国资LP退潮 国资LP骤降2400多亿市场化LP重回舞台中央 20261022

然而，2026年前三季度，国资性LP占比降至约52%,较2025年同期下降约10个百分点。投中嘉川统计了今年前三季度，和2018年至2025年数据，从市场总量、LP结构、国资性LP内部构成以及非国资性LP的变化入手，拆解了国资性LP占比变化背后的直接原因。我们发现，国资性LP出资占比逐步回落，根本原因不是被动稀释，而是认缴额绝对减少。与2025年同期相比，2026年前三季度国资性LP认缴额减少了2400多亿元。2018—2024年，全部LP认缴额由3.33万亿元增至3.80万亿元，累计增长13.9%。其间虽有升有降，但年度同比变动幅度均未超过10%,整体在3.3万亿元至4.0万亿元之间波动。2025年，这一相对平稳的状态被打破。全年认缴额降至2.58万亿元，同比下降32.0%,不仅是自2018年以来最明显的年度收缩，还从季度分布看，收缩主要集中在第四季度：2025年全年认缴额减少1.22万亿元，其中第四季度减少7,598亿元，占62.5%;前三季度同比降幅为17.1%。图1:2018—2026年前三季度全部LP认缴额201820192020202120222023202420252026前3季度数据来源：投中嘉川CVSource数据投中嘉川整理，2026.102026年前三季度，全部LP认缴额为2.18万亿元，较2025年同期的2.21万亿元下降1.2%,基本持平。分季度看，同比变化分别为-7.2%、+7.0%和-2.5%。若第四季度认缴额超过3,987.49亿元，2026年全年规模将超过2025年；若要重新回到3万亿元以上，第从历史数据看，2018—2024年的第四季度认缴额均超过8,800亿元，但2025年第四季度仅为3,717.49亿元。因此，2026年全年能否超过2025年全年重回3万亿元以上，取决于第四季度的基金设立与出资情况。图2:2024—2026年分季度全部图2:2024—2026年分季度全部LP认缴额第一季度第二季度第三季度第四季度2024年■2025年■2026年数据来源：投中嘉川CVSource数据投中嘉川整理，2银行、信托、证券和资产管理公司)占全部LP认缴额的比重分别为31.44%、29.30%、19.28%和19.94%。2022年，国资性LP占比升至55.01%,首次超过一半；2023—2025年进一步稳定在62.57%-64.27%。与此同时，企业投资者和专业投资机构的份额总体下降，并在2024年降至谷底：企业投资者占比由2018年的29.30%降至12.39%,专业投资机构占比由19.28%降至8.40%。2025年全年，国资性LP占比由64.27%小幅回落至62.57%,企业投资者占比则由12.39%回升至15.65%。2026年前三季度，国资性LP占比由2025年同期的62.32%降至51.97%,下降10.35个百分点；企业投资者占比由16.97%升至20.41%,专业投资机构占比由10.28%升至17.68%,分别上升3.44个和7.40个百分点；金融机构资金占比由10.41%小幅回落至9.89%;大学及基金会、家族基金等其他资金占比极低。从更长的时间看，国资性LP与企业投资者始终是最主要的两类资金来源：2021-2025年，两者合计占全部LP认缴额的69.78%-78.35%,2026年前三季度为72.38%。两类资金的份额在部分年份呈反向变化。图3:2018—2026年前三季度各类LP认缴额占比图3:2018—2026年前三季度各类LP认缴额占比2026前3季度03.与2025年同期相比，2026年前三季度国资性LP认缴额由1.38万亿元降至1.13万亿元，减少2额则由2.21万亿元降至2.18万亿元，仅减少270亿元，降幅1.2%,基本持平。2026年三个季度，国资性LP认缴额同比分别下降31.5%、5.8%和11.9%,而同期全部LP认缴额的变化分别为-7.2%、+7.0%和刀嘉川cvsource2024年起，三类资金的走势开始分化。国资类平台认缴额在2024年下降9.3%,引导基金则仍增长36.5%,达到6,010亿元的峰值。2025年，两者均大幅收缩，全年分别下降33.2%和39.3%。刃嘉川cvsource单位：%2026前3季度2026前3季度数据来源：投中嘉川CVSource数据投中嘉川整理，2026.10其中，国资类平台减少1,111.98亿元，同比下降11.12%;引导基金减少1,084.33亿元，同比下降32.16%。两者分别贡献国资性LP总减少额的45.8%和44.7%,合计超过九成，是本轮国资性LP认缴额减少的主要来源。20182019202020212022202320242025全年2025前3季度2026前3季度■国资类平台■引导基金■政府机构数据来源：投中嘉川CVSource数据投中嘉川整理，2026.10第三点则可能与产业周期相关。自2024年下半年以来，一级市场热门赛道的项目估值水涨船高，导致部分领域投资过热。为了规避风险，部分国资LP开始减缓出资。也就是说，基金周期、产业周期和国资直投能力提升，共同影响了国资LP的出资。2026年前三季度，非国资性LP认缴额同比净增2,158亿元，在总从增量构成看，专业投资机构是最主要的增量来源，认缴额同比增加1,587亿元，其中VC/PE投资机构增加916亿元，FOF增加671亿元；企业投资者增加704亿元。刀嘉川cvsource从增速看，VC/PE投资机构和FOF认缴额同比分别增长73.5%和65.4%,企业投资者增长18.8%。在2025年同期认缴额超过1,000亿元的几类非国资性LP中，专业投资机构增速最快；资产管理公司、证券等增速更高，但基数较小。图6:国资减少与非国资增量的对冲情况(2026年前三季度)图6:国资减少与非国资增量的对冲情况(2026年前三季度)非国资净增2,158亿元，对冲国资减少额的8