MBA财务管理讲稿4.5.6章

1、第四章 证券价值评估 一、货币时间价值,西方观点：投资者进行投资就必须推迟消费，对投资者推迟消费的耐心应给予补偿，这种补偿的量与推迟的时间成正比。单位时间的这种补偿与投资额的百分比被称为时间价值。 我们的观点：周转使用中的资金，随着时间的推移而产生的增值，就是货币的时间价值。,货币时间价值的两种表达形式 相对数即时间价值率，指扣除风险报酬率和通货膨胀补偿率后的平均资金利润率。 绝对数资金在生产经营过程中产生的真实增值额，即一定数额的资金与时间价值率的乘积。,1、单利与复利 只对本金计算利息的计息方式被称作单利。 不仅对本金计息，对本金生出的利息也计息的计息方式被称作复利。 在资金再投资这一假设

2、基础上，我们将企业运营过程中的时间价值按复利计算。,2、现值与终值 现值也称初始价值，指未来收到或支出资金的现在的价值。 终值也称期末价值，指若干期后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和。 现值 终值,3、年金 年金是指在特定时期内每隔相同的时间所发生的等额收付的款项。 年金的分类： 后付年金（普通年金） 先付年金（即付年金） 递延年金 永续年金,4、名义利率和实际利率 通常将以年为基础的利率称为名义利率(r)，而将名义利率按不同计息期（日、周、旬、月、季、半年）调整后的利率称为实际利率或有效利率。 如果一年内复利次数大于1，为m次，则名义利率与实际利率的关系为：,二、债券估价,债券分类：

3、 常见的债券可分为：纯贴现债券、息票债券和永久公债。 纯贴现债券又叫零息债券，指证券发行者承诺在未来某一特定日期支付票面金额的债券。 永久公债是指没有到期日，只是按期支付票面利息的债券。 息票债券是指债券持有人可以按期取得预先约定的利息，并到期收回本金的债券。,我们可以运用货币时间价值原理对债券这一金融工具进行估价。 运用票面利率、市场利率和债券面值可以计算债券现值； 运用债券现值、票面利率和债券面值计算债券成本（或称预期报酬率、市场报酬率）。,1.现值估价法 债券价值既可以用金额表示，也可以用发行者预先承诺的收益率描述。前者可采用现值模型，通过单一折现率计算债券的价值；后者可采用收益率模型，

4、根据债券当前价格计算承诺的收益率。 从财务学的角度出发，债券（或任何其他资产）的价值都等于其预期现金流量的现值。,债券价值Pb的计算公式为： 式中： CFt为第t期现金流量，主要包括利息及本金； rb为投资者要求的收益率或债券资本成本。,在债券的息票率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值的唯一因素就是折现率或债券的必要收益率。 当必要收益率低于息票率时，债券溢价销售；当必要收益率高于息票率时，债券折价销售；当必要收益率等于息票率时，债券等价销售。 价格收益率之间的关系不是呈直线的，当必要收益率下降时，债券价格以加速度上升；而当必要收益率上升时，债券价格却以减速度下降。 P52刘淑莲财

5、务管理 图31 债券价格收益率曲线,2 .收益率估价方法,（1）债券到期收益率 债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。如果同时满足以下两个条件，债券到期收益率就等于投资者实现的收益率。 第一，假设投资者持有债券到到期日； 第二，假设所有期间的现金流量（利息）都以计算出的债券到期收益率进行再投资。 具体说，到期收益率是指债券预期利息和到期本金的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。其计算公式为： 计算到期收益率一般采用插值法或根据Excel内置函数“RATE”来完成。 实务中可采用简化方法计算到期收益率。,（2）债券赎回收益率 ABC公司发行可赎回债券，面值为1 000元，票面

6、利率12%，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金。负债契约规定，5年后公司可以1 120元赎回。如果五年后市场利率由现在的10%下降到8%，则债券必定被赎回。债券赎回时收益率计算如下： 经计算，赎回收益率为13.82%。,表面上看投资者似乎从债券赎回中获得了好处，其实不然。 每年从债券收到120元利息的投资者，现在将收到一笔1 120元的新款项，假设将这笔款项按现在的市场利率8%进行剩余年份的投资，每年的现金流量就会从120元降到89.6元（11208%），每年将减少收入30.4元（12089.6）。虽然投资者可以在赎回日收到1 120元，但投资者减少的收入现值约为260元（30.4(P/A

7、,8%,15)），超出了赎回溢价120元（1 1201 000）的现值81.67元（120(P/F,8%, 5)），因此债券赎回会使投资者蒙受损失。,从投资收益率看，虽然赎回债券可使投资者得到13.82%的收益率，单仅仅是在前5年，在以后的各年，收益率就将下降到8%。20年期、利率为12%的债券收益率将优于前5年收益率为13.82%，后15年收益率为8%的债券。假设债券在5年后被赎回，并且投资者把从债券回收得到的1 120元再按8%的利率进行投资，则此时20年债券的预期收益率为： 经计算，赎回收益率为10.54%。投资者由于赎回债券收益率下降了1.46%。,（3）债券实现（期间）收益率 债券实

8、现收益率主要用于计算投资者在到期日之前出售债券时的预期收益率。首先，投资者的持有期间（HP）要小于债券的有效期限；其次，投资者必须估计未来债券在持有期末的预期售价(Pf)，估计债券变现前已获的利息(I)的再投资收益率。其公式如下： 式中：Pb债券购入时价格,三、股票的估价,1、股票估价方法 股票价值评估的方法主要介绍现金流量折现法和乘数估价法。 （1）现金流量折现法： 采用现金流量折现法对股票股价的基本公式为：,股票价值的影响因素： 从上述公式中可看出，股票的价值在现金流量法下，主要取决于现金流量、折现率以及其他派生的因素。现金流量一般指股利或股权自由现金流量。 折现法的适用范围： 现金流量折

9、现法主要适用于现金流量相对确定的资产（如公共事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，但具有可观增长前景的公司。 其局限性是现金流量和折现率的预测对估价结果影响很大。,（2）乘数估价法 又称相对估价法。主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。确定适当的变量和乘数是其应用的关键。实务中，乘数是指股价与财务报表上某一指标的比值，常用的报表指标有每股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流量等，利用它们可分别得到价格收益乘数、销售收入乘数等。,乘数估价法的适用条件： 1.市场上有足够的可比公司用于比较； 2.市场有效性假设，市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使

10、对于个别公司在个别时点上会发生偏移。 局限性：来自于第二个假设，如果市场的错误或波动会影响可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司的比较。,股利折现法 现金流量折现法主要有股利折现模型和股权现金流量折现模型。 在股利现金流量折现模型下，股票投资的现金流量包括两部分： （1）每期的预期股利； （2）股票出售时的预期价格。 由于持有期末股票的预期价格是由股票未来的股利决定的，因此股票当前的价格应等于无限期股利的现值：,Dt为未来各期的股利；rs为投资者必要收益率或股本成本。,1.零增长股利模型 假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D，则上式可推导为： 此式主要用于

11、评价优先股的价值。如果未来的股息预期不变，优先股可以看作是永续年金。优先股价值就是优先股股息按投资必要收益率折现的现值。 如果以优先股的现行市价代替内在价值，就可以直接求出优先股收益率，即股息与其市场价值之比。其计算公式为：,2.股利稳定增长模型 假设条件： 股利支付是永久的，公式中的t为无穷大 股利增长率为一常数g 模型中的折现率大于股利增长率，即rsg 根据上述三个假设条件，股票股价基本模型可改写为： 当折现率rs大于股利增长率g， ，因此上式可简化为：,股票价值与预期股利、必要收益率和股利增长率的关系是： 每股股票的预期股利越高，股票价值越大；必要收益率越小，股票价值越大；股利增长率越大

12、，股票价值越大。,3.两阶段增长模型 这一模型将增长分为两个阶段：高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。股票的价值由两部分构成：高速增长阶段的股利现值和期末股票价值的现值。 其计算公式为： 式中： Pn为第n年年末股票价值； rsn为第n年以后股票投资的必要收益率； gn为第n年以后股利稳定增长率。,两阶段增长模型一般适用于具有以下特征的公司： 公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时间内仍保持着较高的增长率，在此之后，支持这种较高增长率的因素消失。 一家公司处于一个超常增长的行业，而该行业之所以能够实现超常增长，是因为存在很高的进入壁垒，并预计这一壁垒在今后几年内能够阻止新的进入者进入该行业。

13、 但需注意的是：利用两阶段增长模型估价，两阶段的增长率不应相差太悬殊。,4.三阶段增长模型 这一模型假设所有公司都经历三个阶段：收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。 这一概念与产品的生命周期相同。在高速增长阶段，由于新产品上市和市场份额不断增加，公司收益快速增长；在过渡阶段，公司收益增长率开始下降；在稳定增长阶段，公司进入成熟期，收益将以整个经济的增长率稳定增长。,这一模型与其他股利折现模型不同，不存在许多人为的限制条件，但作为代价，它要求输入的变量较多，如对这些变量估计不准，将会给最终的结果带来错误。,股利增长率的确定： 历史增长率预测法 因素分析预测法 增

14、长率预测应注意的问题： 增长率波动性的影响 公司规模的影响 经济周期性的影响 基本因素的改变 公司所处行业变化的影响 盈利的质量,在预测未来增长率时，除了使用历史数据外，还应根据有关信息调整历史增长率。 在最近的财务报告之后已公开的公司特定信息 影响未来增长率的宏观经济信息如利率、通货膨胀信息 竞争对手披露的有关未来前景的信息 公司未公开的信息 收益以外的其他公共信息,乘数估价法 在实务工作中，乘数是指股价与财务报表上某一指标的比值。常用的报表指标有每股收益、销售收入、账面价值、现金流量等。利用它们可已分别得到价格收益乘数、销售收入乘数、账面价值乘数等。 只要估价变量与公司价值保持相对长期稳定

15、的关系，就可以做为价格乘数的备选变量。,乘数估价法的步骤： 选择一家或一组与被估价公司相近的可比公司作为样本公司 确定乘数变量 根据可比公司样本得出的乘数，结合被估价公司的具体情况进行适当的调整 确定股票价值 乘数估价法应注意的问题： 可比公司的定义在本质上是主观的 待估价公司与样本公司在基本面方面仍会存在差异 不同比率给出的估价是不同的,案例,田纳西镇的巨额账单 如果你突然收到一张事先不知道的1 260亿美元的账单，你一定会大吃一惊。而这样的事件却发生在瑞士的田纳西镇的居民身上。纽约布鲁克林法院判决田纳西镇应向美国投资者支付这笔钱。最初，田纳西镇的居民以为这是一件小事，但他们收到账单时，他们

16、被这些巨额账单惊呆了。他们的律师指出，若高级法院支持这一判决，为偿还债务，所有的田纳西镇的居民在余生不得不靠吃麦当劳等廉价快餐度日。 田纳西镇的问题源于1966年的一笔存款。斯兰黑不动产公司在内部交换银行（田纳西镇的一个银行）存入一笔6亿美元的存款。存款协议要求银行按每周1%的利率（复利）付息。1994年，纽约布鲁克林法院做出判决：从存款日到田纳西镇对该银行进行清算的7年中（该银行1967年破产），这笔存款应按每周1%的复利计息，而在银行清算后的21年中，每年按8.54%的复利计息。,要求： 1.请用你所学的知识，说明1260亿美元是如何计算出来的。 2.如果利率为每周1%，按复利计息，6亿美

17、元增长到12亿美元需多长时间？ 3.本案例对你有何启示？,分析计算题：,1.某项目投资共耗资50万元，期初一次性投资，经营期为10年，资本成本为10%。假设项目每年的净现金流量相等，期末设备无残值，问每年至少收回多少投资才能保证该项目可行？ 2.某公司于2006年1月1日发行一种3年期的新债券，该债券的面值为1000元，票面利率为14%，每年付息一次。要求计算： （1）如果债券的发行价为1040元，其到期收益率是多少？ （2）如果2007年1月1日的市场利率为12%，债券市价为1065元，是否应购买该债券？ （3）如果2007年1月1日的市场利率为14%，此时债券的价值是多少？ （4）假定20

18、07年的债券市价为950元，此时购买债券的到期收益率是多少？,分析计算题:,3.某投资公司持有L公司的股票，预期投资最低报酬率为15%，假定预期该公司未来3年股利将高速增长，增长率为20%。在此之后转为正常增长，增长率为12%，公司最近支付的股利是每股2元。要求计算： （1）高速增长期的股利现值。 （2）正常增长期的股利现值。 （3）股票目前的内在价值。 4.如果你准备接手一家书店，原店主给出的转让价是10万，现在你需要对这一价格的合理性进行判断。利用我们学过的现金流量折现估价方法，阐述你分析判断的思路。,分析计算题,5.某债券面值为1000元，期限5年，已贴现方式发行，期内不计利息，到期按面

19、值偿还，当时的市场利率为8%，其价格为多少，投资者才会购买？,第五章 风险与收益 一、风险的含义及分类,（一）风险的含义 风险是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。 风险可测定的不确定性，即随机事件各种可能的结果或其发生的概率是可知的，它是衡量资产未来收益不确定性的量的标准。 不确定性指不可测定的不确定性，即随机事件各种可能的结果及其发生的概率均不可知。,公司的财务决策几乎都是在风险和不确定性的情况下做出的，风险是客观存在的，按照风险的程度，可以把公司的财务决策分为三种类型： 确定性决策决策者对未来的情况是已知的或完全确定的决策。 风险性决策决策者对未来的情况不能完全确定，但

20、其出现的可能性，即概率的分布是已知的或可以估计的决策。 不确定性决策决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能出现的概率也不清楚的决策。 公司理财中往往对不确定性规定主观概率，即对风险和不确定性不做严格区分。,（二）风险的分类： 系统风险 从个别投资者的角度看，风险分为 非系统风险 系统风险又称市场风险，不可分散风险，它是指由于政治、经济及社会环境的变化而使公司的实际收益与预期收益发生偏离的风险。 非系统风险又称公司特有风险，可分散风险，它是指由于投资失误、新产品研制失败、发生生产安全事故等公司特有事项导致公司实际收益与预期收益发生偏离的风险。它可以通过多元化投资予以分散。,经营风险 从

21、公司角度看，风险分为 财务风险 经营风险是指经营行为给公司收益带来的不确定性，它主要受公司外部的客观经济环境和公司内部某些因素的变化影响。通常采用息税前收益额及收益率的变动程度来描述经营风险的大小。 财务风险是指举债经营给公司收益带来的不确定性，它主要来源于利率、汇率变化的不确定性和公司举债规模的变动。通常用净资产收益率或每股收益的变动描述财务风险的大小。,二、收益的含义与类型:,（三）收益及收益率 收益一般是指初始投资的价值增量。 会计流：如利润额、利润率等 收益的表示方法 现金流：净现值、债券到期收益率、股票持有收益率等 为分析方便，还要区分三种不同的收益率： 必要收益率投资者进行投资所要

22、求的最低收益率。 预期收益率投资者在下一个时期所能获得的收益预期。 实际收益率投资者在特定时期实际获得的收益率。 P75 谷祺 刘淑莲财务管理 实际收益率与预期收益率常常不一致，两者差距越大，风险越大。实际收益率与必要收益率之间也没有必然联系。,三、投资风险和收益的衡量,投资分为固定资产投资和证券投资，为方便分析，常以证券为例进行风险和收益的衡量。 （一）单个证券投资收益和风险的衡量 1.投资收益的衡量 如果证券投资收益是离散性的，某个年度的投资收益率可按下式计算： 如果单个证券投资期是多个年份，则需要计算各个年度收益率的平均数。 算术平均值： 几何平均值：,2.投资风险的衡量 收益额及收益率

23、的方差和标准差是代表风险和不确定性的两种统计量，它们实际上是测量收益与其均值的变化程度的。收益率的各种可能结果与均值偏离越远，表明风险越大。 风险衡量的具体步骤是： 预测随机事件各种可能的结果及相应的概率（xi，Pi） 确定随机事件各种可能结果的期望值（ ） 计算方差、标准差（ ）,3.关于标准离差率 （ q ） 当进行两个不同的投资方案风险评价时，由于两个方案的期望投资报酬率不同，运用平方差和标准差无法比较它们的风险大小。此时需要用相对数指标来比较，即标准离差率。,4.风险报酬率 标准离差率虽然能正确评价 投资风险的程度，但它不是风险报酬率，要计算风险报酬率，还需借助一个系数风险报酬系数。

24、风险报酬率=风险报酬系数标准离差率 投资总报酬率=无风险报酬率+风险报酬率 风险报酬系数是将标准离差率转化为风险报酬率的指标，它可以采用如下方法确定： 根据以往的同类项目加以确定 由公司组织有关人员确定 由国家有关部门组织有关专家确定,(1)根据以往的同类项目加以确定： 如某公司准备进行一项投资，此类项目含风险报酬率的投资报酬率为20%左右，其报酬率的标准离差率为100%，无风险报酬率为10%，则可计算风险报酬系数为0.1（20%10%）/100% (2)公司组织有关人员确定 公司可组织有关的财务负责人、总会计师、财务副总及财务专业人员根据经验进行预测。风险报酬系数的确定取决于公司对风险的态度

25、，敢于承担的公司就会把系数定的低一些；稳健的公司则会把系数定的高些。 （3）财政部、央行组织专家，根据行业的条件和相关因素确定各行业的风险报酬系数，作为国家参数定期公布，供投资者参考。,5.正态分布与标准差（置信区间与置信概率） 依据统计学原理，随机事件各种可能的结果呈正态分布时，随机变量各种结果的概率分布有如下规律： 范 围 概 率 期望值1个标准差 68.26% 期望值2个标准差 95.44% 期望值3个标准差 99.72% 前者被称为置信区间，后者被称为置信概率。据此我们可以判断投资收益率在某一预期水平以上的可能性有多大。,练习题：,假设某公司正准备进行一项投资，目前有B、C两个投资方案

26、可供选择。不同经济状况下的预期收益率及概率如下所示： 要求：（1）计算各方案预期收益率期望值、标准差、标准离差率。 （2）计算各方案预期收益率大于15%的概率是多少？,（二）证券投资组合风险和收益的衡量 投资组合的预期收益率 对于投资组合而言，预期收益率是组合中各单项资产预期收益率按资产所占份额为权数的加权平均数。 投资组合收益率的方差和标准差 投资组合的方差则是各种资产收益率方差的加权平均数，加上各种资产的协方差。 两种证券投资组合收益率的方差可按下式计算：,协方差COV（r1,r2）是两种证券收益率离差之积的预期值。如果协方差大于零，则表明两种证券预期收益率的变动方向相同；如果协方差小于零

27、，则表明两种证券的变动方向相反；如果协方差等于零，则表明两种证券预期收益的变动不相关。 证券投资组合的风险不仅取决与组合内各证券的风险，还取决于各证券之间的关系，证券组合的标准差不是单个证券标准差的简单加权平均数。,反映两个变量之间相互关系的另一个统计指标是相关系数。在财务学中，相关系数被用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。 相关系数用表示，以证券1和证券2收益率的相关系数12为例，其计算公式为：,相关系数12和协方差之间的关系可用下式描述： 协方差给出的是两个变量相互关系的绝对值，而相关系数给出的是两个变量相互关系的相对

28、数。相关系数是标准化的协方差，其取值范围在1之间。 一般而言，多数证券的报酬率呈同向变动，故相关系数多为小于1的正数。 结论：只要两种证券之间的相关系数小于1，证券投资组合报酬率的标准差就小于各证券报酬率标准差的加权平均数。,四、两个重要的财务理论,（一）证券投资组合理论 投资组合理论也称证券投资组合理论,或资产组合理论,是由美国学者马克维茨提出,并由夏普、林特纳、摩辛等人加以完善的现代财务领域中最重要的理论之一。 1952年马克维茨发表了一篇题为“证券组合选择”的论文。在这篇论文中，马克维茨首次揭示了如何建立证券组合有效边界，使边界上所代表的每一个组合在给定的风险水平下，获得最大的收益。 1

29、963年马克维茨的学生威廉.夏普提出了一个简化的资产选择模型，称之为单一指数模型，使现代投资组合理论广泛应用于实践。 20世纪70年代,该模型的计算可借助计算机完成,现代投资理论得到了更广泛的运用。 单一指数模型被广泛应用于个股在组合中的配置问题，马克维茨的选择模型则被应用到更一般的债券、股票、房地产等的资产配置上。,马克维茨通过“预期报酬方差分析”方法，得出在各种证券组合情况下的一般规则：在给定的预期报酬下，期望组合的风险最小；在给定的预期风险下，期望投资组合收益最大。 投资者通过选择那些并不完全一致变动的股票，可以减少证券组合的风险，即无论证券之间的相关系数如何，证券组合的收益都不低于单个

30、证券的最低收益；同时，证券组合的风险却不高于单个证券的最高风险。而且，只要证券之间不存在完全正相关的关系，证券组合的风险往往要小于单个证券的风险。,证券投资组合理论进一步研究表明，进行证券选择包括两个方面： 利用证券投资组合理论找出全部有效证券和有效证券组合 求出风险最小证券组合 同等风险条件下收益最高的证券或证券组合 有效证券组合 同等收益条件下风险最小的证券或证券组合,以上两种证券的集合被称为“有效边界”，其作用在于： 如果投资者确实按照有效边界给出的证券或证券投资组合进行投资，那么，其投资就属于同等风险条件下收益最高的投资或同等收益条件下风险最小的投资。,（二）资本资产定价理论 在投资组

31、合理论产生以后，人们已经知道通过投资组合，一种资产的某些风险可以消除，即不是单个资产的总风险影响投资组合的报酬，但人们还不能说明，到底是风险的哪个部分可以影响甚至决定该资产的报酬。 理性的投资者购买风险性资产的前提条件是：投资者的预期报酬足以补偿其承担的投资风险，且风险与报酬成正比。风险越大，必要的报酬越高。但多高的报酬能补偿特定的风险呢？必要报酬又是由什么决定的呢？对上述问题的回答，就是资本资产定价理论。,夏普在其老师的基础上创立了资本资产定价理论，它简化了投资组合理论中关于相关系数和协方差的复杂计算，以系数代表个股占市场的份额及其风险状况，增强了投资组合理论的实用性，进一步完善了投资组合理论。 在夏普的研究中，引入了无风险资产，且当投资者以无风险资产收益率自由借贷时，其证券组合的收益和风险正好落在无风险资产和风险资产的两点连线上。这条线就是以后所称的“资本市场线”（CML）。,在资本资产定价理论中提出投资总风险由系统风险和非系统风险组成。该理论认为，系统风险对所有个别证券的影响同时存在，是无法消除的，而非系统风险则可以通过相关系数较低的个别证券组合，使其减小。 由于各种证券不可能完全不相