《公司理财第13版》课件-项目3：风险、收益与资产定价

公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第8章利率和债券估值©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能了解重要的债券特性和债券类型。理解债券价值及其波动原因。理解债券评级及其含义。理解通货膨胀对利率的影响。理解利率期限结构和债券收益率的决定因素。2章节大纲8.1债券和债券估值8.2政府债券和公司债券8.3债券市场8.4通货膨胀与利率8.5债券收益率的决定因素3

8.1债券和债券估值

债券是借款人和贷款人之间的法律约束性协议，其中规定了以下内容：票面（面值）票息率票息支付到期日到期收益率是债券所要求的市场利率。4债券估值主要原则：金融证券的价值=预期未来现金流的现值（PV）因此，债券价值由其票息支付和票面价值的现值所决定。利率与现值（即，债券价格）成反比。5债券定价公式债券价值（Bondvalue）=票息的现值+票面金额的现值6债券示例-I考虑一只美国政府债券，该债券的票面利率为6.375%，到期日在2025年12月。债券的面值是1,000美元。票息支付是每半年一次（6月30日和12月31日为这种特定债券的支付日）。由于票息率是6.375%，所以每半年的支付金额是31.875美元。2021年1月1日，现金流的大小和时间是：Accessthetextalternativeforslideimages7债券示例-II2021年1月1日，所需的收益率是5%。其当前价值是：

8债券示例：计算器找到2021年1月1日的现值，如果到期收益率（YTM）为5%，对于一个半年付息一次、票面利率为6.375%、到期日为2025年12月的债券。Accessthetextalternativeforslideimages9债券示例：价格变动现在假设所需收益率为11%。这将如何影响债券的价格？

10收益率到期和债券价值当收益率到期大于票面利率时，债券以折价交易。Accessthetextalternativeforslideimages11债券概念债券价格和市场利率呈相反方向变动。当票面利率等于到期收益率时，价格等于面值。当票面利率大于到期收益率时，价格高于面值（溢价债券）。当票面利率小于到期收益率时，价格低于面值（折价债券）。12利率风险价格风险：由于利率变动而导致的价格变化。长期债券的价格风险大于短期债券。低息票债券的价格风险大于高息票债券。再投资率风险：关于现金流可以被再投资的利率的不确定性。短期债券的再投资率风险大于长期债券。高息票债券的再投资率风险大于低息票债券。13到期日和债券价格波动性考虑两个其他条件相同的债券。长期到期的债券相对于折现率的变化将有更大的波动性。Accessthetextalternativeforslideimages14票息率和债券价格考虑两个其他条件相同的债券。低票息债券相对于折现率的变化将有更大的波动性。Accessthetextalternativeforslideimages15计算到期收益率到期收益率是由当前债券价格暗示的利率。如果没有财务计算器，寻找YTM需要试错法，这与寻找年金r的过程类似。如果你有财务计算器，输入N、PV、PMT和FV，记住符号约定（PMT和FV需要有相同的符号，PV符号相反）。16年度优惠券的到期收益率（YTM）假设一只债券的年度优惠券利率为10%，到期期限为15年，面值为1,000美元。目前的价格是928.09美元。收益率会高于或低于10%吗？N=15；PV=-928.09；FV=1,000；PMT=100CPT17到期收益率（YTM）与半年度票息假设一种债券的票面利率为10%，半年付息一次，面值为1,000美元，期限为20年，现在的售价为1,197.93美元。到期收益率（YTM）是高于还是低于10%？半年期的票面利息支付是多少？有多少个付息期？N=40;P

V=−1,197.93;P

M

T=50;F

V=1,000;C

P

T（这是YTM吗？）YTM=4%×2=8%18目前收益率对比到期收益率到期收益率=目前收益率+资本收益率示例：10%票息率的债券，半年支付一次利息，面值1,000美元，期限20年，价格1,197.93美元

假设到期收益率不变，一年后的价格=1,193.68美元

到期收益率=8.35%-.35%=8%，这与之前计算的到期收益率相同19

债券定价定理风险相似（以及到期期限）的债券将被定价以产生大致相同的回报，无论票面利率如何。如果你知道一只债券的价格，你可以估计它的到期收益率，并使用它来找到第二只债券的价格。这是一个有用的概念，可以转移到债券以外的其他资产估值。20零息债券不进行定期的利息支付（票息率=0%）到期收益率的全部来源是购买价格和票面价值之间的差额不能以超过票面价值的价格出售有时被称为零息债券、深度贴现债券或原始发行贴现债券（OIDs）国库券和只有本金的国债剥离证券是零息债券的典型例子21纯贴现债券估价纯贴现债券所需的信息：到期时间（T）=到期日-今天的日期面值（F）贴现率（r）时间0的纯贴现债券的现值：

22纯贴现债券：例子找出一张15年期的零息债券的价值，面值为1,000美元，到期收益率（YTM）为12%。

23使用电子表格进行债券定价1在电子表格中有特定的公式用于查找债券价格和收益率。PRICE(结算日,到期日,利率,收益率,赎回价,频率,基础)YIELD(结算日,到期日,利率,价格,赎回价,频率,基础)结算日和到期日需要是实际的日期赎回价和价格需要以面值的百分比给出24债券定价与电子表格2示例：

你正在查看一只到期期限为22年的债券。票面利率为8%，且半年支付一次息票。到期收益率是9%。目前价格是多少？RATE4.50%(9%/2)NPER44(22*2)PMT4(8%*100/2)FV100(Using100parsothatPVwillgivepriceas%ofpar)Price$90.49Formula:−PV(4.50%,44,4,100)你正在查看一只到期期限为22年的债券。票面利率为8%，且半年支付一次息票。当前价格是$960.17。到期收益率是多少？NPER44(22*2)PMT4(8%*100/2)PV−96.017(Enteredasa%ofparandnegativeforsignconvention)FV100YTM8.40%(Returnsasawholepercent,formattogetdecimalplaces)Formula:=2*RATE(44,4,-96.017,100)(Havetomultiplyby2becauseitreturnsasemiannualrate)258.2政府和公司债券国库证券：联邦政府债务。T-bills（国库券）——原始到期期限小于一年的纯折扣债券。T-notes（国库票据）——原始到期期限在一年到十年之间的固定息票债务。T-bonds（国库债券）——原始到期期限超过十年的固定息票债务。市政证券：州和地方政府的债务。不同程度的违约风险，评级与公司债务类似。收到的利息在联邦级别免税。26纳税后收益率一个应税债券的收益率为8%，而一个市政债券的收益率为6%。如果你所在的税率为30%，你会更倾向于哪种债券？.08(1-.3)=.056，或者5.6%公司债券的税后回报为5.6%，相较之下市政债券的回报为6%。在哪种税率下，你会对这两种债券持中立态度？.08(1-T)=.06，或者6%T=.25，或者25%27公司债券公司债券相较于政府债券具有更高的违约风险。由于这一增加的违约风险，承诺的收益率（到期收益率YTM）可能高于预期回报。28债券评级—投资品质高等级：穆迪的Aaa和标准普尔的AAA——偿还能力极强。穆迪的Aa和标准普尔的AA——偿还能力非常强。中等级：穆迪的A和标准普尔的A——偿还能力强，但更易受环境变化的影响。穆迪的Baa和标准普尔的BBB——偿还能力足够，不利条件会对公司的偿付能力影响更大。29债券评级—投机级低等级：S&P的BB和B。被认为在支付能力上是投机性的。非常低等级：穆迪的Caa、Ca和C。S&P的CCC、CC、C和D。还款高度不确定，并且在许多情况下，本金和利息已经拖欠。308.3债券市场主要通过与电子设备连接的交易商进行场外交易。债券发行数量极多，但单个问题的日交易量通常较低。尤其是对于小公司或市政债券问题，这使得获取最新价格变得困难。国库券是个例外。31美国国债报价2028Aug152.875118.116118.126-.03.517债券的票息率是多少？该债券何时到期？买入价是多少？这意味着什么？卖出价是多少？这意味着什么？价格较前一天变化了多少？基于卖出价的收益率是多少？32净价与全价净价：报价价格。全价：实际支付价格=报价价格加上累积的利息。示例：假设你购买了一只年化12%、半年付息一次的债券，你支付了$1,080；下一次付息在四个月后。$1,080是全价，或者说是账单价格。下一个付息将是$60。

Cleanprice=$1,080−20=$1,060.33

8.4通货膨胀与利率

实际利率——购买力的变化。名义利率——引用的利率，包含购买力的变化和通货膨胀。预期名义利率包括我们期望的实际回报率加上对预期通货膨胀的调整。34实际与名义利率(1+R)=(1+r)×(1+h),其中,R=名义利率。r=实际利率。h=预期通货膨胀率。近似计算，R=r+h.35通货膨胀挂钩债券大多数政府债券面临通货膨胀风险。然而，TIPS（国债通胀保值证券）通过提供以实际条款而不是名义条款指定的承诺支付，消除了这种风险。36费舍效应：示例如果我们要求10%的实际回报率，而我们预期的通货膨胀率为8%，那么名义利率是多少？R=(1.1)×(1.08)−1=.188,or18.8%近似值：R=10%+8%=18%由于实际回报率和预期的通货膨胀率都相对较高，实际的费舍效应和近似之间存在显著差异。378.5债券收益率的决定因素期限结构是到期时间与收益率之间的关系，在其他条件相同的情况下。重要的是要认识到我们需要排除违约风险、不同的票息等因素的影响。收益率曲线——期限结构的图形表示。正常——向上倾斜，长期收益率高于短期收益率。倒挂——向下倾斜，长期收益率低于短期收益率。38

影响所需回报的因素

违约风险溢价——记住债券评级税收溢价——记住市政债券与应税债券的区别流动性溢价——交易更频繁的债券通常会有更低的所需回报（记住买卖差价）影响债券持有人现金流风险的任何其他因素都会影响所需回报39快速测验如何找到债券的价值，债券价格为什么会变化？什么是债券评级，它们为什么重要？通货膨胀如何影响利率？利率的期限结构是什么？是什么因素决定了债券的所需回报？40EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第9章股票估值©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能理解股票价格如何取决于未来的股息和股息增长。能够使用股息增长模型计算股票价格。理解估值可比性。了解股票市场的基础知识43章节大纲9.1普通股的现值9.2股利折现模型中的参数估计9.3市场类比法9.4使用自由现金流量对股票估值9.5股票市场449.1普通股的现值任何资产的价值是其预期未来现金流的现值。股票所有权产生现金流来自：股息资本利得对不同类型的股票估值：零增长恒定增长差异增长45情形1：零增长假设股息将永远保持在相同的水平由于未来现金流是恒定的，零增长股票的价值是永续年金的现值：46情形2：固定增长假设股息将以一个固定的比率g增长，即由于未来现金流以固定比率增长，固定增长股票的价值是增长永续年金的现值：47固定增长示例假设BigD,Inc.刚刚支付了0.50美元的股息。预计其股息每年将增长2%。如果市场要求这种风险水平的资产回报率为15%，那么这只股票应该卖多少钱？48情形3：变动增长-I假设股息在可预见的未来将以不同的增长率增长，之后将以固定的增长率增长。为了评估一个固定增长的股票，我们需要：估计可预见未来的股息。当股票变成一个固定增长的股票（案例2）时，估计未来的股票价格。以适当的折现率计算预估未来股息和未来股票价格的总现值。49情形3：变动增长-II假设股息将以增长率g1增长N年，之后将以增长率g2增长。50情形3：变动增长-III股息将以g1的比率增长N年，之后将以g2的比率增长。Accessthetextalternativeforslideimages51情形3：变动增长-IV我们可以将其价值视为：一个以g1速率增长的T年期年金加上以g2速率增长且在第T+1年开始的永续年金的折现价值52情形3：变动增长-V汇总后得到：53变动增长的示例一只普通股刚刚支付了2美元的股息。预计这个股息将在未来3年内以8%的速度增长，之后将以4%的速度无限期增长。这股股票值多少钱？假设贴现率为12%。54使用公式计算55使用现金流量计算从第四年开始的恒定增长阶段可以在第三年视为增长的永续年金进行估值。Accessthetextalternativeforslideimages569.2股利折现模型中的参数估计公司的价值取决于其增长率g,以及其折现率,R.增长率g从哪里来？g=留存率×留存收益的回报率57R来自哪里？折现率可以分为两部分。股利收益率增长率（在股利中）实际操作中，在估计R时涉及大量的估算误差。58使用股息增长模型（DGM）来计算股票的折现率（R）从DGM开始：重排并解决R：

599.3市场类比法可比公司估值法主要基于倍数来对公司进行估值。常见的倍数包括：市盈率（Price-EarningsRatios）。企业价值倍数（EnterpriseValueRatios）。60市盈率（

Price-EarningsRatio）市盈率是用当前的股价除以年度每股盈余（EPS）来计算的。《华尔街日报》使用最近四个季度的盈余来计算。

市盈率=股价/每股盈余61企业价值比率市盈率关注的是股本，但如果我们想知道公司的整体价值怎么办？使用企业价值：企业价值（EV）=股权市场价值+债务市场价值-现金像市盈率一样，我们将价值与收益的度量进行比较。从公司层面看，这是息税折旧摊销前利润（EBITDA）。EBITDA代表了公司整体现金流的度量。企业价值比率=EV/EBITDA629.4使用自由现金流量对股票估值在第5章和第6章中，你学到了一个项目的价值（即它的净现值NPV）是它所产生的现金流的折现值。公司价值是其所有项目现金流的合并现值。639.5股票市场交易商对比经纪人。纽约证券交易所（NYSE）持牌者（以前称为“会员”）有权在交易所交易大厅买卖股票。运营。交易大厅活动。64市价单和限价单市价单：您指定股票代码和数量。以最佳可用价格立即执行。市价买单将以最低卖价执行。市价卖单将以最高买价执行。限价单：您指定股票代码、数量和价格。只有在可以以限价或更优价格交易时，订单才会执行。限价买单只能以限价或更低价格执行。限价卖单只能以限价或更高价格执行。65停止单停止价格是触发或激活点。如果触及或超过停止价格，订单将变为市价订单，按可获得的最佳价格执行。风险：价格突然暴跌或上涨，实际成交价格与预期大不相同。66纳斯达克

不是实体交易所，而是一个基于计算机的报价系统。多个市场制造商。电子通信网络。三级信息：一级——及时、准确的报价，免费提供。二级——可查看所有纳斯达克市场制造商的报价，需支付少量费用。三级——仅市场制造商能查看和更新报价。大量科技股。67股市报告Accessthetextalternativeforslideimages68快速测验是什么决定了一股股票的价格？在股息折现模型（DGM）中，是什么决定了增长率（g）和折现率（R）？讨论估值比率的重要性。纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（Nasdaq）的一些主要特征是什么？69EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages71Case3:DifferentialGrowth–III–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThedividendcalculationis:year1=D0times(1+G1);year1=D0times(1+G1)squared;yearN=D0times(1+G1)topowern;yearN+1=DNtimes(1+G2)whichequalsD0times(1+G1)tothepowerntimes(1+G2).Returntoparent-slidecontainingimages72WithCashFlows–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesDividendsgrowat8%then4%.Circledportionshowsthecalculationfordividendinyear4.Arrowpointstodividendinyear4.Circledportionshowsthecalculationforpriceinyear3.Arrowpointstopriceinyear3.Thecalculationshownisasfollows:year1=$2times(1.08);year2=$2times(1.08)squared;year2=$2times(1.08)squared;year3=$2times(1.08)cubed;year2=$2times(1.08)cubedtimes1.04.Theothervaluesare:year1=$2.16;year2=$2.33;year3=$2.52+2.62over0.8.Returntoparent-slidecontainingimages73StockMarketReporting–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesColumnheadsare52Weeks,Hi,Lo,StockSymbol,DividendYieldpercent,PE,Volumein100s,Close,NetChange.GapHiis35.68withthenotationthatGaphasbeenashighas$35.68inthelastyear.GapLois21.02andthenote:Gaphasbeenaslowas$21.02inthelastyear.Dividendislistedas0.92andfollowedbythenote:Gappaysadividendof92cents/share.Yieldpercentis2.77andthenote:Giventhecurrentprice,thedividendyieldis2.77%.PEis15andthenote:Giventhecurrentprice,thePEratiois15timesearnings.Volumeislistedas88298withthenotation:8,829,800sharestradedhandsinthelastday'strading.Closeis31.61andNetchangeas0.45andnotedasGapendingtradingat$31.61,whichisup45centsfromyesterday.Returntoparent-slidecontainingimages74公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第10章从市场历史得到的经验©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能知道如何计算一项投资的回报。知道如何计算投资回报的标准差。理解各种类型投资的历史回报和风险。理解正态分布的重要性。理解算术平均回报与几何平均回报之间的区别。76章节大纲10.1收益10.2持有期收益10.3收益的统计量10.4股票的平均收益和无风险收益10.5风险的统计量10.6更多关于平均收益的内容10.7美国股权风险溢价：历史与国际的视角10.82008年：金融危机的一年7710.1收益美元收益是指股息收入与投资的资本增值或亏损的总和。百分比收益是指股息收入加上资产价值变动的总和，再除以最初的投资额。78收益DollarReturn=Dividendincome+Capitalgain(orloss)美元收益=股息收入+资本增值（或损失）79百分比收益=美元收益/开始市值

=（股息+周期内市值变化）/开始市值=股息收益率+资本增益收益率收益：例子-I假设你一年前以每股45美元的价格买入了XYZ公司的100股。过去一年中，你收到了27美元的股息（每股股息27美分×100股）。到了年末，这些股票的价格为每股48美元。你的情况如何？你投资了$45×100股=$4,500。年末时，你持有的股票价值$4,800，加上27美元现金股息。你的美元收益为$327=$27+($4,800−$4,500)。你一年的百分比收益是：80收益：例子-II美元收益：$327增益百分比收益：8110.2持有期收益持有期回报是指投资者在持有一项投资T年期间所获得的回报，其中第i年的回报以Ri表示：

82持有期回报：例子假设您的投资在四年期间提供以下回报：YearReturn110%2–5%320%415%你的持有期回报=83历史回报RogerIbbotson和RexSinquefield进行了一系列著名的研究，探讨了普通股票、债券和国库券的回报率。他们提供了自1926年以来以下五种在美国重要的金融工具的历史逐年回报率：大公司普通股。小公司普通股。长期企业债券。长期美国政府债券。美国国库券。AccessthetextalternativeforslideimagesSource:2021SBBIYearbook.Duff&Phelps.8410.3收益的统计量资本市场回报的历史可以通过描述以下几点来概括：平均回报，这些回报的标准差。回报的频率分布。8510.4股票的平均收益和无风险收益风险溢价是承担风险所得到的额外回报（超出无风险利率）。股票市场数据最重要的观察之一是长期股票回报超过无风险回报。从1926年到2020年，大公司普通股的平均超额回报是：8.9%=12.2%−3.3%从1926年到2020年，小公司普通股的平均超额回报是：12.9%=16.2%−3.3%从1926年到2020年，长期公司债券的平均超额回报是：3.2%=6.5%−3.3%86历史回报，1926-20201表10-2美国证券市场总年回报,1926-2020SeriesArithmeticMean(%)StandardDeviation(%)Distribution(%)Small-companystocks*16.231.3Large-companystocks12.219.7Long-termcorporatebonds 6.5 8.5Long-termgovernmentbonds 6.1 9.8Intermediate-termgovernmentbonds 5.3 5.6AccessthetextalternativeforslideimagesSource:2021SBBIYearbook.Duff&Phelps.87历史回报，1926-20202表10-2美国证券市场总年回报,1926-2020SeriesArithmeticMean(%)StandardDeviation(%)Distribution(%)U.S.Treasurybills3.33.1Inflation2.94.0*1933年小公司股票的总回报率是142.9%。AccessthetextalternativeforslideimagesSource:2021SBBIYearbook.Duff&Phelps.88风险溢价假设《华尔街日报》宣布一年期国库券的当前利率为2%。小公司股票市场的预期回报是多少？回想一下，从1926年到2020年，小公司普通股的平均超额回报率是12.9%。给定一个2%的无风险利率，我们预期的小公司股票市场回报率为14.9%=12.9%+2%。8910.5风险的统计量关于风险没有一个普遍认同的定义。我们讨论的风险衡量标准是方差和标准差。标准差是样本分布宽度的标准统计度量，我们将主要使用这一度量标准。通过讨论正态分布来帮助解释它的意义。90正态分布-I从正态分布中抽取足够大的样本，其形状看起来像一个钟形曲线。年度回报率落在平均值12.1%的19.8%范围内的概率大约是

Accessthetextalternativeforslideimages91正态分布-II我们发现的1926年至2020年大型股票回报的19.7%的标准差现在可以这样解释：如果股票回报大致呈正态分布，那么年度回报率将落在平均值12.2%的19.7%范围内的概率大约是

92例子-回报率和方差YearActualReturnAverageReturnDeviationfromtheMeanSquaredDeviation1.15.105.045.0020252.09.105–.015.0002253.06.105–.045.0020254.12.105.015

.000225Totals.00.0045

93

10.6更多关于平均收益的内容

算术平均与几何平均的区别算术平均——一个平均时期内赚取的回报几何平均——一个特定时期内每年复合回报的平均值几何平均将低于算术平均，除非所有回报相同。哪个更好？算术平均对于长时间范围过于乐观。几何平均对于短时间范围过于悲观。94几何回报：例子-I回顾我们之前的例子：YearReturn110%2–5%320%415%几何平均回报=

所以，我们的投资者每年平均获得9.58%的回报，实现了44.21%的持有期回报。

95几何回报：例子-II请注意，几何平均数与算术平均数不同：YearReturn110%2–5%320%415%

9610.7美国股权风险溢价：历史和国际的视角自1926年至2020年，美国的股权风险溢价一直相当大：更早的年份（始于1802年）提供了较小的估计值，为5.4%。1900年至2010年的可比数据显示国际股权风险溢价平均为6.9%，而美国为7.2%。展望未来，估计7%的股权风险溢价似乎是合理的，尽管稍高或稍低的数字也被认为是合乎理性的。9710.82008年：金融危机的一年图10-12S&P500每月回报，2008年Accessthetextalternativeforslideimages98快速测验讨论过的哪种投资有最高的平均回报率和风险溢价？讨论过的哪种投资有最高的标准差？为什么正态分布有信息量？算术平均数和几何平均数之间有什么区别？99EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages101HistoricalReturns–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThisgraphhastimeonthex-axisandisscaledfrom1925until2015.They-axisislabeled"Index"andcontainsthevalues$1,$10,$100,$1,000,$10,000,and$1,000,000.Overthetime-spanshown,inflationrosefrom$1to$14.55.TheTreasurybillscloselyfollowedinflationendingwithavalueof$21.71.Long-termgovernmentbondsalsoroughlyfollowedinflationusuallyhoveringslightlyhigheruntilrecently,whereitendedatavalueof$185.68.Thelarge-companystocksandsmall-companystocksfollowedasimilar,steeper,path.Thelarge-companyvalueofthe$1investmentendedat$10,944.66andthesmall-companyendedwithavalueof$71,977.83in2015.Returntoparent-slidecontainingimages102HistoricalReturns,1926-20201–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThefirstgraphshowsastackofapproximately32bars.Thebarsfromnumber10to20,fromlefttoright,arehigherthantheotherbars.Thebarsoneitherextremitiesareshortest.Thesecondgraphshowsastackofapproximately19bars.Thebarsfromnumber5to15,fromlefttoright,arehigherthantheotherbars.Thebarsoneitherextremitiesareshortest.Thethirdgraphshowsastackofapproximately9bars.Thebarsgrowsteadilyinheightfromnumber1to3,fromlefttorightandthendecreasesteadilyinheighttillnumber9.Thefourthgraphshowsastackofapproximately10bars.Thebarsgrowsteadilyinheightfromnumber1to3,fromlefttorightandthendecreasesteadilyinheighttillnumber10.Thefifthgraphshowsastackof5bars.Thebarsgrowsteadilyinheightfromnumber1to2,fromlefttorightandthendecreasesteadilyinheighttillnumber5.Returntoparent-slidecontainingimages103HistoricalReturns,1926-20202–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThefirstgraphshowsastackof4bars.Bar2fromtheleftistallestandbar3issecondtallest.Thesecondgraphshowsastackofapproximately5bars.Thebarsgrowsteadilyinheightfromnumber1to4,fromlefttorightandthendecreasesteadilyinheighttillnumber5.Returntoparent-slidecontainingimages104TheRisk-ReturnTradeoff–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesHorizontalaxisislabeledAnnualReturnStandardDeviationandranges0%through35%inincrementsof5%.TheverticalaxisislabeledAnnualReturnAverageandrangesfrom2%to18%inincrementsof2%.T-Billsisthefirstdatapoint,at(3,3).T-Bondsisthenextplottingpointonthecurve,at(10,6).Nextislarge-companystocks,at(20,12).Lastlyissmall-companystocksat(32,16).Returntoparent-slidecontainingimages105NormalDistribution-I–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesAnormalcurveisshownwithamean(center)of12.1%.Thestandarddeviationisaddedthreetimesaswemovetotherightofthemeanandsubtractedthreetimesaswemovetotheleftofthemean.Inthecaseofanormaldistribution,thereisa68.26percentprobabilitythatareturnwillbewithinonestandarddeviationofthemean.Inthisexample,thereisa68.26percentprobabilitythatayearlyreturnwillbebetween–7.7percentand31.9percent.Thereisa95.44percentprobabilitythatareturnwillbewithintwostandarddeviationsofthemean.Inthisexample,thereisa95.44percentprobabilitythatayearlyreturnwillbebetween–27.5percentand51.7percent.Finally,thereisa99.74percentprobabilitythatareturnwillbewithin3standarddeviationsofthemean.Inthisexample,thereisa99.74percentprobabilitythatayearlyreturnwillbebetween–47.3percentand71.5percent.Returntoparent-slidecontainingimages10610.82008:AYearofFinancialCrisis–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThereturnsdisplayedinthebargraph,forcalendaryear2008were:January–6%,February–3.25%,March–0.43%,April4.78%,May1.3%,June–8.43%,July–0.84%,August1.45%,September–8.91%,October–16.8%,November–7.18%,December1.06%.Returntoparent-slidecontainingimages107公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第11章收益、风险和资本资产定价模型©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念和技能知道如何计算预期回报。知道如何计算协方差、相关性和贝塔值。理解多样化的影响。理解系统性风险原理。理解证券市场线。理解风险-回报权衡。能够使用资本资产定价模型。109章节大纲11.1单个证券11.2期望收益、方差和协方差11.3投资组合的收益和风险11.4两种资产组合的有效集11.5多种资产组合的有效集11.6多样化11.7无风险借贷11.8市场均衡11.9风险与期望收益之间的关系（资本资产定价模型）11011.1单个证券对个别证券感兴趣的特征包括：期望收益。方差和标准差。协方差和相关性（与另一证券或指数相比）。11111.2期望收益、方差和协方差考虑以下两个有风险的资产世界。每种经济状态的机会是唯一的资产是股票基金和债券基金。ScenarioProbabilityRateofReturn:StockFundRateofReturn:BondFundRecession33.3%−7%17%Normal33.3%12%7%Boom33.3%28%−3%112期望收益–IScenarioStockFund:RateofReturnStockFund:SquaredDeviationBondFund:RateofReturnBondFund:SquaredDeviationRecession−7%.032417%.0100Normal12%.00017%.0000Boom28%.0289−3%.0100Expectedreturn11.00%7.00%Variance.0205.0067StandardDeviation14.3%8.2%113期望收益–IIScenarioStockFund:RateofReturnStockFund:SquaredDeviationBondFund:RateofReturnBondFund:SquaredDeviationRecession−7%.032417%.0100Normal12%.00017%.0000Boom28%.0289−3%.0100Expectedreturn11.00%7.00%Variance.0205.0067StandardDeviation14.3%8.2%114方差–IScenarioStockFund:RateofReturnStockFund:SquaredDeviationBondFund:RateofReturnBondFund:SquaredDeviationRecession−7%.032417%.0100Normal12%.00017%.0000Boom28%.0289−3%.0100Expectedreturn11.00%7.00%Variance.0205.0067StandardDeviation14.3%8.2%115方差–IIScenarioStockFund:RateofReturnStockFund:SquaredDeviationBondFund:RateofReturnBondFund:SquaredDeviationRecession−7%.032417%.0100Normal12%.00017%.0000Boom28%.0289−3%.0100Expectedreturn11.00%7.00%Variance.0205.0067StandardDeviation14.3%8.2%116标准差ScenarioStockFund:RateofReturnStockFund:SquaredDeviationBondFund:RateofReturnBondFund:SquaredDeviationRecession−7%.032417%.0100Normal12%.00017%.0000Boom28%.0289−3%.0100Expectedreturn11.00%7.00%Variance.0205.0067StandardDeviation14.3%8.2%117协方差ScenarioStock

DeviationBond

DeviationProductWeightedRecession−18%10%−.0180−.0060Normal1%0%00Boom17%−10%−.0170−.0057Sum−.0117Covariance−.0117"Deviation"在这里指的是“偏差”，它是指在每种状态下的回报与预期回报之间的差异。"Weighted"在这里指的是“加权”，它意味着将每种状态下的偏差乘以该状态出现的概率118协方差11911.3投资组合的收益和风险ScenarioStockFund:RateofReturnStockFund:SquaredDeviationBondFund:RateofReturnBondFund:SquaredDeviationRecession−7%.032417%.0100Normal12%.00017%.0000Boom28%.0289−3%.0100Expectedreturn11.00%7.00%Variance.0205.0067StandardDeviation14.3%8.2%请注意，股票的预期回报比债券高，风险也更高。现在让我们转向一个投资组合的风险回报权衡，该投资组合50%投资于债券，50%投资于股票。120投资组合–IScenarioRateofReturn:StockfundRateofReturn:BondfundPortfoliosSquaredDeviationRecession−7%17%5.0%.0016Normal12%7%9.5%.0000Boom28%−3%12.5%.0012Expectedreturn11.00%7.00%9.0%Variance.0205.0067.0010StandardDeviation14.31%8.16%3.08%投资组合的收益率是对股票和债券回报率的加权平均：121投资组合–IIScenarioRateofReturn:StockfundRateofReturn:BondfundPortfoliosSquaredDeviationRecession−7%17%5.0%.0016Normal12%7%9.5%.0000Boom28%−3%12.5%.0012Expectedreturn11.00%7.00%9.0%Variance.0205.0067.0010StandardDeviation14.31%8.16%3.08%投资组合的预期收益率是组合中各证券预期收益率的加权平均值。122投资组合–IIIScenarioRateofReturn:StockfundRateofReturn:BondfundPortfoliosSquaredDeviationRecession−7%17%5.0%.0016Normal12%7%9.5%.0000Boom28%−3%12.5%.0012Expectedreturn11.00%7.00%9.0%Variance.0205.0067.0010StandardDeviation14.31%8.16%3.08%两种风险资产投资组合的收益率方差为：其中是股票和债券基金收益率之间的相关系数。123投资组合–IVScenarioRateofReturn:StockfundRateofReturn:BondfundPortfoliosSquaredDeviationRecession−7%17%5.0%.0016Normal12%7%9.5%.0000Boom28%−3%12.5%.0012Expectedreturn11.00%7.00%9.0%Variance.0205.0067.0010StandardDeviation14.31%8.16%3.08%请注意，分散投资带来的风险降低。一个等权重的投资组合（50%股票和50%债券）比单独持有股票或债券的风险要小。但这不是一成不变的情况。12411.4两种资产组合的有效集–I%instocksRiskReturn0%8.2%7.0%5%7.0%7.2%10%5.9%7.4%15%4.8%7.6%20%3.7%7.8%25%2.6%8.0%30%1.4%8.2%35%0.4%8.4%40%0.9%8.6%49%2.0%8.8%50%3.1%9.0%55%4.2%9.2%60%5.3%9.4%65%6.4%9.6%70%7.6%9.8%75%8.7%10.0%80%9.8%10.2%85%10.9%10.4%90%12.1%10.6%95%13.2%10.8%100%14.3%11.0%我们可以考虑除了股票50%和债券50%之外的其他投资组合配置比例。Accessthetextalternativeforslideimages125两种资产组合的有效集–II%instocksRiskReturn0%8.2%7.0%5%7.0%7.2%10%5.9%7.4%15%4.8%7.6%20%3.7%7.8%25%2.6%8.0%30%1.4%8.2%35%0.4%8.4%40%0.9%8.6%49%2.0%8.8%50%3.1%9.0%55%4.2%9.2%60%5.3%9.4%65%6.4%9.6%70%7.6%9.8%75%8.7%10.0%80%9.8%10.2%85%10.9%10.4%90%12.1%10.6%95%13.2%10.8%100%14.3%11.0%请注意，某些投资组合比其他的“更优”。它们在相同或更低的风险水平下提供更高的回报。Accessthetextalternativeforslideimages126具有不同相关性的投资组合关系取决于相关系数。如果无法降低风险。如果可以完全降低风险。Accessthetextalternativeforslideimages12711.5多种资产组合的有效集-I考虑一个有许多风险资产的世界；我们仍然可以确定各种投资组合的风险-回报组合机会集。128多种资产组合的有效集–II最小方差投资组合以上的机会集部分是有效边界。Accessthetextalternativeforslideimages129公告、意外及预期收益–I任何证券的回报由两部分组成。预期收益。非预期或风险收益。一个写出未来一个月股票收益的方法是：式中是收益的预期部分U是收益的非预期部分130公告、意外及预期收益-II任何公告都可以分解为两部分，预期（或预料到的）部分和意外（或创新）部分：公告=预期部分+意外任何公告的预期部分是市场用来形成预期的信息部分，即股票收益的预期部分意外是影响股票非预期收益的新闻，记为U。131多元化和投资组合风险多元化可以显著降低收益的变动性，而不会相应减少预期收益。风险的减少是因为一个资产的表现不及预期的收益被另一个资产超出预期的收益所抵消。然而，存在一个无法通过多元化消除的风险最低水平，那就是系统性风险部分。132投资组合风险与股票数量在一个大型投资组合中，方差项可以有效地通过多元化来消除，但协方差项则不可以。Accessthetextalternativeforslideimages133风险：系统性和非系统性系统性风险是指影响大量资产的任何风险，每一个资产受影响的程度不同。非系统性风险是特定影响单一资产或小群体资产的风险。非系统性风险可以通过多元化来消除。系统性风险的例子包括对总体经济状况的不确定性，如国民生产总值、利率或通货膨胀。另一方面，针对单一公司的公告是非系统性风险的例子。134总风险总风险=系统性风险+非系统性风险。收益率的标准差是衡量总风险的一种方式。对于分散投资良好的投资组合，非系统性风险非常小。因此，多元化投资组合的总风险实际上等同于系统性风险。135包含无风险资产的最优投资组合除了股票和债券，还要考虑一个同时拥有像国库券这样无风险证券的世界。Accessthetextalternativeforslideimages13611.7无风险借贷–I现在投资者可以在国库券和平衡型共同基金之间分配他们的资金。Accessthetextalternativeforslideimages137无风险借贷–II在有无风险资产可用且已识别出有效边界的情况下，我们选择资本配置线中斜率最陡峭的那条。Accessthetextalternativeforslideimages13811.8市场均衡–I在资本配置线确定后，所有投资者都会在这条线上选择一点——无风险资产和市场投资组合M的某种组合。在有相同预期的世界中，M

对所有投资者都是相同的。Accessthetextalternativeforslideimages139市场均衡–II投资者在资本市场线（CML）上的选择取决于她的风险承受能力。重要的是所有投资者都有相同的CML。Accessthetextalternativeforslideimages140持有市场投资组合时的风险研究者已经表明，在大型投资组合中，一个证券的风险最佳衡量指标是该证券的贝塔值。贝塔值衡量的是一个证券对市场投资组合（即系统性风险）变动的响应度。141通过回归估计贝塔值Accessthetextalternativeforslideimages142贝塔值公式显然，你对贝塔值的估计将取决于你选择的市场组合的代理。14311.9风险与期望收益之间的关系（资本资产定价模型）市场的预期收益：个别安全的预期收益：这适用于持有在多样化投资组合中的个别证券。144ExpectedReturnonaSecurity这个公式称为资本资产定价模型（CAPM）：证券的预期收益=无风险利率+证券的Beta×市场风险溢价假设那么预期收益是假设

145风险与回报之间的关系-IAccessthetextalternativeforslideimages146风险与回报之间的关系-IIAccessthetextalternativeforslideimages147快速测验如何计算单个资产的预期收益和标准差？对于投资组合呢？系统性风险和非系统性风险之间有什么区别？哪种类型的风险与确定预期回报相关？考虑一个beta值为1.2，无风险利率为5%，市场回报为13%的资产。这个资产的预期回报是多少？148EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages15011.4TheEfficientSetforTwoAssets–I–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThegraphisplottedforportfolioreturnrangingfrom5to12%versusportfolioriskrangingfrom0to20%.Thegraphshowstwodivergentdottedlinesforstockandbonds.Areddotatamixof50%stockand50%bondshasreturnof9.0%.Thedottedlinesexpressthatastheexposuretostockincreasestheriskandreturnbothincrease.Returntoparent-slidecontainingimages151TheEfficientSetforTwoAssets–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThegraphisplottedforportfolioreturnrangingfrom5to12%versusportfolioriskrangingfrom0to20%.Thegraphshowstwodivergentdottedlin