产品配置全景手册2026年10月：增量政策对普林格时钟的可能影响

图1：进入下半年房地产销售走弱

100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.002025-052025-062025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09中国:30大中城市:成交面积:商品房 中国:30大中城市:成交套数:商品房资料来源：同花顺、招商证券其次，针对企业部门信贷的政策调整，我们倾向于认为可能PSL扩围能够2024202599.7%4.3PSL710L6.3计新增规模仅为5.64万亿元。图2：设备更新需求也不及过去两年水平设备工器具投资增速20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024年 2025年 2026年资料来源：同花顺、招商证券9府债券融资规模可能将继续同比少增。其一，从目前情况看，2027年预算赤字20000债2027项。尽管如此，社融构成中，人民币贷款占比远超过债券融资规模。因此，在当前我国金融结构仍以间接融资为主的背景下，信贷需求疲弱自然意味着社融增速将继续下行。2、基本面指标：“六张网”带动基建投资回暖信号出现前文我们提及，9月29日出台的增量政策中政策效应最先反应的应该是PSL将“六张网”纳入支持领域对相关投资需求的带动作用。一方面，1、2季度GDP增速截然不同的表现说明，没有国内需求的配合，即使出口表现非常强劲，国内经济也难以避免增速放缓的情况；另一方面，内需中，消费需求弹性低且面临其他因素的影响，如收入和财富效应不高、消费场景供给不足等，即使有刺激消费政策的支持，短期内消费也难以明显改善。而投资需求弹性大，政策见效快。因此，增量政策下，年内边际变化较大的内需应该体现在“六张网”为代表的基建投资。另外，结构性货币政策的调整可能也有利于技改投资或设备更新投资稳定制造业投资形势。上述判断，目前已经得到部分经济数据的验证。其一，8月土木工程建筑业PMI逆势升至52%以上，其业务活动预期指数升至54%以上。土木工程建筑业与基建投资需求直接相关，该行业PMI回到景气区间显示基建投资需求已经出现边际改善信号。这其实也与广义财政支出增速加快有直接关系。9PMI50.3%3.4850%1899950%355%图3：9月建筑业PMI明显反弹54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.0043.00中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:建筑业资料来源：同花顺、招商证券916.7%14.7%电力供应业投资增长12.7%42.0%。图50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%资料来源：同花顺、招商证券9月份数据显示，基建投资累计同比增速为-4.2%，下跌幅度为今年最低水平。这可意味着9月基建投资当月同比走势可能已出现止跌回稳的势头。另一方面，我们预计我国出口将继续保持高速增长势头。理由如下：首先，全球制造业PMI继续位于景气区间，全球需求扩张是我国出口保持稳定增长的核心因素。当前全球制造业PMI仍高于美伊冲突之前的水平，全球需求仍处于2024年4季度以来的上行趋势。虽然，当前美联储也加入了发达经济体的加息行列，但货币政策收紧对经济的紧缩效应还需时间发酵。并且，加息初期是确认经济较好的信号，AI繁荣对美国经济的拉动作用也较为明显。因此，至少年内发达经济体收紧货币政策不会对全球需求造成显著冲击。图5：全球PMI加速上行55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.002025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06摩根大通:全球综合PMI 摩根大通:全球服务业摩根大通:全球制造业PMI资料来源：同花顺、招商证券其次，AI繁荣仍在持续。一方面，费城半导体指数重拾升势，目前读数已56DDRMAI繁荣是最核心的因素。因此，在全球AI图6：AI硬件价格继续上涨16,000.00 30.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.00

25.0020.0015.004,000.002,000.00

10.000.002025-11-13 2026-02-13 2026-05-13

5.00费城半导体指数 全球:现货平均价:DRAM:DDR5(16Gb(2G*8),eTT)资料来源：同花顺、招商证券50%出口和对等关税因素存在，2025年下半年的出口占比依然高于上半年。下半年如玩具等劳动密集型产品。今年前9月，以美元计价的玩具出口累计增速为-1.3%815.3%。9快至40.8%图7：出口增速继续超预期的可能性不低25 出口增速预测20151050-5悲观 中性 乐观资料来源：同花顺、招商证券总之，根据我们以上的分析，年内基建投资需求边际改善且房地产投资也可能出现环比改善的情况，叠加出口继续保持较快增长，预计普林格时钟的基本面指标将继续保持回升势头。3、价格指标：全年价格水平可能呈现双顶结构目前中东局势已从美伊冲突下的霍尔木兹海峡向曼德海峡和沙特西线石油基础设施外溢，也门胡塞武装对沙特的袭击导致国际原油价格和原油供给的波动性进一步放大。截至目前，布伦特原油现货价格中枢已达到93美元/桶附近，未来可能存在10月8135.8/桶，WTI91.49/103.25G71OPEC1.42同比下降21.4%2.8331.88%3.45%7OECD13.132.8桶。图8：美国原油战略储备大幅下降490,000 500,000470,000450,000430,000410,000390,000370,000

450,000400,000350,000300,000350,000

2023202320242024202420252025202520262026

250,000美国:库存量:原油(不含战略石油储备):期末值美国:库存量:战略石油储备中的原油:期末值资料来源：同花顺、招商证券另一方面，AI繁荣也推动能源需求的进一步提高。数据显示，今年74537.42023升。而天然气和石油在美国发电能源占比达到40.21%，这意味着能源供给波动PPI图9：AI繁荣导致能源需求上升380.00370.00360.00350.00340.00330.00320.00310.00300.002000-01 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01 2024-01美国:净发电量:12月中心移动平均资料来源：同花顺、招商证券CPI9月，CPI1.3%CPICPICPI9月，食品价格同比降幅持续扩大，目前读数为-0.9%，大幅低于同期非食品价格和核心CPI不过高频数据显示，猪肉价格已经开始出现边际回稳态势。猪肉价格自2季3图10：猪肉价格可能已止跌回稳平均批发价:猪肉30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.002021/02 2021/07 2021/12 2022/05 2022/10 2023/03 2023/08资料来源：同花顺、招商证券供给侧方面，能繁母猪存栏数同比和环比降幅持续扩大，当前同比增速-6.5%，环比增速为-32%，同比为过去25个月以来的新低，环比为过去27个月以来的新低。生猪出栏数同比增速已跌至一年以来最低增速，当前增速为1.7%60CPI3CPIPPI90100同比维持较高水平，有可能进一步向6%接近。而猪肉供需关系改善推动同CPI4、普林格时钟仍处于过热状态：权益和商品资产的配置价值更高经过前文的分析，我们再次回到普林格时钟模型。根据测算结果，当前金融指标趋势已经确立现下行趋势，基本面指标趋势和价格指标均有保持向上趋势。三组指标的组合对应普林格时钟的过热状态，此时，胜率更高的资产配置组合是权益资产+顺周期商品资产。62.6%8.7%A6A（14.0%AAA股强劲表现的主要动力，但7A105%6%国际资本逆流风险加大，这对A股也构成资金面的压力。四是，上述因素进一步压制A22.53万亿元，跌幅超过10个百分点。图11：普林格时钟的最新状态70.0012.00060.0010.00050.008.00040.006.00030.004.00020.002.00010.000.0000.00-2.0002005-012009-012013-012017-012021-012025-01先行指标 同步指标 滞后指标资料来源：同花顺、招商证券我们对于人民币汇率和黄金的观点不变，即美元对人民币汇率全年有望接近6.6，而黄金年内投资价格偏低，但长期配置价格依然存在。6.74.24%，价格上的映射。过去10余年的数据显示，人民币汇率与我国出口呈现正相关关情况，我们认为有多方面因素所致，一是中间品出口占比提高，二是出口产品持AI革命渐行渐近的当下，中美处于全球AIAI革图12：人民币汇率持续走强0.20000.15000.10000.05000.0000-0.0500-0.1000-0.1500-0.20002025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 2026-08

7.40007.30007.20007.10007.00006.90006.80006.70006.60006.5000汇差 中间价:美元兑人民币 CFETS:即期汇率:美元兑人民币资料来源：同花顺、招商证券从内部因素看，短期内进口成本上升和货物贸易平衡发展诉求均要求人民币汇率保持强势。因此，数据显示今年进口增速大幅提高，人民币汇率不止对美元升值，对欧元、日元、英镑等货币均在升值，且升值幅度均大于美元兑人民币双边汇率的水平。年初以来国家外管局公布的人民币汇率指数已经升值4.73%，国际清算银行计算的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值5.07%和2.61%。这显示，今年人民币汇率是全方位升值，这与去年只对美元升值是完全不同的汇率表现。图13：今年以来人民币汇率是全方位升值120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.002024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05实际有效汇率指数:人民币:广义 有效汇率指数:人民币:广义资料来源：同花顺、招商证券长期内，大国博弈的时代背景也要求人民币汇率保持强势货币地位。只有通过人民币国际化和构建人民币全球金融基础设施才能有力应对未来可能发生在金融领域的地缘政治风险，这是未雨绸缪之举。而历史现实，强势的货币更易走向国际，无论英镑、美元、日元或者欧元，人民币进入SDR货币篮子也是在人民币汇率长期升值过程中实现的。2ETF103%2008图14：美伊冲突后黄金投资需求明显下降600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002010-03 2013-03 2016-03 2019-03 2022-03 2025-03黄金需求量:央行净买入:当季值 黄金需求量:ETF投资需求:当季值资料来源：同花顺、招商证券长期内，黄金配置价值依然成立主要是黄金的货币属性在美元信用加速下降的背景下被重新激活。主权货币充当国际货币的内在矛盾不会因素金本位制的崩溃而结束。布雷顿森林体系结束后，每一轮美元周期的顶点大体都低于上一轮美元周期。这说明，美元处于长期贬值的通道中。那么为什么疫情后全球央行开始大规模购入黄金，我们认为与美国政策多方面的变化有关。图15：美元的长期贬值趋势170.0000160.0000150.0000140.0000130.0000120.0000110.0000100.000090.000080.0000

14121086420197119761981198619911996200120062011201620212026美元指数 美国:联邦基金目标利率资料来源：同花顺、招商证券其一，以特朗普第一次当选为标志，美国对经济全球化的态度出现系统性逆转。美国不再愿意承担长期的经常项目赤字，而经常项目赤字是美国向全球投放美元流动性的关键渠道。这意味着美国既不愿意放弃美元国际货币地位的收益，又不承担向全球经济注入美元流动性的义务。2其三，美国政府债台高筑，其他国家也担心美国通过收取国际铸币税的方式降低其实际债务负担，即货币贬值有利于债务人而不利于债权人。综上，我们认为全球央行还将继续购入黄金以对冲美元信用加速下降。这是黄金长期配置价值依然成立的关键因素。二、风险溢价研判:综合宏观、资产和风格三维视角为对不同策略及产品的未来走势趋势有更为全面的认识与把握，我们尝试从三个不同维度认识市场风险，即：第一，宏观风险溢价，跟踪六维度宏观风险因子所处状态及历史水平，并对潜在的宏观风险进行评估；第二，资产风险溢价，核心在于跟踪大类资产的估值状态及走势趋势，从微观角度独立给出资产的性价比评估；第三，风格风险溢价，核心在于跟踪各类策略风格的走势趋势，评估各类策略当前的运作状态，并对未来的配置价值进行评估。1、宏观风险溢价研判本文从经济增长、通胀、流动性、实际利率、汇率、风险偏好共六个维度来刻画宏观风险溢价，通过低频的宏观统计数据或金融市场数据来刻画各类宏观风险的最新情况，优势在于宏观因子的定义和逻辑较为清晰，但也存在指标发布滞宏观风险因子细分所用指标备注投资PMI宏观风险因子细分所用指标备注投资PMI新订单投资社融同比消费社零同比出口PMI新出口订单生产端PPI通胀消费端CPI价R007-DR007负向流动性 量央行公开市场操作净投放金融条件AA企业债-国开债负向实际利率居民部门企业部门10Y国债-CPI（MA3）一般贷款利率-PPI（MA3）双边汇率美元兑人民币中间价倒数汇率一篮子汇率CFETS人民币汇率指数利差中美10Y利差量A股换手率风险偏好股债性价比ERP负向结构分化创业板PB-中证红利PB增长资料来源：招商证券观察各宏观风险因子的走势，从结构来看，增长因子持续位于负区间，基本面修复力度偏弱；通胀因子在近期在0轴附近反复震荡，并未形明显趋势；流动性因子自7、8月回落之后再度显著抬升，流动性条件重新趋于宽松；实际利率长期维持深度负值区间，利率环境友好仍然是当前支撑权益市场最重要的主线；汇率因子小幅微贬，整体依旧处在过去一年的修复高位，外部汇率约束维持偏弱；风险偏好因子继续下行，较年中高点明显回落，市场主观风险意愿持续走弱。综合来看，当前宏观环境呈现出“基本面修复偏弱、流动性主动回补宽松、风险意愿不足”的非对称格局，基本面端尚未出现明确的向上确认信号，政策端流动性成为主要支撑力量，但市场风险偏好并没有跟随流动性回补同步抬升，反映出投资者对于基本面的顾虑仍在，流动性宽松向盈利与市场信心的传导尚不顺畅。在此环境之下市场上行缺少基本面的共振验证，行情更多依赖流动性驱动，后续需要持续跟踪增长与通胀指标能否改善，观察宽松信号能否进一步转化为实体端的修复动能。图16：宏观风险因子近三年走势资料来源：招商证券，Wind资讯表2：宏观风险因子当前状态增长通胀流动性实际利率汇率风险偏好最新评分-0.72-0.061.11-1.54-0.090.15历史以来分位数55%61%82%13%69%37%近五年分位数74%72%85%10%80%52%资料来源：招商证券，Wind资讯2、资产风险溢价研判对于资产风险溢价的研判，核心仍在于评估资产定价的方式及核心参数假设的讨论，下文中我们将继续对A股、港股、债券和黄金的估值水平情况进行分析。A股的定价分析中，我们关注两方面内容：一方面评估市场整体及典型风格的估值情况，另一方面则评估当前市场运行过程中值得关注的异象，并尝试解释潜在的原因。在上一期的分析中，我们指出长期来看A股定价时，股票风险溢价的目标水平设定在3%-4%区间，在确定股票风险溢价的目标水平后，可以结合各类股PBROE_TTM8001.45-1.50OE（9.8ROE空间。2016201720182019202020212022202320242025202612.011.010.09.08.07.02016年以来中证800ROE2016201720182019202020212022202320242025202612.011.010.09.08.07.02016年以来中证800ROE资料来源：招商证券，Wind资讯ROE为9.8%7.5%下滑的实际，但考虑到逆周期政策的托底对冲，内需下行斜率有望适度缓解对偏成长风格的定价仍偏向乐观，尤其是针对科创50，虽然经过近期的估值快2026-2028ROE8.6%14.3%司未来三年的盈利增速提出了较高的要求。171513119753沪深300171513119753沪深300中证500中证800创业板指科创50中证红利资料来源：招商证券，Wind资讯综合来看，当前市场整体的估值定价合理且偏向谨慎，因而具备一定的估值修复空间。但结构层面分化依然严重，传统行业价值风格已计入不低的基本面下行风险预期，因而持有的安全性较高，而新兴成长风格尤其科技板块已计入较高的增速预期，因而建议投资者更审慎进行优质成长型公司的筛选。另外短期交易角度观察，A股面临趋势和情绪走弱的压力，延续震荡的概率在增大。另外，从市场结构层面来看，今年下半年以来出现的显著变化为红利风格与主动股票基金风格间，绝对收益走势相关性从前期的中等相关变成了近期的负向关。我们认为存在两方面原因：一方面红利股roe的趋势下行与科技成长股roe的趋势上行，为不同股票的走势提供了基本面的支撑；另一方面则在于持仓主体的分化，高股息股票持有的主体为险资等绝对收益资金，而主动股基则面临相对考核压力仓位过度集中在科技成长风格，进一步加剧了不同风格的低相关性。红利指数与主动股基滚动三个月收益相关性100%80%60%红利指数与主动股基滚动三个月收益相关性100%80%60%40%20%0%20052007200920112013201520172019202120232025-20%资料来源：招商证券，Wind资讯5于消极区间，南向资金从25仍然较为消极，短期内缺少内地增量资金的助推。考虑到港股ERP2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 202512108642009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025121086420港股ERP资料来源：招商证券，Wind资讯对于利率债的定价中，我们尝试构建了利率债的三因素定价框架，具体而言：十年国债利率=政策利率+通胀预期溢价+增长预期溢价（期限利差）CPIPMI（增长预期的代表，通过历史长期数据回归估计，可以看到对十年国债利率的影响重要性程度来看，货币政策>通胀预期>增长预期。92%37bp20254.504.003.503.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.000.60 0.400.20 0.00-0.20 -0.40-0.60差异项十年国债利率拟合国债利率资料来源：招商证券，Wind资讯维持黄金价格中枢的稳定，同时从黄金的估值历史分位数来看，仍在60%-65%79图22：全球央行黄金储备持续净增持黄金 图23.：黄金估值仍处于可接受水平500

全球黄金储备环比(吨) 全球黄金储备(吨,右轴)2023-032023-062023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-09

0

伦敦金现(美元/盎司)美元计价黄金/储备货币M2(右轴)

1.201.000.800.600.400.200.00资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2023-至今表3：大类资产定价及运行方向评估综合结论

资料来源：同花顺，招商证券测算日期：1999-至今大类资产资产估值位置评估估值评分方向评估综合评分A股综合评估估值合理略偏低，但市场结构分化依然严重，红利板块计入较高基本面下行预期，科技成长板块则计入高增长预期☆☆☆☆震荡偏弱，基本面景气和市场情绪偏弱☆☆☆港股受海外利率提升的影响，ERP处于历史较低位置降低了港股估值吸引力☆☆☆震荡偏弱，关注海外流性风险冲击☆☆利率债2025年初水平☆☆震荡走势，交易信号胜率恢复到中性水平☆☆信用债当前回购利率边际低位回升，利差已充分计价流动性宽松☆☆震荡，R007维持当前水平☆☆大宗商品不同商品的库存趋势走势存在分歧，有色关注供给约束，原油则同时受弱需求和供给冲击双向影响☆☆☆内部结构分化，优先关注有色商品机会☆☆☆黄金全球央行购金呵护黄金估值☆☆☆☆趋势走弱，短期胜率有所下降☆☆☆资料来源：招商证券3、风格风险溢价研判针对策略风格的风险溢价研判，我们重点评估三方面内容：第一，从风格拥挤度角度评估，中长期层面各策略风格的配置风险；第二，从短期趋势角度，评估策略风格近期的收益情况及潜在的市场影响；第三，从跟踪不同策略的角度，评估未来各类策略产品配置的机会与风险。各指标的拥挤度预警信号对未来风格因子收益率回撤的预测能力。待选指标为PEPB1816个一级风格因子，加上小市值风格（市值因子取负、成长-价值（成长价值的相对收益A10%5年（60个月）的历史3T值<-1.65则认为显著有效，若回归系数为正则认为无效。面，推荐以月均换手率作为拥挤度的代理指标，触发阈值设为80%。从检验结0.84向正确率超过60%，显著优于其他三个指标。换手率指标在大市值、波动率、长期反转、因子上方向正确。beta量属性较强的风格上普遍失效，历史上出现多次拥挤度升高后收益反而延续的情况，因此在展望该类风格因子后续行情的时候需要结合当下市场特征判断，单一拥挤度指标胜率较低。表4指标阈值平均T中位T方向正确数显著数平均触发频率PB0.80.370.0244.45%613.70%PB0.850.91-0.2450.00%510.94%PB0.90.760.0244.12%68.36%PB0.950.17-0.0147.22%55.52%PE0.8-0.14-0.5755.55%319.67%PE0.85-0.02-0.4566.67%215.57%PE0.90.10-0.7266.67%510.56%PE0.950.39-0.8262.75%56.08%成交额0.8-0.24-0.6655.55%139.79%成交额0.85-0.29-0.6361.11%231.32%成交额0.9-0.22-0.5961.11%222.25%成交额0.950.36-0.0150.00%212.36%换手率0.8-0.56-0.7461.11%426.24%换手率0.85-0.29-0.2261.11%219.82%换手率0.9-0.11-0.6050.00%213.74%换手率0.95-0.01-0.3453.09%78.06%资料来源：招商证券，Wind有效性风格触发月数触发频率有效性风格触发月数触发频率_%事件均值_%无条件均值_%超额_%t值显著有效size3323.74-3.79-2.10-1.69-1.66显著有效residual_volatility7151.08-2.35-1.39-0.96-2.83显著有效longterm_reversal3726.62-0.590.05-0.64-3.72有效性风格触发月数触发频率_%事件均值_%无条件均值_%超额_%t值显著有效book_to_price2417.270.040.46-0.42-1.82方向有效mid_cap3223.02-1.97-1.55-0.42-1.08方向有效profitability3122.30-0.46-0.07-0.39-1.53方向有效liquidity6647.48-2.87-2.55-0.32-1.45方向有效investment_quality4129.50-0.130.09-0.22-1.26方向有效earnings_quality4129.500.230.36-0.13-1.46方向有效leverage2316.550.120.23-0.11-0.74方向有效dividend_yield1913.67-0.040.01-0.06-0.34无效/反向beta4935.252.161.960.200.75无效/反向earnings_variability3928.060.260.060.210.91无效/反向momentum5237.411.230.930.300.93无效/反向growth2820.140.770.460.301.84无效/反向earnings_yield2618.701.170.800.380.84无效/反向成长价值2820.140.510.000.511.12无效/反向-size2820.143.712.161.541.26资料来源：招商证券，Wind资讯，米筐575%分位，但是考虑到今年以来大盘风格持续触发拥挤度预警，本月才回落到80%分位以下，我们认为未来一到两个月大盘风格仍有回撤的可能，小盘风格未来在胜率方面相对占优。图24：价值风格拥挤度 图25：大盘风格拥挤度资料来源：招商证券,Wind讯，米筐 资料来源：招商证券,Wind讯，米筐其余A股重点风格因子中，投资质量因子触发拥挤信号；盈利、流动性、低波因子的拥挤度接近触发阈值，考虑到本月盈利、低波因子表现较优，需关注其后市拥挤度走势，警惕回撤风险；红利、价值类因子仍处于温和区间，建议重点关注等待配置机会。换手率（%）换手率_分位数investment_quality2.44换手率（%）换手率_分位数investment_quality2.4481.09%earnings_quality2.2275.62%size1.1575.12%liquidity7.1372.64%residual_volatility5.5163.68%leverage1.1761.69%换手率（%）换手率_分位数mid_cap1.7156.22%book_to_price0.7851.74%profitability1.5137.81%dividend_yield0.8336.82%longterm_reversal1.4533.33%资料来源：招商证券，Wind资讯，米筐只有beta、BTOP、盈利质量、股息率四个风格因子月内取得正收益。从结构上来看，价值因子内部出现分化，BTOP延续强势表现，EY和股息率因子均震荡综上，9月A基本面确定性成为超额收益核心主线，价值因子承压，成长因子发力不足，大小盘风格超额收益收敛。市场无强势主线，交易情绪偏谨慎，防守型配置思路占据主导。图26：成长价值因子2026年以来走势（滚动3个月收益） 图27：重点风格因子2026年以来走势（滚动3个月收益）资料来源：招商证券,米筐 资料来源：招商证券,米筐过去20天过去60天过去90过去20天过去60天过去90天过去120天过去240天beta1.12%1.64%2.33%6.98%7.27%book_to_price1.29%2.78%3.24%2.83%2.37%comovement-4.66%-6.90%-11.92%-6.80%-5.37%dividend_yield0.42%-0.60%0.29%0.91%0.62%earnings_quality0.09%0.73%0.48%0.08%0.81%earnings_variability-0.42%0.38%0.53%-0.64%0.62%earnings_yield-0.31%1.81%1.99%-0.24%3.73%growth0.01%-0.25%0.11%0.43%1.82%investment_quality-0.25%0.79%0.58%-0.66%-0.55%leverage-0.31%0.48%0.31%-0.17%-0.44%liquidity-1.19%-2.90%-3.37%-3.53%-6.20%longterm_reversal-0.10%-1.29%-0.43%-0.18%-0.30%mid_cap-0.57%-4.11%-3.62%-3.44%-4.99%momentum0.76%-0.98%2.59%5.44%10.15%profitability-0.16%0.56%1.18%0.85%-1.91%过去20天过去60天过去90天过去120天过去240天residual_volatility-0.56%-4.20%-6.15%-6.40%-9.57%size-2.00%-5.60%-2.63%-1.95%-7.18%资料来源：招商证券，米筐同时，为了检验风格因子收益是否具有延续性，我们以过去三个月动量为自变量，未来一个月收益为因变量进行回归，若回归系数为正且显著则认为该风格具有动量效应，若回归系数为负且显著则认为该风格具有反转效应。结果显示，Comovement具有反转效应，其余因子均不显著ComovementA股未来看好盈利质量（延续动量）和低波风格（已出现反转趋势，大市值、成长风格或将维持弱势。表8：风格因子动量效应检验风格回归系数t值_HAC10相关系数回归判定earnings_quality0.07642.2