大类资产配置月报：加息预期反复定价锚点切换

内容目录定价锚点切换后的大类资产配置主线 5美联储加息预期变化高波动，关键仍在通胀 5美债供需矛盾延续，收益率显著抬升 6浪潮下经济韧性依旧，纳指再创新高 7高利率压制下，黄金跌破100日均线 8人民币兑美元升破6.7 10日元与日债同步承压 11预期修正为港股提供喘息 12铜价历史新高 12大类资产走势：9月回顾和10月展望 2.1.美股 172.2.美债 182.3.汇率 182.4.黄金 192.5.商品 20国内股市 21国内债市 21风险提示 图表目录图1：市场对2026年美联储政策利率变化的预期 5图2：9月FOMC落地之后，市场对10月加息概率的预期 6图3：市场对未来FOMC会议的政策利率决议的预期概率分布 6图4：美国国债收益率曲线在9月显著上移 6图5：美债收益率与期限利差走势 7图6：美股三大指数今年以来的表现 7图7：黄金价格走势与100交易日均线 8图8：9月份，美债收益率攀升，压制黄金价格 9图9：黄金ETF资金净流量（吨）在9月显著下降 9图10：美元指数和美元兑人民币表现 10图11：中国银行代客结售汇顺差（亿美元） 11图12：美元兑日元和美元指数走势 12图13：日本各期限国债收益率（） 12图14：港股通周度买入成交净额 12图15：恒生行业指数涨跌幅和估值表现 12图16：LME铜价走势（美元/吨） 13图17：铜多头持仓 13图18：全球主要大类资产在8月、9月的表现（单位：） 15图19：全球主要国债收益率在9月的表现（单位：bp） 15图20：美股走势（2026.8.1-2026.9.30） 17图21：2026年9月美股行业的表现 17图22：美债收益率走势（2026.8.1-2026.9.30） 18图23：10Y美债的期限溢价、通胀溢价（2026.8.1-2026.9.30） 18图24：美元指数和人民币汇率的走势（2026.8.1-2026.9.30） 19图25：欧元、日元汇率的走势（2026.8.1-2026.9.30） 19图26：黄金和白银的走势（2026.8.1-2026.9.30） 20图27：市场预期美联储10月维持利率不变的概率为77.9 20图28：国际原油价格走势（2026.8.1-2026.9.30） 20图29：铜价走势（2026.8.1-2026.9.30） 20图30：A股走势（2026.8.1-2026.9.30） 21图31：A股风格表现（2026年8月、9月） 21图32：10Y中债国债到期收益率走势（2026.8.1-2026.9.30） 22图33：中债期限利差的走势（2026.8.1-2026.9.30） 22表1：大类资产观点汇总 4回顾9月：海外市场围绕美联储重启加息、中东地缘博弈两大主线波动。8月CPIFOMC落地三年来首次加息，点阵图暗示年上100关口。地缘层面，美伊谈判僵持，但霍尔木兹海峡原油出口持续修复，产油国出口恢复至战前八成，油价震荡偏强。资产端，美债短端收益率上行、长端受通胀溢价支撑高位震荡，期限利差收窄、曲线由陡转平。美股决议前冲高、决议后回落，成长股承压；A股整体震荡。汇率方面美元走强，人民币偏强但升值节奏受限。商品分化明显，关税预期推动铜价创新高，黄金在高利率与地缘风险间拉锯、走势偏弱。10“通航但谈判僵持”的脆弱地缘格局，定海外各类资产走势。美债高位震荡，曲线形态或将随加息预期强弱切换。美股或延续高位震荡、板块轮动格局，估值承压下盈利韧性成为核心支撑，波动率或阶段性抬升。美元偏强震荡，人民币维持震荡偏强、双向波动走势，升值节奏受美联储加息周期制约。表1：大类资产观点汇总资产9月走势9月涨幅10月展望美股标普500-0.5%美股走势核心或仍将取决于通胀读数、就业数据以及美债长端收益率变化。FOMC局，VIX易受数据与地缘消息扰动出现脉冲式上行。美债10Y美债+54bp预计短端高位企稳、长端波动加大。10月市场焦点转向美国CPI、非农就业动油价，推升通胀预期，对长债与通胀溢价形成冲击。美元美元指数2.1%10月核心变量为美国CPI、非农就业数据以及美债长端收益率变化。若通胀动力；若通胀持续回落，降息预期提前交易，则美元可能承压。人民币人民币兑美元0.2%出口韧性、国内政策托底以及外资配置人民币资产的底层支撑仍存，但外部美债收益率高位、地缘扰动仍会带来阶段性压力，人民币大概率延续“双向波动、震荡偏强”的运行格局。黄金伦敦黄金现货-8.5%我们认为基准情形下，黄金或在4000-4350美元区间低位震荡，方向取决于实际利率和美联储10。原油WTI原油5.4%实质恢复，地缘溢价将快速回吐；若谈判破裂，油价可能重新挑战110美元锯。铜LME铜-0.3%铜价短期承压，但高位震荡格局未改。预计铜价高位偏强。A股上证综指-3.6%A股或维持震荡格局，结构性机会聚焦三季报验证。10月市场核心关注点为A股三季报集中披露、国内高频经济数据，以及美联储加息预期带来的外部轮动特征。A债10Y中债-0.6bp国内债市大概率区间震荡，基本面与财政供给为核心博弈主线。10注国内高频经济数据、财政债券发行节奏以及央行流动性操作。货币政策坚段性扰动长端。（注：第三列9月涨幅：为第二列中的指标的涨幅）美联储加息预期变化高波动，关键仍在通胀91625bp3.75-4.00，市场当前的基准情形是“10月暂停、（图3，年底政策利率4.00-4.25。但0月加息概率在一周之内从约跌至2左右（图加息预期进入高波动阶段。一是当前美联储政策处于转向拐点，刚从降息周期切换到加息，反应函数尚未定型；二是美伊局势推升油价，供给端对通胀预期的影响较大，波动天然更大；三是通胀与就业信号噪音放大，更难评估准确的经济热度；四是前瞻指引弱化，沃什拒绝提交点阵图，市场只能更多依赖其他联储官员讲话和高频数据。图1：市场对2026年美联储政策利率变化的预期2026年降息 2026年一直维持利率不变 2026年加息1次2026年加息2026年加息2次2026年加息3次CME928102日，1070228月核心PCE通胀低10102日公9月非农大幅不及预期，进一步增强了美联储保持耐心的理由。我们认为，10月14日将公布的美国CPI将是10月FOMC决议的关键，同时重点关注美伊局势；如果通胀能够确认温和轨迹，那么美联储可能先不急于继续加息行动；而在CPI公布前，或仍需保留谨慎。图2：9月落地之，市场对10月加息率的预期 图3：市对未来FOMC会的政利率决的预概率分布70503010705030100概率:下次FOMC会议条件概率%不急于行动美国核心预期预期美联储鲍曼称今年没有必要再进行利率调整CMEFedWatchTool-ConditionalMeetingProbabilitiesMeetingDate350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-55010/28/20260.0%77.9%22.1%0.0%0.0%0.0%0.0%12/9/20260.0%13.7%68.0%18.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1/27/20270.0%12.0%61.2%24.5%2.3%0.0%0.0%0.0%3/17/20270.0%0.3%13.4%60.2%23.9%2.2%0.0%0.0%4/28/20270.0%0.2%9.9%47.6%33.6%8.0%0.6%0.0%6/9/20270.0%0.1%4.2%25.3%41.9%23.2%5.0%0.4%7/28/20270.0%0.1%3.4%21.3%38.8%26.7%8.4%1.2%9/15/20270.0%0.0%2.1%14.1%31.8%31.6%15.8%4.1%10/27/20271.2%8.8%24.0%31.6%22.7%9.2%2.1%0.2%，金十数据 CME （图为美债供需矛盾延续，收益率显著抬升9月美债收益率全线大幅上行，本质是通胀与加息预期上修、期限溢价重估、供需失衡的叠加。CPI9FOMC增长韧性：美国9月标普和ISM制造业PMI均维持稳健，需求端强劲。AI浪潮带动科技企业发债：AI基础设施竞赛引发发债热潮、吸引大量资金，在资金池角度上对财政举债（政府融资）产生了挤占效应。财政供给端与结构性买盘担忧：美国联邦总债务已突破40万亿美元，如果美国政府需要在未来数年持续以高利率进行大规模融资（供给增长，而海外央行、养老金等长期资金对美债的需求却未能同步增长，可能导致长债收益率中枢的再平衡。图4：美国国债收益率曲线在9月显著上移(%)5.8

2026-09-30 2026-08-31 2026-07-31 2026-06-305.55.24.94.64.34.03.73.43个月 2年 5年 7年 10年 20年 30美国国债期限风险。图5：美债收益率与期限利差走势美国:国债收益率:2年% 美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:30年% 美债期限利差:10Y-2Y%（轴）12 美债期限利差:30Y-2Y%（轴） 5410 38 216 0-14 -22 -3-4AI浪潮下经济韧性依旧，纳指再创新高在10年期美债升破5.2、美联储重启加息的背景下，纳指9月仍上涨1.9，纳斯达克100指数10月2日收盘价刷新历史新高；英伟达10月2日盘中创历史新高。一是GDP1.52.29.0三季度经济预计仍然强劲，整体读数上可能受到贸易逆差扩大的拖累，但是私人国内投资预计仍不弱。图6：美股三大指数今年以来的表现116112108104100

标普道指 纳指纳指来到高位后，我们认为美股主要风险包括：1）利率继续上冲的风险，将压缩成长股估值、并提高AI基础设施的融资成本；2）集中度风险，指数高度依赖少数大型科技股，一旦龙头业绩或指引不及预期，回撤可能被放大；3）AI商业回报与“循环融资”质疑。高利率压制下，黄金跌破100日均线9月黄金经历了一轮明显回调。934500美元关口附近；916日美联储宣布加息后黄金跌势加快，月底收于约4200美元附近。技术面上，金价已跌破10020日、50日均线下方，形成密集阻力。图7：黄金价格走势与100交易日均线100交易日均线100交易日均线现货价(伦敦市场):黄金美元/盎司5200420032002200我们认为，本轮下跌的核心原因是高利率。美联储9月重启加息，市场一度押注10月、12月连续加息，政策路径上移直接抬高了持有无息资产的机会成本。更关键的是实际利率，10年期TIPS实际收益率9月上行49bp，推动10年期名义收益率升至5.3附近。其他因素进一步放大了跌势。一是美元走强，以美元计价的黄金对非美买家变得更贵。二是布伦特原油重回100美元上方，增添加息压力。三是技术性抛售，跌破均线后趋势跟踪资金或止损离场，加剧了月末跌幅。图8：9月份，美债收益率攀升，压制黄金价格54

美国:国债收益率:10年% 现货价(伦敦市场):金美元/盎司右轴

560052004800400032002800往后看，短期维度上，我们认为基准情形下，黄金或在4000-4350美元区间低位震荡，方向取决于实际利率和美联储10月决议；但金价下方也有承接，央行购金需求仍有韧性。14日CPI10月按兵不动并暗示CPI105.5美元继续走强。中期而言，我们认为，需等待加息确认结束、实际利率见顶回落，黄金的机会成本下降，其配置价值将重新显现。图9：黄金ETF资金净流量（吨）在9月显著下降75 黄金分区域（吨）60451502025/2/142025/2/142025/3/142025/3/282025/4/252025/5/92025/5/232025/6/62025/7/42025/8/12025/8/152025/8/292025/9/122025/9/262025/11/72025/12/52026/1/22026/1/162026/1/302026/2/132026/2/272026/3/132026/3/272026/4/102026/4/242026/5/82026/5/222026/6/52026/6/192026/7/32026/7/172026/7/312026/8/142026/8/282026/9/112026/9/25北美洲 欧洲 亚洲 其他区域 总计世界黄金协会人民币兑美元升破9月18日在岸、离岸汇率双双升破6.70，年内累计升值超4。本轮升值反映人民币定价逻辑正从“美元驱动”转向多因素共同定价：一是中国出口保持韧性，经常账户顺差扩大，贸易项下外汇供给对汇率支撑增强；二是中间价持续偏强，政策信号与市场供求形成共振；三是企业结汇意愿上升，叠加跨境资金流动管理框架，缓冲了中美货币政策错位带来的冲击。综合来看，当前人民币汇率可从五个维度理解：美元周期决定外部环境，中国经济基本面决定中长期支撑，贸易顺差和企业结汇决定外汇供求，跨境资本流动影响阶段性交易力量，政策调节和预期管理影响运行节奏。展望后市，短期人民币仍有基本面支撑，若美元在加息冲击消化后转弱，外部环境将进一步4计年底前人民币呈“稳中有升”，更可能从单边升值转向高位双向波动，“下行有底、上行受限、波动弹性增强”或成下一阶段重要特征。图10：美元指数和美元兑人民币表现1021011009998979695美元指数 CFETS:即期汇率:美元兑人民币（右轴）图11：中国银行代客结售汇顺差（亿美元）0日元与日债同步承压917202510月上台以来的首次改组，日本维新会前“阁外合作”正式转向“阁内合作”。我们认为，日元与日债或同步承压。“”，而美联储同期释放鹰派信号，美日利差维持宽阔，套利交易逻辑继续成立；同时大规模财政扩张意味着国债供给增加，财政可持续性担忧本身削弱日元信用。我们认为，若美元兑160，财务省干预概率或显著上升。日债方面，压力比日元更为直接：扩张性财政意味着国债发行量上升，而日本央行同步缩减购债，供需失衡加剧长端抛压。日本政府债务占GDP比率超200“发债越多→利息负担越重”“财政货币双宽松”延续，年期日债收益率年末可能进一步上升。我们认为，两者的关键差异在于政策干预的不对称性：汇市干预可短期压制日元贬势，但无法抑制由财政供需驱动的日债收益率上行。干预能管住日元的下限，却管不住日债的上限，若财政扩张预期持续强化，日债长端可能比日元更早、更持续地感受到压力。图12：美兑日元美元数走势 图13：日各期限债收率（）165160155150145140美元兑日元 美元指数（右轴）

109107105103101999795

4.54.03.53.02.52.01.51.00.52025-01-062025-02-062025-01-062025-02-062025-03-062025-04-062025-05-062025-06-062025-07-062025-08-062025-09-062025-10-062025-11-062025-12-062026-01-062026-02-062026-03-062026-04-062026-05-062026-06-062026-07-062026-08-062026-09-06

日本:国债利率:1年 日本:国债利率:2年日本:国债利率:10年 日本:国债利率:30预期修正为港股提供喘息月南向资金逆势托底港股，恒指坚守98。但资金面出现显著背离。南向资金连续五周净买入，9月对资讯科226亿港元，资金增持腾讯等。南向资金“越跌越买”呈现明显的左侧配置特24000点关口。月展望：预期修正提供喘息，但破位风险未消要的承接力量。但假期后或出现关键边际变化。多位拥有FOMC永久投票权的美联储官员在10月议息前释放鸽派信号，明确表示“没有进一步加息的迫切性”10月加息的定价骤降。这一预期修正或对港股构成短期喘息窗口。南向资金假期后大概率恢复净流入，资金对科网龙头的配置意愿在估值低位下依然坚实。配置上“红利底仓+AI龙头”的杠铃策略或仍是共识方向。图14：港通周度入成净额 图15：恒行业指涨跌和估值现498.3464.63500498.3464.635003000..7293.2245.9210.12500223.2224.6.481.81197.342000172.0689.959.024.177.7685.9383.90102.73150047.737.227.0463.4025.8210000.81-1.65500-34.2-16.29..7-38.260-102.5-117.03-98.91-161.20-5008.01206.04.01002.0800.0-2.060-4.0-6.040-8.0-10.020-12.0-14.000港股通:当周买入成交净额(亿元人民币) 港股通:累计买入成交净额(亿元人民币，右轴)9月涨幅（%） PE_TTM（2026/9/30，右轴） 十年PE_TTM分位数（%，右轴）铜价历史新高9月，全球铜价呈现“冲高回落、月末企稳”的剧烈波动格局，我们认为核心矛盾在于关税预期驱动的库存大迁移与政策落空后的溢价回吐。月初，市场押注美国将对精炼铜加征关税，美国铜库存一度占全球三大交易所总库存的85，非美地区现货极度紧张，全球铜9811万元的重大关口，而伦敦金属交易所（LME）三个月期铜亚洲交易盘中也触及每吨14624美元，再次刷新历史新高。随后白宫推迟关税决定，铜价回落。宏观层面，美国核心通胀顽固叠加美91625Centinela铜矿工人拒绝薪资提议、潜在罢工威胁，为铜价提供支撑，LME三个月期铜企稳于14,400美元/吨附近。展望10月，铜价短期或维持高位震荡，关税政策最终落地情况、美铜库存回流风险及中国旺季补库力度或为主要变量；中长期看，矿端结构性短缺与AI、电网升级需求增量仍是核心支撑逻辑。图16：LME铜价走势（美元/吨）16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0002022-02-04 2023-02-04 2024-02-04 2025-02-04 2026-02-04图17：铜多头持仓0

160001400012000100008000600040002018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 2023-08 2024-08 2025-08 2026-08LME:铜:投资基金多头持仓:总持仓量（手）号铜:期货:非商业多头持仓:持仓数量（张期货收盘价:LME铜(3个月):周:最后一条（美元/吨，右轴）大类资产走势：9月展望回顾2026年9月，海外市场由两条主线主导：一是美联储三年多来首次加息与沃什沟通框架的切换；二是美伊围绕霍尔木兹海峡的谈判局势。美联储货币政策方面，月初，8CPI0.39月加息的定价大幅提升9月16OC以12比0一致通过加息25bp至3.75-4.00100。美伊方面，伊朗提出“七日内重开海峡”方案，前提是美方回到6月谅解备忘录框架。特朗普拒绝，谈判陷入僵局；但实体层面海峡原油流动持续恢复，中东主要产油国9月日均出口近1633万桶，恢复至战前约80史新高。全月看，年内二次加息的预期随决议趋于确认。2Y美债收益率在加息后上行，10Y高位震荡，曲线呈先陡后平。权益方面，美股呈“决议前冲高、决议后回落”走势。A股震荡，中报业绩权重上升，板块分化。债券方面，中美债市分化。美债收益率曲线整体上移，中债则震荡，资金面均衡宽松和弱复苏构成支撑。汇率方面，美元指数受经济韧性支撑，但政策路径不确定性限制其突破。人民币偏强，但升值节奏受美联储加息制约，中美短端利差限制单边升值空间。日元受利差压制尤为明显。商品方面，原油宽幅震荡，地缘风险溢价先升后降，海峡出口恢复与谈判僵持并存主导走势，布伦特原油全月大幅收涨；铜价走出独立行情，关税预期驱动贸易商抢运，COMEX库存累积至约69.6万吨、占全球交易所显性库存近七成，LME库存被压至低位，现货升水持续走高；黄金先扬后抑，美联储决议后受鹰派立场打压，全月在加息周期重启与地缘风险未消之间拉锯，整体偏弱。标普道指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30标普道指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30沪深300-0.45-4.29-2.35-223-4.44-5.82-3.84-3.73-7.928-3.61422.621.343.930.98-0.402.45-2.063.033.40-1.465.92-1.23-4.340.804.023.212.83COMEX黄金COMEX银COMEX铜NYMEX天然气荷兰TTFCBOT大豆CBOT玉米3.3.650.49-6.7416.32 2.791.290.41118.1815.90 美元指数欧元兑美元日元兑美元兑美元-8.8-8.0-4.0.08.374.983214.415.49.73-6.85-9.60-0.7326年9月涨幅 26年8月涨幅-5.726年9月涨幅 26年8月涨幅26年9月涨幅 26年8月涨幅2.0-2.47-0.3770128 8 -1.42 4 图19：全球主要国债收益率在9月的表现（单位：bp）2026年9月债市变动（单位：bp）54.054.068.847.529.039.020.911.435.933.027.054.054.068.847.529.039.020.911.435.933.027.013.00.641.820.51.40.0-0.4-0.6-4.8 -9.5-6.0-2.0-4.2-15.0-10.8-14.0-54.610Y-2Y利差 30Y-10Y利差 国别间2Y美债美债美债日债日债英债2Y德债德债德债法债意债1Y中债2Y中债中债中债意-德法-德中-美海外方面，美债短端在加息预期支撑下仍面临上行压力，长端受通胀溢价支撑维持高位震荡，走向或取决于9月非农与通胀数据，若数据强化二次加息预期，曲线或进一步平坦化；反之若加息预期降温，短端回落则有望推动曲线重新走陡。美股市场或延续高位震荡、板块快速轮动的特征，估值端年内可能持续承压，但盈利端韧性提供缓冲。美元指数预计维持偏强震荡；人民币汇率升值基础仍在，但在美联储加息周期重启背景下，升值斜率或进一步放缓，延续“震荡偏强、双向波动、稳中有进”的运行格局。我们认为，原油或维持宽幅震荡，基准情形下若海峡出口恢复趋势延续、谈判维持“僵而不破”，地缘溢价或将持续，油价或向85-90美元/桶区间回归；若伊朗以有限军事行动重新制造不确定性，油价仍可能重新挑战100美元/桶大关。铜价可能维持高位震荡偏强，关税预期驱动的库存迁徙仍是核心支撑，但需警惕预期反转风险，若COMEX与LME价差开始收敛，可能意味着市场对关税兑现的信念出现动摇。黄金10月或维持宽幅震荡，短期受实际利率上行压制，若后续加息预期降温或地缘风险重燃，则可能获得反弹空间。国内方面，A股经历9月震荡筑底后，10月中报业绩或将成为核心定价因子，聚焦业绩、供需格局改善及低估值高股息三条主线，但仍需警惕海外流动性收紧对新兴市场的溢出风险。A债方面，基本面弱复苏与宽松货币政策对债市形成底部支撑，预计中债延续震荡格局。美股月回顾：美股呈“预期博弈、高位震荡走势。月初，8月非农大幅超预期，市场上调美联储加息概率，10Y美债收益率上行，成长股承压，标普500自高位回落。月中核心变量落地，916日FOMC25bp，美联储点阵图维持年内剩“加息落地”预期，指数快速修复；利率高位环境下，市场继续呈现明显结构性分化。月末，通胀数据边际降温，市场对后续再加息的定价有所回落，VIX阶段性冲高后回落。地缘扰动持续，中东局势反复推升油价与通胀预期，美加关税落地，工业板块持续受到成本端压制。20美国:美国:标准普尔500指数美国:纳斯达克综合指数（右轴）

280007800 270007600 2600008-0108-0408-0108-0408-0708-1008-1308-1608-1908-2208-2508-2808-3109-0309-0609-0909-1209-1509-1809-2109-2409-2709-30图21：2026年9月美股行业的表现标普500标普500能源工业材料金融

2026年9月1-30日涨幅（%）月展望：美股走势核心或仍将取决于通胀读数、就业数据以及美债长端收益率变化。OC会议后，市场焦点由“是否加息”转向“高利率维持多久”，长债可能仍是压制估值的关键。整体大概率延续“指数震荡、个股分化”格局，VIX易受数据与地缘消息扰动出现脉冲式上行。尾部风险仍不可忽视。中东冲突升级会扰动原油价格，带来通胀预期反弹；美国财政发债压力持续，长端美债收益率若再度上行，将持续压制成长股估值。盈利端，科技巨头财报季将验证AI资本开支的持续性，若盈利指引走弱，AI主线或迎来阶段性回调。美债9月回顾：美债收益率高位震荡，曲线先平后小幅走陡。9FOMC会议展开博弈。月中，916日FOMC25bp，保留年内再加息选项，长端收益率一度冲高；会后美国通胀数据边际降温，叠加就业数据走弱，市场下调后续加息概率，长端收益率自高点回落。月份，2Y10Y54bp10Y-2Y美债期限利差不变；10Y美债-TIPS的利差（通胀溢价）5bp。月展望：预计长端波动加大。10CPI数据以及财政部季度发债公告。若通胀粘性超预期，长端收益率可能再度上行，曲线重回扁平化；若通胀持续回落，市场或将提前交易加息结束，长端收益率下行，曲线走陡。尾部风险来自中东地缘冲突扰图22：美收益率势图23：10Y美债的限溢价通胀价5.35.25.15.04.94.84.74.64.508-0108-0408-0108-0408-0708-1008-1308-1608-1908-2208-2508-2808-3109-0309-0609-0909-1209-1509-1809-2109-2409-2709-30

10Y美债% 2Y美债%（右轴

5.14.94.74.54.34.13.9

0.600.550.500.450.400.350.300.250.20

2.4010Y-2Y美债期限利差%10Y-2Y美债期限利差% 10Y美债:（右轴）2.302.2508-0108-0408-0108-0408-0708-1008-1308-1608-1908-2208-2508-2808-3109-0309-0609-0909-1209-1509-1809-2109-2409-2709-30汇率99月份，美元指数摆脱81002。916FOMC会议落地，美联储加息25bp益率上行对美元形成明显支撑；但会后美国通胀边际回落、就业数据走弱，市场下调后续持续加息预期，限制美元进一步上行空间。月人民币汇率再度走强。918，年内累计升值超4人民币对美元汇率续创近三年半新高。2.070.222.481.48。月展望：美元指数震荡格局延续，人民币维持双向波动、偏强基调不变。10月核心变量为美国CPI、非农就业数据以及美债长端收益率变化。若通胀再度显现粘性，市场重新定价年内再加一次加息，美元有望获得阶段性走强动力；若通胀持续回落，降息预期提前交易，则美元可能承压。人民币方面，出口韧性、国内政策托底以及外资配置人民币资产的底层支撑仍存，但外部美债收益率高位、地缘扰动仍会带来阶段性压力，人民币大概率延续“双向波动、震荡偏强”的运行格局。图24：美指数和民币率的走图25：欧、日元率的势6.806.776.746.716.686.65

103CFETCFETS即期汇率美元指数（右轴）1011009908-0108-0408-0108-0408-0708-1008-1308-1608-1908-2208-2508-2808-3109-0309-0609-0909-1209-1509-1809-2109-2409-2709-30

1.181.171.161.151.141.131.12

152欧元兑美元欧元兑美元 美元兑日元（）15615816016208-0108-0408-0108-0408-0708-1008-1308-1608-1908-2208-2508-2808-3109-0309-0609-0909-1209-1509-1809-2109-2409-2709-30黄金94500164200100我们认为，本轮金价下行核心源于高利率压制。美联储9月重启加息，市场定价后续仍有连续加息空间，政策路径上移抬升无息黄金的持有机会成本。叠加10年期TIPS实际收益率单月上行49bp、名义收益率升至53%附近，实际利率走高主导金价回调。同时多重因素放大跌幅：美元走强压制以美元计价的黄金；布伦特原油重回100美元上方，通胀韧性进一步支撑加息预期；金价跌破关键均线后触发技术性止损与趋势抛售，加剧月末调整力度。月展望：我们认为基准情形下，黄金或在4000-4350美元区间震荡，方向取决于实际利率和美联储10月决议；但金价下方也有承接，央行购金需求仍有韧性。上行风险包括1014日CPI10月按兵不动并暗示加息接近尾声下行风险则是CPI105.5、美元继续走强。图26：黄和白银走势图27：市预期美储10月维利率变的概为75 现货价(伦敦市场现货价(伦敦市场):白银美元/盎司现货价(伦敦市场):黄金美元/盎司（右轴）CMEFedWatchTool-ConditionalMeetingProbabilitiesMeetingDate350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-55010/28/20260.0%77.9%22.1%0.0%0.0%0.0%0.0%12/9/20260.0%13.7%68.0%18.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1/27/20270.0%12.0%61.2%24.5%2.3%0.0%0.0%0.0%3/17/20270.0%0.3%13.4%60.2%23.9%2.2%0.0%0.0%4/28/20270.0%0.2%9.9%47.6%33.6%8.0%0.6%0.0%6/9/20270.0%0.1%4.2%25.3%41.9%23.2%5.0%0.4%7/28/20270.0%0.1%3.4%21.3%38.8%26.7%8.4%1.2%9/15/20270.0%0.0%2.1%14.1%31.8%31.6%15.8%4.1%10/27/20271.2%8.8%24.0%31.6%22.7%9.2%2.1%0.2%70 460065 440060 430055 410008-0108-0408-0708-0108-0408-0708-1008-1308-1608-1908-2208-2508-2808-3109-0309-0609-0909-1209-1509-1809-2109-2409-2709-30CME （2026105日市场预期）商品9月回顾：原油冲高回落，铜价历史新高后回调。月初，沙特东西输油管道遇袭停运，叠加美伊局势紧张，布伦特原油一路攀升，9月中旬一度冲高至110美元/桶附近。此后，中东供应恢复信号增强，沙特延布港恢复装运，伊朗提出“七日内重开霍尔木兹”方案，市场定价逻辑从“供应中断恐慌”切换至“供应修复+谈判预期”。全月布伦特仍大幅收涨14.41。铜方面，9月铜价先创历史新高后快速回调。9月8日，LME铜一度冲上历史峰值，沪铜主力时隔7个月重新站上11万元/吨。核心驱动来自美国精炼铜关税预期引发的库存大迁徙：COMEX铜库存累积至约69.6万吨，占全球显性库存近七成，LME库存被压至低位。但随后市场结构快速反转，9月中旬AI叙事降温拖累算力金属情绪，铜价回落。展望10月：原油或维持宽幅震荡，铜价或高位偏强。美伊谈判仍是核心变量，若协议落地、海峡通行实质恢复，地缘溢价或将快速回吐；若谈判破裂，油价可能重新挑战110美元上方。基准情景下，布伦特预计高位震荡，供应恢复节奏与库存低位形成拉锯。铜价短期承压，但高位震荡格局未改，预计铜价可能高位偏强。图28：国原油价走势图29：铜走势期货结算价连续布伦特原油美/桶 价铜/磅110100

期货结算价连续T原油美元/桶

6.96.7906.5806.308-0108-0