公司理财1-3章

1、重庆大学经济与工商管理学院 陈 耿,公司理财： 理论与实践,新古典财务/金融理论框架 理论基础：一般经济均衡理论、投资组合理论、资本结构理论、资本资产定价理论、有效市场理论、期权定价理论、套利定价理论 共同之基本假设：理性经济人,你看到了 什么？,一个真实的谎言： 非洲部落穿鞋吗？,现代社会的传奇: 出租车司机给我上的一堂MBA课,第一章 企业理财概述,第一节 财务与财务经理 一、财务管理的内容 公司财务(corporate finance)是研究公司当前或未来经营活动所需财务资源的取得与使用的一种管理活动。 所谓资源的取得是指筹资(financing)活动，即以最低的成本筹集经营活动所需要的

2、各种资本； 所谓资源的使用是指投资(investment)活动，即将筹得的资本用于旨在提高公司价值的各项活动。,根据资产负债表模式可将公司财务分为：长期投资管理、长期筹资管理和营运资本管理三部分。 长期投资管理（资本预算）主要侧重于公司资本的投向、规模、构成及使用效果管理，即对列示在资产负债表左下方有关内容的管理； 长期筹资管理主要侧重于资本的来源渠道、筹措方式、资本成本及资本结构管理，即对列示在资产负债表右下方有关内容的管理； 营运资本管理主要侧重于流动资产管理和为维持流动资产而进行筹资活动管理，即对列示在资产负债表上方有关内容的管理。,需要说明的是，股利政策是确定公司利润如何在股东红利和再

3、投资这两方面进行分配。因此，在投资既定的情况下，公司的股利政策可看作是筹资活动的一个组成部分。,二、财务经理的职责 从职能上看，财务经理应当负责： 一、日常管理 计划、控制、监督、协调 二、决策 投资决策 融资决策 股利分配决策 三、其他 财务诊断、价值评估、战略规划,第二节 企业理财的目标 一、目标：利润最大化还是股东财富最大化 （一）“会计利润”与“财务利润”的区别 假设有一家全股权公司，且不需纳税。公司的资金来源是经营收入Rev和出售新股m股所得收入（每股价格为S）。资金用途包括：原材料、工资、奖金及费用（W&S）、投资额（I），以及股利Div。,Rev+mS= W&S+I+Div 进一

4、步假设公司在当期没有发行股票，则有： Div=Rev- W&S-I 这就是用现金流量定义的“财务利润”,会计利润： NI=Rev- W&S-dep 区别：1、新增投资无需扣除，而是予以资本化；2、要扣除折旧,财务利润与会计利润的关系： 令A表示某一年公司固定资产账面价值的净变化，则有 A=I-dep Div=Rev- W&S-I = Rev- W&S-dep-(I-dep) =NI-A,二者的区别： 会计利润并不重视发生的现金流量，财务利润正好相反。,（二）利润最大化与财富最大化的区别 股东的财富是什么？ 是未来可以获得的现金流的折现和。记股东财富为S0，有,利润最大化目标的缺陷： 1、未考虑

5、利润实现的时间； 2、未考虑获取该利润所承担的风险； 3、可能导致企业行为的短期化； 4、利润最大化目标可能导致公司产生额外的现金流出,例：在通货膨胀条件下，先进先出法与后进先出法对公司会计利润及现金流的影响比较,（三）股东财富最大化模型（股利贴现模型）是完整的模型吗？,是否遗漏了股东的资本利得？,二、实务中的财务管理目标 20世纪50年代以前，利润最大化观点在西方经济理论界较为盛行，许多经济学家都是以利润最大化来分析和评价企业行为和业绩。在此之后，在理论上较为流行的观点是股东财富最大化或公司价值最大化。 近年来，许多人对公司实际的财务管理目标进行了实证分析，结果都表明公司的财务经理并不总是按

6、照股东的最大意愿去行事的。,一项调查的结果：,三、企业内部的冲突与目标选择 （一）对新古典企业理论的批判： 1、新古典企业理论的核心内容： 将企业视为一个“黑匣子”，主要从技术角度，运用边际分析方法，对企业的生产行为进行研究。在这里，生产者行为被简单地抽象成在市场、技术和经济约束条件下的利润最大化或成本最小化问题。,2、缺陷： 首先，它完全忽略了企业内部的激励问题，并将企业看作是一个完全有效的整体，一切都运行得十分顺利，不存在机会主义行为，人人都努力完成指定的工作； 其次，该理论丝毫没有涉及企业的内部组织问题，如对企业的纵向与横向结构、决策程序、权力分配和内部劳动力市场的运作方式等问题，都没有

7、展开深入的研究。显然，这与团队生产中的测度控制问题未受到应有的重视有关； 再者，该理论并未令人满意地指出企业的边界。从这个意义上说，新古典经济学并没有真正的“企业理论”，企业充其量只能被视为一个“生产函数”。,（二）现代企业契约理论： 企业的契约理论之先河由科斯（Coase，1937）开辟，之后由阿尔钦和德姆塞茨（Alchian and Demsetz，1972）、威廉姆森（Williamson、1975，1980）、克莱茵（Klein，1978）、詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976，1979）、利兰和派尔（Leland and Pyle，1977）、罗斯（Ross

8、，1977）、张五常（Cheung，1983）、格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986）、霍姆斯特姆和泰若勒（Holmstrom and Tirole，1989）、哈特和莫尔（Hart and Moore，1990）、阿根亚和博尔滕（Aghion and Bolton，1992）、杨小凯和黄有光（Yang，Ng，1994）、张维迎以及其他学者加以开拓。,科斯：提出交易费用概念，开创了对企业本质的研究。 威廉姆森：对科斯的交易费用理论进行了深入发展，他认为交易成本的存在取决于三个因素，即有限理性、机会主义和资产专用性。,阿尔钦和德姆塞茨认为，企业在本质上也是一种像市场一样的

9、契约关系。由于单个的私产所有者为了更好地利用他们的比较优势，必须进行合作生产。如果通过团队生产所获得的产出大于他们分别进行生产的产出之和，个人私产所有者就会利用企业这种组织形式。企业内部的各种要素所有者之间在团队生产过程中会产生偷懒和搭便车行为，这样，就会产生对团队成员的监督问题，即监督费用和监督的有效性。为此，就由专人来监督成员的绩效，并赋予监督者剩余索取权。,张五常将科斯的企业观与阿尔钦与德姆塞茨组织观结合起来，认为企业存在的原因不仅仅是节约交易费用，而且认为企业关系是一种市场关系，甚至是一种高级的市场关系。企业与市场的区别与替代变成了产品市场与要素市场的替代。产品市场与要素市场在企业外部

10、和企业内部的分离的唯一原因就是为了节约交易费用，从而避免了对要素投入进行直接的高成本的计量考核。,杨小凯和黄有光(1994)建立了一个关于企业的一般均衡模型。他们认为，企业作为促进劳动分工的一种形式，与自给经济相比，也许会使交易费用增加，但只要劳动分工带来的收益增加超过了交易费用的增加，企业就会出现。管理者剩余索取权之所以出现，主要是因为度量从事难以捉摸的管理活动所付出的努力及其产出水平要花费极高的成本。管理者对剩余的索取权体现了管理服务的间接价格。,（三）企业内部的三种基本冲突,1、股东和债权人之间的冲突 当债权人借出资本后，便与股东形成了一种委托代理关系。二者之间的矛盾源于股东和债权人目标

11、的不一致。债权人将资金出借给企业的目标是按期收回本金，并获得事先约定的利息收入。因此，债权人特别强调资金使用的稳健、安全和及时收回。 股东的目标则和债权人存在很大区别。 借款合同一旦成为事实，资金达到企业手中后，债权人就失去了对资金的控制权。股东可能采取多种途径损害债权人的利益。,2、股东和管理者之间的冲突 1932年，Berle and Means 发表现代企业与私有产权 1976年，Jensen and Meckling发表“企业理论：管理者行为、代理成本和所有结构”一文，对管理层与股东之间的代理问题进行了系统研究。 管理层与股东冲突的具体表现： 懒惰、制定过高的薪水、享受过高的福利、过于

12、保守或一味冒险、追求规模而不注重效益、侵占公司利益等等,3、大股东与中小股东之间的冲突：隧道挖掘行为（ Tunneling ） Johnson,S.,R.,LaPorta,R.,F.,Lopez-De-Silanes,A.,Shleifer. TunnelingJ, American Economic Review ,2000,(90). 含义：大股东利用控制权侵占公司及其他股东利益的行为。 主要表现： 如支付给公司高级管理者过高的报酬（高级管理者通常由控股股东委派自己的代表担任），窃取公司投资机会或投资于对公司不利但对控股股东有利的项目，通过关联交易、资产重组、内部定价、债务转移、担保等方式

13、转移、占有公司资源，有时甚至粗暴地直接占有、转移公司资产,（四）内部冲突的客观存在与企业目标选择 在考察企业的理财行为时，必须考察企业要素提供者的动机和价值取向，不能简单的认为企业会追求股东财富最大化目标。,第三节 企业理财的环境 一、经济环境 1、经济总量、发展速度及所处周期 2、通货膨胀率 3、国家的经济政策与产业政策 4、利率水平与变动趋势 5、行业发展特征,二、法律环境 公司法、证券法、破产法、商业银行法、税法、财务制度,三、金融环境 金融市场的完整性（包括市场、机构、金融工具等方面） 运作方式与运转效率 金融自由化程度 金融的开放程度,四、文化及政治环境,第二章 资金的时间价值与利率

14、,第一节 资金时间价值的本质 一、含义 资金随着时间的延续而发生的一种“自然增值”。,二、资金的时间价值与利息 1、利息的本质 马克思的解释： 剩余价值的特殊转化形式，是利润的分割部分。它体现了借贷资本家和产业资本家共同剥削工人的社会关系。 一般性的解释： 在贷出者和借入者之间对价值增值的一种分配关系。,2、利息转化为收入的一般形态（利息取得了独立的形态） 1）含义： 无论实际是否发生增值，无论用于生产还是生活，贷出者都要求获得利息。 2）原因： 价值增值的具体过程被忽略，在人们的观念中，利息是货币资本的“天然”产物； 利息的数量通常独立于实际利润的大小，也掩盖了利息的真正本质。,3、资金时间

15、价值的本质 资金的时间价值在本质上就是利息，如同利息一样，它也取得了独立的形态，在人们观念中，它被视作资本（资金）自身在时间延续过程中的自然衍生物。,4、资金时间价值观念形成后不同时点的价值比较问题,第二节、资金时间价值的计算（复利） 一、常用的几个复利公式 1、终值公式（F/P,i,n） 令F为复利终值，P为本金/现值，i为计息期利率，n为计息期个数，则：,2、现值公式（P/F,i,n）,3、年金终值公式（F/A,i,n） 年金：等额、定期发生的一系列同向收支 如果发生在每期期末，则称普通年金 如果发生在每期期初，则称期初年金/预付年金 递延年金：第一次支付发生在若干期以后的普通年金 永续年

16、金：等额、定期发生的一系列同向收支，但没有终止日,例：假定你从现在开始每年在银行存入2000元用作今后养老，银行存款利率为7.5%，那么40年以后你可以一次性地取出多少钱？,终值 = 454,513.04,4、年金现值公式（P/A,i,n）,例：假定您希望借入20,000元买一辆新车，借款利率为每年8%，分4年按月等额偿还，则您的月供将为多少？ A = 488.26元,5、永续年金的计算,问题：永无到期日，即，n 计算： 无终值 现值：P = A* 因此, P = A/i,复利的神奇力量： 一张白纸，将其对折 ？次，其厚度就可以到达月球 1万元的一次性投资20年后的成果：常年投资报酬率为10的

17、话是6.73万元，15是16.37万元，24是73.86万元。 每个月投资100元的报酬率：当常年投资报酬率为24时，10年后是4.2万元，20年后是40.3万元，30年后是350.4万元，40年后是3015.8万元。 投资者的圣经是什么？,1、成为投资的胜利者，不是靠一次、两次的胜利，而是靠长期稳定的复利增长。 2、由于市场成长速度的限制，长期获得高报酬率的复利增长是不现实的，所以每当获得一次极高的投资收益时，首要考虑的是如何保住成果，而不是梦想着乘胜追击。 3、不要对高成长的企业报着过高的期望，一个很简单的数学依据：如果企业年年增长一倍，五年后整个企业将成长32倍，10年后将成长1024倍

18、，这显然是不现实的。 4、基数小的情况下容易产生较高的复利，但是正因为基数小，所以大部分人也不会很重视，不会从复利角度考虑问题，犯了过多的错误，反而防碍了资金的稳定增长，这还不是最糟糕的，更坏的情形是浪费了时间这一无价财富并且养成坏的习惯甚至死不悔改。,人在买进股票时，股价会经常在成本区波动，谁也无法做到买进后就迅速脱离成本区大幅飙升。 人的常见心理误区就是没买之前，觉得样样都好；买入之后，一旦短期被套，就把自己以前的分析判断抛在脑后，觉得一切糟糕透了。看到似乎人人都在赚钱，只有自己在赔钱时，往往会失去耐心，抛掉了真正会涨的股票。 而投资者如果具有“长期稳定增长的较低复利也能创造奇迹”这种思想

19、，首先能够克服妒忌心理，专心作好自己的事情。因为你知道，即使短期输给别人，但是只要你坚持下去，你将比大部分人富有。 能不能安全渡过成本区，对于最终能够完成一次漂亮的长线投资有着相当重要的意义，因为它关系到你能否站牢你的位置，不惧怕任何风险的袭击。 保守的投资人夜夜安枕，复利就是以长远的思想换来永远的心灵平静和财富的真正增长。,二、名义利率与实际利率（基于通货膨胀） （一）含义 ： 实际利率：是指物价不变，从而货币购买力不变条件下的利率。,例: 甲贷给乙10000元，一年后收回10500元。物价水平上涨3%。 问：名义利率与实际利率各是多少？ 名义利率=5%,记名义利率为r,实际利率为R,通货膨

20、胀率为a,则实际利率可以表示为：,与此相对应，名义利率可以写作： r=R+a R是实际利率；a是通货膨胀率，但严格的说，应是预期通货膨胀率,（二）真实利率R的决定 主要影响因素： 1、投资的获利能力 投资获利是利率得以存在的根本来源。投资获利能力的大小要受市场容量、竞争状况、技术、制度等因素的影响,并且这些因素会随时间和地点的不同而变化。投资获利能力越高，市场利率水平就越高，反之亦然。,2 经济周期 经济周期的4个典型阶段： 萧条、复苏、高涨、衰退 3 资本供求关系 在其他因素不变的条件下，资本求大于供（银根紧缩）则利率趋于上升；资本供大于求（银根放松）则利率趋于下降。资本供求是影响利率高低的最直接因素。,4 政府干预或调控 货币政策 财政政策,历史数据：1953-1996年 美国短期国库券收益率与通货膨胀率的关系,另有研究表明，19261990年美国的真实利率水平的平均值约为 0.61%.,（三）通货膨胀率 主要影响因素： 货币供给量的变化 货币流通速度的变化 实际产出的变化 社会总需求的变化,课外阅读材料补充： 2003年以来我国宏观经济走势和近期通货膨胀的演变情况,三、名义利率与实际利率（基于复利周期） 例： 某人准备投资A企业债券。债券的年利率为10