研报高速公路行业高速公路板块成长性框架研究守正出奇源远流长

行业公司研行业公司研究一高速公路Ⅱ行业一证券研究报告深度报告深度报告守正出奇，源远流长——高速公路板块成长性框架研究报告日期：2021年1月19日需求端，1)公路货运：有地位(公路货运主体地位)、有体量(社会物流规模总量攀升)、有支撑(车型运载能效增强);2)公路客运：受益于运距翻倍空扩产能，又能延长收费期限，预计5-10年内主要上市路企集中迎来改扩建潮。约5.6万亿元市场，高速企业盘活撤销省站土地资源、切入物流供应链枢纽节尽，攻守兼备——铁路公路行业一季度3《对铁路公路行业投资机会的专题思性——交运基建行业2020中期投资策2/52请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 6 2.1.源头活水：通行车流量自然增长造就内生需求驱动 2.2.他山之石：外延并购直接兑现成熟期路产业绩 2.3.宗匠陶钧：改扩建高性价比，5-10年内或集中释放产能 243.1.上游基础设施建管维：本质是业务输出 243.1.1.上市路企基础设施建管维服 24 263.2.下游衍生服务：本质是流量变现 303.2.1.货流变现：盘活存量土地资源，切入物 31 34 384.1.业绩：追踪财务改善中的基本面向上趋势 38 38 40 414.2.估值：三维因素共振之下或能实现估值切换 42 43 46 47 48 图1：高速公路板块标的分类 6图2：高速公路板块业绩波动较为平稳 7图3：从经营性高速公路的经济学属性原理看路企成长性维持的必需性和必然性 8图4：我国经营性高速里程13-19年复合增速8.86% 93/52请务必阅读正文之后的免责图5：我国经营性公路里程13-19年复合增速6.28% 9图6：SW高速II板块杜邦分解 9图7：路产主业增长驱动框架 图8：我国高速公路建设发展历程 图9：国家高速公路网机动车日均交通量2010-2019年复合增速4.85% 图10：我国社会物流总额2010-2019年复合增速10.09% 图11：2019年公路货运量占比73% 图12：2019年高速通行占据公路货运最多里程及时间 图13：2019年各月公路货运车辆日均里程 图14：公路货车平均吨位14-19年复合增速8.87% 图15：公路客运平均运距上升至近70km 图16：0-150km范围内公路运输占优 图17：公路短途出行搜索热度逐渐攀升 图18：疫情前短途出行规模已有所提升(亿元) 图19：疫情后用户旅行意愿以中短途周边游为主 图20：我国民用轿车保有量稳步增长 图21：我国人均汽车保有量与发达国家仍有差距 图22：2017年各省高速公路客运密度和出行次数 图23：我国汽车产量累计同比回暖 图24：我国汽车销量累计同比回暖 图25：行业政策长期利好发展 图26：招商公路路费收入15-19年CAGR21%，远高于全国高速路费收入CAGR 图27：我国收费高速单公里收入13-19年复合增速2.75% 图28：区域高速公路密度与人均GDP总体正相关（2019年） 20图29：路产改扩建扩张产能 21图30：复盘来看，改扩建使得高速车流量更上一个层次 22图31：我国工程勘察设计企业收入增长迅速 24图32：招商公路交通科技板块及智慧交通板块收入情况 25图33：招商公路业务输出空间广大 25图34：国际路企巨头向其他基础设施建设运营跨界举例 26图35：智慧交通属于新基建中融合基础设施建设 26图36：智慧交通分为应用层、平台层、通讯层、感知层4个层次 27图37：我国高速公路智慧化市场规模逐步扩张 28图38：交通强国着力打造“三网两圈”需要各类基础设施共同依托科技赋能 30图39：公路物流供应链参与者分类 31图40：2019年中国公路货运市场规模约5.6万亿元 32图41：基于高速公路城郊土地资源利用的公路运输枢纽节点模式 32图42：公路物流枢纽建设提升物流供应链效率 33图43：国际航空枢纽美国孟菲斯机场航线即为轴辐式 33图44：2020年1月1日起全国487个高速省界收费站全部撤销 34图45：90%以上旅客在湖南高速服务区停留时间超过10分钟 34图46：宁沪高速服务区租赁收入情况 35图47：四川成渝服务区租赁及经营收入情况 35图48：2020年“五一”携程出行用户57%为90后 364/52请务必阅读正文之后的免责条款部分图49：80后及00后2019年在线自驾游市场主力军 36图50：日本东京羽生服务区 37图51：沪宁高速无锡梅村服务区 37图52：山东高速此前10年股价增长主要靠EPS拉动 38图53：高速行业公司整体价值成长框架 38图54：我国全国收费公路通行费收入稳步增长 39图55：SW高速II板块毛利率稳定在40%-50% 39图56：SW高速II板块每股收益13-19年复合增速9.72% 39图57：《国家公路网规划（2013-2030）》普通国道布局 40图58：《国家公路网规划（2013-2030）》国家高速布局 40图59：1H20新冠疫情影响下SW高速II板块经营现金流体现出超预期韧性 40图60：道路运输业新建投资额远高于改建（单位：亿元） 41图61：1年期贷款市场报价利率逐渐走低（%） 42图62：SW高速公路II有息负债综合成本逐渐走低 42图63：此前压制高速公路板块估值的三大痛点 42图64：山东高速2017年8月开始剥离房地产业务，形象修复带来估值回升 44图65：基础设施REITs简明架构图 44图66：2017年起SW机场II板块PE(TTM)中枢显著上抬 45图67：上海机场PE(TTM)随非航收入占比提升 45图68：头部高速公路企业控股路产里程加权平均剩余年限（基期2020/06/30） 46图69：宁沪高速过去10年股价与每股分红正相关 47图70：长江电力过去10年PE估值与股利支付率正相关 47图71：招商公路2019年营业收入结构（金额单位：亿元） 49图72：招商公路营收15-19年复合增速31.23% 49图73：招商公路15-19年归母净利润复合增速8.71% 49图74：招商公路路产管控项目覆盖范围广阔 49图75：山东高速济青路通行费收入情况 50表1：A股高速板块头部公司近5年股利支付情况及分红政策 7表2：《收费公路管理条例》及征求意见稿中对经营性公路的部分重要表述 8表3：三种路产来源对比 表4：未来5年，中国可能仍是全球最大的公路运输市场（整车+零担） 表5：公路收购决策程序概览 表6：招商公路A股上市以来路产并购情况 表7：西班牙公路龙头Abertis跨境路产并购投资之路 表8：成立联合体收购土耳其北卡尔马拉高速51%股权股比安排 表9：2018年《收费公路管理条例（征求意见稿）》关于新建及改扩建路产经营期限相关表述 20表10：部分高速上市企业路产收费到期一览（截至2020年6月30日） 21表11：部分省份对新建及改扩建高速公路收费标准有所提升（单位：元/车公里） 22表12：山东高速路产到期时间情况 23表13：近年智慧交通相关政策梳理 27表14：2020年以来各地智慧公路建设相关政策文件出台情况 29表15：日本主要高速公路企业服务区销售体量较大（FY2019） 35表16：我国主要高速公路服务区经营管理模式汇总 365/52请务必阅读正文之后的免表17：新冠肺炎疫情防控和复工复产涉及交通运输业贷款政策相关表述节选（截止2020.06.24） 41表18：部分上市路企逐步剥离非相关多元化业务 43表19：东南沿海成熟高速车流量情况及SW高速公路II板块有息负债成本情况 47附表：高速公路板块重点标的盈利预测及估值 516/52请务必阅读正文之后的免赚股息•地域性企业赚股息•地域性企业•高速原生成长型•无需承担可持续经营折价•投资收益稳定可控稳防守高速公路板块并不仅仅防御配置价值，对于高速公路板块的投资，我们建议总体划分股息防守和成长价值两大主线。改，关注头部高速及铁路货运》中，已经对板块相对于经济和大盘的防御属性作了相应的强调与分析。成长价值方面，拉长时间维度来看我们认为市场应当更加关注板块在路产主业及产业链业务拓展上的成长性所带来的价值增厚。高成长高成长•外延并购成长型•路产相关多元化•业务输出能力强•无需承担可持续经营折价偏成长稳成长高速公路板块的防御性此前已是共同认知。市场传统观点认为，高速公路板块无论是在股价或是业绩上都弹性小、防御性强，仅适合做类固收配置；我们认为板块的确具备防御性逻辑，具体表现为：1）相对经济防守性：高速公路板块整体业绩相对稳健平滑。高速通行车流以客车为主，相对宏观经济敏感度较低，从2002年至2017年，上市公司整体利润增速受国内GDP增速变化影响而出现较大波动，而高速板块业绩表现相对较稳定，在经济下行期，高速公路板块业绩更具稳定性。7/52请务必阅读正文之后的免责200%150%0%-50%上证利润增速(左轴)高速利润增速(左轴)GDP增速(右轴)25%20%5%0%2）相对大盘防守性：高速公路头部企业分红水平较高，托底绝对收益。基于充裕的现金流及稳定的股息政策，2019年高速头部标的公司分红比例平均为54%，高出上证综指平均39%的分红比例15pts。--分红比例40%每年每股分红不低于前一年--但行业的长期成长价值仍未被市场充分挖掘：一方面，从经营性高速公路的经济学属性原理来看，上市路企成长性的维持既是必需、也是必然。我们从经济学理论角度分析，经营性高速公路具有准公共物品性、范围效益性及商品性三大特性，各个属性的维持需要高速公路运营企业具备一定的成长性。1）准公共物品性：高速公路不仅满足短途出行需求，同时担负区域经济发展、满足国防需求等任务，具有公共及私人产品双重属性，体现有限的非竞争性和局部的排他性，系准公共物品。因此，当公路车流低于拥挤点时，非竞争性和非排他性得以维持；当公路车流高于拥挤点时，边际拥挤成本由零转正，非竞争性和非排他性消失。为相对权衡公共属性和私人属性，宏观层面需要适度调节产能及车流的供需关系，反映到业务层面上即为路产建设（新建或改扩建）的内生式增长，在供给侧适配不断自然增长的车流需求。2）范围效益性：高速公路作为交通流载体，明显具有整体性和不可分割性，需要连线成网来发挥网络功能的协同效应。路企自建路产，或开展区域性路产外延并购8/52请务必阅读正文之后及业务整合，有助于通过统筹管理进一步增强区域协同性，提升网络辐射吸引力，同时也实现自身产能扩张。3）商品性：高速公路的价值和使用价值通过收费及其他相关的有偿服务实现，公路使用者支付费用以获取道路使用价值，公路经营者让渡使用权以获取道路经营价值。因此，从商品性角度来看，使用权的可持续性极为重要，路企通过路产建设（新建或改扩建）或对经营期限较长的路产进行并购皆能延长道路经营期限，从经营持续性的角度实现道路经营价值的有效增厚。经营性高速公路经济属性经营性高速公路经济属性准公共物品性范围效益性商品性若车流>拥挤点，私人属性强若车流>拥挤点，私人属性强若车流<拥挤点，公共属性强辖内车流自然增长辖内车流自然增长如何权衡公私属性？内生：需要供给层面路产新建或改扩建以调节供需关系 自然垄断整体协同 需要连线成网如何统筹优化？内生+外延：自建路产，或开展区域路产并购及业务整合，提升网络辐射吸引力核心在路企公路使核心在路企公路使用权的让渡以获取道路经营价值 特许经营有期限如何增强可持续性？内生+外延：改扩建延长收费期限，或外延并购经营期限较长的路产另一方面，从经营性高速公路的本征定义来看，运营主体获取回报还是主要依靠自身业务的增长。经营性高速公路是由国家特许法人组织负责建造和经营、以获取回报为目的的高速公路，其经营政策为“谁投资，谁受益，自负盈亏”。2004《收费公路管理条例》2015征求意见稿2018征求意见稿人建设、经营和管理的企业法人建设、经营和养护定，高速公路的经营期限不得超投资并有合理9/52请务必阅读正文之后的免责还贷性高速(万公里)经营性高速(万公里) 还贷性高速YOY(右)经营性高速YOY(右)86420201320142015201620172018201920%5%0%-5%还贷性公路(万公里)经营性公路(万公里) 还贷性公路YOY(右)经营性公路YOY(右)85%60%4-5%2-10%0-15%2013201420152016201720182019事实上，高速板块此前的盈利成长能力主要来自于主业“坐地收租”生意模式下的高净利率以及“贷款投资-建设-经营”的扩张路径。板块平均净资产报酬率由2000年7%稳增至2019年11%，杜邦分解后可以发现销售净利率及权益乘数是主要的贡献因素，我们认为未来高速公路企业未来的成长性在于利用生意模式的自然垄断特征实现主业产业链相关业务的拓展，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。ROE(平均)销售净利率总资产周转率权益乘数(右轴)40%35%30%25%20%5%0%2.52.00.50.0从投资角度看，高速公路板块投资价值的成长性，无外乎来自于业绩和估值的双维度提升，从中长期看，我们恰恰认为高速公路行业的业绩和估值存在提升的驱动。业绩提升驱动来自于路产业务整体车流扩大带来的通行费收入的增加，以及上下游产业链拓展带来的外延利润增加；估值提升驱动来自或将发生的业务模式的转变及财务数据改善带来的报表价值提升。10/52路产收费主业内生需求的驱动来自于客货车通行量的自然增长；路产来源的驱动则主要为通过外延并购及改扩建延长主业运营期限、扩张产能规模。需求来源需求来源路产来源年年 较短，一般为2-4年自我国发力高速公路网建设以来，高速通行车流稳步上升。自1988年第一条高速公路沪嘉高速建成通车以来，我国高速公路的建设发展一共历经起步（1988-1992）、加速（1993-1997）、大发展（1998至今）三个阶段，自2013年起我国高速总里程保持全球第一，截止2019年底通车高速里程合计14.96万公里，1988-2019年复合增长27%。高速连线成网，车流亦稳步上升，日均交通量由2001年1.43万辆高增至2019年2.8万辆。11/52“五纵七横”收费还贷”通车高速公路里程家高速公路网规划2.52.00.50.0国家高速公路机动车日平均交通量(万辆)YOY(右轴)2.792.632.792.632.642.452.222.252.362.3820102011201220132014201520162017201820195%0%2.1.1.货车车流：体量、地位、支撑社会物流总量规模不断提升，公路货运有体量。近年我国物流市场迅速发展，据2017年全球智慧物流峰会资料显示，我国货运量总额已多年位居世界第一，已经成为全球最大物流市场。伴随经济内循环对物流需求的拉动持续增强，以新产业、新业态、新模式为主要内容的物流新动能正在快速集聚，带动社会物流总额不断提升。根据麦肯锡预测，受益于GDP持续增长及公路货运本身灵活性、便利性等优点，我国公路运输市场（零担+整车）未来5年仍将是全球最大的市场。12/5240030025020050社会物流总额(万亿元)YOY(右轴)323340360283323340360283298304 213219230 40%30%20%0%78448233525我国货运物流结构仍以公路为主，公路货运有地位。虽然“公转铁”政策推进结构性物流去成本导致当前我国公路货运量略微回落，但仍然占据主导，2019年占比73%。未来消费升级以及实体网购渗透率提升为快递及零担业务增长提供强劲驱动，叠加相关政策优惠引车上路，货车车流将保持稳增。13/52铁路公路水运民航60%40%20%0%60%50%40%30%20%0%总里程运行时间54%43%43%26%21%20%从行驶里程及平均吨位看，当前公路货车载运能力及效率不断增强，公路货运周转有支撑。根据中交兴路《中国公路货运大数据报告》统计，2019年我国公路货运车辆日均行驶里程275公里，较2018年2-3季度日均167公里提升108公里，大增65%；2019年我国公路货车平均吨位10.4吨，同比增长9.47%，14-19年复合增速8.87%。总体而言，需求推动下公路货运朝着大型化、专业化、高效化发展，长期增长点仍在。日均里程(公里)均值(公里)2902852802752702652602月2月3月4月5月6月7月8月9月28128127627327227027627627427427327186420平均吨位(吨)YOY(右轴)10.410.49.587.17.520142015201620172018201920%10%5%0%2.1.2.客车车流：运能、偏好、工具及频次公路客运平均运距渐增，运能范围仍有翻倍空间。我国公路平均运距由1978年35公里提升至2019年68公里，说明公路客运的运能辐射范围趋广。同时，根据世界银行测算，公路占优的运输距离在0-150公里，因此公路客运不必担忧与高铁运输形成竞争分流的关系。预计未来一段时期，公路客运的平均运距仍将保持稳定增长。公路客运平均运距(公里)7045401200km800km1501200km800km150km0km高铁与航空竞争高铁占优公路占优我国居民短途出行偏好整体提升。从百度搜索指数来看，自2015下半年以来公路客刚需化靠拢，周边游已经发展成国人休闲度假的主要方式，2019年在线度假周边游市场规模286.9亿元，占比25.4%,17-19年复合增速15.5%。根据比达咨询《2020上半年度2018-08-132019-01-072019-06-032019-10-282020-03-23图18:疫情前短途出行规模已有所提升(亿元)国内中长线游周边游占比(右轴)一—周边游周边游占比(右轴)一—周边游YOY(右轴)2005%图19:疫情后用户旅行意愿以中短途周边游为主776%52%中短途周边游27%23%出国游于经济发展与居民可支配收入提升，2019年我国汽车保有量同比稳增9.17%至2.62亿辆，2010-2019年复合增速12.47%。横向看人均，2019年我国人均汽车保有量仅0.19辆/人，根据2018年世界银行全球20个主要国家千人汽车拥有量数一民用轿车保有量(万辆)一私人轿车保有量(亿辆)———民用轿车YOY(右轴)—私人轿车YOY(右轴)—20%图21:我国人均汽车保有量与发达国家仍有差距备注：除中国为2019年数据外，其余国家为2018年数据科学研究院发布的《2017年中国高速公路运输监测报告》,2017年全国人均高速公路出行16次，同比2016年增加2次，总体上看发达地区及高线城市显著领先。对标人均高速出行次数超过60次的北京，全国人均高速频次中位数(约15次)仍有约4倍空间。图22:2017年各省高速公路客运密度和出行次数上海北京天津浙江重庆宁夏四川上海北京天津浙江重庆宁夏四川福建陕西云南贵州山西河北湖北安徽广西山东湖南黑龙江古林河南甘肃江西辽宁资料来源：交通运输部《2017年中国高速公路运输监测报告》,浙商证券研究所2.1.3.景气短期复苏，政策长期利好协统计，2月份以来，汽车产量累计同比跌幅收窄至12月-2%,汽车销量累计同比跌幅收窄至12月-1.9%,其中商用车产销量已实现约20%的正增长、乘用车产销量降幅稳步收我国人均汽车保有量有望进一步缩小与发达国家之间的差距，从而提升高速公路行业景气度。16/52产量:汽车:累计同比产量:乘用车:累计同比 产量:商用车:累计同比40%20%0%-20%-40%销量:汽车:累计同比销量:乘用车:累计同比 销量:商用车:累计同比20%20%行业政策长期利好发展：1）推广ETC，长期降本增效诱增车流。为配合取消省界收费站，2019年起交通运输部大力推广车辆安装ETC，经测算短期仅影响总收入约2.4%，但长期人员的自然流失能够降低人工成本（占总成本比例约30%同时将提升高速车流通行效率，凸显“降本增效”特性。2020年2月，工信部《关于调整<道路机动车辆产品准入审查要求>相关内容的通知》规定自2020年7月1日起，新申请产品准入的车型应在选装配置中增加ETC车载装置，推动ETC需求刚性化。当前ETC使用效率不断提升，据交通运输部11月例行新闻发布会，截止11月25日，全国高速公路ETC使用率达65.93%，其中货车ETC使用率达55.16%，带动高速路网日均拥堵缓行路段数量稳步下行。2）推进货车按轴收费，推进物流成本结构性优化。2019年底《收费公路车辆通行费车型分类》标准修订，货车收费由称重改为按轴收费，政策总体要求原则上不增加货车通行费总体负担，也不给高速营业企业带来较大损失。货车按轴收费改革不仅实现车流诱增，同时提高装载效率。95折优惠短期诱增车流95折优惠短期诱增车流安装检测安装检测推广ETC安装及服务长期提高效率长期提高效率取消省界收费站快速不停取消省界收费站快速不停车收费减少收费人员称重改为车型推广称重改为车型推广货车按轴收费鼓励满载、对成本影响降至最低收费费率收费费率调整17/52外延并购无需车流培育，业绩兑现效率高。对于优质标的（IRR7%-8%以上，区位优越）的外延并购，虽然经营期限角度可以带来的收费期限增量即为该条公路的原定剩余收费年限，但优质标的一般无需经过车流培育期过渡即可直接带来车流量扩张，成熟稳定的并购路产车流量增长能够在公司既有路产原生增速的基础之上叠加外延并购的成长性，从而直接贡献营收增量。对于头部上市路企来说，完善的收购标准带来高质量的收购标的，短期即能直接贡献业绩。议、融资担保协议、有关服务协议等共同构成项目收购合法运作的决策重点转向收购资金的筹措，收购资金的拨付及管理以招商公路为例，大规模路产并购扩张实现超额增长。招商公路A股上市前后，绝大多数控股路产都来源于收购，主要通过现金、股票、可转债、公司债等交易手段和资本运作方式进行。大规模路产并购之下，15-19年招商公路路费收入复合增速达21%，远高于全国收费高速通行费收入同期10%的复合增速。1）A股上市之前，并购主体为招商局旗下新加坡主板上市公司招商亚太。2010年，收购甬台温高速51%股权；2012年，收购北仑港高速100%股权；2014年，收购九瑞高速100%股权；2015年，收购桂兴、桂阳、阳平高速100%股权；2016年，收购灵三高速100%股权。2）A股上市之后，招商公路作为并购主体继续路产收购扩张，于2017年收购鄂东大桥，于2018年收购渝黔、沪渝、亳阜、成渝高速。2019年12月，公司联合工银投资以60.01亿元的交易对价收购拥有11条路产的广西中铁高速51%股权。备注：鄂东大桥、沪渝高速、渝黔高速、重庆成渝、亳阜高速财务数据为2018年报数据；土耳其ICA项目时间为董事会审议通过时间，金额为亿美元，财务数据为2019半年报数据；广西中铁财务数据为2019年三季报数据18/5240%35%30%25%20%5%0%招商公路路产运营收入YOY全国收费高速通行费收入YOY17.58%7.40%20152016201720182019备注：2019年招商公路路产运营收入算法为投资运营板块收入减去光伏发电国内并购：受益公路基建的量质双升，仍有相对丰富的外延并购优质标的选择：1）存量盈利端，路产质量有所提升，收费高速单公里收入稳增。2019年全国收费高速单公里通行费收入388.64亿元，同比稳增3.68%，13-19年复合增速2.75%。高速单公里收入(万元)YOY(右轴)5004003002000332.53318.30335.83358.33374.86388.648%6%4%0%-2%-4%-6%2）增量力度端，全国范围高速新建及改扩建投资力度维稳。根据浙商建筑《建筑行来15年我国还需建设约9.5万公里高速公路，总投资额约为15.38万亿元；改扩建路产方面，我国2019、2020年新开工高速公路改扩建项目总投资额为2147亿元、总里程数为1725.8公里。19/52跨国并购：国际企业具备成熟经验可供借鉴，国内路企当前已试水乘船出海：1）日本及西班牙公路龙头发力新兴经济体路产并购，突破境内路产体量增长瓶颈。日本主要高速企业于2010年后以东南亚为重点发展海外市场，以期在国内路网完善的情况下寻求新的增长点，其中，东日本高速投资印度浦那公路，中日本高速投资越南河内公路，西日本高速投资印尼雅加达公路。跨境并购发力之下，东日本高速国际业务收入由2016年23亿日元高增至2018年57亿日元。西班牙公路龙头Abertis的海外拓展更为积极，2018年公司境外公路特许经营收入占比73%，而境内占比仅27%，对欧洲市场形成标准化运管模式、加强业务协同性；对欧洲外市场则深度挖掘高速发展的新兴经济体，如巴西、智利等，为公司未来发展锁定增长动力。花费15亿欧元收购墨西哥最大收费公路运营商GSIP旗下的RCO公司70%股权2）国内路企对于跨境并购已有试水，成立联合体乘船出海。2019年12月，招商公路携手招商局联合发展（CMU）、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝、皖通高速组建联合体收购土耳其北卡尔马拉高速51%股权，本次收购由并购经验丰富的招商公路牵头搭线，以此为起点，国内路企的海外并购投资之路将越走越远。内生增长建设培育周期长，但可持续性强。相较无需经历施工周期的外延并购，新建路产的工期一般5年以上，改扩建路产的工期在2-4年左右。但是，外延并购仅能获取路产原定剩余收费期限，而根据2018年《收费公路管理条例（征求意见稿）》，新建路产经营期限一般不超过30年，投资规模大、回报周期长的除外。同时，实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定者经营期限，经验显示最高可延长25年。20/52请务必阅读正文之后的免责条新建路产——从0到1：正外部性有助引流促进区域经济发展，但盈利兑现角度效率效益相对欠缺，不是当前上市路企的主流选择。从区域宏观经济的层面来讲，新建高速公路通过打通区域间人员、资源交流从而带动沿线相关行业及地区的发展，对经济增长具有多倍数拉动性。但是，从高速公路运营管理企业的层面来讲，内部营收端建成投产后需要经历车流培育期才能充分收回现金流，业绩兑现周期较长、效率较低；内部成本端道路技术标准高，相应建造成本也相对高昂，同时建成后难以用于其他用途，具有巨大的沉没性、效益较低。外部则可能存在规划协调、土地利用、未来跨越等社会与技术问题。收费高速密度(收费高速密度(公里/万平方公里)改扩建——从1到“1+1>2”：在原有基础上增加车道数量、拓展车道宽度，以双向四改八（十）为主。伴随道路交通量不断增长及汽车荷载不断重型化，早期修建的高速公路产能趋于饱和且路基质量相应下滑，催生既有路产的改扩建需求。一方面，高速公路具有规模经济性，其道路通行能力随车道数增加而呈几何级数递增；另一方面，为节约不可再生的土地资源，已有高速公路走廊内一般不会开辟第二通道，只能通过改扩建增设通行车道，由此发挥现有路网和现有经济发展带的适应性，同时实现对老路的改善。我们测算当前全国新建高速公路单位造价约1.54亿元/公里，19/20年开工改扩建公路单位造价约1.24亿元/公里，改扩建路产较新建路产在投入成本上单公里即能够节省3000万元，建设效益有明显提升。21/52请务必阅读正文之后的免责条5-10年内主要上市路企控股路产集中到期，或迎改扩建潮。2010-2019年，我国高速公路日均车流量增长53%，目前，东部省份、部分中西部省会城市群内高速公路服务能力下降问题较为突出，同时经营期限陆续临近。判断5-10年内A股主要路企的控股路产或陆续进入改扩建窗口期。5335011980341915214111171303赣粤高速8012505239002730102备注：以上路产数量仅为控股经营数量，其中不同到期日路段按分段拆分量：复盘来看，改扩建能使车流量更上一个层次。以前期已完成改扩建的高速为例：1）沪宁高速（宁沪高速控股路产）2004-2006年改扩建，改扩建完成后的第一年2007年日均车流量较改扩建前2003年大幅提升56%，之后维持相对高增。2）水官高速（深高速控股路产）2009-2011年改扩建，改扩建完成后第一年2012年日均车流量较改扩建前2008年大幅提升30%，之后维持相对高增。22/52请务必阅读正文之后的免责条3）京港澳高速郑漯段（中原高速控股路产）2008-2010年改扩建，改扩建完成后第一年2011年日均车流量较改扩建前2007年大幅提升33%。4）京港澳高速漯驻段（中原高速控股路产）2013-2015年改扩建，改扩建完成后第一年2016年日均车流量较改扩建前2012年大幅提升74%。25000015000010000050000改扩建前日均车流(辆)改扩建后日均车流(辆)+30%+74%+56%106102+56%1061024840931025+33%478053825450698水官高速沪宁高速京港澳高速郑漯段京港澳高速漯驻段资料来源：公司公告，中诚信国际评级报告，价：部分省份新收费标准提升改扩建高速公路费率。从各省市高速公路收费新政来看，广东省最新《关于调整高速公路车辆通行费计费方式的通告》规定自2020年1月1日起，客货车实行相同基准费率，4车道与6车道（含以上）基准费率分别为0.45元/车公里及0.6元/车公里，车道数量越多则通行收费费率越高；山东省最新《山东省高速公路车辆通行费收费标准》规定针对2018年后新建和改扩建的高速公路，自2020年1月1日起基准费率由0.4元/公里上提到0.5元/公里，增幅25%。23/52请务必阅读正文之后的免责条时：改扩建目前是能够带来收费期限延长的有效手段。以山东高速为例，我们单看山东高速两大控股路产，济青高速改扩建2019年底完工，经营到期时间预计由2024年12月延长20年至2044年12月；同时京台高速德齐段改扩建已于2019年开工，济泰段预计2020年10月开工，全线改扩建完工后或将延长收费期限至2047年12月，各段整体延长22-25年不等。若最终按此期限延长，则以2020年6月30日为基期，山东高速控股路产里程加权平均剩余年限将由10.01年延长8.8年至18.81年。总结：内生需求端，公路货运有地位、有体量、有支撑；公路客运则受益于运距翻倍空间、短途出行偏好提升及汽车产销量企稳复苏。路产并购端，头部路企外延并购标准完善，有望直接兑现成熟期路产业绩；路产改扩建端，性价比相较新建路产明显较高，车流量、费率及收费期限三维度有望实现正向提升，预计5-10年内主要上市路企集中迎来改扩建趋势。24/52请务必阅读正文之后的免责条产业链相关拓展是必然趋势。近年不少高速公路企业已经对体内非相关多元业务进行剥离，一方面是对盈利能力的拉动效应不足，另一方面是资本市场对此类业务拓展逻辑并不认可。我们认为，未来我国高速公路企业重要的第二增长曲线在于产业链拓展，上游打通基建业务，本质是业务输出；下游向衍生服务延伸，本质是流量变现。3.1.1.上市路企基础设施建管维服务业务输出空间广阔狭义定义：高速公路产业链的上游是公路设施的建设、管理及维护。近年来，由于新建路产桥隧比上升等带来的施工成本不断增加，以及拆迁成本和人工费用不断上涨，收费公路单公里造价成本呈上升趋势，高速公路单公里造价已过亿，预计未来将持续上升。我们看贯穿上游环节全过程的公路工程咨询承包业务，是为工程建设从投资决策到建设实施提供全过程、专业化服务的技术密集型行业，包括项目投资前期咨询、设计、检测、项目管理、承包、承做等，专业壁垒较高，在建筑业中又属于轻资产、高利润的环节。高速公路企业向上延伸产业链，开展公路设施建管维业务，能够实现向外业务输出增厚中国工程勘察设计单位营收(亿元)YOY(右轴)7000035%6000030%500004000030000200001000025%20%15%10%5%0%0-5%201120122013201420152016201720182019招商公路已对上游公路基建业务有所布局，具备先发优势。招商公路设有交通科技及智慧交通两大板块，其中交通科技板块以招商交科院为平台布局勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造、信息服务、设计施工总承包、PPP等产业链业务；智慧交通板块布局“一院三平台”，支撑服务主业，着力打造数字化高速和智慧交通生态圈，是招商公路发展的重要增长极。当前两大产业链上游业务初具规模，依托参股布局优势，业务输出未来空间广大。25/52请务必阅读正文务速广义定义：高速公路企业未来可跳出公路网边界，进一步考虑大交通设施建设及运铁路、场馆等其他基础设施的建设运营业务；意大利Atlantia和巴西CCR等以高速公路分别为两家企业贡献20%-23%的特许经营收入。反观我国，除山东高速今年在铁路轨道交通方面有所动作(拟收购母公司山东高速集团全资子公司轨交集团51%股权)之外，鲜有高速公路企业寻求跨行业基础设施建设运营的业务拓展，其中不排除存在非商业因素26/52请务必阅读正文之后的免责条款部分的影响，但也确为一个可行的思考方向，总体上我国路企大交通工程建设运货流货流是维持“老基建搭台，新基建唱戏”的主调。2020年8月交通运输部印发《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》,要求以先进技术科技成为加快建设交通运输强国的有力支撑。同时根据年内4月发改委关于“之赋能，两者将共同打造“交运新基建”,智慧交通将成为未来交大数据卫星互联网工业互联网物联网区块链云计算大数据基础设施数据中心基础能智慧交通发展，其实现共有4个关键技术层次：感知层、通信层、平台层及应用层。当图36:智慧交通分为应用层、平台层、通讯层、感知层4个层次运输管理体系公共交通信息服务交通管理体系共享叫车服务数据总线道路数据信号数据数据管理车辆数据行驶数据事故数据服务数据通讯层车云网RFID摄像头车载终端车内网传输系统基站/卫星/光纤网络当前推动智慧交通建设政策频出，未来业务需求空间依然广阔。一方面战略定位不与日俱增，持续利好工程咨询承包业务板块。高速上市公司若能进一步把握此中需求机时间2.深化高速公路电子不停车收费系统(ETC)门架应用，推进车路协同现全天候、多要素的状态感知1.推动交通运输基础设施与信息基础设施一体化建设在北京、河北、吉林、江苏、浙江、福建、江西、河南、广东九省28/52请务必阅读正文之后的免责条智慧公路试点的通知》（市）加快推进新一代国家交通控制网和智慧公路试点《推进智慧交通发展行动计划（2017-加强公路养护决策、路网运行监测、应急调度指挥等核心业务系统建《推进“互联网+”便捷交通促进智能交我国高速公路上市企业当前智慧公路建设推进有条不紊。随着行业由“建设为主”到“建管维并重”发展，提升高速公路基础设施效能、增加高速公路服务供给能力成为重要课题。发展智慧公路建设业务，除增强业务输出能力外，更长远的益处在于提升车流通行效率、优化道路成本，以英国Smartmotorway为例，试点通行后拥堵时段通行时间减少27%，月事故发生率从5.2起降至1.5起。总体看，我国高速上市企业智慧公路建设也是有条不紊：1）招商公路：自2017年起提出积极拥抱互联网、聚焦产网融合、培育智能交通生态圈，2019年旗下招商新智完成广州华软51%股权收购，加速布局智慧高速业务市场；2）宁沪高速：根据2020年5月《江苏智慧高速公路应用技术研究与工程示范》重大专项，控股路产沪宁高速将升级打造成智慧高速，当前已完成阳澄湖和黄栗墅两个试点服务区的5G网络覆盖，预计到2022年，通行效率提升10%+，交通事故下降10%+，路侧感知探测覆盖率达20%。3）山东高速：近年来已经初步实现了“一图一库一平台”的智慧高速运营架构，下一阶段将依据山东省智慧交通发展战略，依托“智慧高速联合创新中心”，深化交通大数据、智能交通系统、交通物联网等领域的研究应用。中国高速公路智慧化市场规模(亿元)600500400300200926.4836.1631.6550.8478.2373.5373.5310.4280.6201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E29/52请务必阅读正文之后的免责条推进数字公路及智慧公路示范工程建设；完善建管超联网管理信息系统建设；鼓励企业开展数字公据管理平台、普通公路计划管理系统、广西农村公路代、适度超前的原则建设。智慧高速公路建设2022年完成几个智慧高速公路试点示范项目建设，程。形成较为完善的智慧交通发展体系，智慧交通《吉林省委省政府关于深入贯彻<交通强据、互联网、人工智能、区块链等新技术与交通行业合。鼓励一汽集团和高新技术企业参与，共同完成新一提高道路通行能力和效率，打造季冻区交通智慧提提高智能化水平。推进智慧服务区建设，实现服务区覆盖，并接入全省高速公路视频监控平台。推动服体、网络平台、地方经济融合发展，促进与其它公媒体、交通广播、沿途可变情报板等多种载体，及时发布全省高速公路通行及服务区相关信息，推进交通构建智慧交通服务系统。推进交通运输数字化、30/52请务必阅读正文之后的拓宽北斗卫星定位系统在列车运行控制、车辆和人工智能等新技术，建成支撑全省的智慧高速大数《指南》在总结沪宁高速、五峰山高速、苏台高速等一批智慧高速公路试点示范经验的基础上，以需求和目标为提出了智慧高速公路的发展目标、建设原则、总体架2020.11江苏《江苏省智慧高速公路建设技术指南》要内容，并明确新一代信息技术在高速公路的典型应用，体现指远期展望，上市公司智慧公路的建设成果或许同样可以跳出路网边界，通过信息及经验共享实现各类旧基建与新基建的深度融合。根据艾媒咨询《2018中国智慧交通行业专题报告》，新技术的发展和应用为出行者提供更加精细、准确、完善和智能的服务，将加速交通产业生态圈的跨界融合，未来汽车制造业、交通运营服务、互联网、信息服务、智能交通等行业的融合发展是大势所趋。我们认为，智慧公路的建设成果在思路设计、步骤规划、方案解决、数据分析等方面具有较高的可借鉴性，业务板块可以较为完整地输出至铁路、港口、城建等其他相关交建领域，具有突破路网实现技术延伸的可能性。都市区1小时通勤城市群2小时通达全国主要城市3小时覆盖都市区1小时通勤城市群2小时通达全国主要城市3小时覆盖发达的快速网发达的快速网普速铁路普通国道航道普通省道农村公路支线铁路支线航道通用航空普通省道农村公路支线铁路支线航道通用航空高速公路产业链的下游为小客车主、客运企业及货运物流企业等，适宜提供路产衍生服务变现客货流量。所谓路产衍生服务，即为针对车辆走上高速公路之后衍生出的各类消费需求而提供的服务。特别指出的是，本小节中“客流”的定义既包括客车（轿车+运营型客车）的司乘，也包括货车的驾驶者；“货流”的定义则系通过高速公路运输的各类传统货物票均重量划分，可划分为快递、小票零担、大票零担及整车4类1)快递：快递是指票均重量在0-30kg之间，一般在48小时之内完成配送的物流2)小票零担：小票零担是指票均重量在30-500kg之间，时效性仅次于快递，单价3)大票零担：大票零担是指票均重量在500kg-3T之间，主要服务于产业端、货物产业供应链(B2B)消费供应链(B2b/c)用户电商中小件参杂麦肯锡，2019年我国公路货运市场规模达5.6万亿元左右。快递市场规模0.6万亿元。速公路作为时效命脉的重要性逐渐凸显。高速公路企业若把图40:2019年中国公路货运市场规模约5.6万亿元(陆运)小票大票(>300公斤)≥30公里人民币中通快递壹米滴答顺丰快运乐卡车联三志物流快兔物流福佑卡车狮桥物流<30公里申通快递京东物流<30公斤30公斤-3吨省省回头车滴滴货运中国外运≥3吨货物重量图41:基于高速公路城郊土地资源利用的公路运输枢纽节点模式统仓共配针对商流的供应链服务布局益处：物流枢纽建设可有效提升供应链效率。物流业中路径连接数与供应链效率成反比，事实上我们可以观察到多数物流交运企业本质上都是通过减少路由连接数来1)以航司和机场来看，轴辐式枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍采用的一种先进的航空运输生产组织形式，有助于实现高比例的中转业务，具备高效的航班衔接能力，因此枢纽机场除了利用本地资源，还能为全球旅客提2)以国际零售巨头沃尔玛来看，通过配送中心发挥中转站中转作用，统一管理门直送直送供应商1干线物流供应商1辐射城市Q拉美邦尔口建设条件：撤销省站后，高速公路企业大量土地资源可供盘活。2019年《政府工作报告》提出“两年内基本取消高速公路省界收费站”,2019年5月份，国务院办公厅印发《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》,要求力争2019年底前全部取消全国高速公路省界收费站。2020年1月1日零时起，全国29个联网省份的487个机会抓住消费流通和生产采购的供应链变化，针对干线与城市配送的运力痛点，提供符合其仓网布局和配送要求的土地资源，由此突破路网边界，打造公路商贸物流供应链的34/52请务必阅读正文之后的8007006005004003002001000高速公路主线收费站数量(个)YOY(右轴)759755759755753.5697266.574373073620132014201520162017201820192020E10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%备注：2020E数据系根据2019年《收费公路统计公报》披露数减去省界收费3.2.2.客流变现：打造服务区生态，畅游千亿蓝海高速公路服务区生态建设与流量变现具有天然优势。高速公路相对于普通公路具有一定特殊性，具备全线封闭、出入口控制等特征，运行车辆只能在规定的立体交叉口进出高速公路。作为高速公路的附属行业，其沿线服务区运营具有独特优势，是来往乘客停车休息、餐饮、娱乐等消费活动的唯一选择，理应成为高速公路的重要拓展业务。1小时以上12.50%18.75%10-30分钟,59.38%日本高速公路服务区经济发展由来已久，具有借鉴意义。日本高速公路服务区的发展由来已久，1980年日本道路公团便已出版《日本高速公路设计要领》，至今仍是我国服务区的现行规范。自2005年开始，日本实施道路公团民营化，按区域成立5家高速公路株式会社后，经营效益成为重点内容之一，高速公路的服务质量和经济效益获得了明显提升。日本高速公司的经营业绩主要体现在服务区和停车场，公司的效益也主要体现在高速公路服务业，企业的战略目标就是提供高质量的服务，公司员工的激励主要是从高速公路服务业收入中体现。受益于服务区运营管理过程中对文化建设及服务质量的重视，2019财年（2019.4.1-2020.3.31西、中、东日本高速公路株式会社3个公司旗下服务区销售35/52请务必阅读正文之后的规模分别约为同期通行费的20%、30%、18%，体量较为庞大。同时盈利能力较好，为剔除新冠疫情影响，我们从2018财年数据看，营业利润率分别14%、16%、7%。当前我国上市公司高速公路服务区业务发展以宁沪高速、四川成渝较为突出，对标日本仍有空间。1）宁沪高速：截止2019年底，控股路产沪宁高速沿线服务区“3+3”升级转型工作全面完成（梅村、仙人山、黄栗墅3对服务区实行“外包+监管”模式，阳澄湖、窦庄、芳茂山3对服务区实施“平台拓展”方案投运后沪宁全线服务区日均进区人次同比增长26%。2019年配套服务收入13.48亿元，其中服务区租赁收入2.23亿元，同比增长22%，占同期通行费收入比重仅2.85%。2）四川成渝：主营业务下设服务区租赁收入与服务区经营收入两大板块，其中服务区租赁收入是指本集团所属高速公路沿线服务区相关资产租赁收入，服务区经营收入主要是指本集团所属高速公路所管辖服务区餐饮服务及超市销售收入等。2019年两板块营业收入分别0.29亿元，0.36亿元，同比分别增长57%、4%，毛利率分别68%、25%，其中服务区租赁收入占同期通行费收入比重仅0.74%。服务区租赁收入(亿元)占路费收入比重(右轴)2.52.00.50.02.232.231.831.36201820192017201820193.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.70.60.50.40.30.20.100.65服务区相关板块营收合计(亿元)占路费收入比重(右轴)0.650.530.530.4720172018201936/52请务必阅读正文之后的专业化趋势逐步明朗，当前我国高速公路服务区经营模式向统一合作过渡。根据2020年5月杨林等发表于《公路》期刊的论文《高速公路服务区拓展功能及经营模式研究》，当前我国高速公路服务区开始向经营规模化和管理专业化发展：将从单点经营转变为连锁规模化经营，实现经营的规模效益；专业化的运营团队将取代服务区自营模式，以便进行专业化管理。我们认为，对于高速公路企业来说，流量变现能力成熟后，服务区的稳态运作模式可能演化成“类商贸零售”的“保底+提成”模式，通过空间供给（高速公路公司）及服务供给（专业服务区运营商）的相对分离真正实现经营规模化和管理专业化，从而最终达到坪效最大化。采用合同方式，将高速公路服务设施经营权益外包于有经营资格的主由高速公路建设公司成立专业化的服务设施管消费年轻化趋势明显，“90后”未来5-10年内有望成为高速公路服务区客流变现的重要推动。根据携程网《2020“五一”旅游消费新趋势大数据预测报告》，2020年“五一”假期期间4天以内的周边游成为主流，且在所有出行的携程用户中，90后、00后等新世代人群占比达到57%，成为周边出行的绝对主力军；根据易观分析《中国在线自驾游市场专题分析2019》，80后、90后为在线自驾游主力军。尼尔森咨询《2019中国年轻人负债情况报告》显示，90/00后成长于中国经济高速发展时期，消费升级主观需求明显，2018年约占总人口23%的90/00后有望主导未来5-10年内中国的消费格局。我们认为，随着周边游及自驾游年轻化，消费能力越发强劲的90/00后新世代在未来5-10年内有望成为高速公路服务区消费的主力军。图48：2020年“五一”携程出行用户57%我国高速公路服务区设计之初主要是为“跑大货”的便捷功能性考量，当下转型升级势在必行，总结来看高速公路服务区战略转变有两点值得展望：1）突破路网边界，实现地区文化的引流变现。以东日本高速道路株式会社旗下的东京羽生服务区为例，公司将羽生服务区打造成提供精美东京特产的场所，特意招鬼平江户处服务区复古江户时代特色，实现服务区向休闲旅游设施的转型升双升。根据中国公路网《高速公路服务区才是新零售的下个战场》,浙江嘉兴的长安服务区在星巴克入驻前，整体日均