银行视角下的资产证券化及商业银行不良资产证券化模式分析

银行视角下的资产证券化及商业银行不良资产

证券化模式分析

银行视角下的资产证券化

作者I李峰「中国工商银行投资银行部总经理」

我国资产证券化市场发展迅速，其直接融资功能和服务实体

经济能力得到了长足发展。在这一过程中，商业银行承担着

重要使命、发挥了关键作用。资管新规落地后，非标转标和

发展标准化业务己势在必行，资产证券化能够增强资产的透

明度和流动性，是支持实体经济稳定发展的有力工具，应该

大有作为。但我国资产证券化市场发展中仍面临一些问题和

困难，制约了市场统一规范发展，亟待梳理和解决，余地很

大，大有可为。

资产证券化市场的发展现状

我国资产证券化市场发展与监管动向

从发展历程来看，人民银行、原银监会于2005年颁布的《信

贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国资产证券化试点

拉开帷幕；2013年3月证监会颁布《证券公司交易所资产证

券化业务管理规定》（下称《管理规定》），交易所ABS业

务重新启动；2014年证监会修订了《管理规定》，颁布《证

券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及

相关配套文件，将行政审批制改为备案结合负面清单管理制

度，交易所ABS迎来繁荣的“黄金时代”；2016年12月银行

间市场交易商协会颁布《非金融企业资产支持票据指引（修

订稿）》，在交易结构中引入特定目的载体，实现风险隔

离，ABN发行规模大幅上升。2018年9月13日，中办、国

办联合印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意

见》，明确提出“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离

原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利

和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产

的资产证券化业务”。这将为资产证券化市场带来新的发展契

机。2018年，监管机构对资产证券化业务的检查力度不断升

级。一是通过不断加大检查力度，及时发现和改正问题，形

成严监管威慑力，降低未来违规事件发生的概率；二是通过

打击违规操作，加大处罚力度，提高违规成本。

短期偿付压力或仍存在

近年来，我国债券市场违约事件频出。截至2018年10月

末，债券违约87只，总金额841.83亿元，仅次于2016年。

交易所ABS产品实质违约1只，违约本息约5.31亿元。违

约主体范围进一步扩大，除涉及国企、非上市公司外，上市

公司也步入违约行列。主要原因有：一是在我国经济增速趋

缓的环境下，部分上市公司盈利能力下滑、现金流状况恶

化；二是在金融去杠杆以及严监管的态势下，部分上市公司

筹资能力和再融资能力下降，特别是近年来杠杆增加较快、

规模持续扩张的上市公司，依靠再融资偿还存量债务的模式

难以为继；三是债券产品本身设计不够完善，存在大额度、

短期限、集中到期及与企业自身经营现金流量不匹配等问

题，一旦外部经济形势变化或信用环境变化导致企业再融资

能力变化，就容易导致流动性风险；四是部分上市公司控股

股东股票质押融资用于投资和多元化经营，由于资本市场变

化，质押股票市值缩水形成质押率超限或补仓、平仓的风

险，影响了主体信用和资金正常周转。

根据万得数据估算，2018年最后两个月，将有约1432.46亿

元的存量ABS产品到期（含完全到期和部分到期），相应利

息费用至少为71.62亿元（按5%的利率水平计算），粗略计

算，2018年最后两个月需偿付的本金及利息总额超过1500

亿元，偿付压力仍然存在。因此，ABS产品投资人应采取更

加严格的风控手段，一是谨慎评估拟投资项目的基础资产质

量，全面分析增信主体实力；二是持续、严密监控已投资项

目的基础资产运营情况和增信主体经营情况，如发现重大不

利事件要及时应对，将负面影响降至最低。

商业银行与资产证券化业务的互动

对商业银行而言，信贷资产证券化能够实现商业银行存量信

贷资产出表，腾出信贷规模进一步优化信贷结构；能够打造

交易银行和信贷流量经营模式，加快信贷资产周转速度，增

强客户粘性，支持实体经济发展；能够改善商业银行资产负

债表结构，节约资本，提高资本充足率。此外，资产证券化

也是商业银行化解不良贷款的有效途径，特别是对目前在表

内仅能通过常规方式核销处置的个人不良贷款，证券化提供

了唯一的批量处置通道，对商业银行快速压降个人不良贷款

具有重要作用，从实践来看，个人不良贷款资产证券化业务

规模和占比也较大。

商业银行在我国资产证券化市场发展过程中也充当了至关重

要的角色，至少包括两方面：一是商业银行作为信贷资产证

券化的发起机构，提供了较为庞大的基础资产规模，占全市

场资产证券化规模近一半的分量。对发行银行来说，需密切

关注宏观调控导向及有效信贷需求变化，合理掌握发行总量

和节奏，确保腾出的信贷规模“用得好”，切实支持实体经济。

二是商业银行作为投资机构与财务顾问，是各类ABS产品能

够成功发行和交易的重要参与方。商业银行利用自营资金和

理财资金，参与银行间市场与交易所市场的各类ABS产品投

资，可在促进两市场互联互通、完善ABS产品估值与定价机

制、提高市场流动性等方面发挥积极作用。此外，管理基础

孔实、业务经验丰富的少数商业银行还具备全方位开展资产

证券化业务的潜力，如监管允许，商业银行可以在担任ABS

的承销商、管理人、投资人等全方位服务方面发挥更大的作

用。

资产证券化市场面临的主要问题

第一，市场不统一，多主体参与仍存一定障碍。资产证券化

业务在银行间市场和交易所市场分别设立，两个市场标准不

一、参与主体不同，对市场的规范发展和部门间的信息沟通

有一定制约。2018年8月国务院金融稳定发展委员会专题会

议提出“建立统一管理和规范协调发展的债券市场”，将这一问

题提至新高度，这也将成为深化资本市场改革的重要方向。

一是从ABS产品设计和信息披露机制来看，缺乏统一、明确

的准入标准。两个市场基础资产类别和发行人结构均有所区

别，给统一标准带来了操作难度。两个市场ABS品种在信息

披露方面也存在较大差异，同类资产采用不同的信息披露要

求，不利于市场的标准化建设。二是从产品发行主体来看，

虽然呈现出多元化参与的趋势，但商业银行参与仍存在一定

准入隙碍。按照监管规定，交易所ABS业务计划管理人和承

销仅限于证券公司、基金管理公司子公司，2018年证监会批

准了华能信托和中信信托两家信托公司作为计划管理人试

点。目前商业银行角色相对边缘化，通常承担资金监管、托

管机构和资产支持证券的投资者，少数商业银行以财务顾问

角色参与交易所ABS业务，均非交易结构中的核心角色，这

与商业银行的客户基础、资产规模和市场影响力是不相匹配

的，商业银行的优势没有得到较好的发挥和利用。三是从投

资角度来看，银行自营资金参与交易所市场ABS受限。根据

《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问

题的通知》，上市商业银行应在证券交易所集中竞价交易系

统进行规定业务范围内的债券现券交易。但交易所ABS的二

级市场交易系统为大宗交易或固定收益平台，不属于集中竞

价系统，若参照上述规定严格执行，商业银行尚无法进行交

易所ABS现券买卖，不利于提高交易所市场ABS的流动

性。

第二，市场基础机制待完善，二级市场尚未成熟。资产证券

化业务实践中存在产品标准、信息披露、估值定价等市场基

础机制不完善的问题。市场分割造成产品标准化与统一化程

度不够，信息披露不充分导致二级市场交易的透明度和公平

性不足。我国尚未出台专门的资产证券化信息披露相关法律

法规，现行规则体系以监管机构出台的规章制度和交易商协

会的业务规则为主，较为分散，标准不完全一致。另外，产

品估值与定价机制、现金流评估机制、收益率曲线也不够完

善，市场交易缺乏统一的参考定价和成熟的做市商体系，制

约了二级市场的发展，导致一级市场发行利率大幅高于同等

评级、同等期限的信用债，推高了发行成本。证券化产品的

次级档证券缺乏统一的估值方法，新会计准则要求对商业银

行持有的证券化次级档产品进行估值并体现为当期损益，这

很可能造成商业银行在持有初期形成大额估值亏损，增加次

级档产品销售难度和发起机构自持压力。

第三，ABS投资需求受限，市场接受程度较低。信贷ABS市

场投资面临的障碍包括：一方面，资产证券化属金融创新产

品，与普通债券相比产品结构较为复杂，估值体系及质押融

资等其他配套措施均在建设与改进中，一些潜在投资者关于

证券化的风险评估体系及相关流程有待完善；另一方面，资

产证券化投资面临较强的监管约束，如目前监管机构要求发

起机构承诺“不允许银行理财资金直接或间接投资本机构发起

产品的次级档资产支持证券；次级档资产支持证券不允许个

人投资者认购”“机构投资者资金来源根据穿透原则确定，不得

通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金”，以上监管

政策与之前其对信贷ABS产品的集合型、标准化证券的定义

及实质要求存在一定的差异，使得信贷ABS产品本就有限的

投资者更加受限；又如，新出台的《商业银行大额风险暴露

管理办法》对商业艰行自营资金投资证券化产品提出更为严

格的穿透要求，对证券化产品的投资需求亦有一定影响。

同时，交易所ABS和ABN（资产支持票据）的投资也尚需进

一步明确资本占用政策和免税政策。一是2012年实施的《商

业银行资本管理办法》规定，商业银行投资评级为AAA级到

AA一级的资产证券化产品，资本占用为20%,但该办法出台

时间较早，并未明确资产证券化产品是否包含交易所ABS和

ABNo二是根据《关于金融机构同业往来等增值税政策的补

充通知》，金融机构持有金融机构发行的证券，利息收入免

收增值税。交易所ABS和ABN的发行机构均为金融机构，

是否可免收增值税尚待明确。

第四，缺少针对RETs的专项法律法规及税收优惠政策。我

国在法律法规层面还没有针对REITs的明确规定，其设立方

式、运行结构均处在摸索阶段，尚不能发挥其应有的作用。

不同于国外以立法方式明确REITs以信托或公司形式的主体

结构运行，目前我国类REITs产品主要是依照证监会的《证

券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，

在交易所市场以资产支持专项计划为载体形式设立。在

REITs产品投资期限、产品结构、投资范围、收入来源、分

配方式等方面还需出台更为明确的指引和规范。REITs业务

经营中涉及的增值税、土地增值税、企业所得税等多个税种

也需进一步梳理，过高的税负不利于我国REITs的进一步发

展。

第五，交易所ABS仍存在倚重主体信用的情况。资产证券化

通过资产真实出售、风险隔离等法律结构的设计，本质追求

是资产信用代替主体信用，也是资产证券化的独特优势。但

是在目前国内实践中，资产信用仍难以独立，更依赖主体信

用，资产证券化的特有优势并未充分体现，不利于主体信用

一般但拥有优质资产的中型企业通过资产证券化实现融资。

当然，目前信用环境较为脆弱，资本市场、债券市场、资产

证券化市场、信贷市场的风险有可能相互影响、相互传染，

如何平衡好企业主体信用和资产本身的信用是个考验。

进一步优化完善资产证券化市场

第一，进一步完善顶层设计，促进市场互联互通。鉴于目前

我国债券市场分割的现状，为充分发挥资本市场作用，促进

证券化业务更好更快发展，建议进一步完善资产证券化市场

改革的顶层设计，各监管部门加强协调，强化宏观审慎管

理，研究制定相互衔接的配套政策，避免产生监管套利和不

公平竞争。交易所、上海清算所、中债登、中证登等市场基

础服务提供方应加强沟通协调，构建整体统一、多层次的市

场，完善包括登记、清算、托管、转托管及交易各环节的制

度建设，努力构建办调统一的信息披露、风险管理机制。建

议建立跨市场发行机制和转托管机制，明确场内场外、公募

私募债券的各项基础制度，尽可能将各类私募债券置于统一

平台挂牌转让；建立两个市场统一的合格投资者标准，明确

各类产品相应的投资者适当性管理要求；建立较为统一的评

级标准和信息披露指引规则，在兼顾信息获取便捷性的同

时，适当披露底层资产明细数据。

第二，进一步完善ABS市场相关制度。首先，建立合理估值

与定价机制，提高市场流动性。应加快建立标准化的产品估

值与定价机制、明确现金流评估机制和风险收益曲线等要

素，以利于形成一级市场发行定价、二级市场交易定价的重

要参考；应出台证券化产品交易和质押融资的支持政策，鼓

励相关机构提供类似做市商的报价机制，提高ABS市场流动

性；应协调沟通相关登记托管机构将信贷ABS产品中评级为

AAA级的优先档证券作为银行间市场和交易所市场融资的合

格质押品；应允许和鼓励银行间市场的信贷ABS产品在交易

所集合竞价平台上市交易。其次，进一步明确相关规则，引

入多元投资者。对于信贷ABS业务，建议监管部门明确规

则，允许和鼓励保险资金、企业年金、社会保障基金等银行

间债券市场的主要买方参与ABS市场，以此为突破口加大非

银金融机构的参与力度，打破目前银行互持ABS产品的现

状，激发市场活力；对于交易所ABS业务，建议监管部门明

确规则，允许商业与艮行在交易所大宗交易及固定收益平台上

进行交易，增加产品流动性；对交易所ABS和ABN业务，

建议进一步明确商业银行以自有资金投资两类产品的资本占

用规则、税收规则、交易规则及配套优惠政策，鼓励商业银

行积极参与。再次，加强不良资产证券化制度建设。针对商

业银行不良资产证券化，建议监管部门及时总结前期试点经

验，针对资产池组建、估值、存续期管理、信托清算等重要

环节出台相关指导意见，促使各参与机构更规范地开展业

务；建议适当调整金融资产管理公司资本管理办法中关于投

资证券化次级产品的资本约束要求，使具有丰富不良资产处

置和投资经验的国有金融资产管理公司更好地参与到不良资

产证券化业务中；建议允许商业银行债转股实施机构按照公

平交易、市场化原则以非自有资金投资本行发行的不良资产

证券化各档证券。

第三，加快创新制度设计，适时推出公募REITSoREITs作

为国际上成熟的金融产品，在发达经济体资本市场中占有重

要地位，是收益稳定、流动性强、分散投资风险的重要人类

资产。特别地，REITs对我国房地产市场健康稳定发展具有

重要意义，能够降低房地产企业杠杆水平，提高房地产市场

流动性，为培育和发展住房租赁市场提供长期资金支持。

建议借鉴发达资本市场经验，尽快出台符合我国市场情况的

REITs法律法规，明确REITs的设立标准、发行主体准入条

件、运行结构、投资范围、收益分配机制等关键要素，重点

考虑土地增值税减免、递延可抵扣机制、分红环节的企业所

得税减免等税收政策，进一步鼓励推动REITs产品发行。同

时进一步加强资金用途管理、总量管控和发行节奏管控，在

活跃市场、便利融资和防范风险之间做好平衡协调，确保房

地产市场平稳发展。中国金融杂志

商业银行不良资产证券化模式分析一一以“17中誉二期”为例

文I郭江山曹雪郭昱城

我国于2005年开始信贷资产证券化的试点工作，但是2008

年爆发的次贷危机使得我国停止了包括不良资产证券化产品

在内的所有信贷资产证券化业务的试点工作。危机过后，我

国银行的不良贷款率不断攀升。截至2017年末，我国银行整

体不良贷款余额达到了16704亿元，不良贷款率也提高到了

1.74%o催收、重组、核销等传统的方式已经难以缓解银行不

良贷款的压力。基于此，2016年2月我国八部委联合重启不

良资产证券化（简称ABS）试点工作，2017年银行间市场共

发行19单不良ABS,规模达到129.61亿元，累计处置银行

信贷不良资产494.13亿元，基础资产包括个人经营不良贷

款、个人住房贷款和个人消费不良贷款以及对公不良贷款。

不良资产证券化在积极应对不良资产处置难题、缓解银行经

营压力等方面持续发挥作用。

“17中誉二期”个人住房贷款

不良资产证券化案例介绍

“17中誉二期”不良资产证券化是由中国银行发行的以个人住

房不良贷款为基础资产的不良资产证券化产品，本期证券化

交易的基础资产为中国银行于2006年2月至2016年7月之

间成为不良贷款的个人住房抵押贷款，入池贷款共计2725

笔，未偿本息余额为10.71亿元。此次发行的证券意在处置

中国银行的有关个人住房贷款的违约部分，将该部分贷款重

新配置打包卖出，以实现银行的风险分散，加快资金的回

收。此次证券发行规模为53600万元，其中优先级的规模为

41800万元，次级档为11800万元。法定到期日是2023年

11月26日。

该证券的实际发售情况。中誉二期不良资产证券化信托优先

档资产支持证券：实际发行总额41800万元，发行价格为

100元/百元面值，票面利率为5%。中誉二期不良资产证券化

信托次级档资产支持证券：实际发行总额11800万元，发行

价格为116元/百元面值。

交易结构如图1所示。

啖短机构.侑货街产

借款人《（中国梁行）

发行发人

偿还贷款《信托合同》

♦（服务合同）V

设立信死

受托机构/发行人特引目的信

贷款限务机构4——>r

（金谷信托I

转付《说金

发行资产

回收款|『合同》发行攻入

支持证券.

造金保管机构］《营销团

主承销商

:邮政银行北京——.杨-2>

《中金公司）<■W-Ir>承结团

分行）

划归证券承铝资产

支括证券认购有金

本息

日付证券.

登记帜M/3A投资者L—资产服务顾I：

支付代券机构

图1“17中誉二期-不良劣产证券化交易辱竭堪垓侬

具体交易过程如下:

中国银行作为发起机构以部分不良住房抵押贷款作为信托财

产委托给受托人，以中国金谷国际信托有限责任公司为受托

人，设立专项信托。受托人将发行以信托财产为支持的资产

支持证券所得向资产支持证券募集资金净额支付给发起机

构。受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产

生的现金为限支付和应的税收、信托费用、发行费用及本期

资产支持证券的本金和收益。

“17中誉二期”个人住房贷款

不良资产证券化案例分析

基础资产集中度过高

基础资产集中度过高，主要包括两方面的问题：入池资产抵

押物的分布集中和借款人的分布比较集中。

表1低押物所在一级地区分布

抵押物所在地区本息余■（万元）本息余额占比（%）1

山东38549.0033.21

广东18.bb

湖北14911.791393

四川93042S849

安做7963.927.46

江西5578315.21

天津4055033.79

江苏3713.373.47

浙江3263.213.0b

河北3383802,86

107C66711-oo.oo

资料来源：万掠数据库”17中第二期”不食资产支持证券双行说胡书一

首先，由表1可以看出，该项产品的基础资产主要分布在10

个省、直辖市，其中山东、湖北和广东仅三个省的未偿本息

余额合计就达到了65.69%。入池资产的区域集中度较高，同

一资产池中各资产之间的相关度很大，如果集中度较高地区

的经济环境、信用环境、司法环境和政策环境等出现不利变

化，将会对证券本息的按时足额偿付产生一定的影响。

入池资产的抵押物呈现出相同的集中度趋势。仅山东一个省

份就达到了33.21%。山东省是受中国房地产影响最大的省

份，我国许多的房地产大企业都在山东，尤其是经济发展较

好的青岛，成为各大房地产商投资开发的目标。青岛是该证

券抵押物所在二级地区的第五大地区，占比5.89%。在青岛

的纳税名单中，超过百亿元的前三名企业都是地产商。虽然

青岛作为旅游城市，房地产火热属于正常现象，但如果房地

产成为支柱性产业，一旦房价受到冲击，对青岛乃至山东的

经济产生较大的打击，进而使不良个人住房贷款的回收受到

严重的影响。同时，房价的波动制约着作为抵押物的个人住

房的处置速度和处置效率，导致该证券的违约风险加大。

本期证券的抵押房屋类型更多是一手住房，占61.26%的比

例。从目前我国各城市的一手房和二手房销售情况的对比来

看，二手房的销售市场更为活跃。2017年5月，广州二手房

住宅的交易量已经超过一手房住宅。相比之下，二手房市场

发展更乐观。二手房市场虽然起步晚，但发展迅速，交易数

量不断增多，交易规模也不断扩大。2013年至2015年，我

国二手房成交量环匕上升24.5%,同比持平。整体来看，二

手房的销售情况较好，二手房抵押物的未来现金流的回收预

期较好。而木期证券的一手住房占比过大，可能对其现金流

的回收产生影响。

其次，该期不良资产证券化产品借款人的分布也存在集中度

的问题。借款人在地域分布方面与抵押物的分布特征基本一

致，地区集中度问题较为明显。此外，借款人在职业上的分

布也较为集中。借款人最集中的前三个职业占比之和为

72.19%,不同行业的发展都是周期性的发展，即使当前发展

趋势较好，但随着时间的变化，若市场上出现了不利于某种

行业发展的因素，那些工作在该领域的借款人将会受到严重

影响，导致借款人的还款能力和还款意愿均下降，此时，借

款人集中度过高的风险将凸显出来。

入池资产抵押物单一。“17中誉二期”的基础资产全部为不良

个人住房抵押贷款，不良贷款的抵押物又全部是个人住房，

而影响抵押物未来现金流回收的因素有很多，尤其在近年

来，房地产、基础设施建设的投资需求在国内的紧缩周期中

呈现持续放缓的状态，宏观经济整体运行压力不断加大。不

良个人住房贷款的处置工作难度加大，抵押物的处置价值和

处置时间在一定程度上都受到不利影响，导致抵押物现金流

回收的不确定性增大。当借款人还款能力有限，同时市场上

出现不利于抵押物变现的影响因素时，本期证券出现违约的

概率将显著提高。

投资者范围有限。中国银行作为本期证券的发起机构，按照

监管要求同比例持有各级资产支持证券，持有比例为各级证

券的5%,持有期限不短于相应级资产支持证券的到期期限。

而剩余的优先级和次级资产支持证券的销售对象为银行间债

券市场的投资者。由于投资者范围的限制，使好多投资者的

购买需求不能真正地转化为真实购买力。

外部信用增级方式单一。本期证券采用的是内部增级和外部

增级相结合的增级方式，在一定程度上能够保护投资者的利

益。但本期证券的外部增级方式只采用了设置流动性支持机

构的方式。纵观国外发行不良资产支持证券的成功案例，儿

乎全都采用了第三方提供担保作为外部增级方式，这种方法

在国外的实践中是既简单又有效的。但在我国，信用体系发

展还不够健全，没有足够良好的信用环境支撑其他个人或者

企业等第三方机构来为不良资产证券化提供担保业务。此

外，我国目前的保险机制建设也不完整，缺少针对证券化产

品的险种，不能通过对资产池投保来实现外部信用增级。

信用评级标准一致。不良资产支持证券的基础资产为已经逾

期并预期会产生损失的贷款，现金流的来源主要通过处置不

良资产获得，因此，证券的预期回收率是评价不良资产支持

证券的重要依据。本期证券有两个评级机构对其进行评级，

中诚信国际信用评级有限责任公司和中债资信评估有限责任

公司。在对资产池预计回收现金流进行预测时，两家评级机

构均使用了蒙特卡洛模拟法来模拟每笔资产的回收，通过大

量模拟测算基础资产回收率。在相同的测算方法下，不免会

产生相似的预期结果，这就失去了采用两个评级机构进行预

测的最初意义。

优化“17中誉二期”

不良资产支持证券的建议

分散入池资产的集中度，提高预期回收率。不良资产证券化

组建资产池的FI的就是将银行内部的不良贷款通过重新组合

打包出售，实现风险的转移。但“17中誉二期”产品中的入池

资产主要分布在山东省，入池资产的抵押物也集中分布在山

东、广东和河北三个省份，各抵押物之间的相关程度很高，

并不能起到分散风险的作用。因此，在发起机构挑选入池资

产时，应考虑多方面的因素，基础资产的等级类别、分布地

域、种类和期限等，资产抵押物的分布地区，都要尽可能的

分散开来，不同地区的基础资产占比差异尽量缩小，避免某

一地区发生不利因素时对证券产生较为严重的影响。借款人

的分布也应遵循同样的原理，在本产品中，借款人的职业分

布集中度较为明显。现在经济发展不断更新变化，不论哪一

个行业都不能说会长久的蓬勃发展，面对各种行'也经济周期

的变化，商业银行在进行不良资产组合时要考虑到多种职业

的发展趋势，对不同职业的借款人的不良资产进行组合，降

低相关性，提高预期现金流的回收率。

丰富抵押物品种，预防资金流回