政府债有望支撑四季度社融

宏观点评宏观点评政府债发行提速 3基数影响M1下滑 7风险提示 9图表目录图1:9月新增社融符合季节性 3图2:新增政府债融资高于往年同期 4图3:9月企业票据冲量明显 5图4:9月企业中长贷符合季节性 5图5:9月居民贷款明显弱于季节性 6图6:受政策性金融工具资金投放影响，9月委托贷款同比多增 6图7:9月企业债券季节性走弱 7图8:M1环比增量实际超季节性增长，表明同比的大幅下滑源于基数影响 8图9:9月企业存款好于季节性 8202610149月金融数据。935491亿元，同比多1920.10.3个百分点；M13.2%0.9个百分点。1政府债发行提速9354911927.1%融资；拖累项主要来自于人民币贷款、企业债券。图1:9月新增社融符合季节性 新增社融80000700006000050000400003000020000100000-10000

2022 2023 2024 2025 20261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月宏观点评宏观点评；单位：亿元9月数据中需要关注的主要有两点变化：一是政府债券发行节奏加快，预计四季度有望持续对社融形成支撑。915331343889月多部门多次强调加21828日，发改委多部门联合部署做好稳投资工作中提到“加大对‘两重’建设和中央预算内投资项目的调度督促力度，加快地方928因此政府债发行节奏明显加快。叠加去年低基数的影响，9月政府债对社融的支撑显著增加。今年的政府债发行进度相对偏慢，考虑到5500亿元地方政府债务结存限额下达，976.920584.3%与2022年同期的87.6%。预计四季度政府债有望对社融形成持续支撑。图2:新增政府债融资高于往年同期 政府债券20,000

2022 2023 2024 2025 2026宏观点评宏观点评15,00010,0005,0000-5,0001月 2月 月 月 5月 6月 月 8月 9月 月11月12月；单位：亿元而参考2025年10月政府债发行规模是全年低点，预计政府债对今年10月的社融支撑将较为明显。二是信贷需求并未进一步恶化。89经明显高于债券与股票两项新增规模，贷款需求并未进一步恶化。其中变化明显89002008150099月委托贷款的同比读数。从分项数据来看：人民币贷款仍相对较弱，但企业端好于居民端。9月票据冲量的特征明950035269月新460025008900200元。图3:9

企业票据15,000

2022 2023 2024 2025 202610,0005,0000-5,000-10,000-15,000月 月 月 月 月 6月 月 月 月 月月月；单位：亿元图4:9

企业中长贷40,000

2022 2023 2024 2025 2026宏观点评宏观点评30,00020,00010,0000-10,0001月 月 3月 4月 月 月 月 8月 9月 月11月12月；单位：亿元居民端信贷需求不振的特征进一步深化。其中居民短贷9月减少900亿元、同比2321987416268间。15,000

居民贷款2022 2023 2024 2025 202610,0005,0000-5,000-10,0001月 2月 月 4月 5月 月 月 8月 月 10月11月月；单位：亿元为负。98025199924608.5220亿元。而信托94785402153亿元、同比少增1081亿元。图6:受政策性金融工具资金投放影响，9月委托贷款同比多增委托贷款2,000

2022 2023 2024 2025 2026宏观点评宏观点评1,5001,0005000-500-1,000月 月 3月 月 5月 月 7月 8月 9月 10月11月12月；单位：亿元此外，9425561亿元。今年以来企业债“以债9月明显转弱主要源于：一是季节性影响9月的企配置盘资金有限，优先承接利率债，而在资金总量约束下，留给企业信用债的配置空间被挤压，企业债发行转弱。图7:9月企业债券季节性走弱8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000

企业债券2022 2023 2024 2025 20261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 月 10月11月12月宏观点评宏观点评；单位：亿元2基数影响M1下滑9M10.9M20.3百分点。M1-M2剪刀差走扩，资金活性有所下降。M19M128952.52021202510594.1亿元，M1环比增量的超季节性增长表明实际是基数M1生产→资金向居民部门回笼的链条传导仍不顺畅。60000

新口径M1环比季节性2021年 年 2023年 2024年 2025年 年40000200000-20000-40000-60000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月；单位：亿元从存款端来看，9月财政存款减少4300亿元，同比少减4100亿元。居民存款新24000560019100资金向非银机构迁移规模收缩。不过非金融企业存款有所好转，9月新增13100亿元，同比多增3906亿元。图9:9月企业存款好于季节性0-20,000-30,000-40,000

企业存款2022 2023 2024 2025 2026月 月 3月 月 5月 月 7月 8月 9月 10月11月12月宏观点评宏观点评；单位：亿元宏观点评宏观点评3风险提示实体需求复苏不及预期：内生