资本成本、财务杠杆与资本结构PPT课件

1、资本成本、财务杠杆与资本结构,张元智 更新：2016-5-11,财务管理第8章,1,.,本章内容,2,.,3,.,公司外部不同来源的资本,4,.,公司与资本所有者的关系,5,.,公司的责任,公司能否无偿使用债权人的资金？ 公司能否无偿使用股东的资金？ 如果资本所有者没有得到应有的报酬，会作何反应？ 公司使用债权人和股东的资金，是要支付代价的。为资本所有者取得预期收益，这是公司的责任。,6,.,公司资本成本,比如：M公司现有资本100万元 其中债务资本40万元，权益资本60万元，债务利息率为10%，权益资本要求的收益率为18%。 如果不考虑税收因素，公司为了满足投资者（债权人、股东）的要求，必须

2、在其投资中每年获取不低于多少万元的利润？,7,.,债务资本要求利息： 40万元10%4万元 权益资本要求利润：60万元18%10.8万 要求公司最低的年获利：410.814.8万 公司最低收益率（公司资本成本）： 14.810014.8%,8,.,公司资本成本,如果考虑到公司所得税率为30% 债务：40万元10%（130%）2.8万 权益：60万元18% 10.8万 税后利润：2.810.813.6万 税后资本成本：13.6%,9,.,从融资的角度看,公司资本成本是一个融资成本的概念。它是指公司为筹集和长期使用资金所付出的代价，它包括资本的筹集成本和使用成本。,10,.,“全美会计师协会”的定

3、义,美国全美会计师协会： National Association of Accountants “资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本的合成体。它是指在新的投资项目中必须取得的不损害股东权益的最低报酬率。”,11,.,公司资本成本与股票价格,资本成本是公司在其现有资产上必须赚取的、能使其股票价格维持不变的收益率。 从股东的价值预期来看，当公司取得了高于公司资本成本的收益时，管理者为股东创造了价值；反之，管理者损失了价值。,12,.,资本成本的用途,帮助财务管理者 投资决策：项目是否可接受？ 融资决策：融资方式的比较 营运资金管理：存货的代价、应收账款的成本 业绩评价：为评价部门业绩提

4、供依据,13,.,公司整体资本成本,假设公司的总资本中， 普通股资本为E，要求的收益率为kE， 优先股资本为P，相应的股息率为kP 债务资本为D，要求的利息率为kD 税后利息率 = kD(1t ),14,.,各种资本要求的税后收益,普通股 E kE， 优先股 P kP 债务资本D kD (1t ),15,.,公司整体资本成本,公司每年必须赚取的税后总收益： 所以，公司的资本成本率为：,16,.,公司税后资本成本率,税后利息率,17,.,公司整体资本成本：加权平均资本成本,各种资本要求的收益率按照其在公司总资本中的比例 做加权平均。 加权平均资本成本WACC,18,.,公司资本成本概念,公司资本

5、成本是公司为了满足各个资本所有者对收益的要求而必须赚取的最低收益率，是整个公司必须承担的责任。公司必须通过各个投资项目获取利润来实现它。,19,.,影响公司资本成本的因素,各种债务资本、权益资本所要求的收益率。 各种资本成分在公司总资本额中所占的比重。 政府税率。税率越高，利息节税效应越明显，公司资本成本越低。,20,.,公司资本成本的影响因素,各个资本所有者如何确定对公司收益率的要求？ 资本所有者所承担的风险，风险越大，所要求的收益率越高。 公司的风险直接来源于：公司的财务杠杆、各个项目的风险等。,21,.,思考问题：,22,.,负债比率与资本成本,税后的债务成本相对权益成本来说很低。 能否

6、说：公司应该更多地使用债务资本，因为它更便宜？,23,.,在一个小的范围内，的确是这样。 随着公司负债比率的上升达到一定程度，公司财务风险显著，不仅仅债权人要求更高的收益率，而且股东也会要求更高的收益率，因而负债的增加反而会抬高公司资本成本。,24,.,区分公司资本成本与项目资本成本,公司资本成本与项目资本成本是不同的概念。 公司众多投资项目的获利能力、风险决定了公司的获利能力和风险，也就决定着公司的资本成本。,25,.,项目资本成本的概念,项目资本成本不是项目融资的代价。它反映公司作为投资者，承担项目的投资风险，对项目收益率的最低要求。 项目的资本成本就是项目的贴现率、必要收益率。,26,.

7、,如果以公司资本成本作为项目资本成本,收益率,公司资本成本 WACC,风险,被错误地接受,被错误地放弃,证券市场线,27,.,容易混淆的概念,观点：“如果某一项目的投资都是公司通过借债筹集的，那么，项目的资本成本就是公司负债的利息率。”,28,.,29,.,杠杆现象,风险是一种不确定性，这种不确定性因杠杆现象而被放大。 生活中的杠杆现象举例： 如：一青年人每月薪金收入4000元。每月还房贷2000元。剩余2000元用于生活开支。,30,.,从销售收入到每股收益,31,.,产品成本,32,.,经营风险,息税前利润 = 销售收入销售成本 = 销售收入变动成本固定成本 经营风险又叫商业风险，是指公司

8、息税前收益EBIT随销售的波动程度。,33,.,财务风险,公司每年要固定地支付债务利息，发放固定的优先股股利。 固定支付之后，公司普通股股东的剩余有很大的不确定性，由此产生了财务风险。,34,.,财务杠杆现象,表现在：息税前利润的小小变化会引起普通股股东每股收益（EPS）更大的变化。把这种现象叫做财务杠杆现象。 财务风险是公司借债融资（包括优先股融资）的直接后果。借债越多，财务杠杆现象越明显，风险越大。,35,.,销售收入,变动 成本,固定成本,息税前利润,利息,所得税,股东收益,36,.,经营杠杆系数,息税前利润变化率 = 经营杠杆系数销售变化率,DOL: 经营杠杆系数 Tcm：贡献毛益=销

9、售收入-变动成本 a： 固定成本，x：销售量,37,.,经营杠杆系数,我们把利润的变化率相对于销售收入变化率的倍数叫做经营杠杆系数(DOL)。,38,.,经营杠杆系数的性质,恒定地，DOL1，说明利润的变化率总是大于销售的变化率。 DOL越大，息税前利润的波动越大，经营风险越大。,39,.,财务杠杆,普通股每股收益：,每股收益变化率=财务杠杆系数息税前利润变化率,40,.,EPS变化率DFLEBIT 变化率,财务杠杆系数,41,.,财务杠杆的性质,只要存在固定支付的债务，总有 DFL1，说明普通股EPS 的变化率大于EBIT 的变化率。 财务杠杆系数越大，EPS 的变化越剧烈，财务风险越大。,

10、42,.,财务杠杆举例,假设MC公司的总资产为200 000元，借债的利息率为8%，公司所适用的所得税率为40%，在下表中分两种情况计算。,43,.,44,.,经营杠杆、财务杠杆与联合杠杆,销售变化率,息税前利润变化率,普通股每股收益变化率,销售变化率,普通股每股收益变化率,经营杠杆,财务杠杆,联合杠杆,45,.,联合杠杆系数DCL,EPS变化率=DFL EBIT的变化率 DFL DOL 销售变化率 DCL销售变化率 联合杠杆系数DCLDFL DOL = EPS 的变化率/ 销售变化率,46,.,财务杠杆的作用D/E与ROE,如果从股东的权益资本收益率(ROE)入手，作简单的推导，能得到： R

11、OE ROIC D/E (ROICkD) 其中： ROE = 税后净利 / 权益资本额 ROIC：投入资本税后收益率 ROIC = EBIT (1 t ) / 投入资本 = EBIT(1t) / (E+D),47,.,财务杠杆的作用,如果公司取得的ROIC 高于 kD，或者说，如果公司的税后投资收益率高于税后利息率，则财务杠杆就在为ROE “添砖加瓦”作贡献。 如果 ROIC 低于kD 时，财务杠杆对ROE非但没有“添砖加瓦”，反倒在侵蚀公司业绩。,48,.,财务杠杆简单举例,某人自有资本100万元，借债100万元，共计200万元用于投资。借债利息10%。不交税。 如果投资获得利润30万元，收

12、益率为15%。支付利息10万，剩余20万元。权益资本收益率可达20%。 如果投资获得利润12万元，收益率6%，支付利息10万，剩余2万元，权益资本收益率仅有2%.,49,.,财务杠杆：一把双刃剑,当公司运营良好时，财务杠杆能够使得公司的业绩得到进一步改善；而当公司运营不好时，它会使本已欠佳的业绩进一步恶化。 要么锦上添花，要么雪上加霜！,50,.,51,.,资本结构,52,.,资本结构问题,公司应该在长期负债与权益资本之间保持一个适当的比例。或者说，似乎存在着一个最优的公司资本结构，能够使公司价值达到最大。,53,.,54,.,55,.,M&M定理,诺贝尔奖获得者Mertor Miller 和

13、Franco Modigliani （M&M） 在1958年、1961年发表的两篇著名文章揭示出： 公司选择怎样的资本结构无关紧要。,56,.,MM理论成立的前提条件,有效的资本市场，没有交易费用。 没有公司所得税。 预期的破产成本为零。,57,.,解释M&M理论,公司价值不随资本结构变化，原因在于投资者自己能够通过借债用自制的杠杆来代替公司的财务杠杆。 公司能做到的事，股东也能做到。公司并不能通过资本结构的财务决策为股东赚取额外的价值。,58,.,59,.,现实中的情况：既存在税收，又存在破产成本，这些因素都影响公司的价值。 公司价值=无借债时的公司价值 + 利息税盾现值 - 破产成本现值,

14、60,.,随着公司负债比率的上升，利息税盾的价值在增加，同时破产成本也在上升。 当负债比率较低时，破产的可能性并不大，利息税盾的价值大于破产成本。 当公司负债达到一定程度后，破产成本开始凸现出来，并且逐渐高于利息税盾的价值，公司价值逐渐下降。公司价值走出一条先上升后下降的曲线。,61,.,实际中存在最佳资本结构,最佳负债比率,负债比率,无负债时 公司价值,利息税盾 的价值,既有利息税盾 又有破产成本 时的公司价值,破产成本,62,.,63,.,融资顺序,实际观察证明，公司在融资决策中不仅存在着结构比例的考虑，而且还存在着先后顺序上的偏好。,64,.,融资的优序理论,留存收益是首选的融资方式；

15、如果需要向外部融资的话，发行债券优先于新增股权； 发行新股总是最后的选择。,65,.,融资的次序,66,.,融资：结构还是顺序？,优序理论与最佳资本结构的观点不一致。 动态地看，使用权益资本降低了财务杠杆，为负债融资提供了条件；举债又抬高了财务杠杆，又迫使公司使用权益融资的方式。公司融资是在权益资本与债务资本之间交替选择。,67,.,实际观察结果：公司不愿发行新股,有一项统计结果表明，在整个80年代期间，美国越来越多的公司开始利用股票回购作为向股东支付股利的替代方法，在多数年份里，发行新股的数量小于股票回购的数量，也就是说，美国公司的净股权发行数为负数。,68,.,证券融资有发行费用，留存收益

16、则没有。 有益于保守公司商业秘密。 证券融资必须向监管机构申报，有许多繁琐的程序和文件，而留存收益就简单得多。,69,.,发行新股可能存在着“稀释效应”。 管理者总是认为股票价格被低估。 发行债券能为市场释放一个积极的信号。,70,.,一种情结：当前股价被低估了,调查发现，管理者总是认为目前市场低估了他的公司股票的真实价值，即使股价已经上升，他们仍然认为近期之内还会进一步上升。这种观念导致公司发行新股的计划一再被推迟。,71,.,一种情结：当前股价被低估了,路易斯哈里斯在1984年对600多家企业高级主管的调查中发现，仅有2%的人相信本公司股价被高估，认为市场估价正确的不到调查对象人数的三分之

17、一，而认为股价被低估的人数占到60%以上。,72,.,市场信号,投资者只能通过公司的行为来推测： 如果公司管理者认为公司未来的前景光明，目前股价被低估，他就不愿意发行新股而代之以债券；相反，如果他对前景相当担忧，他可能首先拒绝好的项目而不是筹集资金，融资时会更多采用权益融资这一保守方式。,73,.,市场信号,增发新股被推测为这是目前股价被高估的一个信号，市场会立即做出消极的反应。,74,.,75,.,资本结构决策问题,使公司价值最大化的负债比率是多少？ 我们必须设法寻找一个适当的负债比率。,76,.,资本结构决策的基本变量,77,.,资本结构决策的基本变量,78,.,资本结构决策考虑的因素,7

18、9,.,资本结构决策考虑的因素,80,.,现实中的调查结果,Pinegar Wilbricht(1989)对财务经理的调查显示，他们实际上并不像权衡理论所揭示的那样去重视负债的利弊权衡。 破产成本和税收是权衡理论中最重要的变量，但财务经理似乎特别重视财务的灵活性和潜在的稀释效应。,81,.,实际中的融资偏好,Pinegar和Wilbricht所做的调查，要求经营者对6种不同的资金来源做出偏好的顺序排列，最喜好的是留存收益。,82,.,融资偏好的调查,83,.,实际中的简单方法：同类企业相比较,各家企业千差万别。 比较经营风险相同企业的资本结构。一般来说，同行业的企业之间最有可比性。 求同行业负债比率的平均值，向同行看齐，就是企业确定合适的负债比率的一个可行的简捷的途径。,84,.,在实践中寻找目标负债比率,企业寻找最佳资本结构，不仅可以向同行学习，也可以在实践中摸索。 有许多企业，在长期的理财实践中，已经摸索出了适合自己公司的负债比率，这样的负债比率已经在各种市场和经济环境下都证