隧道行为和股东之间的利益冲突课件

1、1,第五讲 隧道行为和股东之间的利益冲突,2,（一）引言,公司治理传统研究内容： 投资者与经营者之间的利益冲突 股东和经理人 公司治理传统研究范式： 代理问题和代理成本（Jensen and Meckling，1976等）,3,最近的公司治理文献：股东之间的利益冲突以及由此引发的代理问题 La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer （LLS，1999） 在27个发达国家或地区中，大企业的股权集中地控制在大股东手中 “全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东利益的问题”,4,Claessens ，Djankov and Lang（2000）

2、 在东亚9个国家和地区中，绝大多数大公司是由一小部分家族来控制的 Faccio and Lang（2002）西欧13国 Berglof and Pajuste（2002）中东欧10国 张华、张俊喜、宋敏（2004） 中国民营上市公司同样存在股东之间的利益冲突,5,公司治理研究的前沿 股东之间的利益冲突 引起股东利益冲突的原因 降低股东利益冲突的途径,6,公司治理文献长期忽略股东之间利益冲突的原因 作为世界公司治理研究中心的美国的公司股权高度分散 股东之间的利益冲突远远低于股东和经理人之间的利益冲突 长期以来，股东之间的利益冲突在美国没有得到应有的重视 上述认识影响了其他地区公司治理的研究思路,

3、7,LLS（1999） 法与金融（Law and Finance）文献 比较制度分析文献 Claessens 等（2000） “只有研究非美国企业才能提供在美国的数据中很难察觉到的有关大股东效应的证据”,8,本讲的主要内容： 最终所有者对目标公司的控制形式 股东之间利益冲突的原因：控制权和现金流权力的分离 隧道行为 支撑行为 相关讨论,9,（二） 最终所有者对目标公司的控制形式,最终所有者（Ultimate Owner） （金字塔母公司的）控制性股东 富有的家族或个人 企业理论与公司治理的研究前沿：家族企业（形成、发展和终结）,10,控制性股东对目标公司的控制 控制的形式 金字塔结构、交叉持股

4、、不平等的投票权等 控制性股东直接和间接控制的企业组成“企业集团”（Business Group）,11,金字塔结构（Pyramidal Structure） 最终所有者通过一个连续的所有权链条来实现对一些企业的控制,最终所有者,A公司,B公司,12,金字塔结构的特征 最终所有者首先控制一家企业，再由这家企业控制另一家企业 依此类推 最终所有者与其所控股的公司之间的链条中至少存在另一家公司,13,LLS（1999） 在27个富裕国家中20个最大的企业中，有27的企业是以金字塔结构实现控制的 金字塔结构的层次 从2层到多层 英国石油公司拥有的子公司多达11层,14,与金字塔结构对应的最终所有者控

5、制形式 水平（Horizontal）结构 最终所有者通过直接持有每个企业集团成员的股份而实现对这些成员企业的控制,最终所有者,A公司,B公司,15,最终所有者实现控制的其他形式 交叉持股（Crossholdings） 在金字塔或水平结构的基础上，其中的被控制企业同时拥有其控制链上游企业的股份，形成另一条控制链,A公司,B公司,16,不平等的投票权（Dual-class Shares） 控制性股东与其他股东的每张股票拥有相同的收益权（分红），但控制性股东股票的投票权却高于其他股东 例如，A类股票每股有一票的表决权，而B类股票每10股才有一票的表决权 很多国家（包括中国）的公司法禁止上市公司发行投

6、票权不平等的股票,17,（三）控制权和现金流权力的分离和隧道行为,股东之间利益冲突产生的原因 金字塔结构在最终所有者控制形式中的普遍性 以金字塔结构为例来说明,18,一个例子 如果一个家族（最终所有者）拥有上市A公司50%的股份，A公司拥有上市B公司30%的股份，B公司又拥有上市C公司40%的股份 假定一个持有大于或等于30%股份的股东将成为一个公司的控制性股东 问题：考察家族对上市C公司的权力,19,现金流权力（Cash Flow Rights） 最终所有者实际投入目标公司的资金，从而享有的按比例分享剩余的权力 家族在C公司的现金流权力 50%30406%,20,控制权（Control Ri

7、ghts） 由于最终所有者所处的控制性股东的地位而对目标公司未来经营方向等决策所产生的影响力 主要体现为选举董事等的投票权等 家族对C公司的控制权 40,21,家族只以6%的现金流权力却拥有C公司40%的控制权 通过金字塔等结构，最终所有者能够以较小的现金流权力来实现对目标公司的控制 控制权和现金流权力的分离（A Separation Between Control Rights and Cash Flow Rights）,22,一个案例：香港Li Ka-shing Conglomerate 作为香港最大的企业集团， Li Ka-shing 家族拥有Cheung Kong公司35%的股份；而C

8、heung Kong又拥有Hutchison Whampoa34的股份； 而Hutchison Whampoa拥有Cavendish International 60%的股份，而Cavendish International 又拥有Hong Kong Electric34的股份 Li Ka-shing家族仅以2.5%的现金流权力却拥有Hong Kong Electric34的控制权,23,控制权和现金流权力分离的后果 外部性（Externality） 作为控制性股东的最终所有者有激励利用金字塔等结构实现资源从子公司到母公司的转移，从而损害子公司小股东的利益,24,资源转移的形式：内部交易（Se

9、lf Dealing Transactions） 资产出售（Asset Sales） 转移定价合约（Transfer Pricing Contracts） 现金盘剥（Cash Appropriation）,25,通过内部交易转移资源的链条像一个隧道（Tunnel），源源不断地把处于金字塔底部企业的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者 公司治理文献（Johnson，La Porta， Lapez-de-Silanes and Shleifer，2000，Glaeser，Johnson and Shleifer，2001等）把资源转移的行为称为隧道行为（Tunneling） 由此产生的效应称为隧道

10、效应（Tunneling Effects）,26,问题：隧道行为是如何实现的？ 假设最终所有者拥有A公司50的股份，而A公司又拥有B公司50%的股份（两级的金字塔结构） 最终所有者在A和B公司的现金流权力分别为50%和25% 在50为控制性股份的假设下，B由A控制，而A又由最终所有者控制 假设A和B公司的盈余分别为WA和WB,27,不存在隧道行为时，最终所有者的收益 50%WA25%WB 如果最终所有者利用控制权把S的资源从B公司转移到A公司（S0） 存在隧道行为时，最终所有者的收益 50（WAS）25（WBS） 50WA25%WB25%S,28,结论： （金字塔等结构导致的）控制权和现金流权

11、力的分离使控制性股东使用隧道行为从而使子公司小股东的利益受到损害成为可能 隧道效应 孙公司被子公司掠夺，而子公司又被母公司掠夺，如此不断,29,隧道行为的一个案例 LG Securities（LGS）对LG Merchant Bank （LGB）的购并 LGS和LGB都是韩国最大的企业集团之一LG集团的子公司 为了重组负债累累的LGB，LG集团决定由集团中最具盈利能力的LGS兼并LGB,30,这项决策遭到LGS小股东的强烈反对，并诉诸于法庭 但法庭最终仍然同意LG集团的决定 “诚信责任” 原因：隧道行为通常难以证实，因而通常可能被认为是合法的,31,（四）支撑行为,隧道效应 从处于金字塔底部的

12、公司向处于金字塔顶端的最终所有者转移资源 问题：处于金字塔顶端的最终所有者是否会在一些特殊情形向处于金字塔底部的公司提供资源转移？,32,Friedman，Johnson，and Mitton（2003）、Riyanto and Toolsem（2003）等的研究表明，企业集团的控制性股东也会在子公司陷入财务困境时，使用自有资金来帮助子公司摆脱困境，从而给子公司小股东带来利益 支撑行为（Propping）：控制性股东以自有资金注入子公司，帮助子公司摆脱困境的行为,33,支撑行为是反向的隧道行为 （A Reverse/Negative Tunneling） 支撑效应 母公司以自有资金挽救子公司，

13、被挽救的子公司进一步着手挽救孙公司，如此不断,34,支撑行为的一个案例：三星（Samsung）集团 亚洲金融危机使三星集团的子公司Samsung Motors濒临破产边缘 1999年Sumsung Electronics总裁（控制整个三星集团的家族的家长）用自有财富帮助Samsung Motors偿还了债务，从而使Samsung Motors的小股东从中收益,35,支撑行为出现的原因 Friedman，Johnson and Mitton（2003） 支撑行为出现的一个可能原因是控制性股东希望企业能生存下去以保留在未来采取隧道行为的可能性 与隧道行为类似，支撑行为同样难以证实,36,（五）新兴

14、市场金字塔结构存在的原因,Leff（1978）：金字塔结构是尚未发展的金融市场的替代 Khanna and Palepu（1997）：管理者才能是稀缺商品，通过家族所形成金字塔结构可以实现控制权在不同国家的合理配置,37,Wolfenzon（1999） 在金字塔结构下，最终所有者与其它股东共同分担攫取私人收益所导致的新企业负的可证实价值（负的外部性） 对La Porta等（1999）的经验研究提供了理论解释：在投资者利益保护较弱的国家金字塔结构将更多,38,Riyanto and Toolsema（2003） 同时考察了隧道行为和支撑行为对金字塔结构存在的影响 当隧道行为和支撑行为可能时，金字

15、塔结构与水平结构相比将给控制性股东带来更多的收益 隧道和支撑行为证明了金字塔结构存在的合理性,39,（六）分散股东投资的激励,既然子公司的小股东将理性预期到将被最终所有者通过隧道行为进行剥夺，那么，他们为什么愿意成为该子公司的股东？ Riyanto and Toolsema（2003） 支撑行为的存在 “隧道行为独自无法成为金字塔结构存在的充分条件”,40,其他一些解释： 小股东通常不能确切地区分隧道行为的范围（不可证实） 小股东甚至不清楚自己希望投资的公司处于金字塔结构的底部还是顶端 成为金字塔结构底部公司的小股东可能是“无奈之举”，原因是金字塔结构是通过兼并而不是通过首次公开发行形成的,41,思考的问题： 既然小股东（即使存在支撑行为）终将被最终所有者以隧道行为进行盘剥，理性的小股东投资激励的来源？ 小股东避免最终所有者以隧道行为进行盘剥可能采取的对策和相应的公司治理模式？,42,Remark,投资者之间的利益冲突的严重性并不意味着公司治理研究