跨界并购2.0：谁在引领A股“破圈”新趋势 -

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(以下简称并购六条),明确提出支持运作规范的上市公司通过并购重组实场视野。披露(以披露筹划重组的提示性/停牌公告为准，下同)了近200起重大资产重组事项1。其中，约60起从不同维度被认为属于“跨界并购”2,且涉及发资本叙事再次兴起；从统计案例看，部分企业意图通过并购完成从传统行业向科技领域的跃迁。那么,这一轮跨界并购潮涌呈现出怎样的新特征?有何内在逻辑?又为并购市场和上市公司带来哪些机遇?本文将结合这60起市场案例尝试作些分析。一、跨界面面观：谁在并购?并购谁?跨界方式几何?(1)行业与市值图1上市公司所在行业产业及房地产等传统第三产业，上述行业普遍面临主业增长乏力、利润空间收缩甚至亏损的问题。其中，房地产(5备(5例》、电子设备(5例)、机械设备(4例)、公用事业(4例)、电气设备(4例)、纺织服装(4例》等典型传统行业占比超50%,反映传统产业转型升级需求强烈。图2上市公司市值规模(首次披露前一交易日)3截至发文时亦有诸如万通发展和华丽家族等房地产企业新披露跨界投资，但该等交易未构成重大资产重组，本文暂不纳入具体分析。从上市公司市值情况来看，进行跨界并购的上市公司普遍处于中部市值水平。首次披露并购事项前，市值低于20亿元的公司占比仅为6.67%,20亿元~50亿元的公司占比约58.33%,而市值超过50亿元的公司占比达35.00%。进行跨界并购的上市公司，在一定程度上存在市值驱动心理，意图通过跨界并购实现市值保持和提升。而跨界并不必然带来市值提升，从首次披露交易方案30日后的市价来看，首次披露交易方案后30日比首次披露筹划重组前市值得到提升的上市公司逾50%,但亦不乏市值下降的情况。(2)财务状况盈利5亿元以上盈利5亿元以上亏损1亿元以上盈利1~5亿元亏损1亿元~5,000万元盈利5,000万元~1亿元亏损5,000~1,000万元亏损1,000万元以内盈利1,000万元以内盈利1,000~5,000万元图3上市公司2024年度净利润规模虽然从市值角度，进行跨界并购的上市公司并非小市值公司，但从财务数据看，这些上市公司经营压力显著。25家(占比41.67%)上市公司2024年净利润为负(其中4家公司营业收入小于其所在板块触发财务类强制退市的临界标准),亏损超过1亿元的有11家上市公司，而更有2家上市公司2024年净亏损逾8亿元。对比该等亏损上市公司并购的标的公司财务数据，大额亏损上市公司往往伴随原有亏损资产的剥离，小额亏损上市公司的亏损额度往往可以被标的公司的利润覆盖。由此可见，借助并购快速纳入新盈利资产，是谋求突围和跨界的重要原因。同时也看到，有14家上市公司在2024年净利润逾1亿元，这些上市公司的选择性较强，其所并购的标的公司，从营业收入规模、净利润规模等方面，均具有离散性。从上述案例披露的数据中，仅1笔交易由亏损上市公司并购亏损标的公司。从上市公司收到风险警示情况看，选择跨界并购的上市公司中，绝大多数未被风险警示，结合上述财务数据来看，虽然个别上市公司存在“保壳”风险，但大部分上市公司的跨界并购，是以业务、财务的增长为目标，而非以保壳作为主要目的。(3)产权性质图4上市公司产权性质从作为并购方的上市公司产权性质划分，与传统印象相同，民营主体是跨界并购的主力军，主导了近四分之三的跨界并购交易。而从为数不多的国有上市公司跨界并购来看，主要可分为四类：①上市公司业绩不佳或行业发展受限，需要解决财务或行业困局，这类公司一般并购同一控制下的关联方(例如广西广电通过资产置换方式并购广西交科集团有限公司);②上市公司被国有股东收购后，整合注入其他行业资产寻求转型发展(例如衢州发展在2024年被衢州工业集团收购后，拟发股购买先导电子);③基于体系内部的资产整合要求发生的跨界并购，这类公司亦倾向并购同一控制下的关联方；④基于行业和自身经营发展所需拓宽赛道，这类交易在国有上市公司跨界并购中占比相对较低。(4)上市时间从上市公司上市时间来看，上市多年、尤其10年以上的公司寻求第二增长曲线的动力更足，但也看到有公司上市后短期内(有14家公司在上市后5年内)即寻求跨界发展(例如新铝时代作为新能源汽车电池盒箱体制造商，在2024年10月刚刚登陆创业板不足半年，就在2025年3月筹划跨界收购宏联电子)。(1)行业情况图5标的公司所在行业(2)财务状态值得注意的是，这些标的公司大多处于盈利状态，部分甚至盈利能力不俗。例如，已披露标的公司财务数据的案例中，有7家标的公司在并购披露的前一年度净利润超4亿元。但整体而言，净利润为正数但低于1亿元的“小而美”的公司，占已披露标的公司财务数据的交易数量比例约49%,是跨界并购的宠儿。仅有4起交易的标的公司在并购前一年度亏损，其中1起交易的标的公司本身系A股上市公司，1起交易的标的公司系老牌行业头部企业，而其余2起交易的标的公司均被披露属于“上市公司的同行业或上下游”,亏损均不足5,000万元(且其中1家标的公司的亏损系其员工股权激励导致股份支付费用所致)。(3)前期IPO计划图7标的公司前期资本运作情况2023年“827新政”收紧了IPO上市门槛，导致大量拟上市企业折戟退场。数据显示，2023年、2024年分别有286家和426家公司终止IPO申请。这些未能IPO的优质标的逐渐愿意接受被上市公司收购，以借道资本市场。在并购六条出台以来的本轮跨界并购中，就有20家标的属于IPO终止或辅导企业、4家原新三板企业(含1家IPO辅导企业、1家IPO申报后撤回企业)。上述案例表明，一级市场融资环境变化为二级市场并购提供了新标的供给，一批战略新兴领域的公司选择通过并购实现曲线上市，而传统产业资本也可借机切入科技赛道。3.交易方案：跨界类型和交易方式(1)跨界类型何为“跨界”,尚无确切的内涵和外延。从案例披露和市场认为属于跨界的重组交易的外观分析，跨界并购似可分为以下3种类型：①产业升级和生态融合型：这类跨界属于上市公司在原产业链基础上，延伸技术/业务线或场景/模式。例如涪陵榨菜并购味滋美，布局食品消费升级；又如纳睿雷达并购希格玛，补强芯片自主能力。该类跨界并购往往与产业横向或上下游关联性更强，或者在狭义上可不被认为是“跨界”。②第二曲线型：这类跨界属于上市公司进行的实质转型和业务变革。例如金浦钛业置入利德东方，切入汽车新材料领域；又如德固特并购浩鲸科技。该类跨界是当前企业面对新技术、新质生产力所展开的全新生命周期追逐，意图摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，面向高科技、高效能和高质量，以创新谋变。③其他类型：包括政策或市值驱动型，即响应国家行业政策号召或享受政策红利，例如致尚科技并购恒扬数据，布局信创产业链，匹配国产替代政策；保壳求生型，以注入盈利资产避免退市后果。该等跨界并非以严格的法律或概念界定，但“存在即合理”,是我们对案例的实证分析和归纳。从案例数量占比看，产业升级类和生态融合型的并购占比最多，逾40%;第二曲线型的并购亦能达到30%。(2)交易方式从交易方式角度，跨界并购整体仍然以支付现金、发行股份或相结合的交易方式为主。逾50%的案例采用了现金与股份相结合的方式，以寻求交易双方的平衡(例如现金缓解卖方税负，股份绑定管理层)。细分来看，小规模交易或上市公司资金充裕的情况下，现金支付情况更多、比例更高；大规模交易、同控下关联交易或上市公司资金压力较大的情况下，单纯发股可能性更大。而对于有保壳需求的上市公司，其更倾向于方案中包括资产置换，更倾向于采用现金交易的快速方式。二、为何跨界?为何此时?从上述案例看近期A股上市公司跨界收购尤其是传统行业公司进入科技类赛道的并购，理解属于新时期的跨界并购，或者相较于十年前那轮跨界并购热潮，本轮跨界并购已是2.0版本，外有新技术革命创新驱动、国家发展新质生产力倡导及资产市场鼓励并购政策导向，内有传统企业突破行业瓶颈、寻求第二增长曲线或深化产业转型升级的迫切需求。一方面，在经济发展新阶段和技术革命新时期，政策和资本市场形成合力，将传统产业资本引流至科技赛道，实现资源向新兴产业、未来产业等领域集聚。另一方面，跨界收购新兴产业标的，为传统行业标的提供了一条快速切入新兴高增长领域、开辟第二增长曲线的路径，使得其可分享新兴产业高速增长红利、弥补主业衰退的业绩缺口；跨界收购成熟科技型标的，传统企业可在较短时间内获取新技术或产品线或人才或商业模式以加速和深化转型；再者，在资本市场角度，跨界的叙事重构可带来估值溢价和市值提振，有利上市公司长期价值三、如何跨界?图8交易进展(截至2025年7月31日)尽管政策和资本均在支持跨界并购，但现实并不总是顺利。截至2025年7月末，大部分跨界并购的交易仍在进展中。一方面，仅有3起跨界并购实施完成4,其中1起涉及审核类重组的交易系同控下关联交易，另2起均为非审核类现金交易(1起为现金增资、1起为现金购买境外资产)。另一方面，已有11起跨界并购重组宣布终止，甚至在尚未披露详细方案时即告吹，其中8起披露原因为交易各方未能就交易条件协商一致。这些终止案例反映出，跨界并购虽孕育向新机遇，但也面临诸多挑战如估值、整合、管控等。传统行业企业欲踏乘新兴产业和科技的浪潮，既要秉持理性和商业逻辑，也要做好内功，通过充分尽职调查、优化交易设计、稳住核心团队、规划整合运营并严守合规底线，才能提高跨界并购的成功率：首先，从跨界并购的上市公司画像看，近60%的公司市值在20亿到50亿之间、约34%的公司市值在50亿以上；近60%的公司有盈利，且其中约37%的公司最近一年利润超过5,000万；逾80%的公司最近一年营业收入超过3个亿。可见，中型规模且财务相对稳健的上市公司，是跨界并购优选的弄潮儿。其次，基于标的公司行业多属新质生产力，上市公司需对标的公司进行深入和全面的尽职调查，特别是行业发展趋势、技术壁垒和竞争优势、持续经营能力、资产和财务状况、合规风险等，以确保跨行业并购切实带来预期商业价值并提升市场价值；同时，还需对标的公司的管理和文化充分了解，为并购后融合打好基础。再者，论证和设计有效的架构和方案，促成核心商业条款达成：①交易方案和路径，结合各方利益诉求和资金安排等实际情况，或采用“小步快走”方式即先自身或关联方现金收购少量股权锁定交易、后择机发行股份整体注入(如汇绿生态收购武汉钧恒),或采用直接发行股份一次性收购标的公司全部或控股权；②估值和定价，科技型标的因其高成本性、资本密集、技术路径不确定等特点而估值弹性大，收购双方对价值判断往往有较大差距，通过方案设计来缩小差异和弥合预期，比如对不同股东采取差异化对价以调整整体估值，以分期支付和业绩承诺等实际调整估值和对价。③治理安排，传统行业上市公司初始可能不具备跨行业和新兴产业的管理经验，且在约定业绩承诺的场景下，标的公司运营和技术发展路线离不开原创始和管理团队。因此，在交易方案中设计并给予原创始和管理团队适当经营决策保障和足够股权激励，便于并购后标的公司管理过渡和融合。最后，监管层对跨界并购是有条件的支持，对于缺乏合理商业逻辑和产业需求、借并购新科技标的炒作概念、设计过于复杂结构规避重组上市等的交易会从严把关。此外，相较于普通并购重组，跨界并购更容易滋生内幕交易、信披违法违规问题，这些都属于并购监管“重灾区”。因此，上市公司在筹划和实施跨界并购时应基于真实商业价值考量，避免短期逐利或利益输送等运作，同时严格做好内幕信息管理和避免内幕交易，确保信息披露真实、准