掘金·熊猫债(2026版)

专题研究掘金·熊猫债(2026版)李清荷登记编号：S1220525050005孙晓玲登记编号：S1220525080006李清荷登记编号：S1220525050005孙晓玲登记编号：S1220525080006《科创债场外指数基金上报，怎么看?》《机构行为：2026年券商自营配置特点》《上半年保险资配表现如何?》2026.09.23《经营性债务时代的城投债投资逻辑》年12月31日为基准日，两指数收益分别为15.43%、14.98敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究2敬请关注文后特别声明与免责条款超主权国际机构和外国政府类机构债：关注超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，可优选同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，具有相对优势的主体包括托政策边际变化，市场风险超预期，境外企业基本面变化超预期。3敬请关注文后特别声明与免责条款正文目录 5 5 5 8 8 12 14 5风险提示 204敬请关注文后特别声明与免责条款 6 6 6 7 8 8 9 9 9 10 10 11 11 12 12 13 13 13 13 14 14 14 15 16 16 17 18 195敬请关注文后特别声明与免责条款发行主体维度来看，年内已新增法国巴黎银行、瑞扩容，今年熊猫债热度则再上台阶，我国货币政策的独立性、低利率中心发布两只熊猫债指数，为投资者提供了熊猫债业绩比较的基准和也侧面反映出熊猫债当前容量较大及投资者诉求相对较高。本文国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、英国的“猛犬债券”等统属2005年，亚洲开发银行（ADB）和国际金融公司（I债券，成为首家发行熊猫债的境外非金融企业之后，熊猫债的发行热度逐步上升。随着人民币国际化进程加快以及监管政策对于熊猫债业务发续支持，熊猫债的市场规模迅速扩大，参与机构也逐渐覆盖国际开发机国政府类机构、境外大型金融企业和非金融企业等，债券品种也在不断创“绿色”、“可持续发展”、“乡村振兴”、“科技创新仅2026年就发行了2450.45亿元。士银行、哈萨克斯坦共和国、塞斯潘公司、斯洛文尼亚共和国、印度尼西政策偏稳健宽松，带动利率整体呈下行态势。同时，在中美政策周期错位下，中美利差倒挂幅度也进一步加深。在此背景下，人民币融资的成本优势进 专题研究6敬请关注文后特别声明与免责条款一步凸显，从而吸引了较多的海外企业和国际机构等主体在中00注：截至2026年9月24日 35333353255353333335·3535352737敬请关注文后特别声明与免责条款如2022年7月出台的《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》从信机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》进一步完善了熊猫债的基础制度设计，在资金登记、账户开立等方面制定了详细的规则，同时明确募集资金可汇往境外或留存境内使用，并进一步完善熊猫债的外汇风险管理制度，极大优化了发行主体的发行流程，并提升了发行人的风险管理能力。而后2023年9月府类机构和国际开发机构债券业务指引》进一步简化定向发行流程，降低境外机构的发行成本，并且优化了熊猫债的定价配售机制。2025年2月，银行间债续稳步推动熊猫债券市场高质量发展，便利境外机构参与境内熊猫债券的发行和交易。8月初，央行下半年工作会议中再度提及支持发布时间文件名称核心内容2022年7月关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知从四方面提高注册发行效率：一是允许更多境外发行人获得“多品种统一注册（DFI）”便利；二是统一境外企业信息披露要求；三是对特定国际发行人试点“增发机制”；四是为熊猫债引入常发行计划。2022年11月境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定一是统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则。二是完善即期结售汇管理，允许境外机构投资者通过结算代理人以外的第三方金融机构办理。三是优化外汇风险管理政策，进一步扩大境外机构投资者外汇套保渠道，并取消柜台交易的对手方数量限制。四是优化汇出入币种匹配管理，提升境外机构投资者投资资金汇出便利性，鼓励长期投资中国债券市场。五是明确主权类机构外汇管理要求,通过托管人或结算代理人（商业银行）投资的主权类机构投资者，应在银行办理登记。2022年11月中国人民银行国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知一是统一银行间和交易所市场熊猫债资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等管理规则。二是规范登记及账户开立流程，熊猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送发行信息，并可共用一个发债专户。三是完善熊猫债外汇风险管理，境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险。四是明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用。2023年9月关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知就熊猫债定价配售机制做了以下四方面优化试点：一是发行金额可以灵活确定;二是债券配售可以灵活开展;三是投资人申购订单共享;四是明确流程合规要求。2023年10月境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版）进一步完善境外非金融企业债务融资工具在发行注册、注册文件、募集资金使用、信息披露等方面的制度细则。专题研究8敬请关注文后特别声明与免责条款2025年2月关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知在《中国绿色债券原则》下，一是引入“框架发行”，允许外国政府类机构、国际开发机构（两类机构）和优质境外主体使用其绿色债券框架发行绿色熊猫债。债为主要债券类型，发行规模占比分别为38.5间市场上市，发行规模占比94.33%，或是因为会多次颁布利好熊猫债发行的政策文件，如《关于开展境外机构债券定价配售40003500300025002000150010005000发行规模（亿元）数量（只）（右）350300250200150100500100009000800070006000500040003000200010000发行规模（亿元）数量（只）（右）银行间债券市场上交所深交所6005004003002001000础利率持续走低与“资产荒”的双重作用下，2024年以来发低，票面利率在2.0%及以下的规模占比由2024年的2%上升至2025年的59.06%，2026年进一步上升至81.48%，而票面利率在2.0%以上的规模占比则从票面利率水平进一步走低，在1.7%以下的规模占比从209敬请关注文后特别声明与免责条款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%<1.7%[1.7%,2%)[2.5%,3%)[2,2.5%)[3%,4%)>=4%2021年2022年2023年2024年2025年2026年<=1年2年3年4年5年7年10年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023年2024年2025年2026年人开展业务试点；2022年7月，绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原图表9:2021年以来主题类熊猫债统计（只）绿色/科技创新/科技创新,1绿色/碳中和/乡村振兴,绿色/科技创新/科技创新,1810敬请关注文后特别声明与免责条款类机构和国际开发机构，如亚洲开发银行、亚投行、埃及财政部府类机构和国际开发机构，如法国农业信贷、德意志银行、新开发银行等，近年来，外资金融机构、实体企业陆续登陆熊猫债市场，成为拉动市场增量的重要力量。截至2026年9月24日，公众企业、地方国有企业、中央国有企业发发行规模（亿元）数量（只）（右）9000800070006000500040003000200010000AAA--AAAspcAA+AAAstiAAAA+sti600500400300200025002000150010005000发行规模（亿元）数量（只）（右）8060402002021年以来熊猫债发行规模最大的主体；中国电力国等行业的发行规模也较大，其中比较具有代表性的外资主体包括国际财务有限公司、宝马中国资本有限责任公司、法国农业信贷银11敬请关注文后特别声明与免责条款25002000150010005000发行规模（亿元）数量（只）（右）806040200图表13:2021年以来熊猫债发行规模排名前20梅赛德斯-奔驰国际财务有限公司012敬请关注文后特别声明与免责条款猫债券交易机构大幅增加，市场活跃度明显提升。分剩余期限来看，截至2026业中升集团控股有限公司、周大福创建有限公司存续债的估值相对较高，其中2-3年的成交占比相较更多，0.25-1年、3-5年的成交占比明显提升；从企业性质来看，国有企业熊猫债因自身规模优势，长期为主要成交品种，近年来，无持上升趋势，央企、地方国企、公众企业、外商独资、民营企业、无性质13敬请关注文后特别声明与免责条款0.25-1Y1-2Y2-3Y3-5Y0中央国有企业外商独资企业地方国有企业公众企业民营企业无企业性质24-0125-010 22-0123-01 公众企业 持有比例持续提升。根据上清所统计，2021-2026年8月，存款类金融机构熊猫债持仓占比持续提升，从24.69%提升至39.67%，其中国有大行、股份行、外资银行持仓规模相对较高；截至2026年8月末，熊猫债持仓排名第二的为非法人14敬请关注文后特别声明与免责条款0015敬请关注文后特别声明与免责条款投资优选熊猫债指数的限制条件相对更多，包括成分券种类、待偿期限、评级等做了更为详细的选取，此外，待偿期限的分子段也存在差异。从指数表现来只；熊猫债综合指数总市值为4932.37亿元、投资4299.23亿元；投资级熊猫债指数的平均久期为2.21年，略长于熊猫债综合指8642016敬请关注文后特别声明与免责条款//如下的筛选标准1）熊猫债发行人与普通债的发行人为母子公司关系或者处基于上述筛选标准，我们为中资企业发行的熊猫债匹配出了可比券，通过对比二者利差，我们共筛选出18只利差具有相对优势的熊猫债，其中优势较为明显的主体包括中国光大控股有限公司、中广核国际有限公司、中国光大水务有限公司等。 专题研究17敬请关注文后特别声明与免责条款代码债券简称发行人债券余额（亿元）主体评级隐含评级中债估值超额利差(BP)剩余期限(年)相似人民币债券债券简称相似人民币发行主体评级隐含评级债券余额（亿元）中债估值信用利差剩余期限(年)超额利差(BP)102680824.IB26光大控股中国光大控股有限公司AAA21.0623光大Y2股份公司AAA102680358.IB26光大控股中国光大控股有限公司AAA20.7823光大Y2股份公司AAA102682734.IB26光大控股中国光大控股有限公司AAA4.83102101505.IB21光大集团股份公司AAAAAA102582275.IB25光大控股中国光大控股有限公司AAA23光大Y6股份公司AAA102383120.IB23广核国际中广核国际有限公司AAAAAA25.84102383081.IB23中广核有限公司AAAAAA102380899.IB23光大水务中国光大水务有限公司9AAA23光大Y4股份公司AAA102501303.IB25光大水务中国光大水务有限公司AAA23光大Y4股份公司AAA102481944.IB24光大控股中国光大控股有限公司AAA25.97102482880.IB24光大集团股份公司AAAAAA102501127.IB25光大水务中国光大水务有限公司AAA23光大Y2股份公司AAA2102484978.IB24中银投资中银集团投资有限公司AAAAAA312410009.IB资本绿债有限公司AAA7102681458.IB26中银投资中银集团投资有限公司AAAAAA312410002.IB资本债01B有限公司AAA7242960.SH水务YK02北控水务集团有限公司AAA29IB20北控水务北控水务(中国)投资有限公司AAA22.206102583587.IB25华润建材华润建材科技控股有限公司AAA22.82102583414.IB25华润电力华润电力投资有限公司AAA102480639.IB24光大控股中国光大控股有限公司AAA25.54524735.SZ26光大Y7股份公司AAA102482259.IB24中银投资中银集团投资有限公司AAAAAA312410001.IB资本债01A有限公司AAA250132580061.IB25华能财资GN001(碳中和债)中国华能集团香港财资管理有限公司AAAAAA132580058.IB25华能集GN001(碳中和债)有限公司AAAAAA102482260.IB24中银投资中银集团投资有限公司AAAAAA312610009.IB资本债01BC有限公司AAA400102681819.IB26吉利汽车吉利汽车控股有限公司AAA012682193.IB26吉利SCP006浙江吉利控股集团有限公司AAA18敬请关注文后特别声明与免责条款权财富基金股份公司国斯洛文尼亚共和国对于其他类型企业或无境内相似券中资企业的熊猫债，我们认为可以将其利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对据此，我们设置以下筛选规则1）熊猫债的剩余期限均在0.25年及以上；虑AA-以上)一致3）熊猫债较可比类型城投、国企产业债利差均高。19敬请关注文后特别声明与免责条款从筛选结果来看，托克集团有限公司、中国水务集团有限公司、书赞桉诺金融有限公司、格科微有限公司、凯德商用产业财资有限公司、中国燃气控股图表28:其他类型企业或无境内相似券中资司MTN001(科创MTN002(科创格科微有限公司AA+stiMTN001(科创格科微有限公司AA+stiMTN002(科创20敬请关注文后特别声明与免责条款MTN001(科创司政策边际变化，市场风险超预期，境外企业基本面变化超预期。21敬请关注文后特别声明与免责条款作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理