固定收益动态：趋同策略的张力

内容目录趋同略张力 31、短博长 32、同略集波动 7风险示 12图表目录图表1：中债收续时近2016水平 4图表2：3年普债交占降低位 4图表3：5年普债息保明减弱 5图表4：超期债交占普升高位 5图表5：6月来高益组主集在久品种 6图表6：业前20的长期债期值至5.9年 6图表7：截至9底长期债权化益达到2.9 7图表8：城净还用增集于业二永 7图表9：9月30国动放，信相稳定 8图表10：超信债大回多现负端动阶段 8图表11：9下，信用成笔连放量 9图表12：基增超信用进向10年延伸 9图表13：10年AA+中信用差创低 10图表14：10二资债与同种价 10图表15：5二资与10年债价 11图表16：低差态续时仍关注 12趋同策略的张力1、弃短，博长超长久期的强势与犹豫。30年国债2.102.09在基本面和资金面暂未出现明显逆风的情况下，投资者短期很难找到足够有分量的利空，超长端也因此获得了继续向下试探的底气。政策后集地9月29日央将年抵补充款率由1.75调至PSL2000101929，26042.12918TL722302.106结构转变之一，中短债的困境。35AA12016图表1：中短债低收益持续时间接近2016年水平收益率处于分位数1%以内（过去2年内）的交易日天数2016年 2022年 2026年8276827672695836312880706050403020100国债:10年 国债:30年 中短票(AA+):3年 中短票(AA+):5年成交结构的变化更加直接。当前3年以内普通信用债成交占比已经降至新低。若按照成交666770图表2：3年内普信债成交占比降至低位①三周移动平均，% 3①三周移动平均，% 3年以内普信债占比①，%9085807570656024/05/17 24/08/30 24/12/13 25/04/04 25/07/18 25/10/31 26/02/13 26/06/05 26/09/18930AA15bpAA1AAA5bp图表3：5年内普信债票息保护明显减弱结构转变之二，久期容忍度的显著提升。93071067108.879.1图表4：超长期限债券成交占比普遍升至高位

成交笔数占比（3个月移动平均） 20-30年国债成交占比7-10年产业债成交占比7-10年二债成交占比22/3 22/9 23/3 23/9 24/3 24/9 25/3 25/9 26/3 26/9）00的比重；2）成交占比为3个月移动平均数。23010AA10AAA10AAA2.3610AA8图表5：6月以来，高收益组合主要集中在长久期品种满仓单一资产策略综合收益变化,bp01年1年AA-城投

6月 7月 8月 9月 年内累计收益,%,右轴

1481151481151252116304631514520下沉类一般策略超长信用二债策略利率策略7.06.05.04.03.02.01.010年地方债3010年地方债30年国债1年AA城投3年AA+城投5年AA+城投10年AA+中票3年AAA-二级5年AAA-二级10年AAA-二级10年国债691年AA城投3年AA+城投5年AA+城投10年AA+中票3年AAA-二级5年AAA-二级10年AAA-二级10年国债图表6：业绩前20的中长期纯债久期均值升至5.9年分半年末业绩排名中长期债基久期均值变化，年，MA3前20%前20%前20%-50%后50%6.05.55.04.54.03.53.02.52.025/1/17 25/4/3 25/6/13 25/8/22 25/11/7 26/1/16 26/4/3 26/6/12 26/8/212.93图表7：截至9月底，中长期纯债加权年化收益率达到2.9中长期债基年度收益及收益波动（截至9.30）加权平均年化收益,% 收益标准差,%,右轴6.354.496.354.493.973.612.842.542.917654321016 17 18 19 20 21 22 23 24 25

4.03.53.02.52.01.51.00.5图表8：城投净偿还，信用增量集中于产业与二永2、趋同策略的集体波动40109图表9：9月30年国债波动放大，长信用相对稳定不同券种周度资本利得变化，%1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)0.970.570.350.030.120.050.050.07-0.02-0.02-0.08-0.403Y5Y中票10Y5Y10Y10Y30Y二级资本债/AAA-国债2024920252379图表10：超长信用债较大回撤多出现在负债端扰动阶段7-10年AA+信用债

债市调整区间10-110-1-2-3-4-5-6-77-10年政金债 10年以上AA+信用债7-10年国股二级债

7-10年国债

24年8-9月25年2-3月年7-9月25年11月-12月10年以上国债ETF2025576549499700133图表11：9月下旬，超长信用债成交笔数连续放量各类信用债周度成交笔数城投债7-10年 城投债10年以上产业债7-10年 产业债10年以上1000

10年以上产业债成交占比MA3,右轴 25800 20600 15400 10200 50

25/05/16

25/09/30

25/12/12

26/05/08

26/07/17

09764.7671043.61图表12：基金增持超长信用债进一步向10年以上延伸3030图表13：10年AA+中票信用利差再创新低超长期限中票与同期限国债利差，bp10年AA+中票 20年AAA+中票 30年AAA+中票100908070605040302010024/10/08 24/12/30 25/03/31 25/06/27 25/09/19 25/12/18 26/03/19 26/06/16 26/09/09910AAA3012bp往验这位应逐进观期但着30国收率一下破2.15，10260B(B)成交收益率最低下探至19330图表14：100

10年二级资本债与不同券种比价，bp10年AAA-二级资本债减10国债 10年AAA-二级资本债减30国10年AAA-二级资本债,右轴,%-12.2

3.303.102.902.702.50-15.22.302.101.9024/1/2 24/5/28 24/10/22 25/3/18 25/8/11 26/1/5 26/6/3类似变化也出现在5年品种。5年二级资本债与10年国债利差压缩至11bp左右，创2025020247510图表15：5年二级资本债与10年国债比价

5年二级资本债与10年国债价差，%10年国债 5年AAA-二级资本债 5年二级资本债减10年国债,bp,右轴2020.3213.28 151.50

11.47 1025/1/6 25/3/7 25/5/7 25/7/325/8/2825/10/2925/12/2426/2/2626/4/2326/6/2326/8/1830.103AA+2022102024735AA51.85近交价，10二资债可待收率到2.0右提高与积图表16：低利差状态持续时间仍需关注主动走阔区间 主动收窄区间3年AA+中短票利差,bp 250日均值下轨(250日均值-1.5倍标准） 上轨(250日均值+1倍标准差）1401201008