国有不良资产处置研究

1、国有不良资产的集合处置模式研究孟玉明北京市综合投资公司内容提要：本文针对目前国有不良资产分散处置模式存在的问题，从区域内国有资产的系统关联性特征入手，综合运用系统工程、技术经济、风险控制和企业组织理论，研究不良资产处置的基本原理和特点，论证区域国资系统不良资产集合处置模式的必要性及其组织模式、运行模式和盈利模式。关键词：不良资产、系统关联性、分散处置、集合处置、资产管理公司作者简介：孟玉明，北京市综合投资公司副总经理，高级工程师，美国圣母大学工商管理硕士mba、吉林大学技术经济硕士、南京航空航天大学机械制造工程学士，曾在美国纽约华尔街做金融投资顾问，曾在贵州011基地、天津大学管理学院、中国包

2、装和食品机械总公司、中国国际信托投资公司工作，曾参加国家计委中长期国民经济发展规划模型课题研究，获部级科技进步二等奖，著有工商管理硕士教材技术经济分析实务，发表论文国有资产管理体制中间层的组织形式和构建方法研究等。前言：在经济体制转型期间，国有企业形成了大量不良资产。随着中央和地方国资委相继成立，国有经济布局调整战略将全面展开，国有企业将进行大规模重组，巨额不良资产问题再也无法回避，而且将是国有企业重组的重点和难点。不良资产处置不仅仅是减少国有资产损失，重要的是要化解多年积聚的社会经济和政治危机风险，推动国民经济健康持续发展。目前在国有资产分散处置模式下不良资产处置效率低而且流失严重。如何提高

3、不良资产处置效率，如何避免在不良资产处置过程中国有资产的大流失，使全体人民的劳动血汗不致被少数人巧取，是举国上下关注的重要问题。本文针对目前不良资产分散处置模式存在的问题，从区域内国有资产的系统关联性特征入手，综合运用系统工程、技术经济、风险控制和企业组织理论，研究不良资产处置的基本原理和特点，论证区域国资系统不良资产集合处置模式的必要性及其组织模式、运行模式和盈利模式。一、 区域国有资产的系统关联性区域国资系统是指在一个行政区域内高度关联的国有资产的总合。计划经济时代整个国民经济活动按照中央各部委行业管理的条条和各省市行政区区域管理的块块进行的，形成了条条上的中央国有企业系统和块块上的地方国

4、有企业系统。地方国有企业主要是地方财政投资形成的，在受到严格地方保护的区域市场内近亲繁殖发展起来，同区域内国有企业之间人事、业务和资金往来极为密切，血缘关系很近，呈现区域系统高度关联性特征。尽管改革开放使区域市场开放度大大提高，但地方国有企业跨区域投资活动仍然不多，在企业改制过程中通过交叉持股搞股权多元化，并没有冲淡地方国有企业区域性色彩。目前新的国有资产管理体制沿袭了过去国有企业管理的条块特征分别设立中央和地方国资管理机构，形成1个中央国资管理系统和为数众多相对独立的区域国资管理系统，进一步凸显了区域国有企业的系统关联性。在国资委成立之前，国有企业股权管理被多个政府部门分割，国有企业内部的不

5、良资产主要由各企业报上级主管单位审批后自行处置，笔者称之为分散处置模式。在国资委成立后一个区域内的国有企业股权管理统一于国资委，区域国有企业事实上以国资委为核心形成一个多层控股的企业集团系统。因此有条件也有必要从区域国有资产的系统关联性出发，建立统一的不良资产处置平台，在此称作集合处置模式。二、 不良资产处置的目标和原则不良资产是有缺陷而导致盈利能力低下的资产，还有剩余的使用价值，是可以加以回收重新利用的社会资源。不良资产的表现形态可以是一个企业，也可以是企业内某个单项资产。不良资产形成原因可能是局部功能性的，即由于单项资产本身物理状态恶化导致设定的物理功能不能正常发挥；或整体组织性的，即单项

6、资产物理状态良好但由于多项资产组合状态出问题导致设定的整体组合功能不能正常发挥。实际上，更多不良资产出现是功能性原因和组织性原因交织并交互作用的结果。在前一种原因中，简单的更新物理功能状态恶化的单项资产，即置换；在第二种原因中，要对资产组合状态进行调整，即重组。由于国有企业产权虚置而形成严重的内部人控制难于打破，基于内部重组扭亏为盈的可能性极小，所以对无力经营导致亏损的国有企业产权应该选择部分或全部转让，通过外部重组，使现有资产组合解体，使企业剩余的有用资产得到回收利用。在不良资产处置上，任何一个产权所有者都会要求同样的财务目标，即在不良资产处置中尽可能高的回收剩余价值，防止资产流失。国有产权

7、所有者也不例外，而且被当成资产处置的最高甚至唯一目标。笔者认为在不良资产处置上，国有产权所有者与私有产权所有者不同，不能只有单一财务目标，因为国有产权名义上归全体人民所有，但是全体人民的收益权不可能像上市公司给股东分红那样一种方式实现，更多的还要通过非财务的公共目标来实现。在实际操作中，非财务公共目标不是取代财务目标而是作为对财务目标的原则约束而达到的，即转化为在非财务公共目标约束下的财务目标最优化的线性规划模型来求解。国有资产处置的非财务公共目标如下：（1）化解系统经济风险，维护区域社会稳定巨额不良资产主要形成在计划经济体制向市场经济体制转轨时期，因为社会保险体系不健全，为了避免工人失业对社

8、会冲击，国家在通过银行贷款支持企业不致破产的同时，采取各种改革措施挽救企业，但收效甚微，反而给银行造成大笔坏帐，带来金融风险。由于区域内国有企业股权和债权的高度关联性，极易引起多米诺骨牌效应，因为一家企业倒闭，连带一批相关企业倒闭，造成区域系统经济社会危机。因此不良资产处置不可能主要以破产方式进行，主要通过引入高效的外部产业投资者，重组企业创造起死回生的机会。从这个角度出发，化解系统经济风险、维护社会稳定，应该是国有不良资产处置的基本原则。（2）优化系统资源配置，推动区域经济健康发展国有不良资产处置本身是社会经济资源优化配置的过程。国有资本从经营不好的企业退出，投入到有能力经营好的企业，将提高

9、国有经济系统效率；国有资本从经营不好的企业退出，让有能力的投资者继续经营，将提高整个区域经济系统效率。要站在区域经济大系统角度看待国有资产流失问题。在区域经济系统内，国有资产只是区域内经济资源的一部分，只要资产处置没有导致资产流失到区外，就没有导致区域内社会经济资源总量减少。因此，国有资产处置不要只局限于区域国有经济小系统的利益，要有大局观，应该着眼于区域内经济资源优化配置前提下的总量增加。在国有资产处置过程中，价格起着资源优化配置的导向作用。如果国有不良资产处置价格高于实际价值，合格的外部投资者会流失优质资产到低效的国有企业经营者手中，系统资源配置效率将降低，会减少区域内经济资源总量。但是如

10、果国有不良资产处置价格低于实际价值，资源可能就会流到低效的投资者手中，也会导致系统资源配置效率降低。此外还会留下转手倒卖的空间，造成资源流失到区域系统外。比如，一个境外投资者低价买下一笔国有资产，然后高价在本地变现，盈利部分汇往境外。因此，如何筛选高效的产业投资者、优化区域系统资源配置、推动区域经济健康发展，应该是国有资产处置的基本原则。（3）调整国有经济布局，壮大民营经济区域内经济资源分别由国家、个人和外资所支配。除少数地方以外，国有经济资源占区域经济资源总量的比重高于70以上。国有不良资产处置是国有经济布局调整退出竞争性行业的必要举措，谁来填补国有经济退出的空间是国有资产处置前应该考虑的。

11、留给外资还是留给民营，对区域经济影响肯定不一样。如果将国有资产都卖给外资，外资进入将增加区域经济资源总量，但外资也可以通过内部交易价格转移利润到境外，导致系统经济资源流失。此外，外资比重过大还可能谋求垄断利益，操纵当地经济，抑制民营经济发展，损害系统经济效率。站在民族利益角度讲，国有经济和民营经济都是民族经济的一部分，国有经济退出的空间应该优先留给民营经济，不能因为外资出价高，就优先转让给外资，中华民族的强盛不能立足于外资，要以国有经济战略调整为契机，大力发展民族经济。这些年，民营经济有了长足发展，在竞争性行业足以和国有经济争高下，但是还远远不是西方跨国公司的对手。未来在竞争性行业，随着国有经

12、济退出，民营经济将承担发展经济、增加就业、改善民生、国际竞争的重任。在改革开放之初，我们选择了引入外资发展经济的道路，那是因为国有资本缺乏、民营经济弱小。今天，我国国有资本和民间资本实力大增，我们没必要只盯着国外资本搞并购，应当学习印度发展民族经济的做法。因此国有资产处置也应该结合国有经济布局调整，壮大民营经济作为基本原则。三、 不良资产处置的特点和关键不良资产处置不是一个简单的交易行为，而是投资行为。投资者收购不良资产是因为不良资产仍有投资价值，可以带来未来收益，使其资本增值。因此不良资产处置是交易双方对投资价值的发掘和确认过程。按马克思商品价值学说，资产也是可以交换的商品，因此具有价值和使

13、用价值。资产的使用价值即资产的盈利能力，是将其投入到经营过程中能获得利润使资产价值增值的功能；资产的价值以资产的使用价值为基础，是形成资产盈利能力并使资产价值增值的过程中所花费的社会平均必要劳动时间决定的。如果一项资产在形成盈利能力使资产价值增值所花费的社会必要劳动时间少于社会平均水平，则该项资产是优良资产，否则就是不良资产。资产的价值量可以从不同角度衡量，如用时间单位度量的投资回收期，用效率单位度量的内部收益率，用货币单位度量的净现值。上述指标对一项资产的价值量的衡量是内在统一的，如一项资产的盈利能力强，其投资回报期就短，内部收益率就高，未来收益现金流的折现值就大；反之，一项资产的盈利能力差

14、，则其投资回报期就长，内部收益率就低，未来收益现金流的折现值就小。上述指标与社会平均标准比较，就可以对具体投资项目做取舍，这就是投资价值评价的基本原理，也是不良资产投资价值分析和定价的基础。与优良资产处置相比，不良资产处置具有如下特点：（1）不良资产是已经发生价值流失但还有剩余价值的资产对于实物形态的资产而言，由于设备厂房等实物资产在使用和闲置过程中会发生有形磨损，由于制造工艺和功能上的技术进步会发生无形磨损，从而导致资产使用价值贬值，其价值也相应下降。因此，资产使用价值的贬值是一个必然过程，资产从建造完成那一刻起在开始增值活动的同时也开始了贬值的历程。尤其对于在建工程在完工之前的停建，导致资

15、产在开始价值增值活动之前就有了严重贬值。因此资产尽快形成盈利能力，投入运营，是资产价值升值的前提。对于企业形态的资产而言，具有盈利能力的资产只有通过经营过程才能实现增值。在一个采购、生产和销售的经营周期里，资产价值形态会发生周而复始的变化（gwg+g），其（固定资产）部分价值或（流动资产）全部价值转移到产品，再从销售中回收现金，提取折旧，弥补人工材料和管理费用支出后，如果还有剩余（盈利）的话，资产价值就能得到全部补偿和增值，资产的使用价值就能得到恢复提高。从销售中回收的现金多少将反映到财务上盈亏，最终反映到资产盈亏。企业在形成不良资产之前都经历了经营亏损阶段。不良资产处置本质上是对已经形成的资

16、产损失进行清理核销，使资产恢复盈利能力创造机会的过程，因此处置不良资产不可能做到收益最大化，应该是损失最小化。但是损失最小化没有一个明确的量值，因为一项资产的损失无法准确衡量，因此只好以帐面净值做参考，尽最大努力卖出尽可能高的价格。（2）不良资产是价值仍在继续流失而且加速流失的资产企业资产构成分成土地、厂房、设备等有形资产，专利技术、商标商誉、客户资源、资质牌照等无形资产。尽管资产流失在经营过程甚至在建造过程中就已经存在了，但在处置之前仍在继续流失，而且随着时间推移，价值流失会加快，收回的难度不断增大，存在所谓的“冰棍效应”。其原因，一是技术设备等有形资产，由于技术进步加快而加速贬值的过程不会

17、停止；二是企业停产后商誉受损、商标贬值、资质牌照、客户资源和技术人才的流失速度更是惊人。无形资产是长期大量持续性投入形成的，具有形成慢、流失快的特点。在知识经济时代，无形资产是构成企业盈利能力的主体，其价值已超过了有形资产价值，因此成为购并者的主要目标。不良资产应该在企业停业之前及早处置，以最大限度保全无形资产价值。如果拖延搁置，就会将还有希望加以回收利用的社会资源尤其是无形资产灭失掉。因为不良资产是加速流失的资产，加快处置可以中止资产价值继续流失，加快处置可以在不良资产价值较高时卖出好价格。因此，不良资产处置的关键就是，如何在加快处置前提下卖出尽可能高的价格，其核心是定价。不良资产加速流失的

18、特点决定不良资产处置很难形成卖方市场，处置越晚，价值流失越多，寻找高转让价格的概率就越小。转让价格受转让时机、方式和市场供求影响，但根本还是取决于转让时不良资产剩余价值，因此加快处置和高转让价格并不矛盾，只有卖的早才能卖的高。所以通过加快处置做到损失最小化是可行的，站在全社会高度看更是如此。加快处置并不意味着可以不讲价，可以不讲处置方式手段和时机的一切从快，这样不仅有悖于通过价格引导社会资源优化配置的原则，而且还会放弃争取较高价格的努力，使转让中的损失增加超过加快处置带来的损失减少，导致新的国有资产流失。不良资产处置对原投资者而言，是一个投资过程的结束，原投资者习惯从沉没成本角度看待不良资产价

19、值，尽可能回收原始投资，追求的目标是当期损失最小化；不良资产处置对新投资者而言，是一个投资过程的开始，新投资者从收益角度看待不良资产价值，尽可能减少当期收购成本，追求的目标是未来收益最大化。由于不良资产潜在损失不易确定，使投资不良资产的风险很大，为降低风险，新投资者力求把资产价格压低，这样在收购时就形成风险溢价收益储备。由于双方看待不良资产价值的角度不同，对不良资产价值判断也不相同，加上信息不对称，使得不良资产定价很难一致。从理论上说，不良资产的定价和优良资产应该一样，即建立在预期能回收的未来现金流的基础上。但实践中不良资产定价要比优质资产困难的多，实际价格的确定通常是谈判协商的结果。因此如其

20、花功夫确定一个准确的价格，不如想办法创新处置方式、发掘投资价值、吸引更多的投资者、营造竞价局面、增强在谈判中的地位。四、 不良资产分散处置的缺点1在不良资产分散处置模式下，对上市流通的资产和非上市控股的资产处置相对容易。原因是，上市流通的资产有市场价格、流动性高，可以随时变现；控股性资产价值高于非控股性资产价值，投资者愿意接受控股性资产，并愿意为此付出较高的价格，因为可以进行资产重组，再转让的可能性也高，即使没有上市流通，也易于转让。但对非上市且不控股的不良资产处置及其困难，原因在于（1）由于不控股，转让后重组难度大，股权流动性差，价值低，外部投资者不感兴趣；（2）由于单个股东权益金额小，资产

21、池太小，专业投资银行不值得介入，无法利用专业投资银行服务；（3）现有股东和债权人大都内设资产管理部门，在处置不良资产牵涉其他国有股东和债权人时，利益协调难度大、成本高、效率低，往往使不良资产处置陷于僵局；（4）由于多个国有股东往往面对一个收购者谈判，形成多对一的买方市场局面，易被收购者区别对待、挑拨离间、各个击破，坐收渔利。上述原因导致不良资产或者以很低价格转让，或者价格太低不愿转让而搁置起来。无论那种结果都导致国有资产继续流失。传统的追讨债务对困难企业不起作用，只能使企业雪上加霜。以上都是从操作层面分析分散处置模式的缺陷。2在分散处置模式下，企业不可能站在全局系统高度去理解执行国有经济布局调

22、整战略，尤其涉及国有资产不分好坏从一个企业或一个行业整体退出时，企业局限于本企业利益和需要，更关注不良资产退出，而不是经营退出，更关注资产回收率财务目标，而不是公共目标。表面上看，在分散处置模式下，企业因为有充分自主权，处置不良资产的积极性会很高，其实不然，因为涉及责任追究，能推则推，或者因为资产减值会使负债率上升、影响企业形象和银行借贷，而挂帐。实在不得已就搞假重组想办法将损失淹掉，最终使本来可以回收的不良资产价值全部灭失掉。3在分散处置模式下道德风险很高而且不易监督。因为国资委无法监管如此众多的国有企业处置不良资产，企业更可能滥用自主权，或搞暗箱操作，低价转让给亲朋好友，或掩瞒损失，欺骗投

23、资者。为此，国务院严令国有产权转让必须在指定的交易场所挂牌交易。尽管产权交易所可以通过集中交易来积聚人气、营造市场，但其防堵国有资产流失的作用其实有限。如北京市产权交易管理规定规定，凡涉及北京市国有资产转让必须进北京市产权交易中心挂牌交易，15天内没有新的投资者竞价，则批准办理交易过户手续。在执行中，很容易变成走过场。资产转让双方谈好交易条件后，按要求准备资产评估报告和申请材料，然后进场挂牌交易，等到15天后通常不会有新的投资者进入，除非交易标的是市场关注的好资产。因为资产定价过程及其复杂而且耗费时间，它要经过一个尽职调查过程（due diligence）才能确定，对不良资产更是如此。资产定价

24、反映交易双方对企业盈利能力和所在行业经营前景的判断，是一个很主观的事情。因此资产定价和交易不可能像卖水果那样通过简单挂牌交易和拍卖等方式进行。即使新近颁布的企业国有产权转让管理暂行办法的认真执行，能够避免不正当交易情形下的低价转让，但也无法避免正当交易情形下因为处置者不努力、不专业，因为前述分散处置操作上的缺陷，而导致的低价转让。五、 不良资产集合处置的优点1区域国资委成立后，区属国有企业都由区域国资委统一作为国有资产所有者代表，分散的小产权变成集中的大产权，这为总量庞大、关联度很高的区域国资系统不良资产的处置创造了有利条件。如果在国资委下设立不良资产处置的统一平台，则（1）同一个企业中关联性

25、的股权就可集合而具有经营控制性，同一个行业中所有国有企业股权就可集合而具有市场控制性，因而大大提升了股权价值，这样有利于吸引更多新投资者，就可大大提高不良资产的处置机会和价格；（2）就可以做大资产池，就有利于应用各种投行手段发掘投资价值，如进行资产分类整理、重组包装、资产证券化等，就足以吸引国内外投资银行参与不良资产处置，充分利用他们的投资者网络和专业经验；（3）就可形成各个国有股东之间合作协商和利益共享机制，涉及具体项目上不良资产处置时，利益协商成本低、效率高；（4）由平台统一代表所有国有股东，使分散处置模式下“多对一”的谈判变成“一对多”的谈判，形成卖方市场，因而大大增强了谈判地位。2在国

26、资委下设立不良资产处置的统一平台，有利于国资委对国有资产处置过程集中监管，将完善国有资产处置防控机制，增加一道防止国有资产流失的闸门，形成国有企业处置平台国资委交易所四位一体的防控体系；有利于打破在资产处置过程中的内部人控制，加大串谋难度，降低道德风险；有利于督促处置者努力工作，加快不良资产处置，查处不作为而导致低价转让的发生；有利于按照国有经济布局调整战略实现国有产权从一个企业或一个行业整体退出；有利于制订统一政策处理不良资产处置中的历史和现实问题，兼顾化解社会风险、推动经济发展、壮大民营经济的公共目标。此外，在国资委直接监管下的处置平台有更高的诚信度，会提供透明全面的不良资产信息，有利于降

27、低投资者风险预期，增强安全感，缓和压价倾向。3产权交易所只是一个为交易各方提供公平交易便利和秩序的场所，应该公平对待每一位市场参与者，如果只站在国有产权出让者的利益，投资者就不愿意来。尽管政府赋予产权交易中心覆盖资产处置全部环节的业务范围，实际上受自身条件限制只能专注于交易执行环节，不可能更多介入交易前期策划服务。从牵制角度讲，产权交易中心也不应该介入交易前期策划和交易撮合过程，以避免产权交易中心自身的暗箱操作，保证其在交易过程中保持公正和廉洁，这对营利性交易所更应如此。建立以进行交易前期策划和交易撮合服务为主的国资委统一的资产管理经营平台可以和交易执行环节为主的产权交易中心共同构成完整的国有

28、不良资产处置链条，但前提是要对产权交易中心的业务范围严格限定在交易公开性、合规性的审查和交易执行上。4企业总资产按权益划分为股权和债权，而股权又是债权的担保基础，不良资产因而可以划分为股权类和债权类不良资产。中央政府为化解金融系统风险，成立了4大金融资产管理公司，专职4大国有商业银行不良债权资产的处置。而在非金融国有企业中存在的不良股权资产的处置还没有得到应有的重视。因为企业以股东权益性资产为本金进行负债经营，企业的不良股权资产必定导致银行坏帐形成不良债权资产。因此只有解决企业不良股权资产，才能从根本上解决银行不良债权资产问题。我国公司治理结构仿美英股权主导型，与德日债权主导型不同。按公司法规

29、定，银行不能介入企业经营管理，即使企业亏损资不抵债的情形下，银行可以向法院要求欠债企业破产，但不能接管企业，这就是四大金融资产管理公司只能被动进行债务重组，而难以主动推动股权重组，除非债转股才可以掌握企业重组的主动权。国有企业亏损主要发生在经济体制转轨期间，多少都有一些政策性原因，出于社会稳定考虑，也不能一破了之。在此情形下，国有股东（过去是各级政府，现在是各级国资委）不能够把不良资产处置责任全部推到银行及其金融资产管理公司身上，有必要设置专责企业国有股权处置的资产管理公司，和专责银行债权处置的金融资产管理公司对应，将不良股权处置和不良债权处置协调起来，通过不良股权处置带动不良债权处置。六、

30、不良资产集合处置的组织模式不良资产集合处置的一般组织模式是资产管理公司，按其经营范围和股东结构细分如下:a模式：由国资委独自发起一家没有投行牌照的国有独资资产管理公司，指定要求所有一级企业将其不良资产直接划拨给该资产管理公司统一处置；b模式：由国资委支持所有中间层控股公司共同发起一家具有投行牌照的有限责任制资产管理公司，各股东将其不良资产委托给该资产管理公司统一处置；c模式：由国资委指定一家中间层控股公司牵头，其他中间层控股公司参加和4大金融资产管理公司、具有国内外广泛投资者网络的知名投资银行共同发起一家具有投行牌照的股份制资产管理公司，由国资委要求所属企业将其不良资产委托给该公司统一处置；d

31、模式：由国资委指定一家外部的投资银行，由国资委要求所属企业将其不良资产委托给该投行统一处置。上述4种模式的根本区别在于具体项目上不良资产处置方案的形成、执行和利益协调机制上，这直接影响到资产管理公司的运行成本、效率和目标。a模式假设国资委是超级控股公司，其下由若干各具功能的中间层国有独资控股公司构成战略管理和资本运营平台体系。资产管理公司是其不良资产处置平台，在其整个国资系统有明确的组织分工。优势是设立简单容易，国资委可以直接通过行政划拨其他中间层国有控股公司所有的不良资产，资产管理公司将独自承担不良资产处置责任，经营风险大，不存在内部协调，但外部协调量大。此外，可以进行实业投资，也可以承包或

32、服务，兼具投资商、承包商和服务商职能，综合功能强。但因为独资无法使投资银行直接参与，与投资银行签约结成战略联盟或聘请为财务顾问方式参与资产管理公司也许可以解决问题，但对投资银行的责任约束不强。4大金融资产管理公司解决目前供需脱节问题的对策就是在其下再设立与国际投资银行合资的资产管理公司。此外该种模式的资产管理公司没有投资银行牌照，资本运作手段和空间大受限制，因不利于对系统外客户服务，只局限于系统内客户服务，未来发展空间受限。这是一种完全行政化的模式。b模式和c模式采用多元股东结构，是半市场化的模式。两者都具有投行牌照，资本运作手段多，在完成当前国有经济布局大调整和国有企业大重组的阶段性任务后，

33、将顺利转向以系统外客户服务为主，未来发展空间大。另外它们不能做实业投资，都是服务商，经营风险小，没有a模式国有独资体制弊端。其区别在于，b模式因所有中间层公司都参与，共同承担不良资产处置责任，能很好做到不良股权资产集合，内部股东之间协商很好。因全部是内部股东，利益不与外人分享。但没有中介投资银行直接参与，因为事先不知道资产需求方在那里，供需脱节也就不可能设计好转让重组方案去寻找吸引投资者，又因为难以找到多个投资者，不能形成竞价局面，只好分类打包贱卖给投资银行再行处理，钱都让投资银行赚走了。此外没有外部债权人入股，与多个债权人的外部协调有困难，当然国资委可以出面统一买断债务来解决这个问题。c模式

34、比b模式市场化程度更高，不仅纳入内部股东，而且纳入外部投资银行和债权人，可以做到了不良资产权益全部集合。因为具体项目的股权和债权关联方都是资产管理公司的股东，可以充分利用股东会和董事会作用，所以处置方案的协商过程都在内部，这样沟通便利，时间短，成本低，效率高，但股东人数过多也会有相反效果，由此也可以考虑减少内部国有股东数量。因为还纳入投资银行参股使供需直接对接，由投行专业人员发掘资产价值，根据投资者需求策划最优的处置方案，不仅大大提高了不良资产的处置机会和效率，而且有可能形成竞争而提高不良资产处置价格。另外，因有外部股东，要与外人分利。d模式是业务全部外包，完全市场化的模式。投资银行和投资者有

35、广泛联系，开办的委托资产管理业务具有将资产供需双方撮合在一起的功能，但要分别和所有关联股东和债主企业签约得到委托，才能将关联性不良资产纳入一个资产池，完全靠市场行为很难办到。而依靠国资委行政干预获得不良资产处置权利，下属企业未必积极配合，而且具体项目处置方案的协商全在外部，协商出现问题还要找国资委出面，沟通时间长、反复多、成本高、效率低。此外，外部投资银行只追求自身利益，难以尽职尽责，处置信息不透明，一手操纵买卖双方，低买高卖，牟取暴利，会导致国有资产流失。但是国资委作为直接派代表进驻投资银行，也许会改善。此模式下不易管理，容易演变成分散处置模式。综上所述， c模式最好，b模式较好，a模式亦有

36、可取之处，d模式最不可取。以下按c模式展开说明。按c模式设立的资产管理公司其本质就是一个国有控股的专业处置不良资产的投资银行机构，它具有综合类证券公司所有职能，但重点在资产管理上。只有这样的资产管理公司才可以允许投资银行参股，实现资产供需双方直接对接，才能充分利用资本市场工具和资本运营手段从事不良资产处置。国资委可以出面和中国人民银行、证监会协商，按综合类证券公司要求提出申请设立资产管理公司，其业务内容可以参考国家对4大金融资产管理公司的相关规定。新设成立的难度大、时间长，但值得试一试。如果新设申请不成，也可以通过改组现有国有控股的综合类证券公司或收购一家现有综合类证券公司的方式设立资产管理公

37、司。七、 不良资产集合处置的运行模式在c模式下不良资产集合处置的运行过程主要包括如下环节：（1）按照国民经济战略布局调整要求，国资委制订国有资产重组规划，设置不良资产标准，做出不良资产处置决定；（2）作为资产管理公司股东的国有控股企业按照市国资委设定的标准核定不良资产，然后将各自不良资产委托给资产管理公司构造资产池；（3）来自也是资产管理公司股东-投资银行的专业人员依托投资银行的客户网络物色可能的投资者；（4）按照潜在投资者需求分类整理不良资产，发掘投资价值，设计出具体项目上不良资产的处置方案；（5）该项资产处置方案提交作为资产管理公司股东的主要股权和债权的关联方（合并股权具有控制性）协商认可

38、；（6）通过认可后该项资产处置方案向事先物色好的投资者招标，同时也在国资委指定的产权交易市场挂牌向社会上公开招标；（7）资产管理公司代表该项资产主要股权和债权所有者与挑选出的若干投资者进一步谈判直至达成协议；（8）达成股权和债权重组转让协议后，在资产管理公司监督下，在股东投资银行协助下，投资者和各个股东和债主直接接洽执行协议；（9）在国资委指定的产权交易市场挂牌交易完成交易过程。在上述操作过程中，资产管理公司的功能在于构造资产池、发掘投资价值、设计处置方案、将多对一谈判变成一对多谈判、监督有关各方执行协议等，而协议的执行由投资者和该项资产有关股东和债主进行。不良资产通过委托而不是行政划拨或有偿

39、转让给资产管理公司的好处在于，（1）资产管理公司无需很大资本；（2）资产管理公司没有经营风险；（3）不良资产所有者参与处置，利于不良资产处置；（4）不良资产损失责任易于追究，利于推动国企改制改组。金融资产管理公司（银行）控股公司1投资银行国资委控股公司2产权交易中心控股公司n资产管理公司挂牌竞价执行交易规划重组批准处置策划方案撮合交易核定资产委托资产说明：图中实线表示股权关系，虚线表示流程关系八、 不良资产集合处置的盈利模式在c模式下资产管理公司只做服务商，其盈利来自于服务佣金收入。每完成一单不良资产处置，都可按投资银行提供资产重组转让服务标准收费。按照国家对四大金融资产管理公司委托中介处置不

40、良资产服务规定，最高付费可达可回收现金额的5%。以北京市为例，目前北京市国资委已接收监管经营性国有资产1380亿元，假设不良资产占1/3，则有490亿元，考虑2/3资产负债率和2/3股权比率，则涉及不良资产总量达1100亿元，如按20%的现金回收率，按5的佣金收入就有11亿元。其佣金收入通过分红成为各股东的投资回报。在c模式下参与资产管理公司操作过程的有股东国有企业、投资银行和金融资产管理公司，有相关方国资委、产权交易中心和投资者等。通过资产管理公司运作不仅可以得到直接的投资回报，而且能够得间接的经济利益。国资委：作为区域国有资产总监管者，通过资产管理公司集中处置和专业化运作，（1）能有效贯彻国有经济布局调整战略，提高国资系统资产质量和经营效率；（2）能有效监控国有不良资产处置过程，避免分散处置情形下国有资产贬值和流失，尽可能提高不良资产处置效率和回收价值；（3）外部处置不良资产发生的佣