CPA《财管》企业价值评估：现金流量折现法实战

CPA《财管》企业价值评估：现金流量折现法实战一、估值对象与口径匹配1．企业价值评估先选口径：实体现金流量折现得到实体价值，股权现金流量折现得到股权价值，两者不能混用。2．实体价值等于股权价值加净债务价值，反过来股权价值等于实体价值减净债务价值。3．净债务不是账面负债总额，而是金融负债减金融资产，经营性的应付账款、预收账款不属于净债务。4．口径匹配铁律：实体现金流量配加权平均资本成本WACC，股权现金流量配股权资本成本，用错折现率是最常见的致命错误。5．实体现金流量属于全体资本提供者（股东与债权人），所以折现率必须包含两者；股权现金流量只属于股东，折现率只含股权成本。6．估值基准日要统一：预测期第一年的现金流在年末发生，折现指数从1开始，不能把第0年也算一年。二、实体现金流量的五个组件7．实体现金流量等于税后经营净利润加折旧摊销，减经营营运资本增加，减资本支出。8．税后经营净利润是息税前利润乘（1减所得税率），不含利息费用，因为利息属于资本提供者的回报，已在折现率中体现。9．折旧摊销要加回，因为它是非现金费用，但加回后必须扣资本支出，否则会高估现金流。10．资本支出等于净经营长期资产增加加折旧摊销，本质是“维持与扩张长期资产所需的现金”。11．经营营运资本等于经营性流动资产减经营性流动负债，不含超额现金与短期借款。12．经营营运资本增加是“占用”，要从现金流中扣除；减少是“释放”，要加回。13．公式串起来：实体现金流量等于税后经营净利润加折旧摊销减经营营运资本增加减（净经营长期资产增加加折旧摊销）。14．简化记忆：实体现金流量等于税后经营净利润减净经营资产增加，因为净经营资产增加等于营运资本增加加净经营长期资产增加。15．预测期现金流要用“预计报表”推，不能拿历史现金流直接外推，必须先预测收入、利润率、周转率。16．收入预测看行业增速、份额、价格与销量拆分；利润率预测看规模效应与竞争格局，不能假设永远不变。17．营运资本与资本支出通常按“占收入比例”预测，比例要参考历史均值与同业，不能随意设定。三、折现率18．WACC等于债务比重乘税后债务成本，加权益比重乘股权成本。19．债务成本用税后口径，因为利息可以抵税，税盾效应等于利息乘税率。20．债务成本优先用到期收益率法，把公司债券的未来现金流折现到当前价格，求出内部收益率。21．没有上市债券时用可比公司法，找经营风险与信用等级相近的公司，参考其债券收益率。22．股权成本用CAPM：无风险利率加β乘市场风险溢价。23．β要用可比公司的β先卸杠杆得到资产β，再按目标资本结构加杠杆，不能直接用可比公司权益β。24．无风险利率选长期国债收益率，期限要与现金流期限匹配；市场风险溢价用长期历史溢价或前瞻溢价。25．资本结构权重优先用目标资本结构或市值权重，账面权重只在无法取得市值时退而求其次。26．WACC反映的是“平均风险”，若项目风险与公司整体差异大，应调整折现率或分业务估值。四、预测期与后续期27．预测期通常5至10年，长度取决于企业何时进入稳定增长；进入稳定的标志是增长率、利润率、资本回报率趋于行业均值。28．后续期价值等于后续期第一年现金流除以（WACC减永续增长率），这是永续增长模型。29．后续期第一年现金流等于预测期末年现金流乘（1加g），不能直接用末年现金流，这是最常见的错一年。30．永续增长率g必须小于WACC，且通常不高于名义GDP长期增速，g大于或等于WACC时公式失去经济意义。31．后续期价值算出的是“后续期起点”的价值，还要再折现回基准日，折现指数等于预测期年数。32．企业价值等于预测期现金流现值加后续期价值现值，两项相加才是实体价值。33．两阶段模型适用于“先高增长后稳定”；三阶段模型再加一个过渡期，适合增速逐步回落的企业。34．后续期价值往往占总价值的六成以上，g与WACC各变动1个百分点，估值可能变化两成，必须做敏感性分析。五、完整案例35．基期数据：销售收入2000万元，税后经营净利率10%，折旧摊销占收入5%，经营营运资本占收入20%，净经营长期资产占收入40%，WACC为10%，后续期增长率3%。36．假设未来五年收入每年增长6%，各项比例维持不变，第六年起进入3%的永续增长。37．第一年收入2120万元，税后经营净利润212万元，折旧摊销106万元，营运资本424万元（增加24万元），净经营长期资产848万元（增加48万元）。38．第一年资本支出等于48加106等于154万元，实体现金流量等于212加106减24减154等于140万元。39．按同样逻辑推五年，实体现金流量依次为140.0、148.4、157.3、166.7、176.7万元，每年随收入同步增长约6%。40．按10%折现，五年现值依次为127.3、122.6、118.2、113.9、109.7万元，合计591.7万元。41．后续期第一年现金流等于176.7乘1.03等于182.0万元，后续期价值等于182.0除以（10%减3%）等于2600.0万元。42．后续期价值折现等于2600.0除以1.10的5次方，约等于1614.4万元。43．实体价值等于591.7加1614.4等于2206.1万元。44．若净债务为300万元，股权价值等于2206.1减300等于1906.1万元；若总股本100万股，每股价值约19.06元。45．校验：后续期价值占比约73%，属于典型“终值主导”结构，必须重点检验g与WACC的合理性。六、股权现金流量模型46．股权现金流量等于净利润减股东权益增加，也等于股利分配减股权资本净增加。47．另一种推导：股权现金流量等于实体现金流量减税后利息费用加净负债增加。48．股权现金流量直接用股权成本折现，得到股权价值，不需要再减净债务。49．示例：某公司净利润300万元，股东权益增加100万元，股权现金流量200万元；股权成本12%，永续增长4%，后续期价值等于200乘1.04除以（12%减4%）等于2600万元。50．两模型交叉验证：用实体模型算出股权价值，再用股权模型单独算一遍，差异大就要查口径与假设。51．交叉验证的差异常来自利息口径、净债务定义、资本结构假设，逐项对齐后差异应能解释。52．股权现金流量为负不一定是错，高成长企业因资本支出大可能出现负值，但永续期必须转正。七、相对价值法作参照53．市盈率法：股权价值等于可比公司平均市盈率乘目标公司每股收益，适合盈利稳定、可比公司多的行业。54．市净率法：股权价值等于可比公司平均市净率乘目标公司净资产，适合资产重、盈利波动大的行业。55．市销率法：股权价值等于可比公司平均市销率乘目标公司销售收入，适合亏损但收入稳定的成长企业。56．相对价值法的关键在“可比”：业务结构、增长阶段、风险、资本结构要相近，否则倍数不可比。57．可比公司倍数要做调整：亏损公司剔除、极端值剔除、会计口径统一后再取中位数。58．相对价值法给出的是“市场相对定价”，DCF给出的是“内在价值”，两者差异大时要做解释而不是取平均。59．控股权估值要在少数股权价值基础上加控股权溢价，溢价来自控制权带来的协同与决策权。60．非上市公司的少数股权缺乏流动性，还要加流动性折价，不能直接套用上市可比公司倍数。八、敏感性与情景61．敏感性分析：分别让WACC、g、收入增速、利润率变动一个单位，观察估值变动幅度，找出最关键假设。62．情景分析：设定乐观、中性、悲观三套假设，分别估值，给出区间而不是单点数字。63．龙卷风图按影响从大到小排列变量，帮助识别“最该盯住的三个假设”。64．实务结论通常写成“估值区间1900至2300万元”，并说明关键假设与触发条件，而不是只给一个精确到小数点的数。65．若估值对g极度敏感，说明企业接近永续状态，应重新审视行业天花板与竞争格局。66．若估值对资本支出极度敏感，说明企业处于扩张期，应重点核查扩张项目的回报率。九、八类致命错误67．错误一：用净利润代替实体现金流量折现。净利润已扣利息，属于股东口径，不能配WACC。68．错误二：忘记加回折旧，或加回折旧却不扣资本支出，导致现金流虚高。69．错误三：用负债总额当净债务，把经营性负债也算进去，低估股权价值。70．错误四：后续期现金流忘记乘（1加g），终值少算一年增长。71．错误五：折现指数错位，把第一年折成第0年，或终值折现少折一年。72．错误六：g大于等于WACC仍套公式，得到负值或无穷大还照写。73．错误七：债务成本用税前口径，忽略税盾，WACC被高估。74．错误八：可比公司β未卸杠杆、未按目标资本结构加杠杆，股权成本失真。十、答题步骤与句式75．步骤一：明确估值对象与基准日，写清实体还是股权、折现率用哪个。76．步骤二：预测收入、利润、营运资本、资本支出，逐年算实体现金流量，列出计算过程而不是只写结果。77．步骤三：算WACC，写清债务成本、股权成本、权重来源与税盾处理。78．步骤四：算预测期现值与后续期价