可转债套利策略研究

1、2 0 1 1 届研究生硕士学位论文学校代码：1 0 2 6 9 学号：5 1 0 8 3 0 0 1 0 3 6 葶震师为天擎 可转债套利策略研究 院 专 2 0 1 1 年3 月 2 0 11m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o n i y l l l l l l t l i l l9ililllolltlll4llllll8ltllll9llllll7lllllly 19 0 4 8 9 7 s c h o o lc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：510 8 3 0 010 3 6 ea s tch

2、 i n an o r m a l u n i v e r s i t y r e s e a r c ho nc o n v e r t i b l eb o n d a r b i t r a g es t r a t e g i e s m a j o r ：墅i 坠垒坠坌曼 a u t h o r ：z h 垒坠g 墨鱼垦q ! i 壁： m a r c h ，2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文可转债套利策略研究，是在华东师范大学攻读 博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文

3、不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 独铝补 日期：卅1 1 年j ，月善ie l 华东师范大学学位论文著作权使用声明 可转债套利策略研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下完成的 硒企博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华 东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书 馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大 学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共 建单

4、位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它 方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密 学位论文奎， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 c 2 不保j 密，适用上述授权。 导师签名本人签名塑垒望企 悼j 月1 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 韭绍挂硕士学位论文答

5、辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 冯文伟教授华东师范大学主席 宫峰飞副教授华东师范大学 贾德奎副教授立信会计学院 论文摘要 我国自2 0 1 0 年以来，融资融券、股指期货等业务相继推出，结束了我国长 达2 0 年的“单边市 ，可转债套利策略相对于以前的市场而言将更具多样化，因 此在此背景下，本文着手对可转债套利策略进行研究就具有极其重要的意义。 本文首先对国内外可转债套利的有关文献进行了详细的阐述，整理了以前学 者的研究成果，并对国内外市场中可转债套利的现状进行了描述。其次通过转债 市场有效性分析得出我国可转债市场上的确存在套利空间，然后介绍了可转债套 利的有关定义，详细阐述了不同条件下的

6、可转债套利策略，在此基础上，提出了 自己设计的可转债套利模型，并用铜陵转债最新的数据对模型进行了实证研究， 从而得到可运用于实际投资的可转债套利策略。最后对本文研究结论进行了阐 述，并根据实证分析的结果提出相应的投资建议。 本文的特色之处有三：第一，本文从投资者角度出发，通过实证分析设计出 了可运用于实际投资的可转债套利策略，这就使得本文的研究成果不但具有现实 意义，还起到了投资引导作用，具有经济价值。第二，讨论了允许融资融券下的 可转债套利操作。由于在2 0 1 0 之前，国内融资融券的业务一直未曾开展，这就 使得以前的学者在对我国可转债套利策略做实证分析时，大多集中在单边市场上 的可转债套

7、利策略上，本文的工作正好对之进行了有益的补充。第三，考虑到我 国特有的情况，本文从转股期和非转股期，可融券和不可融券两个维度分别设计 出了适合我国市场的可转债套利模型，投资者可以根据不同市场的情况选择相应 的模型来进行套利操作，同时本文设计的模型都可直接用程序化的方式来进行实 现，在未来将具有更大的优势，这体现了本文的前瞻性。 关键词：可转债套利，套利空间，融资融券，程序化交易 a b s t r a c t t h ea d v e n to fm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n ge n d st h e2 0 一y e a

8、r o n e w a y m a r k e t h i s t o r y i nc h i n aa n dw i l lf u r t h e r d i v e r s i f yc o n v e r t i b l eb o n da r b i t r a g e s t r a t e g i e s t h i sm a k e sm o r em e a n i n g f u l0 1 1 1 r e s e a r c ho nc o n v e r t i b l eb o n da r b i t r a g e t h i sp a p e rs t a r t

9、 sw i n lal i t e r a t u r er e v i e wo fp r e v i o u sa c a d e m i cr e s e a r c h e sa n d t h e nd e p i c t st h es t a t u sq u oo fc o n v e r t i b l eb o n da r b i t r a g ei nb o t hd o m e s t i ca n dg l o b a l m a r k e t s o u ra n a l y s i st ot h ee f f i c i e n c yo fd o m e

10、 s t i cc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tr e v e a l s t h ep o s s i b i l i t yo fc o n d u c t i n ga r b i t r a g et os o m ec o n v e r t i b l e s w et h e ne l a b o r a t e0 1 1 d i f f e r e n t a r b i t r a g es t r a t e g i e s u n d e rv a r y i n gc i r c u m s t a n c e sa n d

11、i n t r o d u c eo u r p r o p r i e t a r yc o n v e r t i b l ea r b i t r a g em o d e l ，w h i c hi sv a l i d a t e dw i t hd a t ao ft o n g l i n g c o v e r t i b l eb o n d w em a k es o m ei n v e s t m e n ts u g g e s t i o n sb a s e do no u rr e s e a r c h o u r a n a l y s i si sc h

12、a r a c t e r i z e db y ： f i r s t ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa ni n v e s t o r , w et e s t e d0 1 1 1 t h e o r ya g a i n s tr e a l m a r k e td a t a t h i sm a k e so u rs t r a t e g i e s9 0 0 dg u i d a n c ei nt h er e a li n v e s t m e n tw o r l d “ s e c o n d ，w ea n a l

13、y z ea r b i t r a g es t r a t e g i e sw h e ns h o r ts e l l i n gi sa l l o w e d p r i o rt o 2 0 10 ，a c a d e m i c sd i dn o tr e s e a r c hd e e p l yu n d e rt h es h o r ts d l i n gc i r c u m s t a n c ei nt h a ti t w a sn o tp e r m i t t e d w es p e c i a l l yd e l v e di n t ot

14、h es h o r ts d l i n gs c e n a r i o ，r e f l e c t i n gt h e c u r r e n tm a r k e tc o n d i t i o ni nc 1 l i n a t h i r d ，b a s e do nt h es p e c i a lc o n d i t i o n si nc h i n a , w er e s p e c t i v e l yd e s i g n e d a r b i t r a g es t r a t e g i e sf o rc o n v e r t i b l e

15、p e r i o da n dn o n - c o n v e r t i b l ep e r i o d ，a n di ns e p a r a t e s c e n a r i o sw h e r es h o r ts e l l i n gi sa l l o w e da n dn o ta l l o w e d i n v e s t o r sc a nc h o o s ea n y p r e f e r r e da r b i t r a g es t r a t e g y a tt h e i ro w nd i s c r e t i o n w i

16、t haf o r w a r d l o o k i n g p e r s p e c t i v e ，w eh a v ed e s i g n e do u rs t r a t e g i e si ns u c haw a yt h a tt l l e yc a na l lb e i m p l e m e n t e db ya u t o m a t e dt r a d i n gp r o g r a m s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n da r b i t r a g e ，a r b i t r a g e

17、s p a c e ，m a r g i nt r a d i n g a n ds h o r ts e l l i n g ，p r o g r a m m e dt r a d i n g 目录 第一章导论1 1 1 本文研究背景及意义l 1 2 国内外研究文献综述2 1 3 本文研究的内容、方法及创新之处4 1 4 本文的结构5 第二章国内外市场可转债套利综述6 2 1 国外市场可转债套利概述6 2 2 国内市场可转债套利简介1 3 第三章我国可转债市场的有效性分析1 7 3 1 我国可转换债券市场的发展历程1 7 3 2 可转债定价模型回顾1 9 3 3 可转债市场有效性分析2 3

18、第四章可转债套利策略的提出及实证研究2 5 4 1 我国可转债市场套利机会分析2 5 4 2 可转债套利策略理论综述2 7 4 3 可转债套利策略的实证研究3 4 4 3 1 可转债套利模型的相关指标定义3 4 4 3 2 可转债套利模型的提出及实证分析3 5 第五章结论及建议5 3 5 1 本文研究结论综述5 3 5 2 我国可转债套利投资建议5 4 附录5 6 参考文献6 6 后记6 9 第一章导论 1 1 本文研究背景及意义 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是一种特殊的企业债券，其持有人可以在约定的 时间内将债券按既定的价格转换成标的股票，因此

19、其可以视为一种兼具债券、股票特征 的复合型金融衍生产品。1 8 4 3 年美国推出了世界上第一张可转债，为可转债的发行清除 了制度上的障碍，迄今为止，可转债已经迅速发展为一种重要的融资工具和投资产品。 根据摩根斯坦利数据显示，截止到2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，美国可转债存量规模已经 达到2 0 0 0 亿美元，中国资本市场中的可转换债券也发展迅猛，截止到2 0 1 1 年一季度， 国内现存已上市可转债1 6 只，总规模达1 0 6 3 亿元，根据w i n d 数据显示，即将发行转 债的公司尚有8 家，发行规模约1 3 5 5 亿元，可见可转债市场是一个不容忽视的投资市 场，因此对

20、可转债投资策略的研究就显得极其重要。由于可转换债券具有衍生产品的性 质，涉及股、债两个市场，所以利用其进行套利是可转换债券在资产配置中的重要用途 之一。根据瑞士信贷数据显示，2 0 1 0 年对冲基金在可转债套利上的收益率达到了1 4 9 7 ， 而同期对冲基金指数的收益率为1 2 3 0 ，这说明可转债套利具有很大的发展空间。2 0 1 0 年以来，我国融资融券、股指期货等业务在国内相继推出，结束了我国证券市场长达2 0 年的“单边市一，转债标的股票做空变为可能，我国的可转债套利策略相对于以前只能 单边做多的市场将更具多样化，因此在此背景下，本文着手对可转债套利策略进行研究 就具有极其重要的

21、意义。 表1 - 1 我国现存可转债发行情况( 截至2 0 1 1 年3 月) 性，以及如何用模型量化这种相关性。这方面的学术成果很多，比如f u n g h s i e h ( 1 9 9 7 ) ，l i a n g ( 1 9 9 9 ) ，s c h n e e w e i s s p u r g i n ( 1 9 9 8 ) ，c a p o c c i h u b n e r ( 2 0 0 4 ) 以及a g a r w a l n a i k ( 2 0 0 4 ) 。但是值得注意的是，在使用对冲基金历史收益数据去度 量他们所采取的交易策略时会不可避免的引入一些统计偏差( b

22、 i a s e s ) 。针对这种情况， f u n g h s i e h 做了大量的研究( f u n g h s i e h ，2 0 0 0 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 。 历史上对可转换债券的套利分析主要着眼于解释这种交易策略所带来的超额收益 ( a b n o r m a lp o s i t i v er e t u r n ) 。i n e i c h e n ( 2 0 0 0 ) 跟踪了采用可转债套利策略的对冲 基金的历史表现，使用单因素线性模型解释了这些对冲基金的超额收益。需要指出的是， i n e i c h e n ( 2 0 0 0 ) 的分析是基于对

23、冲基金指数( c o n v e r t i b l ea r b i t r a g eh e d g ef u n d i n d i c e s ) 。在对对冲基金指数的分析方面，c a p o c c i h u b n e r ( 2 0 0 4 ) 所做的工作最为 全面。他们在进行研究时获取了一个非常全面的对冲基金数据库，并同时使用单因素和 多因素模型( m u l t i - f a c t o rm o d e l ) 来解释对冲基金的超额收益。k a z e m i s c h n e e w e i s ( 2 0 0 3 ) 使用了若干替代模型( a l t e r n

24、a t i v em o d e l ) 来度量对冲基金指数，他们同时 还度量了一些对冲基金经理的表现。从历史文献来看，不论学者们采用的是何种业绩度 量方法，亦或选取的样本如何，他们无一例外的发现采用可转债套利策略的对冲基金能 获取超额收益。 国外也有若干针对可转换债券市场有效性的研究。k i n g ( 1 9 8 6 ) 针对一个包含了1 0 4 只美国市场可转换债券的组合进行研究后发现，平均来看这些可转换债券的价格被低估 了4 。蛔a l l a n ，k i n g w i l d e ( 2 0 0 4 ) 通过对1 8 个月的法国可转债数据进行跟踪，发现 这些可转换债券的市场价格比

25、其理论值至少低估了3 ，这和k i n g ( 1 9 8 6 ) 的研究结果 趋同。 国外学者还考察了可转债的发行价是否合理，他们普遍认为可转债的发行价通常是 被低估的。比如k a n g l e e ( 1 9 9 6 ) 发现利用发行价购入可转债并在首个交易日以收盘 价卖出会带来超额收益。他们分析这可能是因为对可转债中期权部分的定价比较困难所 致。当然也有证据表明在某些市场情况下，投资银行在对可转债进行定价之前会征询对 冲基金的意见，以探明市场需求( k h a n ，2 0 0 2 ) 。这意味着投资银行可能有时会故意压 低发行价去刺激市场对可转债的需求。 a g a r w a l

26、n a i k ( 2 0 0 4 ) 的研究表明采用可转债套利策略的对冲基金，其业绩表 现很类似于做空看跌期权。他们发现这些对冲基金的表现在股票处于跌势时更为显著。 ( 2 ) 国内可转债套利相关文献综述 与国外的百家争鸣相比国内的研究文献不论从广度和深度来看都有很大差距。黄建 3 兵( 2 0 0 2 ) 分析了机场转债、南化转债等的转换价值与市场价格，可转债与普通债的关 系，最后通过实证研究计算了可转债能够产生套利的比例。他的研究指出，不论是转换 期还是非转换期，可套利比例都逐步递减，同时套利的收益率也在递减。 刘红忠、张超群( 2 0 0 2 ) 也从实证角度分析了在鞍钢转债进入转股期

27、时转债和标 的股票的价格走势，发现套利空间的确存在，并且在可转换债券进入转股期前后的一段 时间内表现得尤为明显。 郑振龙、林海( 2 0 0 3 ) 从绝对占优的角度来分析了可转债市场的有效性，从而判断 是否有套利机会。他们通过对万科、民生银行的可转债与股票进行分析，发现民生银行 的可转债具有明显的套利机会，因此也暗示了国内可转债市场的有效性还有待提高。 郑振龙，康朝锋( 2 0 0 4 ) 运用随机占优理论进一步分析了我国可转债市场的有效性。 他们分析了民生银行的可转债和股票，表明民生银行的可转换债券对其股票是一阶随机 占优( f i r s t - o r d e rs t o c h a

28、 s t i cd o m i n a n c e ) 的，也暗示了可转债市场的非有效性。 陈守红( 2 0 0 5 ) 所著的可转换债券投资融资理论与实务是国内一本较全面 的介绍可转换债券的著作。在书中他介绍了可转换债券的套利原理，并将国内的套利时 间窗口划分为三个：转股上市时、转换期内、非转换期。他提出了一个简洁的“转换期 内可转换套利模型 ，并进行了一些实证检验。他的分析表明万科的可转换债券在2 0 0 3 年4 月到5 月中旬共出现了十多次套利机会。为了与我国的实际状况相结合，他还考虑 了我国转股“t + i 制度，交易成本以及用于套利的资金规模等条件。 白雯萱( 2 0 0 7 )

29、分别分析了投资者在首先持有现金、首先持有标的股票、首先持有 可转换债券等情况下的套利策略以及操作方法，并给出了套利成本以及套利收益的数学 表达式 通 等方面 这对我 1 ( 我 的“单 可转债 实战的 可转债套利策略。 具体研究方法为：在阐述可转债套利的相关定义后，对不同条件下的可转债套利理 论进行了详细的阐述，通过分析得出我国可转债市场上的确存在套利空间，在此基础上， 提出了自己设计的适合不同市场、不同时期的可转债套利模型，并用铜陵转债的最新数 据对模型进行实证分析，从而得到可运用于实际投资的可转债套利策略。 ( 2 ) 本文的创新之处 本文的创新之处有以下几个方面： 第一，本文从投资者角度

30、出发，通过实证分析设计出了可运用于实际投资的可转债 套利策略，这就使得本文的研究成果不但具有现实意义，还起到了投资引导作用，具有 经济价值。 第二，讨论了允许融资融券下的可转债套利操作由于在2 0 1 0 之前，国内融资融 券的业务一直未曾开展，这就使得以前的学者在对我国可转债套利策略做实证分析时， 大多集中在单边市场上的可转债套利策略上，本文的工作正好对之进行了有益的补充。 第三，考虑到我国特有的情况，本文从转股期和非转股期，可融券和不可融券两个 维度分别设计出了适合我国市场的可转债套利模型，投资者可以根据不同市场的情况选 择相应的模型来进行套利操作，同时本文设计的模型都可直接用程序化的方式

31、来进行实 现，在未来将具有更大的优势，这体现了本文的前瞻性。 1 4 本文的结构 本文的结构安排如下： 第一章为导论，详细地阐述了本文的研究背景及意义，并在文献综述部分整理了国 内外可转债套利的相关研究成果，在此基础上进一步说明了本文的研究内容、方法及创 新之处。 第二章为国内外可转债套利综述，主要对国外市场中可转债套利的现状进行了描 述，并将我国市场分为两个阶段，即2 0 1 0 年之前的“无卖空市场 阶段和2 0 1 0 之后的 “有卖空市场 阶段，分别介绍了我国市场上的可转债套利的情况。 第三章为我国可转债市场的有效性分析，该部分首先回顾了我国可转债市场的发展 历程，然后对转债定价模型进

32、行了总结，最后从定价等角度说明了我国转债市场并非强 势有效。 第四章为可转债套利模型的提出及实证研究。在该章节中，本文首先说明了我国转 债市场的套利机会存在性，然后对不同条件下的可转债套利理论进行了详细的阐述，最 5 后提出了适合我国市场上的可转债套利模型，并进行了实证分析，从而体现了本文的实 战价值。 第五章为结论和建议，本节首先对本文研究结论进行了阐述，然后结合实证分析的 结果，对我国可转债套利投资者提出了相关的建议。 第二章国内外市场可转债套利综述 由于可转债具有股债相结合的特殊性质，其作为一种复合型的金融衍生产品，在交 易过程中就容易产生无风险套利机会，国内外的许多投资者利用股票和债券

33、的价差来获 得无风险收益，这就是可转债套利行为。据瑞士信贷指数公司资料显示，截至2 0 1 0 年 底，国外有超过2 0 0 个对冲基金进行可转债套利操作，2 0 1 0 年对冲基金在可转债套利上 的收益率达到了1 4 9 7 ，而同期对冲基金指数的收益率为1 2 3 0 ，可转债套利收益率 高出了2 6 7 个百分点，这说明可转债套利具有很大的发展空间。 2 1 国外市场可转债套利概述 在美国市场，相关资料显示，可转债套利基金可以取到稳定而可观的利润，其s h a r p 值几乎是同期美国标普5 0 0 指数的两倍以上。 根据瑞士信贷指数公司的数据显示，可转债套利指数自1 9 9 3 年1

34、2 月3 1 日成立以 来，截止到2 0 1 1 年1 2 月3 1 日，累计收益率为2 8 0 8 5 ，自成立以来每年平均收益达 到了8 1 0 ，每月平均收益为0 6 7 ，最好月份则为5 8 1 ，年度标准差仅为7 0 8 ，夏 普比率则为0 6 7 ，而同期美国标普5 0 0 指数的夏普比率仅为0 3 2 。 4 0 0 3 0 0 2 0 0 10 0 0 一1 0 0 甘旧卜口r n 甘卜伪口 仍西国a a 国口。口。口口口ooo o 伪西a 伪oooo 口。口口口口口 r f r f f r r 刊n 刊一刊n 刊n 刊刊刊 “刊刊刊刊刊刊刊刊“刊f 、纠纠刊刊刊“ r 一一1

35、 r 一 p r 一 p r 一 p 卜 p r 一 r 一r 一 一一1 r 一 p1 e 一 c - o 们、一副t i b 曩ea d b i t r a g e ( u sd d o wj o n e sc 厄d i ts u 豳h e d g 毫f u n di n d e x ( u s n o s & p5 0 0 ( u s d ) m e n l ll y n c ha j uu sc o 钉垤楠轴 si n d 4 u k0 j sd ) _ _ 。_ _ 。d o wj c h r l 笛w o r l di n d e x ( u s d ) 图2 - 1 可转债套利指

36、数累计收益率 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 6 一嚣二 0 - 2 0 - 4 0 一6 0 n 寸啪卜口r 一寸晌卜口 a c bc 乃西c doc no 口ooo 口口。口of 口，伪oa 西伪伪口口。口口ooo oo o f prr f rr 纠刊刊刊n 刊n 刊c qn 刊 nf 、| 刊c q 刊刊n 刊刊c qne q 刊刊一刊n 刊 ：o 们v 昏挑a 穰赫g e ( u s d ) d b wj , o n e sc r e d i ts u 汪譬i 卜t d g 謦f u n di n d g u co - b d ) s 甚

37、p5 0 0 ( u s d ) m k r r mb m 曲a ju sc 硼硐酎诩池i n d a j t0 j i s d ) _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ d o wj _ d h f l e ：sv v o d di n d e x0 j s d ) 图2 - 2 可转债套利指数累计收益率最大回撤值 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 从1 9 9 4 到2 0 1 0 年期间，可转债套利指数的累计收益率接近2 8 0 ，最大回撤值不 超过4 0 ，而同期标普5 0 0 指数累计收益率接近2 9 0 ，但是最大回撤值却接近

38、5 0 ， 可转债套利风险调整后的收益明显高于标普5 0 0 。上图5 种指数中，累计收益最高的是 瑞士信贷对冲基金指数，累计收益率近3 9 0 ，其对应的最大回撤不超过2 0 ；而回撤 最大的是道琼斯全球指数，其对应的累计收益不超过1 4 0 ，综上可以看出：相对于标 普5 0 0 指数而言，可转债套利能够在获得几乎相同的收益的情况下，风险明显更小，其 投资前景十分看好。 表2 - 1 可转债套利指数收益率 7 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 注：以上指数数据区间为1 9 9 3 1 2 3 1 - - 2 0 1 1 2 2 8 可转债套利指

39、数自成立以来，每年平均收益率达到了8 1 ，累计收益率高达 2 8 0 8 5 ，最近1 年收益率为1 4 9 7 ，超过平均水平6 8 7 个百分点，这说明自2 0 1 0 年 以来，可转债套利机会大大增加，从而导致转债套利收益水平大幅提高，这与国外最近 1 年转债发行数量增加有直接关系。同时我们看到近5 年来可转债套利指数的累计收益 为3 5 9 1 ，几乎是近2 年来可转债套利指数的累计收益率6 1 3 5 的一半水平，说明自 2 0 0 8 年金融危机爆发后，可转债套利收益也受到了一定程度的影响。 5 个指数中，自1 9 9 4 年开始，对冲基金指数累计收益最高，达到了3 7 1 4

40、7 ，累计 收益最低的指数则为道琼斯全球指数，为1 3 8 2 0 ，二者的差距达2 倍之多，而可转债 套利指数累计收益在这二者之间，为2 8 0 8 5 ，可见可转债套利指数获得与之风险相匹 配的收益。 表2 - 2 可转债套利指数夏普比率 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 注：以上指数数据区间为1 9 9 3 1 2 3 1 - - 2 0 1 1 2 2 8 ，无风险利率取美国9 0 天国债利率 在1 9 9 4 年1 月到2 0 1 1 年2 月期间，可转债套利指数的月平均收益为0 6 7 ，其中 月收益率最大值达到了5 8 1 ，月收益率

41、最小值为一1 2 5 9 ，月度标准差为2 0 4 ，年化 后仅为7 0 8 ，远远小于标普5 0 0 指数的年化标准差1 5 6 5 ，同时其夏普比率为0 6 7 ， 是同期标普5 0 0 指数夏普比率的2 倍，所以可转债套利在获得了和标普5 0 0 几乎相 收益下，风险减少了一半。 8 以上指数中，对冲基金指数的月度平均收益率为0 7 8 ，是5 个指数月度收益的最 大值，同时其夏普比率最高，达到了o 8 ，可转债套利指数的月平均收益为0 6 7 ，略低 于冲基金指数，但是其风险相对较小，年化标准差为7 0 8 ，而对冲基金指数的为7 6 7 。 风险最大的指数为道琼斯全球指数，其年化标准

42、差为1 5 9 0 ，同时其夏普比率达到5 个指数中的最小值，为0 1 2 。 表2 - 3 可转债套利指数相关性统计 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 注：以上指数数据区间为1 9 9 3 1 2 3 1 - - 2 0 1 1 2 2 8 由上不难看出，相关性最低的为可转债套利指数和标普5 0 0 指数，仅为0 3 6 ，这里 可能的原因有二：其一是可转债的投资品种本来就是债券，而标普5 0 0 的标底是股票， 债券和股票的相关性本来就不大；其二是标普5 0 0 是单边的投机交易，没有做任何头寸 的对冲，而可转债套利是套利交易，这也从一定程度上

43、决定了二者的相关性不高。因此 国外许多机构投资者对可转债进行一定量的资产配置，以对冲股票的系统性风险，可见 可转债在国外机构投资者的资产配置中起着重要作用。 6 0 0 0 ， 一 4 0 0 0 ， l 圈 翰 2 0 0 d ， 一 l鹾露j h 一一日矗 0 0 0 - 2 0 0 0 厂2 0 垂生 e 意8 生e 圈8 0 9 鳓黝 圜 _ 4 0 0 0 i t v u v u v _ 可转债套利指数_ 瑞士信贷对冲基金指数 i i 标普5 0 0 指数_ 美林全美可转债指数 i i 道琼斯全球指数 9 图2 - 3 各指数年度收益对比图 资料来源：c r e d i ts u i

44、 s s ei n d e xc o 表2 4 可转债套利指数季度收益统计 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 2 0 0 0 - l s 。0 0 一l o 0 0 - s 0 0 0 0 0 5 0 0 1 0 0 0 l s 0 0 2 0 0 0 四季度n 三季度二季度一一季度 图2 4 各指数季度收益对比图 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 表2 5 可转债套利指数月度收益统计 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 0 0 0 1 - s 。0 0 2

45、0 1 1 2 0 1 0 2 0 0 9 2 0 0 8 2 0 0 7 月 图2 - 5 各指数月度收益对比图 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 可转债套利指数在2 0 0 8 年中有3 个季度出现了亏损，亏损最大为2 0 0 8 年第4 季度， 达到了1 5 0 8 ，2 0 0 8 年全年亏损3 1 5 9 ，为1 9 9 4 年指数成立以来年度亏损最大值， 1 1 这与当时金融危机的环境是分不开的。同时，在2 0 0 8 年，道琼斯全球指数更是回调 4 2 8 5 ，跌幅接近一半，对冲基金指数由于拥有做空机制，所以其亏损在该年相对较 小，

46、为1 9 0 7 。 在最近2 年中，可转债套利收益显著，2 0 0 9 年更是一度达到了4 7 3 5 ，比标普5 0 0 指数2 6 4 6 的涨幅高出了2 0 个百分点，而该年冲基金指数的收益仅为1 8 5 7 。进入到 2 0 1 1 年后，截止到2 0 1 1 年2 月2 8 日，可转债套利指数的收益为5 1 2 ，是对冲基金指 数收益率2 0 8 的2 倍以上，同时超过了道琼斯全球指数的收益率，可见可转债套利仍 然是一个相对有效的投资策略。 表2 - 6 可转债套利指数累计收益率 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 注：以上指数数据区间为

47、1 9 9 3 1 2 3 1 - 2 0 l o 1 2 3 1 截止到2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，可转债套利指数的累计收益率达到2 6 2 3 1 ，而同期标 普5 0 0 指数的累计收益率为1 6 9 6 2 ，从图上可以看出，在1 9 9 4 年到2 0 1 0 年期间，可 1 2 转债套利指数累计收益率只是在2 0 0 8 年全球金融危机时生过一次较大的回调，回调幅 度4 0 左右，而标普5 0 0 指数累计收益率则在2 0 0 0 年互联网泡沫破灭和2 0 0 0 8 年金融 危机中均出现过5 0 以上的深度回调，可见可转债在资产配置中起着不可忽视的作用， 是资产配置的

48、有效品种。 ， ，泓 v v ，v 2 5 0 o o 7 、礁 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 。，一、，一 5 0 0 0 - 乡| 、 i o 0 0 j ，r 七 ，i ，怕，一i靛鱼一盘一念盘一建一一心建盘念冬叠盘 口讥w 为矿碜蛩”妒矿矿矿矿”伊一伊秽伊伊伊爷 一可转债套利指数 一一标普5 0 0 图2 - 6 可转债套利指数累计收益率趋势图 资料来源：c r e d i ts u i s s ei n d e xc o 2 2 国内市场可转债套利简介 长期以来，由于“无做空机制 、“t + 1 ”等交易制度的限制，我国专门从事可转债 套利投资者并不多，

49、大多数投资者投资可转债的主要收益还是来自于债息和债券价格的 上涨，同时我国转债发行的规模与成熟市场尚有一定的差距，再加上流动性方面的原因， 这些条件都限制了我国可转债套利的规模。根据天相和w i n d 的数据显示：国内可转债 的波动率远小于上证指数和深成指数。 m m m m m n * 天相可转债指教u 上证指数一深成指数 资料来源：天相投顾 图2 - 7 天相可转债指数累计收益率 一中信标普可转债指数_ 上证指数一深成指数 图2 8 中信标普可转债指数累计收益率 资料来源：w i n d 在海外成熟市场，可转债套利的基本思想就是：做多可转债的同时做空相应资金量 的标的股票，或者相反。这种

50、套利策略的风险相对较低，因此收益较为稳定，进而该套 利策略的夏普比率较高。在我国，随着交易制度的变化，我国的市场上的可转债套利大 致可以分为“无卖空市场下的可转债套利和“有卖空市场下的可转债套利 两个阶段。 ( 一) 、2 0 2 0 年之前我国市场上的可转债套利 在2 0 2 0 年3 月之前，我国缺乏做空机制，该阶段的可转债套利其实都不是严格意 义上的套利，而是一种有风险的套利行为。在该时期，国内可转债套利基本通过以下3 瞒脒觥咪慨 慨雠慨咪咣懈 的巧坩s o五地扳孤强弧 咣 咣懈嗽咪咣嗽耋萋咪眦嗽 加 = 。s o 6 坞加筋 种方式进行： 1 ) 标的股票上市的套利策略 如果一个非上市

51、公司在发行i p o 之前，事先发行了可转债，则可能出现这种套利机 会。因为就目前的国内市场而言，能够发可转债的公司一般都是一些业绩较好、市盈率 相对较低的公司，该类公司新股上市后，相对发行价而言一般都会有一定幅度的涨幅， 一旦发债公司制定了较低的转股价，则投资者可以通过转股获得一定的收益。但是这种 套利仍然有一定的风险，如发债公司股价破发，上市失败等。 2 ) 转股锁定期的套利策略 上市公司发债后，一般规定一段时问后才能进入转股期，在这之前就是转股锁定期 ( 也叫非转换( 股) 期) ，如铜陵转债，其上市日期是2 0 1 0 年8 月6 日，但是要到2 0 1 1 年1 月1 7 日才能进行

52、转股，转股锁定期大概为6 个月时间，在这段时间，如果可转债 出现转换贴水( 转换贴水是指可转债价格低于转换价值) ，则投资者可以买入可转债， 一直持有到转股期，如果股价没有下跌，就可以转股获利，但是这种套利策略仍然存在 一定的风险，如进入转股期时转债和股票的价格同时下跌，此时该套利策略就可能会导 致亏损。 2 4 0 0 0 2 3 0 0 0 2 2 0 0 0 2 1 0 0 0 2 0 0 0 0 1 9 0 0 0 1 8 0 0 0 1 7 0 0 0 1 6 0 0 0 冬墨警墨22 葛 是j hh 一一、 e - ii - ie - ie - ie - ir e , - i o

53、o ooe - - i h nnooo r 4n 一转换价值 - 转债价格小二者之差 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 o 0 0 5 0 0 图2 9 铜陵转债非转股期内价差图 数据来源：w i n d ( 3 ) 转股期的套利策略 可转债在转股期中，一般处于转换升水的状态，此时股票和转债应该同涨同跌，转 换价值和转债价格之差应该为负值，此时套利空间不存在。但是一些消息面的利好发生 一m一0ho“ 仇n一oon 卜一一一、oo一 蚺nh一、oonmn裔一、oonn、n一oonmn叉。一on卜一、n一oon价一n一oonm一n一oon 时，股票的价格可

54、能会出现大幅度的飙升，此时就容易出现套利机会。如铜陵转债，在 2 0 1 1 年1 月1 7 日进入转股期，在2 0 1 1 年1 月1 7 日到1 月1 9 日期间，均出现了不同 程度的转换贴水，此时投资者如果介入套利，能获得可观的收益。由于我国交易制度规 定当日转股获得的股票在次日才能卖出，所以该套利策略需要承担一定的持仓风险，不 难看出，该策略在牛市时更为有效。 梦穸梦梦梦爹爹萝 一转换价值 转债价格+ = 者之差 数据来源：w i n d 图2 一1 0 铜陵转债转股期内价差图 ( 二) 、2 0 1 0 年之后我国市场上的可转债套利 2 0 1 0 年3 月，中国证券市场的交易制度从

55、根本上发生了改变，结束了长达2 0 多年 的单边交易市场，中国证监会决定于3 月3 1 日正式推出融资融券试点。所谓融资融券 就是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保 物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为，包括券商对投资者 的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。 随着融资融券的推出，我国可转债套利策略也发生了巨大的改变，可以在套利空间 发现的瞬间就买入转债，同时融券卖出标的股票以锁定风险，这就避免了持仓过夜的风 险，做到真正意义上的套利操作。然而，在有卖空市场下，这样的无风险套利机会几乎 是不存在的，在国外有效市场上基本上只能通过可转

56、债d e l t a 等套利策略来进行套利， 也就是在购入一定数量的可转债之后，首先需要对标的股票波动率进行计算和判断，根 据对波动率的预期测算出合理的d e l t a ，在股票市场上放空一定数量的股票，因此，只 d 摘自上海证券交易所网站：h t t p ：w w w s s e c o m c n 舶舶舶舶m 舅屯文五l m t 专4 6 缶 o 0 o o 0 0 0 o 0m鸪趋n拍均墟坫 要股票价格出现一定程度的波动，无论上涨还是下跌，该策略都可以实现盈利，从本质 上来说，d e l t a 套利策略也存在一定的风险。但是研究和实践显示，我国的证券市场基 本还处于弱势有效阶段，当前

57、还在一定程度上存在这种无风险套利机会，这也是本文实 证分析部分将进行研究和讨论的。 第三章我国可转债市场的有效性分析 3 1 我国可转债市场的发展历程 美国的e r i er a i l w a y 公司为了拓展多样化的融资渠道于1 8 4 3 年发行了世界上首张可 转换债券，至今世界可转债市场已有逾一个世纪的发展历程。相较之下我国的可转债市 场尚处于”婴儿期”，但处于蓬勃发展阶段。我国可转换债券市场自1 9 9 1 年琼能源成功 发行第一张可转换债券起至今已有二十个年头。 1 我国可转债市场的萌芽阶段 头一个十年对我国可转债市场只能算是萌芽和摸索阶段，发行机制不完善，法律监 管不到位，是这阶

58、段市场的主要特征。自1 9 9 1 年琼能源发行第一张可转换债券后，1 9 9 2 年深宝安的可转债也成功发行。从1 9 9 3 年到1 9 9 6 年分别有轮胎橡胶、中纺机、深南玻、 庆铃汽车、镇海炼化等公司先后赴海外市场去发行可转债募集资金，开创了国内企业在 国际市场通过可转债募集资金的先河。那时可转债市场上还没有任何的法律法规来约束 和规范市场行为，因此那时国内的发行和运作都有一定的问题。比如深宝安1 9 9 2 年发 行的可转债转股以失败告终，中纺机意外遭受了巨大的汇兑损失。这些事故发生后的一 段时间我国可转债市场的发展几乎止步不前，与股票市场的突飞猛进形成鲜明对比。 直至1 9 9

59、7 年初，国务院颁布了可转换公司债券管理暂行办法，该办法给可转债 的发型提供了法律基础，我国可转债市场才因此重现曙光。办法推出后一年，南风 化工发行了第一份规范意义的可转换债券，随后吴江丝绸和茂名石化也相继成功发行了 可转债。2 0 0 0 年初，鞍钢新轧和虹桥机场于成功发行了可转债并挂牌上市。 2 我国可转债市场在曲折中发展 到了2 0 0 1 年4 月，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法。 从那以后的近五年时间里我国可转债市场进入了迅速发展阶段，各上市公司也逐渐考虑 将发行可转换债券作为公司融资的一种重要工具。仅在办法推出后的一年之内发行 可转债的上市公司数量就比原来增加了5 倍以上，新政策对可转债的推动效果可见一斑。 但是可转债市场发展到2 0 0 5 年时由于股权分置改革的实施而受阻，发行一度停止，直 到2 0 0 6 年股权分置改革逐步完成后才重新开始发行。 1 7 同年5 月份，中国证券监督管理委员会又颁布了上市公司证券发行管理办法， 更进一步细化了对可转换债券发行的规定，使得我国证券市场的法制建设更加完善。随 着办法的深入实施，金融产品的创新也逐渐涌现出来。2 0 0 4 年3