周金涛文章汇总

1、周金涛生前20篇雄文精华，一文尽览前言2016年12月27日，中信建投首席经济学家周金涛因病去世，享年44岁。周金涛资料照片周金涛，1972年7月出生于天津，毕业于南开大学。自2005年以来，在城市化和工业化的国际比较以及经济周期理论两个重点研究领域取得明显成果，并在此基础上建立了一套完整的结构主义经济学分析框架，成为市场独立的宏观策略分析流派，并引领了市场的研究趋势。2016年荣获新财富最佳策略分析师第五名，2008-2012年连续5年获得新财富策略研究最佳分析师。其在2007年因为成功预测了次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。2015年之后，其成功预测了全球资产价格动荡，并在20

2、15年11月预言中国经济将于2016年一季度触底。是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。他曾在9月的一篇研报中提到，自己5月至9月一直休病假，刚有好转。“周金涛讲“宿命与反抗”的时候，他是以生命来容纳他的职业，以他对生的追求和眷恋来引导他对经济本质的解释”。南开大学金融学院副院长刘澜飚这样评价他。天妒英才，令人惋惜。我们找到了周金涛从2015年6月至今，公开发布的近20篇长文，将每篇文章的核心要点摘录如下，以飨读者。背景知识：康波康波：是康德拉季耶夫长波周期的缩写，一般认为长达50-60年。康德拉季耶夫是100年前俄国的一个经济学家，他在1925年的经济生活中的长期波动一文中运用英国、法国、

3、美国和德国等主要资本主义国家的价格、利率、进口额、出口额、煤炭和生铁产量等时间序列统计资料对经济发展的长波进行了实证研究。通过研究，康德拉季耶夫认为资本主义经济发展过程中存在着长度为48年到60年、平均为50年的长期波动。一个大波里面有4个小波：繁荣、衰退、萧条、回升，也就是美林时钟的理论基础。正文全球变局一：关于三季度的大类资产配置和A股趋势2015年6月8日核心观点从全球短周期运行的节奏看， 2015 年的核心变局阶段当发生在三季度。2015年全球二、三季度的库存周期框架三季度全球的局面可能首先是美、欧、中都可能出现复苏趋势，从而带动全球复苏预期，大宗商品仍然可能出现一波反弹。但到了三季度

4、后半期之后，先是欧洲出现疲态，三季度末期可能是美国经济的高点，所以我们判断联储加息的概率并不低，从而美元可能会重新走强，而四季度之后，全球经济大概率出现疲态，彼时可能再次出现美国一枝独秀的态势，美元指数也许在三季度会出现阶段低点后，其强势将延续到四季度。谈2015年三季度全球大类资产其一、汇率上看，三季度可能出现美元低点，随后美元重回强势。其二、大宗商品三季度前期仍会由于复苏预期反弹，但四季度并不乐观。对于中国股市而言，我们认为三季度同样是重要变局阶段，就基本面而言，上述三季度格局有两个核心点会影响市场，一是主导国加息预期，这对新兴市场的泡沫会产生明确影响，这是历史验证过的事实；二是全球的复苏

5、预期如果真的推升了全球通胀预期，则流动性的变局由此发端，虽然中国经济依然属于底部震荡走势，但复苏预期可能对流动性的宽松产生边际递减预期。在这样的预期下，我们认为资产配置的安全化将成为一个重要取向。全球变局二：大类资产配置的垃圾时间2015年6月29日核心观点全球在2015 年三季度到 2016 年中期是资产配置的垃圾时间，需要思考未来三年的资产配置。未来三年的4点趋势第一，全球将出现滞胀，通胀将在未来三年缓慢上行。第二，中国和美国都会出现第三库存周期（请重点关注“第三库存周期”这个关键词，周金涛在后续的文章中会密集提到编者注），其时间点大致在 2016 年中期开始。第三，2017 年中期之后，

6、本轮中周期将结束，而以周期理论来看，这个周期的结束需要解决货币过度宽松问题，资产价格的崩溃会在某些国家和领域发生。第四，美元牛市将延续至 2017 年。总结流动性的边际高点是否代表市场的高点，存量资金的资产配置是不是持续向股市转移，根本还是取决于未来三年中国的制度变革。注意：康波衰退二次冲击正在靠近2015年8月26日核心观点2008年之后，世界经济已经平稳运行了6年之久，但其实这是处于康波的衰退阶段，而2015年正在靠近康波衰退的第二次冲击阶段，从2015年至2018年，我们认为全球都面临着经济波动的加剧。要点美元的确定升值周期一定会对附属国经济产生影响，康波衰退一定以一个强势美元结束，在这

7、个过程中，首当其冲的是资源国。2014年是中国房地产周期的高点，而这个拐点之后，地产周期将步入5年的调整期，至2018年结束，房地产周期调整时的大类资产配置体现出股熊债牛的特征。真正的中国经济低点将在2018年出现，是地产周期、投资周期、库存周期共振低点。康波中的价格波动2015年9月24日核心观点一个完整的康波周期示意图人生发财靠康波康波在现实中的表现就是价格波动，价格波动规律为我们提供了宏观对冲和人生财富规划的密码。康波就是价格波动对康波的认识：1、每一个康波是指一个相当长时期的总的价格的上升或总的价格的下降。2、价格的长期波动不是自己产生的，是资本主义体系本质的结果。3、每一个康波又嵌套

8、着几个库兹涅茨周期和几个朱格拉周期。4、上述特征决定了康波就是国际宏观对冲的根本理论。康波中价格剧烈波动的原因康波价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，这是由于1、当效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化；2、长鞭效应。康波中的能源和金属价格1、不能用当期供需来解释能源和金属价格，康波中的价格冲击是一个累积的结果，是劳动生产率下降，长鞭效应和追赶国工业化的共同结果。2、工业化起飞国家的资源消耗会呈现出一个倒U型的结构，在其边际爬升的时候，对资源价格影响最大。3、短期的资源消费增速遵从于朱格拉周期，所以短期的价格波动是与经济增长率相关的。康波中的太阳黑子和农业1、太阳黑子以一种未知

9、的原因影响着人类的情绪和商业行为，从而成为三周期嵌套天道中的决定因素。2、农业价格并未表现出明显的长周期波动特点，反而倒是受到施瓦贝循环的直接影响，更直接的是厄尔尼诺循环。康波中的黄金价格（关于康波中的黄金价格，周金涛在下文有专门论述编者注）1、黄金理论上就是大宗商品的一般等价物。2、在康波的萧条，回升及衰退阶段，黄金价格与实际利率的负相关真实存在，但在繁荣期，这种关系基本不存在，甚至相反。第五次康波中的价格波动1、 2002 年之后，大宗商品经历了一个长达 10 年的牛市， 2008 年和 2011 年视为大宗商品牛市的双头，自 2012 年之后，大宗商品一直在熊市中运行。2、经历了 200

10、8 年的康波一次冲击之后， 2015 年之后康波应进入二次冲击阶段并向萧条转换，衰退和萧条的连接点一定是一个康波大宗商品价格的最低点，即2016 至 2018 年之间是商品价格转换点。3、从中周期的意义上看，每轮中周期大宗商品都会出现一次波段行情，这个行情大概率都会出现在第三库存周期位置。4、2016 年第三库存周期启动，大宗商品价格中级反弹，全球将经历一次小型滞胀。宿命与反抗未来3年全球周期和大类资产配置2015年9月26日中期资产配置商品可能是资产价格的掘墓人从中期资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将经历痛苦的筑

11、底，未来会有缓慢的攀升，从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。短周期的节奏全球短周期共振回落后，商品将率先反弹2015年初美国开启的第二库存周期下行期会在在2016年中期触底，开启第三库存周期。欧洲在QE下明显地延长了第二库存周期上行期，并于2016年稍晚于美国开启第三库存周期；对于中国而言，2016年初将出现第三库存周期启动点，产能周期第一低点反弹和房地产周期B浪将共同成为第三库存周期的动力所在。这样的复苏节奏，将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹。短期资产配置观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启预期第三库存周期上行将维持在4-6个季度左右，至2017年中期结束，这是未来

12、三年最核心的机会。在战术上来讲，遵循着一种“债券商品权益”的运动路径。未来的结束2018年四周期共振低点的意义2018年，将是全球库存周期、中周期的共振低点，康波由衰退向萧条的转换点，对中国而言，更是房地产周期的低点。如何保全资产将是未来的核心问题。全球变局三：衰退的尾部风险和底部演绎2015年10月14日要点垃圾时间可能正在走向第二阶段。美国的风险肯定没有充分释放，美国衰退的显性化刚刚开始，2016年上半年将是重新认识美国经济趋势的时刻，全球的短周期衰退才刚刚走了一半进程。中国库存周期意义上的经济衰退已经进入到了尾部阶段，在未来的两个季度中，目前已经长达24个月的库存周期调整有可能会触到低点

13、。商品可能正在接近低点，甚至油价的一年低点已经出现，资源价格具备了企稳的条件。周期性行业也许是股市真正反弹的先锋，而行业中的领先品种是化工。2016：为资源而战2015年11月25日此篇文章的主要观点与上述文章趋同，故只罗列出下面一点：2016年的全球核心矛盾是商品价格超跌导致的全球分裂问题，商品价格是全球利益分配的焦点。我们坚信：中国经济底部即将到来2015年12月22日核心观点在中国经济即将触底中期乐观的背景下，需要对于短期的波动保持一份乐观和淡然。要点2016 年一季度，有可能是中国略领先美国触底，而欧洲尚处于高位，此时美元趋弱，大宗反弹，全球风险偏好上升。而 2016 年的二季度当是一

14、个确认期，而真正的复苏高潮在三季度，通胀预期的确认也可能在三季度。所以， 2016 年一季度是全年行情的最佳时间。2016 年的资产价格核心逻辑是再平衡，资产配置的出发点是对通胀预期再平衡的把握，结构性机会来源于周期逆袭、改革坚守和创新的嬗变。坚定看好以经济触底为逻辑的周期股行情，包括化工、有色、地产、证券在内的早周期行业都是我们推荐的重点行业。2016：论资源的持久战2016年1月6日短期从供给侧到需求侧周期性行业供给的改善是价格反弹的第一步，在此之后，市场应该会从供给侧改善预期逐渐向需求侧改善预期转换，当然这样的前提是我们所提出的中国经济将在一季度触底，随后将可能在下半年出现反弹，从而确认

15、中国第三库存周期的开启。2016是资源战略投资的开启之年因其投资的长周期和暴利性，商品投资是人生资产中最战略的品种。2016将出现5年以来的商品价格的重要低点，这个低点将是7年商品熊市主跌段的第一低点，同时也是20年商品产能下降周期的第一低点。这个低点之后，资源的投资将进入战略期，2016年是资源持久战的开启之年。资源反弹是2016年行业配置之源如果资源价格如我们预期那样反弹，则下半年之后全球的通货膨胀预期不可避免，所以，我们认为，2016年全年的资源投资应该是先有色、化工、煤炭和建材。而三季度之后，当确认出现滞胀预期之后，农业可能具有较好的配置价值，而在下半年滞胀预期出现后，我们认为诸如消费

16、、旅游、医药等行业都具有防御价值。对这一战略投资的把握，才是人生发财靠康波的真谛所在。从超级周期看商品投资机会，2016将迎来年度级别的超跌反弹2016年1月21日大宗商品价格四周期嵌套模型的构建在一个超级周期内部，存在三个显著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期，因为这一周期类似于我们理解的太阳黑子周期中的厄尔尼诺现象。四周期嵌套模型下的当前大宗商品底部级别1、从康波周期来看，商品熊市仍在持续中。2、从产能周期来看，目前处于15-20年产能周期下降期的中段，截止2015年，价格已经下降5年，如果以以往规律推测，价格低点在2018-2019年之间。3、从超级周期来看，本次超级周期始于

17、2001年，高点出现在2010年，而根据规律推导，本次超级周期的最终低点将出现在2019年，这个年份与产能周期中的价格下降低点是重合的。同时，在触最终低点之前的2到3年，商品将出现双底形态，也就是2016年将出现年度级别的超跌反弹。4、以超级周期的内部涛动周期的规律来看，本次超级周期仅经历两个涛动周期，在2019年之前，一定还会再出现一次涛动周期，时间应该是在2016至2019年。宿命与反抗：2016全球大类资产配置，周金涛演讲实录2016年1月23日核心观点2015年是世界经济的高点，未来四年是世界经济的下行期。在未来的四年中应该是如何在经济的下行期保住自己过去六年的成果，我觉得这是一个大的

18、判断，这就是宿命。反抗指的是什么呢？反抗指的是2016年，我们将迎来世界的短周期第三库存周期的反弹，在这个过程中可能会有一些与过去六年不一样的机会，这是对四年下行期的反抗。三个主要观点第一点，2015年美国的中周期见顶，未来四年应该是康波周期理论中从衰退向萧条的转换点，这是未来四年的宿命。第二个观点，世界资产价格极度分裂，中国和美国都在宽松的资产价格的泡沫中有明显的红利，资源国则陷入萧条或战争状态。现在世界经济中最根本的矛盾就是围绕着资源价格的矛盾，2016年这个矛盾需要缓和而不是进一步的激化。第三个观点是未来的政策要追求资产价格与实体经济的再平衡，这个也就是2016年的基本机会所在。2016

19、年的四大问题第一个问题是全球开启第三库存周期，下降过程中会有一次反弹，当然最早开启的是中国的库存周期，就是中国经济会出现复苏。第二个问题是2016年我们还会进一步通缩，我们要时刻关注以PPI反弹为代表的通胀预期的回升，这对2016年的投资至为重要。第三个问题是美元。2016年美元的走势我们只能说振荡偏强，不能预期太高。第四个问题是我们如何理解政策。央行的政策必须在宽松时的资产价格泡沫与宽松时实体经济复苏之间做一个再平衡，更直接地说，2016年全球政策着力点都应该在实体经济复苏而不是如何进一步宽松。对2018、2019的判断2018年或者2019年将出现四周期共振低点，2018年、2019年就是

20、本轮康波的万劫之点。（对于2018、2019年迎来康波低点的判断，一直贯穿于周金涛整个的公开发表文献中，这点请留意编者注）资产配置建议2016年之后不要再激进式的投资，不要使自己在过去六年创造的财富被消灭在了泡沫中。未来四年我觉得这一点是最关键的，至于2016年我们能够取得多大的成绩，并不太重要。谈中国经济与供给侧改革供给侧改革就是中国需要一次经济复苏，但是中国又不需要经济强复苏。因为强复苏一引导通胀预期资产价格就受不了，所以我对供给侧改革的理解，我们要以供给侧改革稳定实体经济的预期，但是又不能强力刺激引导通胀预期，我觉得供给侧改革的真意就是这个。轮回才是永恒，商品周期底部风光迷人2016年3

21、月8日中国库存周期已经触底2015年11月，我们预测，中国经济将于2016年1季度出现第二库存周期的低点，这一判断正在成为现实，随后将开启第三库存周期。宏观领先指标积极回升从观测经济触底的指标体系来看，社会融资余额增速在2015年11月触底后于2016年1月提速；PMI原材料库存季调趋势已于2015年12月触底，2016年1月开始反弹；PPI同比增速于2016年1月大幅触底回升；领先指标指示第二库存周期低点正在形成。价升量跌确认价格低点的有效性目前进入从去库存阶段到补库存阶段的转换点，理论上看，价格触底之后，库存应该减少，这意味需求在回升，从而价格低点会领先库存的低点。第三库存周期必定滞胀从美

22、国第三库存周期运行的规律来看，第三库存周期呈现滞胀特征：CPI回升持续时间明显超过产出缺口，经济停滞或下行过程中CPI仍将持续上行8个月的时间。第三库存周期商品必涨第三库存周期商品存在较高收益率，商品必定出现一波上行，期间美联储联邦基准利率与大宗商品价格存在明显的正相关；美联储联邦基准利率是大宗商品价格的领先指标。商品反弹一波三折我们判断本次商品反弹有三波上行，分别在一季度，下半年和明年上半年，目前只是第一波。过程与系统周期的真实奥义2016年3月14日谈第三库存周期开启二季度才是周期大是大非的关键时刻，本轮库存周期可延续至2017年中期。关于本次商品反弹的性质我们依然处于商品熊市中，这轮熊市

23、于2011年开启，熊市第5年商品的价格将触及第一低点，随后展开熊市大级别反弹，这一反弹将领先于第三库存周期的启动而开启，滞后于第三库存周期的高点回落，理论上将持续1年以上，这就是本轮商品熊市大级别反弹的性质及其时间跨度。历史经验来看，各种商品触底顺序是糖铁矿石油铅黄金铜产出缺口铝。2017年中期之后的全球景象2017年中期之后，东西半球的房地产周期进入共振回落期，2017年至2019年将是全球经济增长基本动力的回落期，也是本轮中周期的回落探底阶段。从更大的角度看，这一时期意味着全球货币宽松反危机的结束与清算，康波进入萧条阶段，是中国经济周期的四周期共振低点。在2019年之后，中国新的房地产周期

24、将启动，所谓幻灭即是重生，以人生发财靠康波来看，2019年是1985年后生人一代的第一次人生机会。在上海清算所沙龙的演讲：人生就是一场康波2016年3月16日60年康波周期的现实对照本次康波是1982年开始回升的，繁荣期是91年到94年，标志是美国的信息技术泡沫，泡沫破灭后世界经济又持续增长，一直到08年之前，这段时间是康波的黄金阶段，但其实从2004年开始，到2015年，这段时间是康波的衰退期衰退期的特征是经济增长不怎么样，但资产价格大趋势上还是上升的。而2015年是全球经济及资产价格的重要拐点，意味着未来四到五年的总体的资产收益率不仅不赚钱，甚至可能要亏损。2015年之后，进入康波的箫条阶

25、段，16年到17年是一次滞胀，2025年彻底进入第五次康波箫条阶段。人生致富与四类资产第一类是大宗商品。商品的牛市已经结束，所以以后不可能依靠商品取得暴利。2011年至少到30年，商品的走势都是熊市，所以不可能在商品方面取得大的收益的。第二类是房地产。2014年是中国房地产周期的高点，2016年一线城市房价暴涨只是房地产周期的B浪反弹，2017年上半年这次反弹就会结束。2017、2018年房价会回落，到2019年迎来一个低点。第三类是股票。股票不是长周期问题，随时波动，这个在我们周期中没法明确定义。第四类是艺术品市场。这类资产过去涨很快，近期由于反腐跌了。未来五年是资产的下降期，这个时候大家尽

26、量持有流动性好的资产，而不要持有流动性不好的资产。如何应对人民币贬值？有两个办法，当你预感人民币要贬值的时候，可以做空韩元，韩国是中国经济的领先指标，可以做空韩元；还可以随后做空澳元，以后澳大利亚是资源国，它的货币跟着铁矿石波动的。关于人生规划的建议对于个人来讲，今年明年卖掉投资性房地产和新三板股权，买进黄金，休假两年，锻炼身体，2019年回来，这就是未来给大家做的人生规划。一波三折周期反弹节奏研究2016年3月24日核心观点商品的反弹将延续一年以上，将经历两次反弹和中间一次调整的过程，这样的一个形态是我们对一百年过去经验的研究所得出的总结。虽然第一波反弹之后的调整有可能在下个月就会开始，但是

27、我们认为这次商品反弹的主升浪将会在今年的3季度出现。基本判断商品现在还处于熊市，商品的熊市将持续20年，我们现在经历的是商品熊市的前7年主跌段，将把商品的所有跌幅都跌完。在前七年的主跌段将出现两次触底，2018年-2019年的时候商品要第二次触底。第一次触底是在当前，随后是一次商品运动的最小周期，从2016年到2019年是本次商品周期的第三次涛动，这是我们对商品周期的定位。美国第三库存周期正在开启2016年5月9日核心观点美国本轮第二库存周期大概率将于2016 年 4-5 月触底，美国第三库存周期5月正在开启。美国本轮经济触底的周期特性其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经

28、济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行。其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011 年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩。其三，商品周期的角度看， 2016 年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。2016 年美国经济运行前瞻短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。在周期中更需要更淡定2016年5月13日要点供给侧改革是有利于价格反弹，所以对供给侧改革的再度强化，价格的反弹不是结束了，而是更加确定了，反抗将更加坚定和猛

29、烈。中国的供需和价格都会在新的更高的水平上达到均衡，这就是我们对经济乐观的基本逻辑。下半年进入中美共振期之后，商品的反弹可能会由供给端向需求端转移，所以，我们认为原油及其产业链，有色，农产品应该是下半年商品行情的主力品种。2016年坚守周期规律的三个原则其一， 2016 年全球库存周期复苏是大方向；其二，商品是 2016 年最核心的投资机会；其三，滞胀是 2016 年资产价格运动的灵魂，有滞胀则有机会，无滞胀则皆空。所以，对于 2016 年的周期而言，通胀即是最高投资逻辑。弱需求下的价格修复商品主升段的逻辑及节奏2016年7月29日商品周期：一波三折，步入主升第二波平均上涨幅度至少存在平均41

30、%的涨幅，并将向上运行6个月的时间，预计将持续到2016年4季度；初期以需求拉动的有色金属上涨为主，中后期石油涨幅较大，糖是比较稳定的配置产品，上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这是第三库存周期走向滞胀过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。库存周期：弱需求下的价格修复“价格引领生产修复”，实体经济遵循“价格-生产-利润”的运动轨迹。本轮利润修复预计高点将出现在2016年4季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。对于实体经济来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期

31、的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将于8月之后启动，并持续到4季度。康波体系下的黄金价格当前黄金的配置意义2016年8月16日黄金的根本属性信用对冲黄金的根本属性为信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，其中实体信用反映了长波主导国经济增长格局的相对强弱，货币信用反映了全球信用货币制度下货币体系的稳固性。具体而言，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。金价长期运行逻辑美国实际利率的长期趋势可以看作黄金价格长期走势的核心影响变量，在康波衰退和萧条阶段，实际利率水平将在经济潜在增速下滑和实体信用恶化中

32、走低，从而驱动黄金资产获得巨额的相对收益。金价中期运行逻辑购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开，一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。金价短期运行逻辑短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好。2016年以来黄金的反弹是超额流动性释放、通胀预期以及美联储修复全球风险共同助推的结果。黄金资产的战略配置期已经到来以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加

33、息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场应关注的重点。“周期天王”眼中的房地产，逃不出“康波”命数2016年9月5日核心观点房地产周期作为康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体就是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。我们可以把房地产周期视作是技术革命的引致增长，由于技术是从主导国逐步向外围传递的，从而增长亦是如此，这决定了房地产周期将从主导国向外围国家依次传递的过程。这种各国房地产周期之间的传递关系，会决

34、定商品周期的出现，以及美元周期等问题。第三次康波以来的房地产周期划分美国启动于1995年的本轮房地产周期可能要到2020-2025年左右才会触及大底，历时25-30年。这个低点与商品产能周期的低点（2030年）接近。2012年之后美国房地产价格的一波反弹应视为房地产大周期下行期的一次B浪反弹，结合中周期运行情况，我们推算美国本轮房地产周期或将在2017-2019年进入C浪下跌。房地产周期的强周期和弱周期启动点在康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期的波动幅度要更大一些（尤其是回升阶段），原因可能在于康波回升或繁荣阶段正处于新技术加快扩散和应用的重要时期，房地产置业需求和富余产业资本的逐利性加剧了房

35、价的波动性。启动于1995年（康波繁荣阶段）的本轮房地产周期属于较强的房地产周期。全球房地产周期存在传递规律美国房地产周期自2006年见顶至今已有10年，由于美国高点领先于香港、新加坡7-9年，而中国高点又是领先于香港和新加坡的，这意味着中国作为追赶国，其上行期可能已接近极限，2014年和2016年可能是双头顶部，或将在 2017-2019年进入下行期。今日话题方舟88徐佳杰PierreRicky陈达美股投资Alwaleed抓住低估值，把握稳增长和新能源产业机会A股2015年中报分析2015-09-24 20:170中信建投策略 安尉/王君/李而实摘 要A 股中报盈利改善，整体估值仍然偏高从上

36、半年EPS 增速看，非银优于银行，中小板优于创业板。分行业看，一些早周期行业房地产、纺织、电子、医药等盈利边际改善整体好于晚周期行业钢铁、采掘、建材等。上半年EPS 增速弱于股价涨幅，表明A 股估值仍偏高，特别是创业板，业绩与股价背离较为明显。分行业看，仅有交运、有色、银行和非银金融四个行业上半年EPS 同比增速好于同期指数涨幅。其它行业均存在不同程度的高估，国防军工、计算机等板块高估明显。收益质量和现金流双双改善，但恐难持续从利润分布上看，银行对实体的利润挤占继续小幅回落。除创业板外，2015 年中报各板块营业利润增速继续回落，反映出成本下滑难抵收入放缓，投资净收益也出现回落。我们采用杜邦分

37、析，将影响ROE 的因素分解发现：（1）无论对全A 还是非金融板块看，杠杆率是ROE 回升最重要的因素；（2）净利率回升更多来自金融板块，非金融板块呈回落态势；（3）非金融板块资产周转率略有回升，但金融板块较低。对于年内后续表现，我们认为ROE 很难继续回升，年内金融板块去杠杆以及三季度经济仍未企稳都是促使ROE 回落的因素。此外，2015 年中报上市公司经营性现金流改善；分行业看，大部分早周期行业科技，可选消费等现金流和净利润增速是正相关的；当前房地产、机械的现金流压力仍然较大，但后续随着“稳增长”加码，流动性压力边际缓解，行业有望景气回升；上游晚周期的化工、采掘、有色盈利仍不乐观，但行业整

38、体处于周期底部，存在反转的可能性。投资建议：抓住低估值，把握稳增长和新能源产业机会把握低估值主线，避免“戴维斯双杀”。从前文分析中，我们可以得到两个结论：（1）2015 年中报企业盈利在改善，但质量不乐观，更多是通过杠杆率提升和成本下降带来的，后续很难持续，盈利回落是大概率事件。因此我们应该在后续投资中把握业绩确定性和低估值主线，避免“戴维斯双杀”。（2）从行业盈利上看，一些早周期行业，科技、可选消费表现好于上游晚周期行业，但这些行业大多处于历史景气的高点，因此从配置上，我们反而应该重视中上游低估值的煤炭、采掘、化工，交运等行业。此外，在产业链分析中我们看好两类机会：一类是“稳增长”产业链中的

39、上中下游行业，如煤炭、交运、房地产等；另一类是新能源产业链机会，如风电和光伏设备等。A股中报盈利改善，整体估值仍然偏高，结构上存机会1.1、EPS增速：非银优于银行，中小板优于创业板2015年中报EPS增速数据显示，A股盈利能力有所好转，非银优于银行，中小板好于创业板。上半年银行业EPS同比增速-1.67%，较前季降幅缩窄5.22个百分点；A股非银板块盈利增长1.91%，较前期回升12.22个百分点，整体表现优于银行。另一方面，中小板继续保持对创业板盈利的领先性：上半年，中小板EPS同比增长7.16%，较前期回升15.68个百分点；创业板增长-1.74%，但降幅较前期收窄8.7个百分点。分行业

40、看，一些早周期行业盈利边际改善整体好于晚周期行业。上半年EPS增速较快的行业包括轻工、有色、房地产、纺织、电子、医药等；下跌幅度比较大的行业有钢铁、采掘、建材、汽车等。1.2、EPS增速弱于股价涨幅，A股估值仍偏高EPS与股价表现的差异体现为估值变化。从板块表现上看，半年报EPS同比增速大幅弱于股价涨幅，表明当前全部A股的估值仍然偏高，特别是创业板，业绩与股价背离较为明显；而全部A股（非银行），中小板股价表现与EPS增速正相关，存在高估，但情况稍好。通过比较历史不同时期纵向数据，无论从绝对股价、利润增速，净利率还是跨市场分析方面均显示当前整体估值水平仍然较高，板块股价上涨已超出业绩能解释的部分

41、。分行业看，仅有交运、有色、银行和非银金融四个行业上半年EPS同比增速好于同期指数涨幅。其它行业均存在不同程度的高估，国防军工、计算机等板块高估明显。收益质量和现金流双双改善，但隐忧犹在我们从四个方面观测上市公司的盈利质量。（1）上市公司净利润在银行和非银行，以及主要大类板块中的分布情况；（2）主营业务和非主营业务对上市公司营收和利润的贡献情况；（3）上市公司ROE 变化中，杠杆率、净利率和周转率的贡献情况；（4）上市公司利润与现金流的匹配情况。2.1、利润分布：银行对实体的利润挤占继续回落2015年中报上市银行净利润占比继续回落，对实体经济的挤出效应有所减轻，这部分与实体经济融资成本边际下降

42、有关。从中长期看，银行业受息差缩窄，中间业务发展缓慢以及互联网金融的冲击，ROE 整体继续回落概率不小，对实体经济盈利的挤占将呈下降趋势。在主要非银行大类行业中，2015年中报，除上游原材料净利润负增长收窄外，其余行业中游制造，下游消费，TMT净利润增速均有所回落。考虑到下半年资金“避虚就实”倾向提升，金融对实体的支撑力度将进一步增加，预计大类行业盈利状况将在边际上好转。2.2、成本下滑难抵收入放缓，投资净收益回落除创业板外，2015年中报各板块营业利润增速继续回落。尽管上市企业获得上游成本下降的红利，但营业收入增速放缓以及投资净收益增速回落仍是决定性的拖累因素。展望未来，受实体经济需求低迷影

43、响，企业主营收入仍难见起色；考虑上游资源价格处于底部区域进一步下滑的可能性降低，成本的红利会边际弱化；投资净收益也会伴随A股市场的回落的下降，从而企业利润增速很难回升，下滑是大概率的事件。2.3、杠杆率促ROE回升，但难以持续2015年中报A股ROE在连续两个季度回落后重新回升，相较于整体，金融行业回升力度更大。分板块看，主板的ROE继续回落，中小板和创业板仍在升势。我们采用杜邦分析，将影响ROE的因素分解发现：（1）无论对全A还是非金融板块看，杠杆率是ROE回升最重要的因素；（2）净利率回升更多来自金融板块，非金融板块呈回落态势；（3）非金融板块资产周转率略有回升，但金融板块较低。对于年内后

44、续表现，我们认为ROE很难继续回升，年内金融板块去杠杆以及三季度经济仍未企稳都是促使ROE回落的因素。分行业看（图17中直线代表行业历史ROE区间，红色三角代表当前ROE水平），上游行业采掘、化工、钢铁、有色ROE处于底部区间，从配置角度看存在反转的可能；中游制造分化，建材类，电气设备表现尚可，机械、军工表现很差；下游可选消费家电、汽车、服装ROE处于高景气区间，有向下回落的可能；必需消费食品、医药、休闲服务ROE水平仍然较高；TMT行业，除通信行业ROE还存在进一步提升空间外，电子、传媒、计算机均处于历史高位，后续去杠杆将压缩行业区间。2.4、上市公司经营性现金流改善，外生性是主因2015年

45、中报期间，企业盈利好转与货币大环境宽松两方面因素使得企业经营性现金流改善。A股总体经营活动产生的现金净流入同比增速约为44.93%（一季度37.63%），剔除银行及非银金融行业之后约为32.28%（一季度13.73%）。分板块来看，主板经营活动产生的现金净流入同比增速约为45.44%（一季度39.70%），中小板经营活动产生的现金净流入同比增速约为21.24%（一季度1.56%），创业板经营活动产生的现金净流入同比增速约为96.09%（一季度35.09%）。分行业看，大部分早周期行业科技，可选消费等现金流和净利润增速是正相关的；当前房地产、机械的现金流压力仍然较大，但后续随着“稳增长”加码，流

46、动性压力边际缓解，行业有望景气回升；上游晚周期的化工、采掘、有色盈利仍不乐观，但行业整体处于周期底部，存在反转的可能性。投资建议：把握低估值主线，从稳增长和新能源产业中找亮点3.1、把握低估值主线，避免“戴维斯双杀”从前文分析中，我们可以得到两个结论：（1）2015年中报企业盈利在改善，但质量不乐观，更多是通过杠杆率提升和成本下降带来的，后续很难持续，盈利回落是大概率事件。因此我们应该在后续投资中把握业绩确定性和低估值主线，避免“戴维斯双杀”。（2）从行业盈利上看，一些早周期行业，科技、可选消费表现好于上游晚周期行业，但这些行业大多处于历史景气的高点，因此从配置上，我们反而应该重视中上游低估值

47、的煤炭、采掘、化工，交运等行业。3.2、从“稳增长”和新能源产业链中挖掘机会我们利用EPS同比增速和各板块涨跌幅，挑选了几个前景较好，具备代表性的产业链进行分析。从稳增长产业链来看，大致将其按照上中下游分为：煤炭开采、有色金属、建筑建材、基础建设、交通运输和房地产等。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：上游煤炭行业盈利恶化显著，这主要与国际大宗商品价格下跌有关；中游交通运输行业业绩增速上半年同比增速达63.41%，但今年以来的涨幅仅26.46%，这既与上游成本下降有关，又与上半年偏好小股票的市场风格相联系；虽然下游房地产行业上半年业绩同比增速仅11.17%，但从较长时间序列来看

48、，房地产行业EPS同比增速，6个季度以来首次由负转正，短期内受益于房地产市场回暖拉动业绩回升。从地产产业链来看，大致将其按照上中下游分为：钢铁、铝、房屋建设、装修装饰、园林工程、工程机械、房地产开发、园区开发等。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：上游的资源类行业受到大宗商品价格普跌以及国内外需求下行的影响导致业绩大幅下滑；装修装饰和园林工程业绩下滑，但年初至今股价涨幅较大，主要来自于估值的拉动；从业绩与股价匹配的角度看，房地产开发估值较为合理。从新能源汽车产业链来看，大致将其按照上中小游划分为：锂、磁性材料、非金属新材料、电源设备、汽车整车、汽车零部件。对比上半年EPS同比增

49、速和年初至今涨幅比例可以发现：新能源汽车产业链整体盈利水平较好，但与三大板块相比，涨幅偏低，其中电源设备同期业绩增幅达138.62%。在此基础上，我们对电源设备进行细分后发现，业绩增速贡献较大的行业来自于风电设备（49.57%）、光伏设备（123.38%），而与新能源汽车产业链相关度较高的储能设备则下跌12.54%。而年初至今的风电设备和光伏设备的涨幅偏低，并未体现其基本面优良的特性。从计算机产业链来看，大致将其按照细分领域的产业链划分为：半导体、元件、光学光电子、电子制造、计算机设备、计算机应用。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：计算机产业链整体盈利表现喜人，但部分环节低于

50、市场预期；整体细分环节的涨幅偏高，涨幅明显高出业绩所能支撑的范围，这也解释了计算机板块整体估值偏高的现象，未来行业整体可能会有一个估值向业绩回归的过程。注意：康波衰退二次冲击正在靠近2015-08-26 18:370文|周金涛 来自中信建投策略近期市场关于快牛或者是慢牛的讨论很多，而其基本理由则在于三点，即无风险利率的下降，改革的预期以及并购重组等股东积极行为。在我们看来，这里可以成为中期逻辑的只有改革的预期，而利率问题是宏观经济的附属物，至于并购重组行为，一定是经济衰退模式的产物，只不过这种衰退模式要求结构的变化以解决经济运行中动力缺失问题。但是改革问题是无法证伪的，如果我们有足够的智慧去通

51、过制度改革一切问题，那就不存在所谓的中等收入陷阱，不存在所谓的经济危机，这就注定了制度变革不可能是市场趋势逻辑体系的最核心要素。在争鸣的过程中，我们认为没必要偏离一些公认的逻辑线索。之所以有意无意的在淡化增长对市场的核心影响力，可能是我们已经习惯于经济在衰退与复苏之间徘徊的收敛形态，以为经济将不断收敛下去，我们有足够的稳定环境去创新和改革，这种状态自然是美好的幻觉。自2008年之后，世界经济已经平稳运行了6年之久，使人们淡忘了这是处于康波的衰退阶段，有一种力量告诉我们，我们正在靠近康波衰退的第二次冲击阶段，如果我们依然以静态的视角去看待当前的格局，恰好，这将属于被毁灭的节奏。第一、美元破百在2

52、011年底，我们根据康波的规律推导出美国即将启动房地产周期，从而美元指数已经出现底部（美元破百冲击中国，2011年12月15日），而这一轮的美元指数上升与美国的房地产周期相伴随，将一直延续到2017年附近，世界经济的增长动力由中国重新回到美国，彼时我推算美元指数将到达100。这个情景现在已经渐渐清晰，而如果这一切都如常运行，我们认为世界经济将在2015年至2017年间出现剧烈动荡的时间窗口，现在看来，其根源越来越可能是美元指数的上涨、欧洲长期通缩所带来的政治动荡和资源国的式微所引发的某些问题。从周期理论来解释，当前美国是房地产周期，投资周期和库存周期三周期共振向上，其中周期高点可延续至2017

53、年附近，虽然在2015年二季度附近美国经济可能出现库存周期回落，但这不影响世界经济增长核心回归美国的进程。而2012年以来，欧洲、中国和日本都处于中周期的下行期的库存周期反弹，我们当时认为，美元的加速升值阶段将在2014年下半年，因为2014下半年是本轮世界库存周期的高点，由于美国的库存周期回落将滞后欧洲或者中国两个季度，从而美元的加速就将产生在欧洲和中国库存周期见顶之时，这就是当下的格局。虽然现在全球都处于库存周期的高点位置，但2015年二季度之后，欧洲和中国的颓势会越来越明显，那时如果美国出现经济增长的不确定性，全球资本回流美国的态势也许会更明显，而那时世界经济动荡程度会如何，可能取决于美

54、国的加息时点，中国的地产价格等等多种当前不可测因素，但有一点可以肯定，2009年以来反危机已经经过了6年时间，全球经济稳定运行的阶段正在结束中，从2015年至2018年，我们认为全球都面临着经济波动的加剧。彼时，大宗商品在经历了B浪反弹之后，可能因为需求的减弱而重新步入熊途，上游价格的回落有可能加剧库存周期的波动，强化去库存的过程，从而这也可能是经济加剧波动的重要因素。第二，谁将被毁灭美元的确定升值周期一定会对附属国经济产生影响，康波衰退一定以一个强势美元结束，而在这个过程中，一定有一些国家将被毁灭，而现在看来，首当其冲的是资源国。我们不能认为中国经济中枢长期的下移对世界是无关紧要的，其对资源

55、需求的边际下降，已经促使大宗商品在2011年美元底部的时候出现了康波头部，这个头部理论上持续30年。2011年以来，资源国的增长每况愈下，而当前美元的加速上行，也促使大宗商品的短期反弹之后加速下行，从而资源国的增长问题将日益突出。以以往的康波研究来看，此时世界范围内局部冲突呈现不断增多的趋势，所以，军工的活跃是有理论根源的。以我们的理解看，我们短期需要密切关注资源国的动向，关注国际资本流动的走势，我们的猜测是，本次被毁灭的应该是欧洲或者资源国的部分国家。第三、中国三周期共振回落与真正的低点在何时需要再次强调的观点是，2014年是中国房地产周期的高点，（中国的房地产周期，2012年8月27日）而

56、这个拐点之后，地产周期将步入5年的调整期，至2018年结束。虽然当前有观点认为房地产周期的调整是温和的震荡式调整，但这是一种静态分析，以我们看来，房地产周期的调整与经济调整之间是一个互相强化的过程，而且会受到资本流动的影响，没有什么一定会如何的结论。但有一点是肯定的，房地产周期调整时的大类资产配置体现出股熊债牛的特征，这是我们系统研究的结论（地产周期大拐点之后的投资资策略，2014年7月17日）。与世界经济的波动加剧相呼应的是，我们认为中国经济的三年收敛期已经结束，过去三年的经济收敛，本质上是投资周期向下，库存周期向上的结果，但收敛绝不是永恒，我们认为自2014年四季度之后，中国经济将向下突破

57、，从而完成第二次中枢下移。而按照我们对工业化的理解，中国的中枢下移将分三次完成，在2016年出现第三库存周期反弹之后，中枢下移的完成当在2018年，也是本次中周期的低点位置，同时也是地产周期调整结束的时点。所以，对于中国经济我们的观点总结是，2014年四季度开始，地产周期、投资周期、库存周期共振回落，2016年一季度触底反弹，随后展开第三库存周期反弹。而真正的中国经济低点将在2018年出现，是地产周期、投资周期、库存周期共振低点。从我们对经济的中期趋势的认识来看，在经济动荡加剧的状态下，我们很难想象出中国会出现一个资本市场牛市的环境，而历史的经验告诉我们，在房地产周期调整的大背景下，股市不会出现牛市，