越秀地产收入业绩依然承压母公司支持下资产负债表改善

图表索引图1：越秀地产营收入（亿）及增速 4图2：越秀地产归净利润（元）及增速 4图3：越秀地产结收入（亿）及增速 4图4：越秀地产预账款（亿）及覆盖倍数 4图5：越秀地产整及地产结毛利率 5图6：越秀地产合营公司投收益（亿元） 5图7：越秀地产销管理费用及财务费用率 5图8：越秀地产资减值规模亿元） 5图9：越秀地产销金额（亿）及增速 5图10：越地产可推售值亿元）及去化率 5图11：越地产拿地金（元）及拿地力度 6图12：越地产核心六拿占比 6图13：越地产有息负规（亿元）及增速 7图14：越地产融资成（%） 7表1：主流房企销规模（亿）及增速 6表2：主流房企拿金额（亿）及拿地力度 6表3：越秀地产盈预测 8表4：可比公司估表（截至2026年10月14日） 8一、收入利润延续下降趋势，表内外盈利能力仍受低毛利项目影响366.523%8.80.994%0.895%图1：越秀产营收入亿元及增速 图2：越秀产归净利（亿）及增速9008007006005004003002001000

19 20 21 22 23 24 25

50%40%30%20%10%0%

45403530252015105019 20 21 22 23 24 25

40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%营业收入(亿元) 同比（%，右） 归母净利润(亿元) 同比（%，右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心收入方面，26年上半年公司地产结算收入334亿元，同比-24%，期末全口径已售未结金额1324亿元，同比-11%，较25年末基本持平，对当前结算覆盖倍数仍在1倍以上，结算节奏是影响收入的最主要原因。图3：越秀产结收入亿元及增速 图4：越秀产预账款亿元及覆盖数9008007006005004003002001000

1920212223242526H1

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

9008007006005004003002001000

192021 22232425

1.00.20.0结算金额（亿元） 同比（%，右

预收账款（亿元） 对结算覆盖倍数（右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心26H16.2%8.6%，4.5pct4.4pct8.235%。26H126H15.525H1图5：越秀产整及地结算利率 图6：越秀产合营公投资益（亿）40%35%30%25%20%15%10%5%0%

19 20 21 22 23 24 25

8.06.04.02.0

19 20 21 22 23 24 25

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%毛利率 地产结算毛利率

投资净收益(亿元) 同比（%，右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心图7：越秀产销管理用率财务费率 图8：越秀产资减值模（元）

19 20 21 22 23 24 25

45403530252015105019 20 21 22 23 24 25

1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%销售管理费用率(%) 财务费用率

减值规模（亿元） 占存货+应收比例（%，右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心二、销售表现符合预期，拿地持续聚焦核心六城50585%25262157图9：越秀产销金额亿元及增速 图10：秀地可推货值元）及化率8006004002000

19 20 21 22 23 24 25

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%

5000

19 20 21 22 23 24 25

70%60%50%40%30%20%10%0%销售金额（亿元） 同比（%，右

可售货值（亿元） 去化率（%，右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心表1：主流房企销售规模（亿元）及增速销售金额（亿元） 销售金额同比2023 2024 2025 26H1 26Q1-3 2023 2024 2025 26H1 26Q1-3中国海外宏洋 428 401 322 191 -中海集团 3098 3107 2512 1344 1810中国海外发展 2670 2706 2190 1152 -招商蛇口 2936 2193 1960 962 1402中国金茂 1412 983 1135 575 846华润置地 3070 2611 2336 1165 1646建发股份 2295 1565 1434 781 1094保利发展 4222 3230 2530 1351 1812建发国际集团 1889 1335 1220 638 902保利置业集团 536 542 502 232 3296.2%-6.3%-19.8%-19.1%-19.0%15.2%-6.2% -5.1%4.9%0.3%1.3%11.8%11.3%0.4%-25.3%-10.6%8.3%7.8%-0.4%-8.9%-30.4%15.5%4.9%1.9%-15.0% -10.5%5.6% 6.6% -31.8%-8.3% -4.3%-2.9%-23.5% -21.7%-6.9% -10.2%9.4%-7.7%11.7%-29.3%-8.6% -9.7% -5.7%-7.4%-12.8% -16.5%6.8%1.1%越秀地产 1420 1145 1062 505 680 13.6%-19.4%-7.3%-17.9% -14.8%滨江集团 1535 1116 1017 431 663 -0.3%-27.3%绿城中国 1943 1718 1534 602 817 -8.7% -11.6%-8.9%-10.7%-18.2% -15.7%-25.0% -24.3%新城控股 760 402 193 64 88首开股份 615 400 178 68 105金地集团 1536 685 300 95 136万科A 3761 2460 1341 358 516龙湖集团 1735 1011 632 166 232华发股份 1260 1054 786 221 295-34.5%-29.2%-30.8%-47.1%-52.0%-55.5%-56.2%-38.5% -41.5%-35.0%-40.4%-44.4%-48.2%-25.0%-55.4%-43.8%-9.8%-13.9%-34.6%-45.5%-48.6%-41.7% -37.5%-16.3%-25.5%-52.7% -54.3%-55.9% -53.5%4.8%数据来源：公司年报、公司中报、公司经营简报、克而瑞、广发证券发展研究中心6992569300并未竞争到最后，且马场地块目前仍未由集团注入上市公司。但考虑到828现房销售新政发布落地，上半年补货力度不高使得政策对公司整体利润及周转影响也相对较小。拿地分布来看，26H1新增项目中核心六城占比90%，上海广州占比64%，公司依然坚持聚焦策略。21年以来公司在广州拿地占比显著下降，核心城市中拿地更多集中于北京和上海。图11：秀地拿地额（）及拿力度 图12：秀地核心城拿比9008007006005004003002001000

19 20 21 22 23 24 25

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

19 20 21 22 23 24 25 26M1-8拿地金额（亿元） 拿地力度（金额口径） 核心六城占比 广州占比数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心拿地金额（亿元） 拿地力度（拿地金额/销售金额）20222023拿地金额（亿元） 拿地力度（拿地金额/销售金额）202220232024202526M1-8202220232024202526M1-8绿城中国 596 793 601 738 32528%41%35%48%45%保利发展 1613 1632 683 791 72435%39%21%31%44%华润置地 1442 1783 776 917 65448%58%30%39%44%建发国际集团 827 1169 556 654 29349%62%42%54%37%保利置业集团 169 198 127 270 10734%37%23%54%36%中国金茂 277 321 333 577 26018%23%34%51%35%中国海外发展 1107 1342 806 1187 49344%50%30%54%35%建发股份1030132069678833149%58%44%55%34%中海地产12191440858130454541%46%28%52%33%滨江集团72157744848717447%38%40%48%30%招商蛇口1279113448693832344%39%22%48%26%越秀地产83870049458415067%49%43%55%24%联发集团2031511401343850%37%61%63%22%中国海外宏洋11298521175228%23%13%36%21%首开股份14010512231816%17%3%13%20%金地集团3681254142017%8%1%5%16%城建发展151151751012750%46%37%72%13%华发股份49386594621941%69%9%8%7%龙湖集团469366115401423%21%11% 6%7%万科A8868491081191121%23%4%9%2%新城控股28250002%3%0%0%0%合计117191238459117754370334%38%24%40%32%数据来源：公司年报、公司中报、公司经营简报、广发证券发展研究中心三、有息负债规模稳定成本改善，母公司支持改善现金流26H11039251%2.91%，250.14pct1xIFC44.6图13：秀地有息债规亿元）增速 图14：秀地融资本（%）8006004002000

19 20 21 22 23 24 2526H1有息负债(亿元) 同比（%，右

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

4.93%4.93%4.62%4.263.49%3.053.82%%4.16%%2.91%19 20 21 22 23 24 2526H1加权平均借贷利率（%）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心四、盈利预测及估值2513202628713685626-10%-4%1-2预计公司26-27年归母净利润0.61亿元、1.03亿元，同比分别+11.7%、+67.1%。参考可比公司及越秀历史估值，给予公司对应26年中期0.3倍PB合理估值，对应合理价值4.82港元/股，维持“买入”评级。表3：越秀地产盈利预测20222023202420252026E2027E2028E拿地金额（亿元）838700494584203208168拿地力度（%）67%49%43%55%20%30%30%地货比（%）1.8新增货值（亿元）173312238631020355364295估算储备货值（亿元）3849365233703328266823392072销售金额（亿元）12501420114510621015694561同比（%）8.6%13.6%-19.4%-7.3%-4.4%-31.7%-19.1%去化率（%）37.1%36.9%31.4%31.5%30.5%26.0%24.0%已售未结金额（亿元）179019931701132013181118885结算金额（亿元）690757808792713685626同比（%，右）26.1%9.7%6.7%-1.9%-10.0%-3.9%-8.6%结算比例（%）45.8%42.3%40.5%46.6%54.0%52.0%56.0%房地产发展（亿元）687.3752.2806.2791.9712.9685.2626.2同比（%，右）27%9%7%-2%-10%-4%-9%占结算金额比例（%）100%99%100%100%100%100%100%房地产管理（亿元）18.423.429.731.334.437.841.6同比（%，右）31%27%27%5%10%10%10%房地产投资（亿元）5.9同比（%，右）-49%46%41%-24%5%5%5%其他（亿元）15.221.921.536.436.436.436.4同比（%，右）30%44%-2%69%0%0%0%营业收入（亿元)724.2802.2864.0864.6788.9765.0710.0同比（%，右）26%11%8%0%-9%-3%-7%毛利率（%）20.4%15.3%10.5%7.8%7.0%7.0%7.3%营业成本（亿元）576.1679.6773.5797.1733.7711.5658.2净利率（%）8.5%5.7%1.7%2.1%0.8%0.7%0.9%净利润（亿元）61.3745.7514.6518.35同比（%，右）16%-25%-68%25%-66%-17%24%少数股东损益占比（%）35.6%30.4%29.0%96.9%90.0%80.0%60.0%归母净利润（亿元）39.5331.8510.400.550.611.032.54同比（%，右）10.2%-19.4%-67.3%-94.7%11.7%67.1%147.0%EPS1.280.790.260.010.020.030.06PE2.93.611.1209.9180.0107.743.6数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心备注：PE计算截至2026年10月14日。表4：可比公司估值表（截至2026年10月14日）公司名称 总市值 归母净利润（亿元） 归母净利润增速 PE PB亿元 25A 26E 27E 26E 27E 26E 27E华发股份74-95.0-23.6-1.7----1.3滨江集团30121.224.023.513%-2%12.512.81.0招商蛇口67410.215.440.250%161%43.8 16.8 0.7华润置地1,860254.2221.1232.6-13%5%8.48.00.6建发股份262--45%-8.10.4新城控股275%28%38.329.90.4万科A403-885.6-249.9-168.7----0.4绿城中国1290.74.015.9461%301%保利发展65610.321.633.6109%56%30.419.50.3中国海外发展1,220126.9121.0133.1-5%10%中国海外宏洋953.08.215.0168%84%金地集团107-132.8-40.6-22.1----0.3龙湖集团 295 10.2 2.6 15.6 -75% 503% 113.7 18.9 0.2数据来源：公司年报，wind、广发证券发展研究中心备注：（a）Awind一致预期；（b）总市值、PE、PB计算截至2026年10月14日。图15：越秀地产PB（LF）0.450.400.350.3050.100.0524/0124/0224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/09PB（LF）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心五、风险提示资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计340,792297,686302,018295,489 281,079经营活动现金流净额21,83813,943-10,558-1,2727,934现金及现金等价物29,72845,35244,09140,930 38,883合并净利润1,4651,778615514635应收账款及票据1,3071,5161,6441,700 1,775折旧与摊销491487330301294存货224,952184,329188,520183,796 170,028营运资本变动25,29918,281-13,045-3,8395,374其他84,80466,49067,76269,063 70,393其他非经营性调整-4,993-4,8811,5411,7521,632非流动资产合计69,66172,05972,68873,362 74,062投资活动现金流净额-4,2696,280-2,131-1,855-1,794固定资产净值11,01610,95310,66810,412 10,162处置固定资产收益815-1,431-1,302-1,172长期投资49,55351,48552,33453,198 54,077资本性支出-372-241000商誉及无形资产1,0222,2812,2352,191 2,147投资资产支出-5,470-1,996-930-864-880其他8,0707,3407,4507,562 7,675其他1,5658,501230311258资产总额410,453369,745374,705368,851 355,140融资活动现金流净额-17,121-17,33811,429-34-8,187流动负债合计220,515182,045178,002167,520 148,839长期债权融资-12,742-6,1997,7634,2694,483短期借款23,26927,20230,69327,417 15,727股权融资00000应付账款及票据1,5602,9183,0573,063 2,925支付股利-1,247-609000其他195,686151,925144,252137,040 130,188其他-3,132-10,5303,667-4,303-12,670非流动负债合计85,85981,86889,24893,363 97,698现金净增加额4632,797-1,260-3,162-2,046长期借款80,62077,62585,38889,657 94,140期初现金余额29,26529,72845,35244,09140,930其他非流动负债5,2394,2423,8613,706 3,558期末现金余额29,72832,52544,09140,93038,883总负债306,374263,912267,251260,883 246,537普通股股本25,54525,54525,54525,545 25,545储备30,69430,28030,34130,444 30,698主要财务比率其他-978-1,00700 02024A2025A2026E2027E2028E归母权益总额55,26154,81755,88655,989 56,243成长能力少数股东权益48,81851,01551,56951,980 52,360主营收入增长率7.7%0.1%-8.7%-3.0%-7.2%股东权益合计104,079105,832107,455107,969 108,603营业利润增长率-39.5%-47.1%-30.8%3.4%8.3%负债及股东权益合计410,453369,745374,705368,851 355,140归母净利增长率-67.3%-94.7%11.7%67.1%147.0%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率10.5%7.8%7.0%7.0%7.3%2024A2025A2026E2027E2028E净利率1.7%2.1%0.8%0.7%0.9%主营收入86,40186,45778,89376,50271,000ROE1.9%0.1%0.1%0.2%0.5%营业成本77,34779,70973,37071,14765,817偿债能力毛利9,0546,7485,5225,3555,183资产负债率74.6%71