务的时间较短，对融资融券交易的研究不是很多，尤其是根据我国融资融券试点运行后的日交易数据的研究非常的少。因此，在考察融资融券对于我国证券市场运行过程中的波动性与流动性变化的影响时，本文使用了试点运行以来800多个融资融券交易日数据，具有一定的理论与现实的意义。0.5论文的研究思路、方法和结构0.5.1论文的研究方法与研究思路本文主要调查研究在中国证券市场稳步运行的过程中，融资融券的交易对于我国股市的深远影响，所以：本文最先从概括融资融券对于股票市场的重要影响的相关文献出发，指出国内外这方面相关研究的应用现状和研究融资融券交易对于我国股市影响的重大意义。其次，简介融资融券相关理论，指明融资融券的基本内容，阐述融资融券对股票市场的重大影响从而引进转融通机制。考虑到转融通与融资融券交易为我国证券交易市场新生的一种制度，本文准备系统简述转融通的内涵，阐明转融通和融资融券二者间的区别与联系，从而说明引入转融通的重要性，寄以期对于融资融券交易与转融通业务有更为清晰并全面的认识，进而对我国未来转融通的融资融券规模进行估计。紧接着，分析指明了在市场的运行过程中，融资融券交易影响股市流动性与波动性的机理作用，以及转融通推出以后对融资融券量变动趋势分析，本文在研究融资融券交易对证券市场的影响时，摘取了证券市场的流动性与波动性这两个角度，并且选我国上海股票市场从2010年3月31日试行融资融券交易至2013年7月31日期间内全部交易日的融资融券数据资料和上证180指数日数据资料，分析实证融资融券的交易在我国证券市场稳步运行后对于上股市场的流动性和波动性的变化和影响，进而根据实证分析的结果提出自己的想法。在研究分析方法上，本文综合了定量分析与定性分析，用两种分析方法来研究融资融券对我国证券市场的影响。1.数理统计分析。本文通过融资融券试点以来800多个交易日的数据，以及上证180指数的变化，详细阐述了沪市的基本情况。2.定性分析。本文开始对融资融券和转融通的基本特征、基本概念、基本功能及有可能的负面影响来进行定性分析，以理论研究的方法对于融资融券交易的影响，我国证券市场的流动性和波动性机理作用进行了定性的分析。3.定量分析。本文运用了Granger因果检验方法、VAR模型、Garch模型等研究分析了融资融券实行三年来，对中国证券市场流动性水平及波动性水平的影响，特别是转融通推出的一年来。本文以上证180指数为参照样数据本并且结合了股票市场的因素，从而进一步分析实证了研究结果。0.6论文的创新与不足本文可能的创新之处在于：（1）本文的研究对象是中国大陆融资融券试点交易启动后，尤其是在转融通机制试点以后三年多时间的交易数据(从2010年3月31日至2013年7月31日)，由于交易时间的限制相关研究很少。（2）在对证券市场波动性的研究分析过程中，国内外对证券市场波动性研究很多，比如在我国融资融券交易刚推出的时候。国内虽有研究，但都针对券商的融资融券交易，并没有重点突出转融通机制实施后对于股市及融资融券的显著影响。本文实证分析了融资融券交易对上股流动性与波动性的影响。本文的不足之处：（1）由于考虑参考数据的可获性，本文仅仅开展了转融通前后期间，融资融券交易对于上证180指数流动性以及波动性影响的实证分析研究，而没能开实证研究其对特定个股流动性以及波动性的影响。（2）因为影响市场流动性的因素比较多，由于考虑到参考数据的可获取性，本文仅仅运用了市场换手率、卖空交易额及买空交易额这三个变量，因此，在一定程度上会影响到实证分析有效性的结果。1融资融券相关理论基础1.1融资融券特征分析1.1.1融资融券概要融资融券(Securitiesmargintrading)，是以投资者拿出的担保物作为抵押的情况下，有融资融券资格和能力的证券公司向其投资者提供相关资金以供其购买上市公司证券，或者证券提供股票于投资者供其出售的行为。融资交易(Marginpurchase)又被称作买空交易，进行融资融券交易的投资者，预测将来股票价格上升，为了在股价上升的时候获取更多的利益，在向证券公司支付一定保证今后，获得证券公司借于的资金购买股票，并在到期时还本付息，交割期间投资者将购入的股票存放在证券公司规定的账户作为抵押。融券交易其又被称为卖空交易，运用融资融券交易投资者，通过预测未来股票价格的下跌，以便在股价下跌的时候获取利益，在向证券公司支付一定保证金后，获得证券公司提供的股票，在到期后，投资者需要偿还相同数量和种类的股票，并且支付利息，在交割期间，进行融券交易的投资者通过卖出股票所得到的资金需要存放在证券公司规定的账户内。1、融资融券交易和普通证券交易的区别融资融券交易对比普通的证券交易有很多相似的地方，融资融券作为一种新的证券交易方法被引进，在投资分析的方法上，在投资者的预期上，以及交易的形式上都与普通证券相通，但是融资融券之所以被引进，就是利用了他与普通证券交易上的差异。交易流程：参与融资融券交易的投资者，必须同时具备两个账户，信用证券账户与自己的信用账户，这两个账户必须在具有融资融券业务资格的证券公司去开设，而且开设的账户与普通的账户隔离。杠杆效应：普通证券在进行交易时投资者必须有充足的资金或证券，否则交易无法进行，但是融资融券交易则只需向证券公司交付一定的保证金，便可获得数倍于保证金的资金或者证券，然后进行交易，这种财务杠杆效应是普通证券交易所没有的。风险共担：与普通证券交易相比，在股价上下波动的过程中带来的风险，不紧投资者需要承担，融资融券交易的债权方证券公司也会在投资者到期还不上资金和证券而遭受损失，在融资融券交易中投资者面临的风险会由于保证金的存在而变大。市场参与主体要求不同：由于融资融券交易会加大客户所承担的风险，证券公司与投资者的关系也有所变化，成为了风险共担，所以融资融券业务对于参加者们都有限制。比如美国在限制方面，对证券公司的净资产有严格的要求，在客户进行的交易资金和交易程序上有所限制。我国在融资融券交易的试点上选择了比较有实力的证券公司，在客户限制方面，具有18个月以上的证券交易账户开户经验，证券交易账户中的资产在50万元以上，每家证券公司都对自己的客户有限制标准。2、融资融券交易的特点融资融券交易作为信用交易的一种，在时间和空间上都是一种扩大化的证券交易，在信用交易的过程中，投资者进行买空卖空交易获得的利润或者遭受的损失，都是在第三方的参与下完成的信用交易。正是由于类似于证券公司的第三方作为信用的支持，使得证券不再简单的限制在“证券交易—获利或损失”的简单交易模式中，也使交易模式转变为“资金的融入——股票购入——卖票还款——归还所有权——核算利润和亏损”。以上这种交易模式的变化为证券市场增加了新流动性，并且使证券交易规模不断的扩大，总的来说融资融券这种业务的操作主要包括以下的五个方面：(1)杠杆性融资融券这项业务的最大特点是向向证券公司借股票或证券公司融资购股票并且卖出，而在正常的股票买卖交易时，必须要拥有足够的证券或资金才可以交易，但在融资融券交易的过程中支付一定比例的保证金就可以完成交易。这种交易为资金有限无法购买大量的股票，或者看到了做空股票市场的机会但是无法进行融券卖出的投资者带来了新的筹资渠道和投资方式，凭借这种以小博大的杠杆原理，扩展了投资者交易筹码，从而借助保证金的机制获取最大的利润。但融资融券在显现出它的杠杆效应时，也带来了很大的风险，投资者通过融资融券交易获得了新的资金与证券，为资本市场送去了多倍于原来的虚拟证券和虚拟资本，这种效应加大了证券市场的风险。资金疏通性针对于整个金融市场来说，为了使货币市场和资本市场保持有效运行，市场之间的资金流动需要一直维持顺畅的状态。证券公司以融资融券业务为媒介，连接着市场的供给方与需求方，银行等金融机构作为供给方把资金和证券借给市场的投资者，随着融资融券业务的不断运转，使得资金与证券不断地在以银行为代表的供给方和以投资着为代表的需求方之间循环有序的流动着，提升了整个证券市场的运行效率，融资融券业务作为一个桥梁有效的连接了货币市场与资本市场，疏通了资金的流动。信用双重性在融资融交易中，信用关系是双重的。通过融资融券的交易，投资者进行融资买空交易时，他们只需要支付一部分价款作为保证金就可以进行购买，其他的资金证券公司来支付，一方面，证券公司帮助支付的那部分价款的基础，是投资者在融入资金进行融资融券交易之后可以还本付息的基础上得；另一方面，证券公司帮助投资者垫付的价款，不紧包括证券公司，还包括客户交付的保证金，向银行的借款，还有在货币市场进行融通的资金，这种交易模式被称为转融通。转融通机制一般包含两种授信模式，一种是分散授信模式，另一种是我国采取的集中授信模式。证券金融公司作为转融通业务的中心环节，构成了证券金融公司和券商、投资者和券商，这样的双重信用。(4)交易行为的特殊性在融资融券的交易过程中，投资者为了购买证券向证券公司借钱，并把购买的证券作为抵押物存放在证券公司里，这种行为类似于抵押贷款。与融资行为相类似，投资者在向证券公司交付保证金之后，把卖出证券后得到的价款当成抵押物，直到融券交易合约期后，必须交付证券公司对额利息且把证券交还给他，如此才能可把这些款项回收。“他需”和“自需”这二者交易形式存在于融资融券的交易中，其中一种的融资融券交易存在于证券公司和投资者之间，另一种交易形式则是证券公司与证券金融公司之间。这种证券公司与证券金融公司间的信用交易被称为转融通，证券公司对于投资者的融资融券与普通的股票质押贷款不同，投资者需要开立特别的信用账户，其用于存放证券公司融出的证券与资金。(5)替市场提供方向性指标融资融券交易在借鉴了国外比较成熟的的资本市场经验的情况下运行每天的融资余额与融券余额，其作为股票市场特别重要的方向标准，市场上投机的程度和股市后的走向可集中的反映出，假如融资余额在股市收盘后当日很较大，那么可推测股票的价格会上涨；当融券的余额较大时，则推测股票价格将会下跌，且他它的融资融券和可信度的交易额是成正比的，对于整个的股票市场而言，凭借这每日融资融券交易的状况，投资者通过推测股市的走向来提他们自己投资策略提供靠谱的借鉴，但偶然现象很溶液出现在证券市场投资氛围很浓厚的国家，比如中国，因此我们每位投资者使用的时候还是需要谨慎行使。3、融资融券交易的基本功能 1）稳定市场功能。如果从融资融券机制理论看，这类交易机制的存在，从某种程度上会淡化证券市场的剧烈波动，也会通过压制市场的暴跌和暴涨而形成一种稳定市场的作用。证券市场的内部供求不平衡的这种现象就会出现在在证券市场没有卖空机制的情况下，倘若投资者获取利润的方式仅仅为依靠单边做多市场的话，那么将致使做空的力量长期小于做多的力量，因此而严重失衡的时候，就会容易有暴跌和暴涨的现象出现，此类暴跌暴涨对于证券市场的影响十分重大。价格稳定机制的形成得益于相对完善完整的信用体系，而引入了卖空机制将会有助于稳定价格，例如，投资者就可以在某个股票出现的时候通过融券卖空作空股票，从而起到迫使股票价格下降的作用。 2）价格发现功能。在证券市场的运行过程中，融资融券交易会促使股票价格在股票的价值区间上下波动，因此，融资融券起了价格发现的功能作用，可充分地使证券的价格反映它的内在价值，由此来促使实现证券市场有效性的价格。有效市场理论指出，证券交易过程中，买方市场与卖方市场力量的对比形成了证券市场的价格，但是如果卖空机制无法在证券市场上正常运行，参与者如果没持有证券，及时他预测了某个股票价格下跌，由此造成了股票市场上需求与供给间的巨大需求，市场的价格在反应空方的信息方面没有到位。信息的不均衡的现象的逐渐改变的方式为，引入融资融券交易机制，挖掘市场信息，供求力量影响股票，证券市场信息被调整股票价格，并且终形成适合的股票价格。 3）提供市场流动性功能。流动性指的是投资者以理想的价格和成本交易，且不影响价格的迅速买卖特定金融资产。交易中可以这样降低投资者的交易成本，利用自己的信用缴纳特定比例的保证金，从而获取超出超额的资本进行买卖。投资者降低证券转换的成本和提升换手率可以提高证券市场的流动性水平。其杠杆作用满足了投资者的超出自身实力的供给与需求，进而扩大市场供求量的规模，从而市场的交易行为愈加活跃，扩展了市场的流动性。 4）套期保值功能。在市场中做空机制是融资融券交易套期保值中重要的一环，为投资活动提供了更多保障。但伴随着股指期货交易的推出，期货市场上对同一种商品在现货市场卖出，于此同时，在期货市场上买入采取，这与现货市场上方向截然相反。套期保值有多头与空头这两种保值形式，套期保值的前提条件是交易双方对目前的价格是满意的，但是根据分析，后期有很大可能会出现利益缩小的可能，为了规避这种风险，才会有套期保值的。股指期货的期现套利模式使融资融券套期保值的功能得到了更充分的发挥。1.1.2资本资产定价模型下的融资融券理论分析依据资本资产定价模型，投资者的投资选择在有效的证券市场上，如下图2一1所示，由此可根据自己的风险偏好在RA射线上进行资本投资。在图中，纵坐标u为收益率，横坐标б为需要承担的风险曲线n为投资组合的有效集率，R为无风险利。如果没有保证金要求，投资者可融资于M1A1上的点。如果有保证金要求，A则为达到保证金要求边缘点，也就是限制投资行为在M1A范围内。假如投资者们愿意承担大风险来引入保证金，投资者将享受更多收益。因此他将选择收益与风险都超过M1点投资组合M2点，而不会选择切点上投资组合M1。所以投资者将沿RM2B线做出投资选择，M2B也有借入的情形。B点的含义为借入资金恰好没有超过保证金率要求。假如投资者选择沿着RM3C投资，那么其偏好于更大的风险。A点、B点C点的意义相同。增加投资者的投资盈利方式也有一下这种，投资者在引进信用交易以后可在曲线RM1ABC依据其风险偏好选择投资。1.1.3融资融券交易对于市场的正负反馈机制融资融券实现对市场的影响是通过融资融券的卖空功能作用与杠杆功能作用实现的。理论来讲，影响市场融资融券的机制分为正负机制，正反馈机制的功能为通过助长助跌来加剧了市场波动；负反馈机制的功能为使股价回归合理来减少了股票市场的波动。在证券市场的运作过程中，融资融券依靠其对证券市场负向的反馈机制，发挥了其对于证券市场价格发现的作用，且极大的增加了证券市场定价的效率。比如：如果股价被过度的低估，理性投资者预测股价将会在将来上涨到合理水平，投资者可以通过融资买进的方式买入股票；而在股价回归合理水平的时候平仓结束其现有的交易。如果股票价格被过高的估计，对于市场拥有较强的观察能力的投资者，预测股票价格将会在未来的某个时间段跌到相应的水平，投资者可以用融券卖出的方式卖出相关股票，在股价归于合理水平的时候平仓结束的交易，这与股价被低估的时候恰好相反。融资融券的价格发现机制不仅抑制了股票价格过高或过低，而且又像其他融资融券投资者传递了股票价格过高或过低的一系列信号，对于证券市场的稳步运行起到了非常大的作用。此类投机不仅仅是在市场监管颇强的环境中，由于融资融券的杠杆功能市场监管颇强的环境中也会出现此类投机，融资融券影响股票市场正反馈机制扩大了市场的波动。如果在交易的过程中，进行融券交易的投资者们，股票市场中将出现股票价格巨大上升的情形，则投资者的保证金账户中的保证金就无法满足他继续进行交易的要求，投资者会被迫买入股票进行平仓交易，与此类似，进行融资交易的投资者，如果在交易的过程中，出现了股票价格的大幅下跌，投资者为了补足交易中的保证金，会被迫出售股票进行平仓交易，这种方式会使股市波动的幅度更加巨大。卖空制度的推出，套利机的完善，信用交易将会加强市场流动性，由此无套利基础上的衍生品的价格将趋于合理。1.2融资融券实证分析模型介绍1.2.1GARCH模型一般的实证研究中所建立的模型无非如下所示:考虑到随机扰动项动态影响，如果其εt2服从于AR(q)过程，则对上式(1-1)中的ut，我们可建立分布滞后模型。其中，ηt服从于独立同分布，并且满足期望为O，满足方差为λ2的正态性，则就可称(1-2)为条件异方差模型，简称为ARCH模型。称ut，服从于q阶ARCH过程，可以单纯记为ut~ARCH(q)。(1-1)和(1-2)一同构成的模型称为回归-ARCH模型。一般ARCH模型是对主体均值模型的随机扰动项实行建模，从而进一步过滤处理残差序列中相关的信息，提取有用的信息，从而使(1-2)式中的残差项ηt成为白噪音。所以，对于P阶的AR过程的模型，如:如果ut~ARCH(q)，则ARCH模型可简化为:其中，vt~（0，1），并且满足于独立同分布条件；ai>0，(i=0，1，，q)，于此同时，如此可以保证ARCH的平稳性。而且GARCH模型是ARCH模型的衍生模型。即当q阶数很大的时候，（1-4）式有所扩展，那么采用广义的自回归条件异方差模型GARCH模型，具体形式如下所示：要求：。所以凡是符合(1-5）的序列，可以称其为服从GARCH(p，q)过程，但是要满足以此来保证GARCH过程的平稳。GARCH模型在1986年由Bollerslev提出，它的基本思想为:1)关于金融时间序列的日收益率随机扰动项为不相互独立;2)可通过建立时间滞后模型以此来测算随机扰动项时间因素，也就是用带滞后变量的简单二次函数描述。这些年，金融研究领域更多的用GARCH系列模型描述股市的波动情形。所以，本文选用GARCH(p，q)模型来描述从融资融券试点以来，它对我国股市波动的影响状况。1.2.2VAR模型通常来说，假如被研究的各个变量经平稳性测验且都在平稳的条件下运用，那么最小二乘估计则被用来考察变量之间的关系。然而，影响股市流动性和波动性的原因有宏观原因、中观层面、微观原因，既包括机制、政治、经济、政策市场、行业形式、投资者的心理情绪、公司本身的生产经营状况等这些方面的原因。而融资融券机制仅是影响我国股票市场的许多因素之一。在探索研究证券市场中融资融券交易的时候如果使用多元回归模型分析，那么考察股票市场流动性和波动性的影响时需要更多更全面的收集与统计对股票市场可产生影响的相关变带，此项工程繁琐与庞大，且有些重要变量的更有可能面临没法收集统计。所以，直接采用多元线性回归也许会存在着问题。针对这种情形，本文决定建立VAR模型来研究在证券市场中融资融券交易机制对于股市的流动性和波动性的影响。1980年西姆斯提出了向量自回归模型(VAR)。VAR模型是利用建立多方程联立的形式而不是以经济理论为参考依据的，VAR模型中每个方程是内生变量和内生变量的滞后项作为回归，从而动态的考察内生全部变量间的相互关联的关系。其主要特征为:1)并非用严格的经济理论作为理论依据;2)其模型的解释变量都为各内生变量的滞后值;3)VAR模型对参数不加零约束。4)要估计的参数非常多。5)其结果预测方便、准确。其模型的表达式:其中，Xt是D维的外生变量，yt是K维内在变量，P是滞后阶数，T是样本个数。B是k×d维矩阵、A1……，Ap是k×k维矩阵，此二者都是VAR模型中需被估计的系数矩阵。Εt为k维随机扰动向量，它不但不能与等式右边的各变量相关，也不能与其自身的滞后值相关，但可以两两同期相关。二元VAR模型为最常用也是最简单的向量自回归模型，它包括y1t和y2t两个变量，且二者的当前值是由其误差项和前k期的变量值二者共同决定的:其中，uit是白噪声扰动项，且E(uit)=0，（i=1，2)，E(u1tu2t)=01.2.3脉冲响应分析及方差分解1、脉冲响应分析每个VAR模型都可表示为无限阶的向量MA(∞)过程。比如，Ψs中第j列第i行元素表示为：假定其它误差项都不变的情况下，在任何时期，当t期的第j个变量yjt相对应的误差项ujt受到一个单位冲击的时候，则在t+s期的第i个内生变量yit可能会受到什么样的影响。把Ψs中的第i行第j列元素当做是滞后期S的函数，且记做:脉冲响应描述为：当给误差项一个标准差的冲击，且假定在t期以及以前各期别的变量都保持不变，考察它对内生变量的当前值和未来值所产生的冲击效应。2、方差分解脉冲响应指的是通过图形的形式在给予识差项标准差冲击时可能会对内生变量产生的影响。方差分解是以具体的数据来描述方差分解模型屮每个结构冲击对于内生变最变化实质的贡献度，为微观定量的分析，由此进一步的来评价不同结构冲iIT的重要性。所以，方差分解更适合对VAR模驶的描述。1.3融资融券与转融通制度1.3.1转融通制度的理论概述1、转融通业务涵义转融通业务是证券金融公司与证券公司，证券公司与参与融资融券业务的投资着之间的关键环节，证券金融公司通过向大型上市公司、银行等借入股票和证券，然后把它借给证券公司，证券公司不再与投资着有着利益的冲突，而是作为周转把股票与资金借给那些需要的投资者。一般来说，证券商首先从证券金融公司借券或者钱，然后把借的钱借给投资者购买股票或者把借的券借给客户卖出。转融通由转融资和转融券两种业务共同组成，转融资业务涉及到了银行等金融机构，证券金融公司通过向银行等金融机构借入资金，并把借入的资金转借给证券公司，促使市场中的融资业务更加顺利的进行。同转融资业务一样，转融券业务则是大型上市公司与证券金融公司之间股票的借入与借出，进而证券金融公司把借入的股票转借给证券公司，促使市场中的融券业务更加顺利的进行。2、转融通业务参与人①出借人：作为证券金融公司的出借人，必须符合一定的要求才可借出证券，不仅需要了解进行出借交易的相关风险与规则，而且还要符合法律规章的规定。②借入人：通常为证券公司，作为整个交易流程中间环节的借入人，在向证券金融公司借得证券与资金后再转借给客户，但是必须要有融资融券资格。③证券金融公司：它是把证券或者资金借给证券公司的借入方，也是出借人，资本高于60亿元人民币是这种公司注册的条件。不同的证券市场对转融通的定义也不同，而且这种不同的界定，也带来了几种不同的，但是非常典型的授信模式：①以美国为代表的授信模式，市场分散化模式。这种授信模式，在证券市场运行时，需要各种完善的体系作为他前提，而这种成熟完善的证券市场只有美国、欧洲等少数发达国家才有，主体参与资格没有特别限制，资金的来源也不只限于自有资金，可以通过货币市场拆借、回购、抵押贷款等渠道，这些特点也预示着在这种分散式授信模式下，只有在市场成熟、体制健全、证券公司拥有很高的信用等级，拥有极为丰富的券种和资金才可以得以实现。②以日本为代表的授信模式，专业化模式。这种授信模式，要求其证券金融公司必须有专业性的操作技能。证券公司可以向证券金融公司申请再融资融券而不能直接向客户提供资金及证券，并且只能由专业的证券金融公司完成融资融券的转融通，证券融资公司在日本有着绝对的垄断地位且拥有特许权。然而，由于政府强烈的干预，致使市场成本上升及效率下降，严重的制约了市场的发展前进。由于美国和日本的情况有着实质性的差别，所以采用这种体制。日本的市场体系不健全、信用等级相对较低。③台湾的“双轨制”模式。台湾证券市场的信用交易制度借鉴了美国和日本不同的模式经验基础上，又结合自身发展的特点，在融合了各方优势的基础上，最终建立起更适合台湾发展的具有其特色的融资融券模式，表现为投资者可通过证券公司实行融资融券和直接通过证券金融公司实行转融通。从而交易数量得到了大量的增加，使证券金融公司与证券公司存在一定的竞争关系。我国的授信模式在选择时，需要充分考虑我国目前证券市场运行的情况，吸收借鉴国外授信模式的优点，得出符合我国国情的集中授信模式，集中授信模型与国外其他授信模式相比既有区别又有联系，这种授信模式可以使我国的政群市场在运行的过程中更加稳健，在进行操作的过程中效率更高。1.3.2转融通与融资融券交易流程图对比与图2-6相比，图2-5引入了证券金融公司环节，证券金融公司是整个流程的重要环节，是转融通业务中的核心所在，他分别与有借出资格的机构和有融资融券业务资格的证券公司联系，使整个融资融券业务更大规模的运转开来。证券金融公司具有特许权和垄断地位，是链接证券市场和货币市场的唯一途径，投资者可以直接的面对于证券公司客户进行融资融券，而投资者因为其不能绕过证券公司所以不能直接向证券金融公司融资融券。1.4本章小结融资融券交易在我国证券市场的运行时间很短，是证券市场的变革所带来的新的交易方式，本章系统地概述了融资融券交易的基本概念、特征、功能以及资本资产定价模型下的融资融券的理论分析，并且生动的描述了融资融券交易对于股票市场的正负反馈机制。详细描述了融资融券在我国当前的运行现状，以及它对市场、证券公司、投资者、商业银行的影响，提出了相应的优化政策。对融资融券实证分析的相关模型进行了介绍，以期对下文融资融券实证分析有更加深刻的了解。概述了转融通制度的理论基础，对比转融通业务的授信模式，我国采取的是集中授信模式，该模式这种授信模式可以使我国的政群市场在运行的过程中更加稳健，在进行操作的过程中效率更高。并通过对比转融通与融资融券的交易流程，使转融通更容易被理解。2融资融券影响股市流动性和波动性作用机制2.1融资融券在投资策略的应用证券市场在运行过程中的态势是否良好，有四个衡量指标供我们选择，他们分别是效率性、透明性、流动性和波动性这四大衡量指标，其对证券市场而言，市场的波动性与流动性无疑是最重要的，因为要想使证券市场健康运行，充足的流动性与合理的市场波动是必不可少的。因此，本文在选择研究对象时，选择了波动性与流动性，作为衡量融资融券交易对我国证券市场的重要影响。对波动性和流动性间进行全面系统的了解，可以更好帮助我们研究我国融资融券在运行过程中，证券市场波动性和流动性的机制作用。我们可通过现代的金融理论了解：资本配置与价格发现是证券市场的核心作用，波动性是资本配置和价格发现的核心，它是证券市场的运行态势是否良好最有效的指标中的一种。股票价格的波动，是因为市场中股票的价格由于市场供求以及其他各种因素，造成的偏离它本身的价值而引起的波动，这种波动可能是长期的，也有可能是短期的，造成股价长期与短期波动的原因不同，长期是由于股票本身的价值发生变动引起的，而短期为股票在市场的供需变动引起的。流动性指的是证券资产和现金资产间相换的能力，是个多维性的指标，其包括宽度(Width)、深度(Depth)、即时性(Immediacy)和弹性(Resiliency)这四个维度。即时性是证券想要卖出或者买入时的速度；宽度则在衡量证券价格的时候，是否具有足够的市场，而且当市场中的买方与卖方的价格相差不大时，市场拥有宽度。深度则被用于衡量成交量，假如比较大量的交易可按适当的价格快速的成交时，市场就具有深度；弹性是用于表示由于短期内供求关系变化之后使股票价格偏离其真实价值后，恢复到均衡时的速度。因而，一般来说，流动性指标可从时间、交易量、价格这三个方面来衡量。交易量为证券市场波动性和流动性内在联系的桥梁这个观点可以依靠分析其内涵获知。市场中的理性投资者如果发觉股票价格波动强烈的波动且偏离其内在的价值的时候，那么他们将购买股票，其依据为他们判断了股票的价格是低于正常值的。从交易量角度来看，此时的市场流动性会增强，因为市场上众多的非理性投资者会由于羊群效应而买入该股票。另一方面，刺激市场的“追涨杀跌”的现象会发生在理性和非理性的投资者身上，二者的表现此时是趋同的，即当以交易量角度市场流动性为增强时，股票市场的成交量将被放大许多，股票市场上的非理性投资者与理性投资者恢复信心。如图3-1所示，证券市场的流动性和波动性间有着动态的内在联系，他们相互作用相互影响这整个市场。融资融券在市场运行的过程中，包括融资和融券两个过程，其中每个过程又包括两个步骤，融资交易是投资着先向证券公司借得资金，用借来的资金购买股票，然后等到适当的时候再卖出股票，归还向证券公司借得的资金。融券交易是投资着先向证券公司借得证券，然后再证券市场上出售证券，然后等到适当的时候再购入股票，归还向证券公司借得的股票。融资融券交易制度在国外的证券市场已经发展的相当成熟，而且它们在证券投资的选择中拥有许多的应用。比如：投资者可以构建高估证券空头或者构建低估证券多头，也可通过对冲金融衍生品的风险卖空交易套期保值，以此来获取利益。通过调节市场上股票或者衍生物的供给和需求关系，融资融券交易将对证券市场的波动性和流动性产生深远的影响。理论来说，一个国家的证券市场如果没有融资融券交易机制，说明这个国家的证券市场不健全，并且此股票市场容易经常出现暴涨暴跌现象。在一定期间内，股票市场的供给是稳定的，如市场仅可做多，股票市场将会呈单边运行状态。特别是在证券市场的运行中，如果市场的买方和卖方间的供需严重不平衡，市场的价格定会出现巨大的震动，由此难以避免股价的暴涨暴跌。另一方面，市场上理性投资者在一个没融资融券机制的市场发现投资机会的时候，由于手中无资金或者证券而无法成交，市场的潜在需求和供给不能得到满足，因此流动性水平会相对减弱。本文下面将详细展开融资融券机制对于证券市场波动性和流动性影响的作用机制分析。2.2融资融券对股市波动性影响的作用机制从理论说来，证券市场的运行，如果加入了融资融券交易机制，对于证券市场的稳定以及降低股票市场中股票价格的来回波动，有很大效用。在证券市场中，融资融券交易可调节股票市场买方和卖方市场的力量对比，从而影响股市波动性。2.2.1融资买空交易对股市波动性影响作用机制通过增加股票的需求和供给弹性，融资买空交易可以实现稳定市场的功能作用。股票市场上的投机性、买空者或者理性投资者会发觉价格低估的这种机会，而这种价格股票偏低的原因是由于受到投资者的过度压制或者投资者恐慌性抛售，投机性、买空者或者理性投资者的一般手段为通过融资买空机制从而借入资金，然后在市场上大量购买这种股票，如图3-2步骤1。此时，股价不就又会重新回升是通过针对该股票的买空行为的传递效应而起到“托市”的作用。当在证券市场中运行中融资买空交易带来股票大量的需求量时，这种不断上升的需求量，会导致股价不断的上升，而且这种上升的股价又会吸引更多的投资者参与购买股票，这种态势运行下去股票价格会逐渐偏离其本身的价值。此时，如上图3-2步骤2显示的，在机会成熟时，事先融资购买股票的投资着会把先前买入的股票出售，并且把获得资金，交还给之前借证券公司的部分资金。在机会成熟时之前如果还给借入的资金，买空那些股票的投资者通过将卖出买入的股票的形式将增加市场的供给。同时，增加该股票的供给的形式还可以由于价格高估传递效应投资者卖出股票的方式增加，从而降低了股票的价格。如此，股票价格围绕其投资价值的收窄是由于股票市场理性投资者的买空交易这一个循环促成的，通过这种方式平息了股价波动，稳定了市场。2.2.2融券卖空交易影响市场波动性作用机制增加股票的供给弹性和需求弹性可以使融券卖空交易稳定市场。股票市场上的投机性卖空者或者理性投资者会觉察到这种股市价格偏高的机会，这种机会是由于股票受到投资者恶意炒作或者过度追捧做引起的，如图3-3中步骤1所示，一方面可以通过借入市场的大量卖空价格偏高的股票来运作融券卖空机的机制，另一方面对于还通过价格偏高传递效应该使股票的卖空行为使得更多的的投资者卖出该股票或者加入卖空队伍，此时，股票供给的增加将压制股价泡沫继续膨胀，从而使价格重新回归到真实的价值上。但是，上述的卖空交易可能致导更多的投资者建立空头头寸和股价的下跌，市场的过度反应将导致股价偏低现象的出现。与此同时，上图3-3中的步骤2所显示，参与融资融券交易的投资者，由于时间的限制，在向证券公司借入的股票到了归还的时候，会在证券市场上购买同样的股票交与证券公司，此种行为直接增加了证券市场中买方对于股票的需求，同时，这种买入行为向市场其他的投资着传递了一种信息，即此股票的价格被低估了，将来会上涨，所以会有更多的投资着加入进来购买改股票，使股票的需求不断地增大，需求量的不断增大，会改变原来买方与卖方市场的格局，使股票的价格得到了回升，有利于股票市场的稳定。同理，在市场低迷的情况下，市场的供求力量平衡的改变是由于卖空者的行为决定的，其行为包括将买入被卖空的股票用以将来的交割和“回购补仓”，这种行为方式会带来两种效果，增加股票的需求和带动更多投的资者买入股票。然而，新一轮的需求的增加和股价的上涨会由之前需求的增加的改变引起，而最终以偏高的股价作为其的结果为。以此循环过程，可使股价在内在价值的窄幅波动，压制泡沫的生成，由此起到稳定市场的作用。2.3融资融券影响市场流动性作用机制衡量证券市场运行状况的另一个重要的指标是流动性，一个证券市场的功能要想得到充分的挥，必要要有充足的流动性，而融资融券交易在市场的运行过程中可以改变股票市场的买方和卖方之间供求关系，从而影响市场的流动性。融资融券交易可扩大股票交易的程度，市场高流动性的保持是由于市场的供给与和需求的增强，在比较小的价格波动范围内者就可投资交易。于此同时投资者仅需少量资金就可参与几倍于初始资金的交易以创造虚拟的需求和供给的原因是融资融券交易的杠杆性起到活跃市场及增加市场流动性的作用。2.3.1融资买空交易影响市场流动性作用机制融资买空交易为投资者利用保证金融合资金并购买股票，首先，它是从增加股票需求的角度替市场提供流动性的；若参与融资交易投资者，在向证券公司借贷资金到期时，投资者一定要以卖出手中的股票来获得资金，并且把资金还给证券公司，由于此类卖出股票的行为，加速了证券市场中股票的供给及提高了市场的流动性。融资买空交易增强股市流动性的作用机制，如图3-4所示。当市场股票由于受到投资者的过度压制或者恐慌性抛售而价格偏低时，股票市场上的理性投资者或者投机性买空者将察觉到此类机会，融资买空机制可以让他们通过借贷资金在市场上大量购买价格偏低的股票，如图3-4中的步骤1所示。如此，一方面买空交易直接加速了股票市场的需求，而资金供应角度为市场提供了流动性；通过价格低估传递效应，另一方面将引入更多的投资者，从而更进一步的从资金供给角度替市场提高流动性。2.3.2融券卖空交易影响市场流动性作用机制融券卖空交易稳定市场是通过加速股票的供给弹性和需求弹性这两个角度实现的。如图3-5步骤1所示，当市场股票受到投资者的恶意炒作或者过度追捧而出现了价格偏高的现象的时候，股票市场上的投机性卖空者或者理性投资者将察觉到此种机会，融券卖空机制一方面使其可凭借入在市场上大量卖空价格偏高的股票，针对该股票的卖空行为，另一方面还将通过价格偏高传递效应使得更多的投资者卖出原手中持有的该股票或者加入卖空队伍，此类股票的供给很明显的增加，也将压制了股价泡沫继续的膨胀，使原来的价格重新回到真实的价值上。然而，以上的卖空交易还将导致股价随后下跌，也会使众多的投资者建立空头头寸，而此时市场的过度反应将会导致股价偏低现象的存在。如图3-5所示为融券卖空交易增加市场流动性作用机制。如图3-5中的步骤1所示，当股票感受到投资者的恶意炒作或者过度追捧而出现价格偏高的现象时，市场上的投机性卖空者或者理性投资者会感受到这种机会的存在，融券卖空机制一方面使他们得以通过借入的形式在市场大量卖空价格偏高的股票，从而直接增加股票的供给量；针对该股票的卖空行为，通过价格偏高传递效应，另一方面使得更多的投资者卖出原手中持有的股票或者加入卖空的行列，股票的供给进一步的增加。因此，主要是通过增加股票的供给使得融资卖空交易的步骤1提高市场流动性的。如上文分析在步骤1中将会导致股价偏低。此时，图3-5步骤2所示，参与进行融券卖空交易的投资着，在到期时，需要归还股票给证券公司，他就会在证券市场购买该股票，而这种购买行为增加了证券市场中该股票的需求量，而且这种买入行为，向其他的投资者传递了一种该股票价格偏低且将上涨的信号，从而引起其他的投资者争相购买，使得该股票在市场中需求量巨大增加，由此增加市场的流动性。当需求极大的增加而导致股价偏高的时候，那样便会完成一个循环。所以，理性投资者凭借融券卖空交易使的股票价格在价值范围内窄幅波动，且增加了市场的交易量，从而增加了证券市场流动性。2.4本章小结本章主要从衡量证券市场运行态势的重要指标，波动性和流动性来开展研究，融资融券交易机制在我国的证券市场运行，他们主要是通过这两个指标，来对我国的证券市场施加影响。本章首先指出了证券市场的两大重要指标之间的关系，然后分别详细的说明了融资融券交易在我国证券市场运行的额过程中对我国证券市场股票价格波动的影响，以及他们对证券市场流动性的影响，通过这四维度来研究融资融券交易在我国的证券市场中的作用机理。研究表明，在证券市场运行的融资融券交易机制，可以在运行的过程中影响买方与卖方市场的对比，进而影响了股市的波动。同样，融资融券交易通过调节市场上股票的供给和需求对证券市场流动性的影响以此来提高市场流动性水平。3融资融券对于上海股市波动性的影响3.1理论分析与数据选择3.1.1理论分析及研究假设当融资融券交易在证券市场中运行时，发生融资融券业务将会使股票指数变动，且参与进行股票交易的投资者可以通过每天融资融券交易结束后，通过分析了解市场中的融资融券交易规模的运行情况，来判断自己下一个交易日的投资方向，而且很多投资者会出现跟风的行为，如果某只股票融资余额过多，则表明该股票上涨的概率会很大，没有专业分析能力的投资者大多会跟随融资余额相对过多的股票进行投资购买，这种行为在短期内可能会加剧股价的波动，进而加剧了股票指数的波动，但是这种行为，用长远的眼光来看，会平衡买方与卖方的力量，帮助股票的价格回归到合理的区间，进而股票指数自然也回到了合理的水平。本文试图研究融资融券交易额的变化，给于股票指数在波动性上带来的影响，拟通过构建基于GARCH模型的股票指数波动性指标，利用上证180指数数据，通过脉冲响应等相关的模型，来研究融资融券对证券市场股票指数波动性的冲击。3.1.2实证方法和变量选取对金融时间序列，在选择计量经济模型之时，首先应检测该数列的平稳性，其次要根据测试的结果选择适当的计量方法。(1)若各变量原序列为平稳的，那么可通过利用向量自回归方程运用古典线性回归模型或者建立多元回归模型或者来检测各变量间的关系。若要求古典线性回归模型的估计量具有有效性、无偏性和一致性，就要求此模型得满足误差项的方差为一个常数、误差项的均值为零、误差项间相互独立、误差项和解释变量间不相关及误差项为正态分布这五个假定，因此，在模型估计后要求对上面五个假定检测，以此来验证模型估计结果有效性、一致性和无偏性。(2)若与非平稳的原始序列变量，那么可用协整检验的方法来检验是否存在变量间的长期均衡关系，但对变量之间的短期关系，进一步利用误差修正模型（VEC）估计。在传统的实证研究，通常假定的使用时间序列的是稳定的，然而事实上很多经济序列却是非平稳时间序列。可利用信息的时间序列，在以前的时间点，用以创造过去信息模型，接着根据模型来探测未来的信息。然而对于非平稳时间序列如数字时间序列，其特征是随着时间的变化而改变，由此很难通过已知信息的顺序来把控整体的随机时间序列。若在进行计量分析时，使用不具平稳性的时间序列，在做出下一步统计数据来推断的时候，参数统计量的分布与原来的分布相比相差甚大，通常把这种回归被称为伪回归，它不能够反映其中的解释变量和实际变量，因此是毫无意义的。为了防止伪回归的出现，Granger和Engle在20世纪80年代发现了协整理论，此类理论为非平稳序列建立模型一种全新的思路。它的基本思想为：即使某些经济变量并非平稳的序列，但若非平稳的经济变量线性的组合在一起，他们有很可能具有平稳性。我们把这种组合的线性方程称为协整方程，可解释为变量间长期的平衡关系。(3)当原始序列是不相同的顺序固定的序列中的变量，上述两种方法都不能进行，此时可以使用的边界协整检验，当各变量原序列并非同阶平稳序列的时候，上面两种方法都无法进行，此时就可运用边限协整检验。该方法是Pesaranetal.依据自回归分布滞后提出的理论，边限协整检验在变量的要求方面，对单整阶数的要求不需要相同。因此，本部分先单位根ADF检验每一个变量，进而根据检验的结果，选择变量额计量方法与计量模型。本部分在数据选择上选取了上证180指数从2010年3月份到2013年7月份800多个交易日数据，从而以上证180指数为代表来实证研究融资融券在我国证券市场交易过程中，会否帮助稳定指数波动。变量选取与数据来源为：融资买空交易，用沪市日融资交易额数据代表买空易，变量记为MP，所选数据源自上交所网站。2、融券卖空交易，以沪市日融券交易量(shortsale)数据代表卖空交易，变量记为SS，所选数据源自上交所网站。3、股票市场的波动性，利用GARCH模型对上证180指数进行拟合，根据拟合的结果，得出条件方差，此方差为沪市波动率的代理变量。许多文献在衡量证券市场的波动性时，大多利用市场指数的标准差，标准差与GARCH模型相比，GARCH模型之所以在最近几年被广泛用来衡量股票市场的波动，是因为该模型考虑金融时间序列的方差是随时间变化和波动性类聚的特点。而且GARCH模型中一个既形式简单而且拟合效果比较好的模式是GARCH（1,1）。3.2实证检验3.2.1GARCH模型首先需要建立GARCH模型的均值方程部分，为此需要观察上证180指数序列的自相关和偏相关图，如图所示，该图显示该序列的自相关函数呈现明显的拖尾特征，偏相关函数呈现明显的1阶截尾特征，因此建立AR（1）模型是适宜的。另外考虑到人们常用随机游走模型来描述股票价格指数，因此本文AR（1）不加常数项的形式，即如式（3-1）所示的函数来刻画GARCH模型的均值方程。Yt=αYt-1+et（3-1）该式中，Yt表示股票价格，et为回归残差，α为回归参数。图3-1Y序列的自相关和偏相关函数图使用最小二乘对该方程作出估计的结果如图3-1所示。根据该结果可以写出回归函数如式（3-2）所示。Yt=0.999Yt-1（3-2）对该结果中的残差做ARCH效应检验。结果如表3-1所示。表3-2给出了检验ARCH效应的LM检验结果，该检验的原假设是残差不存在ARCH效应，滞后阶数为2时，检验统计量LM=Obs*R-squared为8.878，对应的P值为0.012，小于0.05的显著性水平，因此可以拒绝原假设，ARCH模型得以建立。表3-3给出了GARCH四种模型的AIC（Akaikeinfocriterion）和SC（Schwarzcriterion）值，这两个值越小说明模型形式越合适，可以看到GARCH（1，1）和GACRH（2，2）的AIC和SC均较小，分别在11.66和11.69左右，但是二者的差异很小，所以我们选择函数形式更简单、应用更广泛的GARCH（1，1）模型。表3-4给出了GARCH（1，1）模型的参数估计结果，建该模型的条件方差设为VOL，作为衡量沪市波动性的指标。图3-2给出了GARCH模型的条件方差的时序图，该图明显的体现出了股票数据的聚类特点，即大的波动后跟随大的波动，小的波动后跟随小的波动。用ARCH-LM检验模型GARCH（1，1）的残差，检验的结果如表3-5所示。Obs*R-squared统计量为4.，对应的P值为0.2164，大于0.05的显著性水平，说明此时的残差不再存在ARCH效应，说明上述的GARCH（1，1）模型对上证180序列的ARCH效应提取较为充分。GARCH模型要求其残差为独立同分布的白噪声过程，需要对此作出检验，首先对残差做Q检验，然后对残差的平方做Q检验，如果两次都不能拒绝零假设，说明此时的GARCH模型符合标准。图3-3给出了残差的Q统计量及其P值，对应的P值大于0.05的显著性水平，由此说明残差没有自相关。图3-4给出了残差平方的Q统计量及其P值，Q统计量对应的P值同样均大于0.05的显著性水平，这就说明残差的平方并不存在自相关性。残差项及其平方项均不存在自相关，从而说明GARCH模型的残差满足独立同分布的要求。3.2.2VAR模型估计通过构建向量自回归（VAR）模型研究股票市场波动幅度的影响。如前文所述，这里使用序列MP、SS和VOL建立VAR模型。图3-5给出了研究变量的时序图，可以明显看到三个变量是非平稳的，都存在规律性的变化特征。图3-5研究变量的时序图VAR模型要求数据均为平稳序列，所以首先需要对数据做平稳性检验，ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验使用最广泛的单位根检验方法，因此本文使用该方法对研究变量做出平稳性检验。各个变量的ADF检验结果如表所示，该检验的原假设为序列存在单位根。该结果说明MP、SS和VLO的原序列在3种形式下的ADF检验均没通过显著性检验（P＞0.05），而在1阶差分的形式1下均是平稳的（P＜0.05）。因此下文建立VAR模型时将使用MP、SS和VOL的1阶差分形式，分别表示为DMP、DSS和DVOL，相应的指标含义变为增量含义，仍然与研究目的是一致的。表3-7给出了不同滞后阶数下不同模型选择准则的值，包括LOGL、LR、FPE、AIC、SC和HQ。可以看到，SC和HQ准则说明滞后阶数为五时的VAR模型最佳，而LOGL、LR、FPE和AIC准则则说明滞后10阶时模型最佳，但是考虑到VAR模型滞后阶数太多带来的估计难度和解释难度，并且关于本文研究论题的先验研究最大滞后阶数为5阶，所以本文选择5阶滞后。滞后阶数为5时的VAR模型估计结果如式（3-3）到式（3-5）所示。DMP=0.2648DMP(-1)+0.1471DMP(-2)+0.1344DMP(-3)-0.0129DMP(-4)+0.3341DMP(-5)+1.1105DSS(-1)+0.2333DSS(-2)+0.6830DSS(-3)-0.5846DSS(-4)+1.1291DSS(-5)+82967.32DVOL(-1)-21844.82DVOL(-02)-23804.59DVOL(-3)+19482.34DVOL(-4)+50717.5DVOL(-5)+(3-3)DSS=-0.0153DMP(-1)-0.0137DMP(-2)-0.0137DMP(-3)-0.0532DMP(-4)+0.0118DMP(-5)+0.0002DSS(-1)+0.0254DSS(-2)+0.1062DSS(-3)+0.0100DSS(-4)+1.1291DSS(-5)+4100.143DVOL(-1)+1592.822DVOL(-2)+1655.019DVOL(-3)+5457.174DVOL(-4)-73.0254DVOL(-5)(3-4)DVOL=-5.48E-08DMP(-1)+3.98E-09DMP(-2)+1.33E-08DMP(-3)+4.95E-08DMP(-4)-2.92E-08DMP(-5)+9.94E-08DSS(-1)-2.20E-07DSS(-2)-1.29E-08DSS(-3)+2.13E-08DSS(-4)+7.65E-08DSS(-5)-0.0541DVOL(-1)(3-5)平稳数据拟合的模型也应该是平稳的，对VAR模型做平稳性检验也是进一步作出脉冲响应和方差分解的前提，图3-6给出了VAR模型的AR特征多项式的逆根，只有该值都在单位圆内，模型才平稳，该图中数值点都在单位圆内，所以本文建立的VAR模型是平稳的。图3-6AR特征多项式的逆根3.2.3脉冲响应与方差分解脉冲响应考察经济系统受到冲击后的动态过程，跟踪某个干扰的一次冲击对所有内生变量的当前和将来影响。本文要考察转融通制度实施后带给沪市的波动性和流动性的影响。结果如图3-7到图3-9所示。图3-7说明买空交易，即本日融资余额的一个标准差的冲击后，买空交易自身第一日就立即做出了调整，调整幅度和波动性很大，一直到第12日之后才趋于