《公司理财第13版》课件-项目4：资本市场、资本结构与股利政策

公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第14章有效资本市场和行为挑战©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念和技能理解资本市场效率的重要性。能够定义效率的不同形式。了解市场效率的各种实证测试。理解效率对公司财务经理的意义。2章节大纲14.1融资决策能创造价值吗14.2有效资本市场的描述14.3有效市场的类型14.4证据14.5行为理论对市场有效性的挑战14.6经验证据对市场有效性的挑战14.7关于两者差异的评论14.8对公司理财的意义314.1融资决策能创造价值吗书的前面部分展示了如何根据NPV（净现值）标准评估投资项目。接下来的几章涉及融资决策，比如：要卖出多少债务和股权。何时卖出债务和股权。何时（或是否）支付股息。我们可以使用NPV来评估融资决策。4通过融资创造价值愚弄投资者实证证据表明，持续愚弄投资者是困难的。降低成本或增加补贴某些融资形式具有税收优惠或其他补贴。创造一种新的证券有时公司能找到一群以前未满足需求的客户，并以有利的价格发行新证券。从长远来看，这种价值创造是相对较小的。514.2有效资本市场的描述

一个高效的资本市场是股票价格完全反映了可得到的信息的市场。有效市场假说（EMH）对投资者和公司有重要意义。由于信息很快就反映在证券价格中，只有当信息被发布时，投资者了解信息才有所帮助。公司应该期望他们出售的证券获得公平价值。公司不能通过在有效市场中愚弄投资者来获利。6市场效率的基础投资者理性事件独立性套利7股票价格反应-IAccessthetextalternativeforslideimages8股票价格反应–IIAccessthetextalternativeforslideimages914.3有效市场的类型弱形式效率证券价格反映所有历史信息。半强形式效率证券价格反映所有公开可获得的信息。强形式效率证券价格反映所有信息——公开的和私密的。10弱式市场效率股票价格反映了所有在过去的价格和成交量中找到的信息。如果弱式市场效率成立，那么技术分析没有任何价值。由于股票价格只对新信息做出反应，而新信息按定义是随机到来的，因此股票价格被认为是随机漫步。11为什么技术分析失败投资者的行为倾向于消除与股价模式相关的任何利润机会。如果通过找到股价走势中的“模式”来赚取大钱是可能的，那么每个人都会这么做，利润也会因竞争而消失。12半强形式市场效率证券价格反映了所有公开可获取的信息。公开可获取的信息包括：历史价格和成交量信息。已发布的会计报表。年度报告中找到的信息。13强形式市场效率证券价格反映所有信息——公共的和私有的。强形式效率融合了弱形式和半强形式效率。强形式效率认为，与股票相关的任何信息，只要至少有一位投资者知道，就已经体现在了证券的价格中。14信息集Accessthetextalternativeforslideimages15

有效市场假说（EMH）能做和不能做的事

投资者可以投掷飞镖来选择股票。这几乎是对的，但并不完全准确。投资者仍需根据其对风险的厌恶和预期回报来决定他想要的投资组合的风险程度。价格是随机的或无因的。价格反映了信息。价格变动是由新信息驱动的，而新信息按定义是随机到来的。因此，金融经理人不能“预测”股票和债券销售的时机。1614.4证据TherecordontheE

M

Hisextensive,and,inlargemeasure,itisreassuringtoadvocatesoftheefficiencyofmarkets.Studiesfallintothreebroadcategories:Arechangesinstockpricesrandom?Arethereprofitable“tradingrules?”Eventstudies:Doesthemarketquicklyandaccuratelyrespondtonewinformation?Therecordofprofessionallymanagedinvestmentfirms17变动的股价是随机的吗？我们真的能够确认吗？许多心理学家和统计学家认为，即使面对纯粹的随机性，大多数人还是想要在其中看出一些模式。那些声称能在股价走势中看出模式的人，可能只是看到了视觉错觉。这是一个程度问题即使我们能够发现模式，我们也需要得到的回报能够超过交易成本。随机的股价变动支持了弱形市场效率理论。18你看到了什么样的图案？Accessthetextalternativeforslideimages19事件研究-I事件研究是测试半强形式市场效率的一种类型。回忆一下，这种形式的有效市场假说（EMH）暗示价格应该反映所有公开可得的信息。为了测试这一点，事件研究检查价格和回报随时间的变化——特别是在新信息到来时。测试事件发生时是否有反应不足、反应过度、过早反应或延迟反应的证据。20事件研究-II收益经过调整以确定是否异常，这需要考虑市场当天的其他部分所做的事情。对于特定日的特定股票的异常收益(AR)可以通过从当日市场收益中减去该股票当日的实际收益(R)来计算得出：21活动研究：股息遗漏公司宣布股息遗漏的累积异常收益Accessthetextalternativeforslideimages22活动研究结果多年来，活动研究方法已经应用于包括以下内容的大量事件：股息增加和减少。收益公告。兼并。资本支出。新股发行。研究通常支持市场是半强式有效的观点。研究表明，市场甚至可能对未来有一些预见，也就是说，新闻往往会在公共公告前泄露出来。23共同基金的记录-I如果市场是半强式有效的，那么无论共同基金经理依赖于何种公开可获得的信息来挑选股票，他们的平均回报率应该与整个市场的平均投资者相同。我们可以通过比较专业管理的共同基金与市场指数的表现来测试效率。24共同基金的记录-II取自LubosPastor和RobertF.Stambaugh的《共同基金表现与看似不相关资产》，《金融经济学》杂志，63卷（2002年）。Accessthetextalternativeforslideimages25有效市场假说的强式形式一组关于强式市场效率的研究调查了内部交易。许多研究支持内部交易异常盈利的观点。因此，强式效率似乎并没有得到证据的支持。26

14.5行为理论对市场有效性的挑战

理性：人们并非总是理性的。许多投资者没有进行多元化投资，交易过于频繁，并且似乎通过卖出盈利股票和持有亏损股票来尽量增加税负。27行为偏差的例子过度自信处置效应寻求自豪感以及避免遗憾。熟悉性代表性（过度反应）保守主义（反应迟钝）冒险行为“赌桌赢钱”效应和“蛇咬”效应。28从理性中独立偏离心理学家认为，人们以可预测的方式偏离理性：代表性：从太少的数据中得出结论。这可能导致证券价格出现泡沫。保守主义：人们在根据新信息调整其信念方面过于缓慢。证券价格似乎对盈利惊喜反应过慢。29套利过程：假设你出色的理性分析显示，目前ABC公司的股票定价过高。套利会建议你先卖空这些股份。在其他投资者反应过来后，因为你足够聪明，能从“高卖低买”中赚钱。但如果投资社区没有及时恢复理性，让你有机会平仓你的卖空头寸怎么办？这使得套利变得风险。3014.6经验证据对市场有效性的挑战–I套利的限制：“市场可以保持非理性的时间比你能保持偿债能力的时间长。”约翰·梅纳德·凯恩斯盈利惊喜：股票价格对盈利公告的调整速度很慢。行为金融学家声称投资者表现出保守主义。规模：小盘股似乎比大盘股表现更好。价值与增长：高账面价值对股价比的股票似乎比增长股表现更好。31经验证据对市场有效性的挑战–II崩盘：1987年10月19日，股市在周末之后的周一下跌了20%到25%，在此期间几乎没有发布令人惊讶的新闻。如此巨大的跌幅没有明显原因与市场效率不符。泡沫：考虑一下1990年代末科技股的泡沫。3214.7关于两者差异的评论金融经济学家已将自己分为3个阵营：市场效率。行为金融学。那些承认自己不知道的人。这可能是该领域中最有争议的领域。3314.8对公司理财的意义如果信息迅速反映在证券价格中，投资者应该只期望获得正常的回报率。当信息发布时的认知对投资者并无太大帮助。价格在投资者有时间采取行动之前就已调整。公司应该期望获得它们销售的证券的公平价值。公平意味着他们收到的证券价格是现值。因此，在效率市场中，那些通过愚弄投资者而产生的有价值的融资机会是无法利用的。34对公司理财的启示效率市场假说对企业金融有重要的影响：公司股票的价格不会因会计变动而受到影响。金融经理不能利用公开可获得的信息来“定时”股票和债券的发行。企业经理应该专注于经营业务，而不是对证券发行进行投机。市场比公司经理更具客观性。35为什么不是每个人都相信市场效率？股票市场的图表中存在光学幻觉、海市蜃楼以及看似明显的模式。真相其实不那么有趣。对市场效率存在一些反证：季节性因素。小盘股相对于大盘股。价值股相对于成长股。市场效率的测试非常脆弱。36快速测验定义资本市场效率。有效市场的三种形式是什么？证据关于资本市场效率的说法是什么？对于公司财务经理有什么含义？37EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesForImages39StockPriceReactions–I–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThex-axisrepresentstime,indays,whereday0isthepublicannouncementday.They-axisrepresentsthestockprice.Priortothepublicannouncementthestockpriceisrepresentedbyahorizontalline.Atthedayoftheannouncementoneofthreethingsmayoccur.Theefficientmarketresponsetonewinformationshowsthestockimmediatelyjumpingupinvalueandthencontinuinghorizontallyatanew(higher)price.Whentheinvestorsoverreact,thestockpricefollowsthebrokenlinejumpinguptoohigh,thenslowlydecliningbacktothenewhorizontalline.Iftheinvestorshaveadelayedreaction,thepathmaycontinue(alongadottedline)thatcontinuestheoriginalhorizontallineuntilapointlaterintimewherethepriceincreasestothenew(higher)horizontalline.Efficientmarketresponse:thepriceinstantaneouslyadjuststoandfullyreflectsnewinformation.Thereisnotendencyforsubsequentincreasesordecreases.Delayedresponse:Thepriceadjustsslowlytothenewinformation;30dayselapsebeforethepricecompletelyreflectsthenewinformation.Overreaction:Thepriceover-adjuststothenewinformation;thereisabubbleinthepricesequence.Returntoparent-slidecontainingimages40StockPriceReactions–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesInthisgraph,badnewsisdeliveredonday0.Thestockpriceishorizontalpriortoday0,thendrops,andishorizontalatalowervaluethereafter.Ifthereisanoverreactiontothebadnews,thestockpricedropsdowndramatically,thencurvesbackupandabout15dayslaterslightlysurpassesthenew"lower"stockpricebeforesettlingbackdowntoit.Ifthereisdelayedresponsetothebadnews,thestockpricedeclinesslowlytothelowerprice.Returntoparent-slidecontainingimages41InformationSets–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesInnercirclereads"Informationsetofpastprices."Nextcirclefromthatreads"Informationsetofpubliclyavailableinformation."Outercirclereads"Allinformationrelevanttoastock."Returntoparent-slidecontainingimages42WhatPatternDoYouSee?–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThegraphrangesfrom0to1.2ontheverticalaxisand1to25onthehorizontalaxis.Alinegoesupanddownrandomly.Returntoparent-slidecontainingimages43EventStudies:DividendOmissions–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThex-axisislabeled"Daysrelativetoannouncementofdividendomission"andthey-axisislabeled"Cumulativeabnormalreturns(percent)."Fromdaysnegative7tonegative2,thecumulativeabnormalreturnsslowlydeclinefromslightlyabovezerotoslightlybelowzero.Onthedaybeforetheannouncement,thecumulativeabnormalreturnsdroptonegative3.619.Onthedayoftheannouncementanotherfairlylargedeclineisobservedasthecumulativeabnormalreturnsdroptonegative5.015.Anadditionaldeclineisobservedthedayaftertheannouncement.Afterthat,slightincreasesareobservedforeachofthenext7days.Returntoparent-slidecontainingimages44TheRecordofMutualFunds–II–TextAlternative1Returntoparent-slidecontainingimagesThegraphplotspercentrangingfrom0to90ontheverticalaxisandyearsfrom1989to2018onthehorizontalaxis.Theperforceofmutualfundsacrosstheyearsisasfollows:1989,221990,601992,581993,611994,251995,171996,271997,131998,181999,452000,692001,542002,482003,63Advancetorestoftextalternative.45TheRecordofMutualFunds–II–TextAlternative2Returntoparent-slidecontainingimages2004,592005,672006,302007,502008,392009,672010,622011,182012,352013,612014,102015,222016,472017,352018,30.Allvaluesareapproximated.Returntoparent-slidecontainingimages46公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第15章长期融资：简介©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能描述普通股和优先股的基本特征。理解不同类型的债券以及债券特性如何影响所需的收益率。48章节大纲15.1普通股和优先股的特征15.2公司长期负债15.3不同类型的债券15.4银行贷款15.5国际债券15.6融资模式15.7资本结构的最新趋势4915.1普通股和优先股的特征普通股的特征投票权（累积投票与直接投票）代理投票。股票类别。其他权利。在宣布分红时按比例分享。在清算时按比例分享剩余资产。优先购买权——购买新发行的股票的权利，以维持比例所有权。红利。5015.1普通股和优先股的特征优先股的特征红利声明的红利必须在普通股股东获得红利前支付。红利不是公司的负债，优先股红利可以无限期推迟。大多数优先股红利是累积性的——任何未支付的优先股红利都必须在支付普通股红利前支付。优先股通常没有投票权。5115.2公司长期负债负债不构成所有权利益。债权人没有投票权。利息被视为经营成本，并且是税前扣除的（高达EBIT的30%）。如果利息或本金付款缺失，债权人有法律追索权。过多的债务可能导致财务困境和破产。股权构成所有权利益。普通股股东对董事会和其他事项投票。红利不被视为经营成本且不可税前扣除。红利不是公司的负债，如果红利未支付，股东无法律追索权。全股权公司不能破产。52债券契约债券契约是公司与债券持有人之间的合同，包括：债券的基本条款。发行的债券总额。如适用，作为担保的财产描述。清偿基金条款。赎回条款。保护性契约的细节。53债券分类记名与持票形式保障抵押品-由金融证券担保。抵押贷款-通常由土地或建筑物等不动产担保。债券-无担保。票据-初始期限不到10年的无担保债务。优先级54所需收益率票面利率取决于债券发行时的风险特征。在所有其他条件相同的情况下，哪种债券会有更高的票面利率？有担保债务对比无担保债务（债券）。次级债券对比优先债务。设有偿还基金的债券对比没有偿还基金的债券。可赎回债券对比不可赎回债券。55

15.3不同类型的债券

零息债券。浮动利率债券。收入债券。可转换债券。回售债券。伊斯兰债券（苏库克）。56零息债券1不支付定期利息（票面利率=0%）到期收益全部来自购买价格与票面价值之间的差额。不能以超过面值的价格出售有时被称为零票债券、深度折扣债券或原始发行折扣债券（OIDs）。国库券和仅本金的国库剥离证券是零票债券的良好示例。57零息债券2计算纯折扣债券价值所需的信息：到期时间（T）=到期日−今日日期。面值（F）。折现率（r）。时间0的纯折扣债券的现值：58零息债券：示例找出一只期限为30年、票面价值1,000美元、到期收益率为6%的零息债券的价值。59浮动利率债券票息率根据某个指数值浮动例子-可调整利率抵押贷款和与通胀挂钩的国债浮动利率债券的价格风险较低。票息浮动，因此它不太可能与到期收益率有显著不同。票息可能有一个“护领”——利率不能超过一个指定的“上限”或低于一个指定的“下限”。60其他类型的债券收入债券可转换债券回售债券苏库克债券债券还可以添加许多其他类型的条款，而且许多债券有几种条款。重要的是要识别这些条款如何影响所需的回报。6115.4银行贷款信用额度提供银行愿意借出的最大金额。如果有担保，称为循环信用额度。银团贷款大型货币中心银行通常对贷款的需求超过供应。小型区域银行则常处于相反的情况。因此，一个较大的货币中心银行可能会与某公司或国家安排一笔贷款，然后将贷款的部分出售给其他银行的银团。银团贷款可能是公开交易的。6215.5InternationalBonds欧洲债券：以特定货币计价，并在多个国家的债券市场上同时发行的债券。外国债券：在另一个国家的资本市场上由外国借款者发行的债券。洋基债券（美国）。武士债券（日本）。林布兰特债券（荷兰）。斗牛犬债券（英国）。点心债券（在香港发行的人民币计价债券）。6315.6融资方式内部产生的现金流作为融资来源占主导地位。这种偏好随着时间的推移而增加。2002年至2007年净股票回购加速。2008年有所下降，可能是由于金融危机的结果。在复苏后（2010年及以后）再次增加。64长期财务赤字Accessthetextalternativeforslideimages6515.7资本结构的最新趋势哪个更好：账面价值还是市场价值？一般而言，金融经济学家更偏好市场价值。然而，许多公司财务主管可能会觉得账面价值因市场价值的波动性而更具吸引力。无论我们使用账面价值还是市场价值，美国非金融公司的债务比率近年来一直远低于总股本的100%。66快速测验描述普通股和优先股的基本特征。区分累积投票和直接投票。确定股东和债券持有人的权利。以下特征将如何影响债券的收益率：赎回条款。偿债基金。67EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages69TheLong-TermFinancialDeficit–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesAtallverticalrectangleontheleftisundertheheading"usesofcashflow"andislabeled"capitalexpenditures."Atthebottomoftherectangleisthephrase"networkingcapitalplusotheruses."Ontherightaretwostackedverticalrectangles.Theheadingis"sourcesofcashflow."Thetoprectangleillustratestheinternalcashflow(retainedearningsplusdepreciation).Thelowerrectanglerepresentsexternalcashflow(long-termandshort-termdebtandequity,netnewissuesofdebtandstocks).Thedeficitisthedifferencebetweenusesofcashflowandinternalfinancing.Returntoparent-slidecontainingimages70公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第16章资本结构：基本概念©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能理解财务杠杆（即，资本结构）对公司盈利的影响。理解自制杠杆。理解有税和无税情况下的资本结构理论。能够计算无杠杆和有杠杆公司的价值。72章节大纲16.1资本结构问题和馅饼理论16.2公司价值最大化与股东财富价值的最大化16.3财务杠杆和公司价值：一个例子16.4莫迪利亚尼和米勒：命题二（无税）16.5税收73

16.1资本结构问题和馅饼理论

公司的价值被定义为公司债务价值和公司股本价值之和：

V=B+S如果公司管理层的目标是使公司尽可能有价值，那么公司应选择使饼图尽可能大的债务-股本比率。74股东利益这里有两个重要的问题：股东为什么应该关心增加公司价值？或许他们应该对那些能够最大化股东价值的策略感兴趣。哪种债务与股本的比率能够最大化股东的价值？事实证明，如果公司价值增加，资本结构的变化主要会使股东受益。7516.3财务杠杆和公司价值财务杠杆、每股收益（EPS）和股本回报率（ROE）。考虑一家全股权公司，该公司正在考虑借入债务（也许一些原始股东想要兑现）。CurrentProposedAssets$20,000$20,000Debt$0$8,000Equity$20,000$12,000Debt∕Equityratio0.00Interestraten/a8%Sharesoutstanding400240Shareprice$50$5076根据拟议的结构下的每股收益（EPS）和股本回报率（ROE）RecessionExpectedExpansionE

B

I

T$1,000$2,000$3,000Interest000Netincome$1,000$2,000$3,000E

P

S$2.50$5.00$7.50R

O

A5%10%15%R

O

E5%10%15%当前流通股数=400股77每股收益（EPS）和股本回报率（ROE）在当前结构下：RecessionExpectedExpansionE

B

I

T$1,000$2,000$3,000Interest640640640Netincome$360$1,360$2,360E

P

S$1.50$5.67$9.83R

O

A1.8%6.8%11.8%R

O

E3.0%11.3%19.7%拟议中的在外流通股份=240股78财务杠杆与每股收益（EPS）Accessthetextalternativeforslideimages79M&M模型的假设同质性预期同质性商业风险类别永续现金流完美资本市场：完全竞争。公司和投资者可以以相同的利率借贷。对所有相关信息都有平等的获取权。没有交易成本。没有税收。80自制杠杆的例子RecessionExpectedExpansionE

P

SofUnleveredfirm$2.50$5.00$7.50Earningsfor40shares$100$200$300Lessintereston$800(8%)$64$64$64NetProfits$36$136$236R

O

A(NetProfits∕$1,200)3.0%11.3%19.7%我们购买了40股价格为每股$50的股票，使用了$800的保证金贷款。我们获得的股权回报率（ROE）与我们投资于一个有杠杆的公司时一样。

81自制（非）杠杆的例子RecessionExpectedExpansionE

P

SofLeveredfirm$1.50$5.67$9.83Earningsfor24shares$36$136$236Plusinterest$64$64$64NetProfits$100$200$300R

O

A(NetProfits∕

$2,000)5%10%15%购买24股其他条件相同的有杠杆公司的股份，以及公司的一部分债务，可以使我们达到无杠杆公司的股权回报率（ROE）。这是M&M理论的基本洞察。82MMPropositionI（无税）我们可以通过调整我们自己账户中的交易来创建一个有杠杆或无杠杆的位置。这种自制杠杆表明，资本结构在确定公司价值时是无关紧要的：83

16.4莫迪利亚尼和米勒：命题二（无税）-I命题II杠杆提高了股东的风险和回报。是债务的利率（债务成本）是有杠杆股权的回报（股本成本）是无杠杆股权的回报（资本成本）B是债务的价值S是有杠杆股权的价值84MMPropositionII（无税）-II推导过程是直接明了的：

85MMPropositionII（无税）-IIIAccessthetextalternativeforslideimages8616.5税收

MMPropositionsI&II（含税）提案I（含企业税）：企业价值会随着财务杠杆的增加而提高。提案II（含企业税）：股权的风险和回报增加，一部分被利息税护盾所抵消。是债务的利率（债务的成本）是有杠杆股权的回报（股权成本）是债务的价值B

是有杠杆股权的价值S是公司税率87MMPropositionI(含税)所有利益相关者的总现金流是这串现金流的现值是

第一项的现值是第二项的现值是88MMPropositionII(含税)从M&MPropositionI含税开始：Since资产负债表两侧的现金流必须相等：两边同时除以S这很快就化简为：89金融杠杆的效应Accessthetextalternativeforslideimages90给投资者的总现金流量IAccessthetextalternativeforslideimages91给投资者的总现金流量II全股权公司杠杆公司杠杆公司比全股权公司支付的税款少。因此，杠杆公司的债务加上股权的总和大于无杠杆公司的股权。这就是如何通过不同的方式切割蛋糕可以使蛋糕“变大”——政府拿走的份额更小了！92摘要：无税在一个没有税收的世界里，公司的价值不受资本结构的影响。这就是莫迪利亚尼和米勒的命题I:命题I成立是因为股东可以通过自制的杠杆实现他们所希望的任何派息模式。在没有税收的世界里，莫迪利亚尼和米勒的命题II指出杠杆增加了股东的风险和回报。93摘要：税收在有税收但没有破产成本的世界里，公司的价值随杠杆而增加。这就是莫迪利亚尼和米勒的命题I：命题I成立是因为股东可以通过自制的杠杆实现他们所希望的任何派息模式。在一个有税收的世界里，莫迪利亚尼和米勒的命题II指出杠杆增加了股东的风险和回报。94快速测验股东为什么应该关心最大化公司价值，而不仅仅是股权的价值？没有税收时，财务杠杆如何影响公司价值？有税收时呢？什么是自制杠杆？95EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages97FinancialLeverageandEPS–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThex-axisislabeled"earningsbeforeinterestandtaxes(E

B

I

T),indollars,notaxes"andisscaledfrom$0to$3,000.They-axisislabeled"earningspershare(E

P

S)indollars"andisscaledfromnegative2to12.Thesolidline(nodebt)beginsat1.5andendsatthepoint($3,000,7).Thedashedline(debt)crossesthey-axisslightlybelowzeroearningspershareandincreasessharplyapproximatelytothepoint($3,000,10).ThetwolinesintersectatanE

B

I

Tof$1,500andanE

P

Sof$4.Thisisthebreakevenpoint.Theareabelowthebreakevenpointislabeleddisadvantagetodebt,andtheareaaboveislabeledadvantagetodebt.Dataareapproximations.Returntoparent-slidecontainingimages98M

MPropositionII(NoTaxes)-III–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThegraphisplottedforcostofcapitalRinpercentageversusdebt-to-equityratio.TheRsubslinewithpositiveslopehasthefollowingequation:Rsubs=Rsub0+BoverStimes(Rsub0minusRsubB).TheW

A

C

Clinehasthefollowingequation:W

A

C

C=Bover(B+S)timesRsubB+Sover(B+S)timesRsubS.TheRsubBlineisconstant.Returntoparent-slidecontainingimages99TheEffectofFinancialLeverage–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesTopdiagonalredlineshowsthatleverageincreasestheriskandreturntostockholders(MMPropositionII-Notaxes).Bottomdiagonalredlineshowsthatsomeoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbytheinteresttaxshield(MMPropositionII-WithTaxes).Arrowpointingdownwardshowsthattheintroductionofcorporatetaxesshiftsthelinedownward.Returntoparent-slidecontainingimages100TotalCashFlowtoInvestorsI–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesALLEQUITYRecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(TC=21%)$210$420$630TotalCashFlowtoS/H$790$1,580$2,370LEVEREDRecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($8000@8%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=21%)$75.6$285.6$495.6TotalCashFlow$284.4+640$1,074.4+$640$1,864.4+$640(tobothS/H&B/H):$924.4$1,714.4$2,504.4EBIT(1−Tc)+TCRBB$790+$134.4$1,580+$134.4$2,370+$134.4$924.4$1,714.4$2,504.4Returntoparent-slidecontainingimages101公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第17章资本结构：债务运用的限制©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.主要概念与技能定义破产相关的成本。了解解决公司债务水平的理论：权衡理论信号理论代理成本优先次序理论了解影响债务与权益比率的现实因素。103章节大纲17.1财务困境成本17.2财务困境成本的种类17.3能够降低债务成本吗17.4税收和财务困境成本的综合影响17.5信号17.6偷懒、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释17.7优序融资理论17.8个人所得税17.9公司如何确定资本结构104

17.1财务困境成本

破产风险与破产成本破产的可能性对公司的价值产生了负面影响。然而，降低价值的不是破产风险本身。相反，是与破产相关的成本。这些成本由股东承担。10517.2财务困境成本的种类直接成本法律和行政成本。间接成本商业活动能力受损（如销售损失）。代理成本自私策略1：鼓励承担高风险。自私策略2：鼓励投资不足。自私策略3：榨取财产。106例子：陷入困境的公司AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LTbonds$300$200FixedAsset

400

0Equity

300

0Total$600$200Total$600$200如果该公司今天清算会发生什么？债券持有人获得$200，股东一无所获。107利己的投资策略1：冒高风险的动机-ITheGambleProbabilityPayoffWinBig10%$1,000LoseBig90%0投资成本是$200（公司的全部资金），要求的收益率是50%。赌博的预期现金流：

108利己的投资策略1：冒高风险的动机-II预期的赌博现金流：

无赌博的债券现值=$200无赌博的股票现值=$0

109利己的投资策略2：投资不足-I考虑一个政府支持的项目，保证在一期内收益350美元。投资成本是300美元（公司目前只有200美元），因此股东需要额外提供100美元来资助这个项目。所需回报率为10%我们应该接受还是拒绝这个项目？110利己的投资策略2：倾向于投资不足的动机-II政府支持项目预期的现金流：对债券持有人=$300对股东=($350−300)=$50项目未进行时的债券现值=$200项目未进行时的股票现值=$0

111利己的投资策略3：撇脂清算红利假设我们的公司向股东支付了200美元的红利，这使得公司无力偿债，对债券持有人无益，但给前股东带来了丰厚的利益。这种策略通常会违反债券契约。增加对股东和/或管理层的津贴11217.3能够降低债务成本吗保护性契约债务整合：如果我们减少参与方的数量，合同成本就会下降。113

17.4税收和财务困境成本的综合影响

存在债务的税收优势与财务困境成本之间的权衡。用一个精确严谨的公式来表达这一点是困难的。114税收效应与财务困境Accessthetextalternativeforslideimages115派饼模型再考察税收和破产成本可以被视为企业现金流的另一种索赔。让G

和L

分别代表支付给政府和破产律师的款项。M&M直觉的本质是VT​依赖于企业的现金流；资本结构只是切分了派饼。11617.5信号企业的资本结构在边际对债务的补贴等于边际成本时是最优的。投资者将债务视为公司价值的信号。预期利润低的公司会承担较低水平的债务。预期利润高的公司会承担较高水平的债务。一个为了愚弄投资者而承担比最优更多债务的经理将会在长期内支付成本。11717.6偷懒、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释一个人如果是公司所有者之一，他会比仅仅是一个“雇员”时工作更努力。虽然管理者可能有动机参与享受公司福利，但他们也需要机会。自由现金流提供了这样的机会。自由现金流假设表明，增加股息应该通过减少管理者追求浪费性活动的能力来惠及股东。自由现金流假设还论证，相比于增加股息，增加债务将更有效地减少管理者追求浪费性活动的能力。11817.7优序融资理论啄序理论指出，如果内部融资不足，企业更倾向于发行债务而不是股权。规则1：首先使用内部融资。规则2：接下来发行债务，最后发行新股。啄序理论与权衡理论相矛盾：没有目标债务/权益比率。盈利性强的企业使用较少的债务。公司喜欢财务松动。11917.8个人所得税

–I个人除了公司之外还必须缴纳税款。因此，在确定最优资本结构时必须考虑个人税收。120个人所得税–II红利面临双重征税（公司和股东），这意味着股东实际收到的净额是：

利息支付仅在个人层面被征税，因为它们是公司所得税的可扣除项，所以债券持有人实际收到的是：

121个人所得税–III

则公司主要通过债务融资以避免双重征税。公司在以下情况下对债务和股权持中立态度：12217.9公司如何确定资本结构大多数公司的负债资产比率较低。金融杠杆的变化会影响公司价值。股价随着杠杆增加而上升，反之亦然；这与含税的莫迪利亚尼-米勒理论一致。另一种解释是公司在增加杠杆时表明了好消息。不同行业之间以及不同时期内的资本结构存在差异。有证据表明，公司的行为就像它们有一个目标债务-权益比率一样。123目标债务/权益比率中的因素税务：由于利息可抵税，高利润公司应使用更多的债务（即，更大的税收优惠）。资产类型：财务困境的成本取决于公司拥有的资产类型。营业收入的不确定性：即使没有债务，拥有不确定营业收入的公司也有很高的经历财务困境的可能性。124快速测验破产的直接和间接成本是什么？定义股东在破产中可能采用的“自私”策略。解释权衡理论、信号理论、代理成本理论和啄序理论。哪些因素影响现实世界的债务水平？125EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages127TaxEffectsandFinancialDistress–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThex-axisofthisgraphislabeleddebtandonepointismarkedwiththevalueB-starandislabeledtheoptimalamountofdebt.They-axisislabeled"Valueofthefirm,V".ThebaselinefunctioninthisgraphisahorizontallinelabeledVsubU,representingthevalueofafirmwithnodebt.Acurvelabeledthe"Actualvalueofthefirm"increasesandthendecreasesastheamountofdebtincreases.ThevalueB-starindicatesthemaximumvalueofthiscurve,indicatingtheamountofdebtthatwouldyieldamaximumfirmvalue.Alinelabeled"ValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebt"islinearinnature.Theequationis:Thevalueoftheleveredfirmequalsthevalueofthefirmwithnodebtplusthecorporatetaxratetimestheamountofdebt.Itbeginsonthey-axisatthesamelocationastheothertwolines,thevalueofthefirmwithnodebt.Itincreaseslinearlyandisverysimilartotheactualvalueofthefirm,althoughtheactualvalueofafirmisaconcavedownfunctionandthevalueofthefirmunderMMwithcorporatetaxesanddebtislinearinnature,soitcontinuesslopingupwardastheamountofdebtincreases.ThedifferencebetweenthevalueofthefirmwithnodebtandthevalueofthefirmunderMMwithcorporatetaxesanddebtislabeledasthepresentvalueoftaxshieldondebt.ThedifferencebetweentheactualvalueofthefirmandthevalueofthefirmunderMMwithcorporatetaxesanddebtislabeledthepresentvalueoffinancialdistresscosts.Thisshowsthattaxshieldincreasesthevalueoftheleveredfirm.Financialdistresscostslowerthevalueoftheleveredfirm.ThetwooffsettingfactorsproductanoptionalamountofdebtatB-star.Returntoparent-slidecontainingimages128公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第18章杠杆企业的估值与资本预算©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能理解杠杆对项目创造价值的影响。能够应用调整后现值（APV）、股权现金流（FTE）方法，以及加权平均资本成本（WACC）方法对具有杠杆的项目进行估值。130章节大纲18.1调整净现值方法18.2权益现金流量法18.3加权平均资本成本法18.4APV法、FTE法和WACC法的比较18.5折现率需要估算的估值18.6APV法举例18.7贝塔系数与财物杠杆13118.1调整净现值方法A

P

V=N

P

V+N

P

V

F项目对公司的价值可以视为无杠杆公司的项目价值（NPV）加上融资方面影响的现值（NPVF）。融资的4个副作用包括：债务的税收补贴。发行新证券的成本。财务困境的成本。债务融资的补贴。132APV示例-I考虑罗克福德公司的一个项目。这个项目的增量税后现金流及其对全股权公司的时间分布如下：无杠杆的股本成本是如果是全股权公司，此项目将被拒绝，因为NPV<0。133APV示例-II现在，假设公司通过600美元的债务融资项目，债务的利率为Rockford的税率是21%，因此他们拥有一个利息税盾

价值为

该项目在杠杆下的净现值是：因此，Rockford应该接受这个带债务的项目。134

18.2权益现金流量法

项目产生的现金流折现到杠杆公司的股权持有者手中，按杠杆股权资本成本Rs​计算。股权流量方法包括三个步骤：第一步：计算杠杆现金流（LCFs）。第二步：计算Rs​。第三步：以Rs​对杠杆现金流进行估值。135第一步：杠杆现金流-I由于公司使用了600美元的债务，股权持有者只需提供初始1000美元投资的400美元。因此

每个期间，股权持有者必须支付利息费用。利息的税后成本是：136第一步：杠杆现金流-IIAccessthetextalternativeforslideimages137第二步：计算RS计算债务对权益比率，

PV=$982.94+33.39=$1,016.33B=$600当V=$1,016.33时

S=$416.33.138第三步：估值按的股权持有者成本对现金流进行折现：

NPV=$34.65Accessthetextalternativeforslideimages13918.3加权平均资本成本法（WACC）-I为了找到项目的价值，需要用加权平均资本成本折现无杠杆现金流。假设Rockford的目标债务与股本比率为1.50。140加权平均资本成本法（WACC）–IIW

A

C

C=(.4)(12.28%)+(.6)(8%)(1−21)=8.70%141加权平均资本成本法（WACC）–III为了找到项目的价值，将无杠杆现金流以加权平均资本成本折现。14218.4APV、FTE和WACC方法的比较所有三种方法都尝试完成同一任务：在有债务融资的情况下进行估值。指导方针：如果公司的目标债务-价值比适用于整个项目周期，使用WACC或FTE方法。如果项目的债务水平在项目周期内是已知的，使用APV方法。在现实世界中，WACC方法是最广泛使用的。143总结：APV、FTE和WACC–IA

P

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A

C

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EInitialInvestmentAllAllEquityPortionCashFlowsU

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A

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CRSPVoffinancingeffectsYesNoNo144总结：APV、FTE和WACC–II哪种方法更好？当债务水平恒定时，使用APV。当债务比率恒定时，使用WACC和FTE。WACC是迄今为止最常用的方法。FTE是高杠杆公司一个合理的选择。14518.5折现率需要估算的估值Scale-enhancing项目是指与现有公司项目相似的项目。在现实世界中，执行官会假设非scale-enhancing项目的业务风险大约等于业务中已有公司的业务风险。没有精确的公式来解决这个问题。一些执行官可能会选择稍高的贴现率，假设新项目由于是新进入者而稍微风险更高。146APV的影响补贴融资会增加APV。发行成本会降低APV。应考虑财务困境成本。14718.7贝塔系数与财物杠杆在一个没有公司税的世界，且公司债务是无风险的itcanbeshownthattherelationshipbetweenthebetaoftheunleveredfirmandthebetaofleveredequityis:Inaworldwithoutcorporatetaxes,andwithriskycorporatedebt,itcanbeshownthattherelationshipbetweenthebetaoftheunleveredfirmandthebetaofleveredequityis:148贝塔值与杠杆：有公司税–I在一个有公司税且债务无风险的世界里，可以证明未加杠杆公司的贝塔值与加杠杆权益的贝塔值之间的关系为

149贝塔值与杠杆：有公司税-II如果债务的贝塔值非零（即不是无风险的），则：

如果债务是无风险的:

150总结–IAPV公式可以写成：

FTE公式可以写成：

WACC公式可以写成：

151总结–II如果公司的目标债务-价值比率适用于项目的整个生命周期，则使用WACC或FTE。WACC是目前最常用的方法。对于负债累累的公司，FTE具有吸引力。如果在项目的整个生命周期中债务水平是已知的，则使用APV方法。APV方法经常用于特殊情况，例如利息补贴、杠杆收购(LBO)和租赁。公司的股本贝塔值与公司的杠杆率正相关。152快速测验解释杠杆如何影响潜在项目创造的价值。确定何时适合使用APV方法？FTE方法？WACC方法？153EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesForImages155StepOne:LeveredCashFlows–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThereisacashflowofnegative$400attime0.Attime1thecashflowis$125minus37.92=87.08.Attime2thecashflowis$275minus37.92=$237.08.Attime3thecashflowis$400minus$37.92=$362.08,andattime4thecashflowis$500minus37.92minus600=negative137.92.Returntoparent-slidecontainingimages156StepThree:Valuation–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesAttime0