2014年宏观经济形势分析

1、经济雾霾正弥漫中央政策微刺激2014年宏观经济形势分析,万达期货宏观策略研究组首席经济学家：张平教授,licaimao,目录,国际市场：全球经济基本面：美国、欧元区、日本、新兴市场国内市场：中国整体经济情况流动性环境风险事件观察：汇率、房地产宏观经济预判,几个要思考的问题,全球经济体正在经历：资本大跨境，去杠杆美联储最重视的不只是就业，在增长和退出刺激间微妙平衡欧元区与美国不同，宽松是首选政策新兴市场国家普遍在经历经济的结构性放缓中国产能过剩尤为明显，房地产市场和信用违约风险逐渐暴露，经济下行风险不容忽视中国近期两大重点：化解风险与经济新动力的无缝衔接，如何平稳过渡,全球经济现状与展望：复苏基

2、础尚不牢固，结构性分化持续,全球经济现状比较,宏观经济基本面全球经济周期,全球经济的“循环现状”,2014年，全球各个国家都逃离不开“去杠杆化去泡沫杠杆循环泡沫破裂”的循环。美国的货币政策开始见效，财政政策转向减赤。欧洲诸国正在经历信心恢复，出口企稳，资产价格趋稳的阶段。新兴市场国家印度和巴西资产价格已见顶回落。中国目前正处于债务杠杆风险不断累积，结构性泡沫积聚，被刺破还是慢慢消融，仍需拭目以待，中国下资产价格下滑风险不容小视。,全球经济大趋势,目前全球市场有三大趋势：第一，西方都在进行反通缩大战；第二，风险大轮回。世界各地都在开始买垃圾债券，甚至更差劲的风险资产；第三，资本跨境大流动。,全球

3、经济基本面美国,美国的信贷渠道已经得到了修复，家庭的资产负债经历了去杠杆，住房市场复苏稳固，奠定了经济稳定复苏的基础。在2013年，财政收紧给经济增长造成了压力，但随着压力的释放2014年美国经济增速有望稳固在2.5%左右。就美联储来说，超宽松货币政策刺激的后遗症尚未显现，退出量化宽松货币政策充满挑战性，退出需要同时避免经济反复和金融市场动荡。,全球经济基本面美国失业,全球经济基本面美国通胀,美国退出QE“三部曲”,第一步是减少购债，这个从今年1月份已经开始了。美联储计划每个月减少100亿美元，到今年10月份会全部结束，变零。所以，今年10月份美联储的工作会议会对我们有很大影响。第二步是进一步

4、的量化宽松结束可能出现在2014年第四季度，然后在2015年第一季度美联储货币政策会出现逆转，也就是说，不但不宽松，还会从市场抽水，把市场流动性拿回来。第三步是到明年(2015年)下半年，美联储可能会加息，届时利率会走高，美元可能走强。以上推测还需要美国经济基本面数据的印证。,耶伦首秀,3月20日，美联储举行年内第二次FOMC会议，也是耶伦2月1日上任以来第一次议息会议。美联储宣布再次将QE规模缩减100美元，每月购债规模从650亿美元降至550亿美元，放弃失业率门槛，并首次提及加息时点。消息公布后，市场做出标准动作，风险资产承压。美国三大股指下跌，美债收益率上涨，美元指数大涨，黄金大跌。,随

5、后，在芝加哥，耶伦发布史上最鸽派言论,经济仍需要“一段时间”的非常规支持。,耶伦在芝加哥演讲的要点,1、未来一段时间里仍然需要刺激的特别承诺。2、美国经济和劳动力市场还相当疲软，离“正常健康状态”还相差很远。从某些方面说，就业市场比任何衰退期更严峻。3、美联储通胀和就业的双重使命离目标都相差很远。目前美国失业率为6.7%，而美联储官员认为5.2%-5.6%为正常水平。目前美国通胀刚刚过1%，也远低于央行2%的目标。4、削减QE反应了劳动力市场取得了进步，但并不意味着降低经济刺激承诺。,全球经济基本面美国QE与流动性,美联储的零利率政策从2009年持续到现在，未来不可能再继续如此，美国联邦基金利

6、率一定要往上走，而且会上升得很厉害，我们判断，从几乎是零利率会走到4%左右。一个百分点，后面是2.3万亿美元的流动性。就像心电图，平的地方都不太正常。而今天最糟糕的是，在2009年至今5-6年的时间里，美国联邦基金利率几乎都是零左右。美联储用几乎零利率的政策来实现量化宽松，让大家借得起钱，既要有流动性还要便宜。我可以告诉大家，这绝对是灾难性的。美联储必须要逆转。但逆转的时候，它想摆脱灾难，灾难就要落到别人头上。美国打个喷嚏，大家都要跟着他上火。,国际市场今后三年都很可能看到美元走强,货币的汇率是此消彼长的，决定美元何时走到顶点的因素包括欧洲复苏的情况，以及经历了黄金十年后新兴市场的大体走势。,

7、国际市场欧元区最困难的时期已经过去,欧元区方面，整体经济形势仍旧不是很好，但分项数据显示欧元区复苏动能依旧。其中，法国综合、制造业和服务业PMI全面回升至“枯荣线”之上，欧元区内国家复苏进程更为平衡，有助于未来欧元区经济复苏的持续性，而且也能缓和各国政策诉求不一致的矛盾。,国际市场欧元区,欧元区现在已经开始恢复正增长，今年增长率会达到0.5%至1%之间，所以欧债最艰难的时期已经过去，欧元的地位已经维持住了。靠的是低利率和量化宽松。,上周主要货币对美元变动,基于欧洲央行可能进一步放宽货币政策的预期和美国经济日益良好的表现可能促使美联储提前加息这两点基本面诱因并未发生变化，我们仍然保持看空欧元的倾

8、向不变。,国际市场日本,日本是另一个有通缩隐忧的国家。日元已经大幅贬值了，这有助于日本的通胀上升，从而减少通缩的风险。目前，日本央行维持量化宽松政策，可能导致日元进一步走软。,国际市场新兴市场资金外流,经历了黄金十年后到了转折点。新兴市场的工资、汇率和租金等生产要素都越来越贵，竞争能力在大幅度地削弱。其金融环境在美联储去年5月意外发出可能开始缩减QE的信号后有所恶化，大量资本流出。今年以来，新兴市场资金外流量达到了37亿美元。,国际经济情况概览新兴市场的“衰落”赶超不易且行且珍惜！,趋同的基本理论认为，穷国的收入将迅速追赶上或者说趋同于富国的收入。过去10年，当新兴经济体以三倍于全球第一大经济

9、体美国的速度增长时，这一观点曾备受追捧。2007年新兴市场国家的国内生产总值（GDP）平均年增速达到8.7%的高点，之后增速于2013年跌至约4%。然而，在很多观察人士看来，这样的增速似乎仍足够快，能够使这些国家追赶上美国。很多新兴市场的出口严重依赖于商品，只有当商品价格上涨时，它们的增长才能达到追赶级速度即比全球发达经济体更快的增长速度。但商品驱动型经济体，如俄罗斯和巴西，一般会在商品价格严重下滑时立刻停止追赶的脚步。,国际经济情况概览新兴市场的“衰落”赶超不易且行且珍惜！,从“趋同”到“去趋同”上个10年的大规模“趋同”是一个超越全球想象的反常事件。但从近期情况来推测遥远的未来没有什么意义

10、。新兴世界尤其如此，因为新兴经济是以大幅但短暂的增长为特点的，经常是以不稳定的商品价格作为动力。赶超不容易，新兴市场面中等收入陷阱等种种问题。赶超失败后，资金在全球的分配格局又重新界定，作为大宗商品主要需求国的新兴市场形势的变化，也会引发大宗商品市场的波动。,国内市场且行且刺激,中国经济的刺激“依赖症”,十载两总理，政策变化大。温选三年一刺激，一次四万亿；强愿一年一刺激，三年四万亿。温是强刺激，强乃温刺激。强盼温加饱，温求立刻强。回眸改革路，且行且刺激。放眼中国梦，需治需计量。,GDP同比增速,逻辑链条的推演,房地产投资减速明显拖累一季度GDP，房地产销售维持低迷可能进一步拖累三季度房地产开发

11、投资。市场流动性出现了类似于流动性陷阱的特征，商业银行对于经济前景的预期偏谨慎甚至悲观，银行行为变化可能加剧二季度违约的风险。,基本面恶化商业银行风险偏好降低&房地产等实体经济融资需求减弱配置非标和贷款规模减少货币市场利率下行。,中采PMI与汇丰PMI,生产PMI,在经济下行期，汇丰PMI预测准确度要好于官方PMI,国内市场中国整体经济情况,实体经济继续走弱，投机虚火需降温,一季度全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.7%，增幅比上年同期回落0.8个百分点。这种现象的产生主要有两个原因，一是工业生产用工成本的上升，二是经济投资的转向。大量的资金流向了获取利润“短平快”的房地产和金融等

12、领域，而非长线的实体经济，这在一定程度上造成工业生产增速回落。,克强指数,国内市场中国整体经济情况通货膨胀,一季度通胀小幅回落，上半年通胀无忧。,国内市场中国整体经济情况通货膨胀,CPI分项中，猪肉和蔬菜都为下行趋势，食品的影响在减小。,国内市场中国整体经济情况通货膨胀,猪肉收储中期利空猪价，猪肉反弹力度难超去年。,中国式债务-通缩,“债务通缩”理论，最早由美国经济学家费雪所提出，简而言之，即通货紧缩导致实际利率上升，实际利率上升导致债务负担加重，迫使企业削减投资，加快偿还贷款，这会压低总需求，减少货币供应，导致通货紧缩进一步加剧，从而形成恶性循环。,债务通缩,发达经济体的企业和家庭部门由于自

13、身资产负债表恶化带来的去杠杆化行为和“债务通缩”正在持续。中国亦无法独善其身，一季度的经济数据虽高于市场预期，但基本经济数据仍旧不佳，PPI和CPI依旧较低，中国仍处于资产价格泡沫风险暴露的前夕，当前情况不得不引起我们的警惕和深思。,宏观经济流动性与货币政策,未来一两个季度基本判断,资金市场利率上，年内央行的政策仍然是紧平衡，或者说“微刺激”为主，经济数据触及底线后，可能全面降准。过去那样极端钱荒债荒的情况出现可能性不大，有四点理由：企业的企业资产负债率已经高企，政府对投机性投资非标和影子银行的打压，不支持利率继续往上走；当前利率市场化进程并非处于“初期”，而是只差放开存款利率的“临门一脚”。

14、但是，信用债下半年违约可能集中出现，对市场流动性的暂时性冲击不可避免。,宏观经济基本面流动性,出钱方更愿意出隔夜，借钱方更愿意借7天以上，导致结构性的资金紧张。,与去年季末相比能够明显发现，市场整体缺钱必然导致隔夜利率飙升，目前隔夜利率仅为2.6%，市场整体并不缺钱。,宏观经济基本面策略性忽略资金价格数据,票据直贴利率,从春节前开始，流动性出现极大改善，反应民间借贷成本的，长三角和珠三角地区的票据直贴利率持续下行。,流动性环境稳增长”将采取“低融资成本+金融资产扩张”模式,结构化定向降准微刺激的典范信号意义大于实际意义,中国央行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率

15、2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。定向降准一定程度上利好中国宏观经济，但考虑到实体经济对资金的需求，影响有限。,宏观经济基本面货币与增长,第一种观点认为，货币与增长之间的关系已经非常弱，2012年开始，信贷投放高速增长，经济却掉头向下。如2013年房地产行业不是高度景气，经济增速恐难稳定在7-8%。另一种观点认为，货币和增长之间的正相关依然存在，不过时滞增加。,宏观经济基本面货币政策预期：,宏观基本面财政政策保增长措施的期待,近两周，政府已出台了不少政策投资举措，如不久前公布的国家新型城镇化规划（2014-2020），地方基础设施将成为投资的重点；京津冀一体化也

16、将带动大量基建建设。另有消息显示，首都新机场项目将于今年下半年开始拆迁，涉及几十个村，其核心区和配套设施加起来的投资不会低于2000亿元。此外，5条铁路线路建设项目也已获批，总投资额约1424亿元。这些措施都将在一定程度上保持经济稳增长。,国内市场京津冀协同发展将塑造中国最大的增长极,首先，在中央层面成立非常设领导机构。其次，规划与落实并行。再次，把京津冀打造成体制改革试验区。,风险事件观察：,汇率房地产,风险事件：汇率人民币贬值引发猜想,春节之后，人民币对美元持续走弱。2月24日（周一），外汇交易中心数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.1189。,风险事件：汇率影响汇率的外部因素,在上半年

17、中人民币升值的刚性预期趋于减弱，汇率双向波动的幅度和深度将增强。,风险事件：央行干预,这一轮央行目的应为冷却过热的升值预期，打击、挤出短期套利资金，使市场对于人民币的乐观升值预期有所降温。,先不升了。,风险事件汇率政府力量仍然起到决定性作用,汇率形成机制中，政府力量仍然起到决定性作用。政府干预和市场的背离、及其程度，是可以识别出来的。导致人民币长期升值的因素发生逆转，但人民币相对美元仍处升值周期。人民币快速贬值已经过去，但将仍维持相对弱势，直到经济企稳反弹。届时汇率将逆转，利率也很可能发生逆转。,风险事件汇率,人民币汇率形成过程中，市场在发挥越来越大作用。但政府的干预和引导在本轮贬值中可能仍起

18、到决定性作用。两个历史例子,第一个故事：2011年四季度，外汇占款余额出现明显下降，是2002年以来第一次。当时银行间市场利率大幅下降，国内经济骤然减速（2011年GDP增长10%左右，2012年降到7%的水平），比这次要严重得多。驱动汇率、资本流动的力量，都指向人民币汇率应该下降。但那段时间，现汇市场继续升值，NDF剧烈震荡，但基本走平。我们认为，政府部门在这期间逆市场力量而动，大量抛售美元，买入人民币，外汇占款明显下降。,第二个故事：2013年5-7月份，伯南克发言说要退出QE，全球新兴市场都在贬值。中国也不例外，外汇占款一度接近零增长。NDF人民币汇率开始出现明显贬值趋势。市场力量发挥更

19、大作用，现汇汇率应该顺势贬值。但我们看到现汇汇率继续升值，说明政府力量在替代和扭曲市场力量。,风险事件汇率,目的难以猜测引导市场建立人民币双向浮动更大幅度的预期。2月以前，再次出现一边倒的人民币明显升值的预期。经济周期减弱、钱荒因素消退，顺势而为。经济骤然减速，通过汇率贬值，对经济形成支持。,风险事件汇率,人民币弱势何时结束基本前提是中国经济数据企稳反弹。届时汇率的阶段性贬值很可能结束，重新回到由基本面决定的、市场驱动的缓慢升值通道中。在此之前，由于经济相对弱势的原因，人民币还可能有比较小幅度贬值。而在经济继续下降的背景下，政府宁可容忍小幅度贬值。,风险事件：汇率短期贬值趋势明显,我们认为，金

20、融市场开放、人民币跨境支付发展、人民币互换协议签署等等均扩大对人民币资产需求，对人民币币值形成支撑。中短期因素影响下人民币汇率波动幅度会加大，但长期来看总体升值大趋势或将难以改变。,风险事件房地产,房地产与非标3月大中城市商品房成交面积同比大幅下滑33%，降价潮蔓延。银行非标规模压缩，贷款仍然受限，银行风险偏好降低，货币市场利率将下行。,房地产库存持续攀升抑制投资房地产量价齐跌,以往的房地产“回升”靠的是信贷放松,风险事件房地产银行非标规模压缩,（1）土地出让金与非标规模高度相关，2-4月土地出让金大幅减少。当月的土地成交总价与前一个月的土地供给面积高度相关，2、3月土地供给面积较1月大幅减少，意味着，3、4月土地成交总价将减少，非标规模在4月仍将保持低位。（2）3月WIND统计的信托规模净增量连续两月为负。（3）银监会同业整顿通知在多地出台，监管再造加速，同时存在窗口指导限制非标规模。（4）根据草根调研，多家股份制银行非标规模确实明显压缩，