武汉理工大学《公司金融学》课件-第8章公司价值评估

公司金融学第八章 公司价值评估武汉理工大学《公司金融学》本讲主要内容–比较价值法–现金流贴现法–公司购并中的价值评估–调整净现值法–附加市场价值（MVA）–经济增加值（EVA）–财务战略矩阵一、比较价值法(价值乘数估价法）参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。–

常用比率：市盈率价格/账面价值价格/销售收入表1:

OS

公司与GES

公司的会计数据与金融市场数据（1997年）GES OS税后利润6350万元 1020万元现金收益（税后利润+折旧）12100万元（6350+5750）1820万元（1020+800）权益账面价值52600万元 7700万元股票数量5000万股 1000万股每股收益1.27元 1.02元每股现金收益2.42元 1.82元每股账面价值10.52元 7.70元股票价格20元 -市盈率15.7倍 -股价与现金收益比8.3倍 -股价与账面价值比1.9倍 -OS的税后收益×GES市盈率=1020×15.7=16

000万元OS的现金收益×GES股价现金比=（1020+800）×8.3=15100万元OS的权益账面值×GES股价与账面价值比=7700×1.9=14600万元按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有：OS公司的市场价值=15000+6100=21100万元二、现金流贴现方法（一）

基本原理：任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。nV

t

1(1

r)tCFt现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。公司自由现金流量债权人现金流股东现金流公司自由现金流：由公司资产创造的现金流公司自由现金流=营业净现金流量-净资本支出其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金+折旧-营运资本需求变动量由于：

销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金=EBIT（1-T）所以：营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动于是有：

公司自由现金流（CFA

）=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动-净资本支出表2:

OS 公司预期现金流单位：百万元销售额增长率%销售成本占销售额的比例%销售及管理费用占销售额比例%营运资本需求占销售额比例19961997

1998

1999 2000 2001 2002 20037.7 14.3 10 8 7 5 4 384.0583.3383.3383.3383.3383.3383.33

83.3310.4 10.0 10 10 10 10 10 1015.0 16.04 16.0416.0416.0416.0416.04

16.0419961997

1998

1999

2000

2001

2002

2003销售额减：销售成本销售及管理费用折旧费EBITEBIT（1-40%）加：折旧费减：每年增加的营运资本需求净资本支出公司自由现金流420 480 528 570.2610.1640.7666.3

686.3-353-400-440-475.2-508.4-533.9-555.2

-571.9-43.7-48-52.8-57.0-61.0-8 -8 -7-64.0 -66.6 -68.6-6 -6 -6-5 -818.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.811 14.4 16.3 18.0 20.2 22.0 23.1 23.95.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0-4.0 -14.0

-7.70 -10.0-1.6-6.8-8.0 -8.08.6 11.2-6.4-7.013.8-4.9-6.017.1-4.1-6.019.0-3.2-6.020.7预测方法的内在逻辑性：假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3%，至2003年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价：加权平均资本成本

增长率未来一年的预计现金流V

假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成本为5.4%。假设政府长期债券在1998年1月为6.06%，市场风险补偿为7%，其可比公司GES的

值已知为1.1，于是有权益成本=6.06%+7%×1.1=13.76%假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构，GES公司权益价值比例为70%.

于是有:WACC=70%×13.76%+5.4%×30%=11.25%OS公司2002年末的公司价值：

25,09011.25%

3%2070V

OS公司目前的市场价值250.913.8

17.1

19.08.6

11.2

(1

0.1125)1 (1

0.1125)2 (1

0.1125)3 (1

0.1125)4 (1

0.1125)5 (1

0.1125)5V

=7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（百万元）OS公司权益市场价值权益价值=公司价值-债务价值=196

000

000-61000

000=135

000000元1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流量2002年末资产价值加权平均资本成本公司价值负债的账面价值权益价值-1.68.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.71998年初 250.911.2519661135三、企业购并中的公司价值评估公司购并中的价值分析1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）;2.分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成本）；3.计算合并后现金流量的现值；4.

企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。OS公司的权益收购价GES

考虑收购OS公司，通过仔细分析，认为能够对OS公司未来的绩效产生如下改进：1、

OS公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额83.33%降到82.33%。2、OS公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低0.5个百分点，从占销售额的10%降低到9.5%；3、

OS公司的营运资本需求从目前占销售额的16.04%的水平降到13%；4、

OS公司从1998年-2002年销售额的增长率比原来预计的数字高2%，2002年后不再提高。1998年初

1998 1999 2000 20012002 2003销售额增长率%12 10 9 7 6 3销售成本占销售额比重%82.3382.3382.3382.3382.33

82.33销售管理费用等占销售额比重%9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5营运资本需求占销售比重%13 13 13 13 13 13销售额537.6591.4644.6689.7731.1

753.0减：销售成本-442.6-486.9-530.7-567.8-601.9

-619.9销售及管理费用-51.07-56.18-61.24-65.52-69.45

-71.54折旧费-8 -8 -7 -6 -6 -6EBIT35.93 40.32 45.66

50.38 53.75 55.56EBIT（1-40%）21.56 24.19 27.40

30.23 32.25 33.34加：折旧费8 8 7 6 6 6减：每年增加营运资本需求7.11 -6.99 -6.92 -5.86

-5.38 -2.85净资本支出-

8 -8 -7 -6 -6 -6公司自由现金流量28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49表4: OS公司收购现金流量预测OS公司2002年末的公司价值：

369.611.25%

3%30.49V

OS公司1998年初的市场价值(1

0.1125)528.67

17.2020.48 24.37

(369.6

26.87)

(1

0.1125)1 (1

0.1125)2 (1

0.1125)3 (1

0.1125)4V

=303.1表5: 更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流1998年初199819992000200120022003公司自由现金流量28.6717.2020.4824.3726.8730.492002年残值369.6加权平均资金成本11.25%公司价值303.1负债账面价值61公司权益价值242.1合并可能创造的价值107.1四、调整后的净现值法（APV）基本步骤：将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现；分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它们对项目成本或收益的影响的现值。最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。APV

=基本净现值+融资因素影响现值某投资项目需要2

000万元的初始投资，10年内每年产生400万元的税后自由现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为12%。公司的所得税率为30%。解：首先计算假如项目的全部资金来源均为权益资本时的基本净现值：t

1

(1.12)t10NPV

2,000

400

260其次估计债务融资的影响：假设公司的目标资产负债率为50%，则公司可借入1000万元的债务。设债务的利息率为8%，债务的发行成本为零。公司从第6年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按照债务利息率8%贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示年度

年初债务余额利息支出

利息的税收屏蔽

现值系数税收屏蔽现1 10,000,000800,000240,0000.926222,2402 10,000,000800,000240,0000.857205,6803 10,000,000800,000240,0000.794190,5604 10,000,000800,000240,0000.735176,4005 10,000,000800,000240,0000.681163,4406 10,000,000800,000240,0000.630151,2007 8,000,000640,000192,0000.583111,9368 6,000,000480,000144,0000.54077,7609 4,000,000320,00096,0000.50048,00010 2,000,000160,00048,0000.46322,224现值总计1,089,440在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元，该项目调整的净现值为：APV=260+109=369（万元）第三：估计股票发行费用的影响假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的5%，为筹措1

000万元的投资，公司发行的股票总金额应为1000/（1-5%）=1052.6316万元，多出的52.6316万元作为发行费用使用了。从项目的基本NPV中加上债务的影响，减去股票发行成本，可以得到项目最终的调整净现值：APV=260+109-52.6316=316.3684（万元）APV方法与杠杆收购OS公司杠杆收购案。OS公司的几个资深管理人员联合了一个风险投资公司，考虑以2亿美元买下OS公司。这笔收购资金以160

000

000美元的债务资本和40

000

000美元的权益资本组成。这笔债务资本利率为11%，贷款从1998年开始每年偿还15

000

000美元，

5年后这笔贷款的偿还可以由新借入的资金替代。首先：估计公司的自由现金流量。假定OS公司的收购者经过仔细分析后认为，通过更有效的管理OS公司未来的绩效如例2收购分析一致，所以收购后公司的自由现金流量也与前面例2中估计的一致。其次：计算收购后的公司资本成本。根据资本资产定价模型确定权益资本成本。已知：1998年初预期的无风险利率为6.06%，市场风险补偿的历史数据为7%，OS公司权益资本的

值是1.1（参考可比公司GES得到，负债率为30%）。权益负债]无债负债

[1

（1

所得税率）因为：OS公司无负债时的权益资本的

值为 ：

0.8750.70.31

（1

40%）

1.1无债

于是：OS公司无负债时的权益资本成本为：K（权益）=6.06%+0.875

7%=12.2%。第三：计算杠杆收购可能引起的税收节约。–每年折旧费增加引起的税收节约。由于固定资产经重新评估后由原来的0.53亿美元增加为1.15亿美元，因此今后10年中每年将增加折旧费1000万美元

。–杠杆收购后大量债务偿还带来的税收节约。OS公司增加的债务1.6亿美元，每年偿还1500万美元，2002年后大笔的债务偿还将停止，至此之后负债额和利息费用将以与销售额增长率3%同样的比率上升。–税

收

节

约

一

律

按

11%

负

债

利

息

率

贴

现

。1998年初1998199920002001200220031、公司自由现金流量无负债时（按12.2%资本成本贴现）2、2002年末残值28.717.220.524.326.9331.530.53、1998年初公司价值 270.5增加的折旧费的节税额4、增加的折旧费，10年1010101010105、折旧费的节税额（40%税率）4444446、折旧节税额的现值 23.6负债的节税额7、年初未偿还债务160145130115100858、年末未偿还债务1451301151008587.69、利息费用17.616.014.312.711.0

9.610、利息节税额7.06.45.75.14.4 3.811、未来利息节税的价值*12、利息节税额的总价值47.549.4负债时公司的总价值（无负债时的公司价值+折旧节税现值+利息节税现值）13、1998年初公司价值 343.514、权益资本的价值282.515、杠杆收购创造的价值147.5表6: OS公司1998年1月杠杆收购的价值估计（单位：百万美元）OS公司无负债时在2002年末的价值：

331.512.2%

3%30.5V

(1

0.122)528.7

17.2020.5 24.3

(331.5

26.9)

(1

0.122)1 (1

0.122)2 (1

0.122)3 (1

0.122)4V

=270.5OS公司无负债时在1998年年初时的价值：(百万美元)(百万美元)折旧税收节约的现值：V

4

PVIFA11%,10

4

5.889

23.6利息费用=年初未偿还债务×11%2002年末时未来利息节税价值：

47.511%

3%3.8V

利息节税的总价值：(1

0.11)57.0

6.45.7 5.1

(4.4

47.5)

(1

0.11)1 (1

0.11)2 (1

0.11)3 (1

0.1125)4V

=49.41998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流28.7 17.2 20.5 24.3 26.9 30.5增加的折旧及其税负节约14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0公司总的自由现金流42.7 31.2 34.5 38.3 40.9 44.5税后利息费用10.6 9.6 8.6 7.6 6.6 5.8债务本金偿还15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0债权人总的税后现金流25.6 24.6 23.6 22.6 21.6 5.8权益持有人的现金流17.1 6.6 10.9 15.7 19.3 38.7权益持有人的现金流（不包括折旧）7.1

（3.4）

0.9 5.7 9.3 28.7OS

公司杠杆收购后的现金流分析（单位：百万美元）五、附加市场价值（

Market

ValueAdded

，MVA)概念某一特定时点公司总资本的市场价值与资本占用（投入资本价值）之差

：MVA=

总资本的市场价值

–

投入资本例如Infosoft公司：MVA=（3.9+1.1）-3.8=1.2亿美元公司附加市场价值的测算表7 未调整的Infosoft管理资产负债表（单位：百万美元）1999.12.31 2000.12.311999.12.312000.12.31投入资本占用资本短期负债长期负债租赁责任所有者权益合计404040170290204040200300现金510净营运资本需求100100总营运资本需求累计坏账准备105110（5）（10）净固定资产185190厂房设备净值95110商誉净值累计商誉摊销90 80（10）（20）合计290300表8 调整的Infosoft管理资产负债表 （单位：百万美元）1999.12.31 2000.12.311999.12.31 2000.12.31投入资本占用资本短期负债 40长期负债 40租赁责任 40负债合计 120所有者权益 225权益账面价值

170累计坏账准备 5累积商誉摊销

10资本化R

D 40合计 345204040100280200102050380现金 510营运资本需求

105110净固定资产 235260厂房设备净值 95110总商誉 100资本化R

D 4010050合计 345380附加市场价值增加说明公司正在创造价值–公司市场价值增加并不意味着价值创造。但是我们却可以肯定地说，公司附加经济价值增加就是表示公司的管理创造了价值MVA的驱动因素总资本(总资产）的价值

公司自由现金流(CFA)WACC

增长率公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动-净资本支出=税后经营净利润（NOPAT）-[

WCR+净资本支出-折旧]= NOPAT-

投入资本WACC

增长率总资本的价值

投入资本

NOPAT

投入资本

投入资本MVA

NOPAT

投入资本

投入资本（WACC

增长率）WACC

增长率投入资本投入资本WACC

增长率

投入资本

（WACC

增长率）]

投入资本

[

NOPAT

[投入资本经营利润率（ROIC）

增长率

（WACC

增长率）]

投入资本WACC

增长率

[投入资本经营利润率（ROIC）

WACC]

投入资本WACC

增长率WACC

增长率启示:附加市场价值主要由经营获利能力、资本成本和增长率决定;回报率差(ROIC-WACC)大于零，则有价值创造。管理者的目标不是经营获利能力的最大化，而是回报率差的最大化。在回报率差大于零的情况下，增长率越高价值创造越多，但单纯的高增长率并不一定表示价值创造。MVA

[ROIC

WACC]

投入资本MVAROIC-WACCEBIT（1-T）投入资本EBIT/销售额销售额/投入资本1-实际税率增长能力支持政治、经济环境市场结构核心能力WACC负债成本×负债比率﹢权益资本成本×权益比重×=×六、经济增加值（EconomicValue

Added，EVA）概念调整后的经营利润减去公司为获得这些利润所使用资本的“费用”EVA=经营净利润（NOPAT）-

WACC

期初资本占用期初投入资本EVA与MVA

WACC]

投入资本投入资本EVA

[

NOPATEVA

（ROIC

WACC）

投入资本MVA

[ROIC

WACC]

投入资本WACC

增长率WACC

增长率MVA

EVA经济增加值、附加市场价值和净现值012初始投资设备营运资本需求变化-1

000-200-200400税后净营业利润2

000-1

400-500100-40604

000-2

800-500700-280420销售额减：销售额70%营业费减：折旧税前营业利润减：所得税（40%）NOPAT净现值计算NOPAT加折旧减：营运资本需求变化减：资本支出净现金流量NPV（按10%贴现）内部收益率EVA、MVA计算NOPAT投入资本固定资产原值减：累计折旧固定资产净投资加：营运资本需求投资投入资本合计资本费用（10%）EVA（NOPAT-资本费用）MVA（EVA按10%贴现）560920-200-200400-1

000-1

2003601320218.221%60420