如何看待法国财政风险

华泰证券如何看待法国财政风险?2026年10月25日|中国内地赵文瑄*重估的催化剂。往前看，法国财政风险短期或维持高位，若2027年财政预算审议受阻及民粹候选人支持率上升，均可能进一步推高风险溢价；但当前利差已包含较多负面预期，继续大幅扩大的空间或相对有限。我们认为，风险演变为新一轮欧债危机的概率仍较低：当前金融市场调整总体有序，且欧央行具备应对无9月以来，市场对法国财政风险的担忧不断升温，法德利差迅速走阔，风险外溢至包括美债在内的其他发达国家债券市场，并压低欧元以及其他欧洲资产价格。9月以来，市场对法国财政风险的担忧不断升温，法德利差快速放宽。8月底到10月23日，法德10年国债利差累计走阔83bp至168bp,达到欧债危机以来的最高水平，也超过了意德、西德利差；法国国债收益率上行也外溢至意大利、西班牙、美国以及日本等发达国家债券市场，成为9月以来海外发达国家债券收益率持续上行的重要驱动因素(图表1-图表2)。法国财政风险的上升导致欧洲资产风险溢价上升，8月底到10月23日，欧元累计贬值3.6%至1.16,是同期美元指数偏强的重要驱动因素；同时，欧洲Stox×50指数、法国CAC指数分别下跌2.0%、6.6%(图表3-图表4)。后法国政府债务占比持续攀升，2026年二季度达到118%,在欧元区主要国家中仅次于意大利，高于德国和西班牙(图表5)。从赤字率看，疫情后欧元区主要国家逐步收窄财政赤字(德国2025年修宪实现财政大转向导致赤字率上升).但法国赤字率却持续处于5%左右的高位，迟迟未能实现财政整顿(图表6)。经济增长疲弱进一步加大法国政府债务风险。2026年上半年法国实际GDP同比增速平均仅约0.6%,名义GDP增速均值为1.8%,已经低于存量政府债务隐含付息率(2.3%)(图表7-图表8)。2024年7月大选后，法国政治陷入僵局加大了市场对法国财政的担忱。2024年7月，马克龙推动法国议会举行提前选举，但其所在的中间派执政联盟席位数大幅下降，导致法国议会形成了左翼、中间派执政联盟、极右翼“三分天下”的格局(图表9)。由于没有一个政党能够获得多数席位，法国政治陷入僵局，财政预算难产。由于政府提出的财政预算无法在议会直接被通过，两任法国总理巴尼耶(Barnier)1和贝鲁(Bayrou)²均被迫援引宪法49.3条款3绕过议会强推预算，但后续分别因触发不信任投票案/主动寻求信任投票而下台。法国政治的僵局加大了投资者对法国险的担忧。2024年大选后法德利差的中枢水平整体上移(图表10)。22024.12.13-2025.9.9担任法国总理。贝鲁政府也曾动用49.3条款，但2025年9月下台是因为依据宪法49.1条3法国的49.3条款(Article49,alinea3),是法国1958年《第五共和国宪法》第49条第3款。其核心是：政府可以绕过国民议会的正常表决程序，推动法案获得通过，但代价是必须承担被议会推翻的风险。具体来说，运作机制分为三个步骤：1)政府启动49.3条款，总理经部长会议审议后，宣布对某项法案承担政府责任，国民议会立即停止对该法案的正常审议。2)国会反对派可以提出不信任案，但必须在24小时内提出，并获得至少十分之一的议员联署。3)如果不信任案获得国民议会全体议员的绝对多数支持，政府必须辞职，法案也被否决；如果不信任案没有通过，法案就视为获得国民议会通过，无须再进行正常表决。2008年修宪后，政府每个议会会期只能针对一项普通法案使用该条款，但财政预算法案和社会保障融资法案不受这一数量宏观研究华泰证券9月以来，法国总统大选的不确定性成为法债风险高位上行的重要催化剂。2027年4月18日和5月2日法国将举行总统大选的第一轮和第二轮投票，第一轮投票的前两名进入第二轮投票。目前的民调显示，极右翼勒庞支持率领先，有较大可能当选法国总统。此外，极左翼的梅朗雄、中间派Attal以及Philippe均存在一定可能进入第二轮投票，但对第二轮选举的民调显示，勒庞相对其他候选人都更有优势(图表11)。从财政立场来看，中间派候选人推动财政整顿的意愿更强，但极左翼梅朗雄以及极右翼勒庞的财政主张加大市场对法国财政风险的担忧。极左翼梅朗雄4提出加税+增支方案，拒绝受制于欧盟3%赤字规则，反对任何形式的紧缩政策，要求将退休年龄回调至60岁，还提出注销欧央行持有的法国国债(截至2026年6月为4880亿欧元，约为存量国债的14%5)。极右翼勒庞提出减税+减支方案，但削减支出方案的可信性受到广泛质疑，减税主张落地将加大法国未来的赤字压力(图表12)。法国2027年预算的讨论也成为近期法债风险的一个催化剂。8月底到9月法国政府财政恶化逐步得到确认，2026年法国无法实现原定的5%赤字率，最终赤字率将达到5.4%6。10月1日，法国政府公布2027年预算草案，计划增税+减支从而降低赤字率，但预算能否通过存在较大不确定性。根据该预算草案，如果不进行财政整顿，2027年法国赤字率将达到6.4%,显著突破欧盟预算规则，因此预算中计划实施430亿欧元的财政整顿(相当于2026年GDP的1.4%),将2027年赤字率控制在5%(图表13)。支出方面，政府计划削减养老金支出(1260欧元/月以上的养老金不再跟随通胀调整)、降低药品价格以控制医疗支出、改革病假津贴制度以降低相关支出。收入方面，政府计划核算社保减免资格时将奖金/分红纳入核算范围，从而减少对中低收入群体的社保减免、下运输基础设施的税收、扩大糖税征收范围。但上述方案在法国国会能否获得通过存在较大不确定性，不排除重演政府此外，9月以来，法国社会抗议持续扩大，打击市场对法国政治稳定性的信心。9月中下旬，巴黎郊区高中师生因教师短缺、班级拥挤和校舍条件恶化发起抗议，随后通过社交媒体向全国扩散，家长、大学生、教师以及其他行业工会陆续参与，诉求由改善教育条件扩大至反对公共服务削减、要求提高工资和改善生活水平7。10月17日，学生、工会与“黄背心”等群体共同参与全国性示威，根据法国内政部统计8,参与人数达到55万人，部分城市出现纵火、抢劫及警民冲突，社会运动进一步演变为治安与政治危机。此后，政府与工会的磋商未取得实质进展，工会计划于11月5日继续举行全国性罢工，要求提高工资、反对削减公共服务支出。从财政影响来看，抗议群体要求增加教育投入、提高工资和保障购买力，与政府削减支出的财政整顿方向存在明显冲突。这意味着，即使2027年预算最终获得通过，落实过程中仍将面临较大的社会阻力，政府为平息抗议而增加支出或撤回紧缩措施的压力上升，进一步削弱赤字削减方案的可信度。短期内，法国财政风险仍将位于高位。一方面，2027年财政预算进展将影响法国财政风险。10月中旬到11月中旬法国国民议会将对2027年预算的内容进行审议，如果预算难产或者政府转向宪法49.3条款强推预算导致政府倒台9,法债风险将上升；但如果2027年财政预算顺利通过或者政府赢得不信任投票案，均有助于降低法债风险溢价。另一方面，法国大选进展也将影响法债风险。如果极左翼梅朗雄或者极右翼勒庞的支持率进一步上升，将继续推高法德利差；但如果中间派候选人支持率反弹，也有助于缓和市场对法国财政风险的担忧。目前看，法国大选不确定性以及2027年预算不确定性均难以在短期快速下降，且不排除继续恶化的风险，因此我们预计法国财政风险短期位于高位。但是，法德利差当前水平显著高于法国信用评级所指示的水平(图表14),显示市场已经对法国财政风险进行了较多定价，不排除法德利差仍有上行的空间，但我们认为继续大幅上行的可能性降低，后续将密切观察法国大选以及2027年财政预算进展。4/news/articles/2026-09-10Nagarde-says-french-fa6/news/articles/2026-10-01/france-seeks-to-win-over-markets-and-law710月公布的岗位削减方案则成为抗议扩大的催化剂，10月1日公布的2027年预算初始草案，计划将教育部经费增加约12亿欧元，但要求同时削减1588个正式教师岗位，其中1250个属于公立学校。9由于执政联盟在国民议会缺乏多数支持，2026年的预算谈判也曾持续陷入僵局，总理勒科尔尼于2026年1月连续动用49.3条款，将预算案通过与政府存续绑定，即只要议会未能通过不信任案，预算便自动视为通过。为避免政府倒台，勒科尔尼向社会党作出增加社会福利支出、延长大型企业附加税等让步，并将2026年财政赤字率目标由最初的4.7%放宽至5.0%。最终，社会党未参与倒阁，反对派提出的不信任案均未获得足够票数，预算案于2月2日获得最终通过。这一案例表明，49.3条款能够帮助少数派政府突破预算僵局，但往往需要以一定的妥协为代价(比宏观研究华泰证券我们预计，法国财政风险演变为欧债危机的概率相对较小。虽然法德利差明显放宽推高欧元资产风险溢价，但是从法国以及欧元区金融市场压力指数来看，当前该指数仅小幅上升，绝对水平仍然位于低位，显示金融市场的调整较为有但我们认为，如果法国风险进一步暴露，欧央行有意愿以及能力避免危机的扩散。欧债危机以后，欧央行创立了QE、OMT、TPI等工具，可以用来防止国债收益率无序上升(图表16);如果法德利差出现无序放宽，欧央行大概率将进10/p/whats-the-m宏观研究图表1:截至10月23日，法国10年期收益率较8月底累计上行86bp美法德意西10年国债收益率美法德意西10年国债收益率资料来源：Haver,华泰研究图表3:法德利差扩大引发对欧元区风险的担忱，8月底以后欧元较美欧元较美元自8月底至今累计贬值3.6%M资料来源：Haver,华泰研究图表5:2026年二季度法国政府债务占比持续走阔至118%西班牙资料来源：Haver,华泰研究图表2:截至10月23日，法德利差较8月底走阔83bp至168bp,达到欧债危机以来最高水平，超过意德利差以及西德利差20182019202020212022202320242资料来源：Haver,华泰研究图表4:法德利差扩大也导致法国CAC40和欧洲Stoxx50股指有所调法国CAC40指数(右轴)法德利差——————资料来源：Haver,华泰研究图表6:疫情后欧元区各国赤字率大多收窄，但法国赤字率始终位于法德意西财政赤字率 意大利-----西班牙资料来源：Haver,华泰研究华泰证券8西班牙-----意大利60资料来源：Haver,华泰研究——8.0——643图表9:2024年大选后，马克龙所在中间派政党丧失议会多数席位，形图表10:2024年大选后，法德利差中枢上移约30bp法德1法德10年国债利差2024年大选后法德利差中枢性上行约30bp5.0·4.01.0资料来源：Haver,华泰研究图表11:截至2026年10月23日，已有的民调大多显示，勒庞在第二轮投票领先，有较大概率当选总统e218t7-8Jul2026极右翼阵营：中间派：到2032年削减约1400亿开支，2027年赤字率降严格遵守至3.7%,后续降至3%以内回3%内电力/燃油/能源增值税(TVA)由20%降30岁以下年轻人免征个人所得税；利得平准税)流甚至提议设为90%)支出大幅削减向欧盟预算上缴的分摊费用削减低效重叠的公共部门与公务员编制收紧失业救济、医疗医保等社保支出休(年轻工作者60—62岁可退)工时资料来源：彭博等，华泰研究法国财政赤字率及预期—2027年预期(未做调整)——2027年预期(法国政府调整后)——法国财政赤字率0资料来源：Haver,华泰研究图表14:法国与德国利差显著超出其评级对应的水平bp欧元区主要国家国债与德债利差法德利差显著偏离趋势资料来源：Haver,华泰研究图表15:从绝对水平看，法国金融市场压力指数仍然位于较低水平，法国综合金融压力指数当前金融压力指数仍远低于历0.6史金融风险时期资料来源：Haver,华泰研究应对疫情冲击，稳定市场，放松FCI应对欧元区解··没有严重的经济失衡资料来源：彭博等，华泰研究券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出华泰证券(华泰证券(美国)有限公司除外)不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。●华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格，可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券(包括衍生品)。任何证券(或任何相关投资)头寸，并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此，投资者应该意识到可能华泰证券(新加坡)有