8汇率决定理论.ppt

1、第9章,汇率决定理论,目录,国 际 金 融 部 分,外汇与汇率概述,汇率的决定与影响,汇率制度的安排与演进,外汇,汇率,汇率制度的演进,汇率的决定因素,汇率决定理论,汇率的作用与影响,固定汇率制与浮动汇率制,人民币汇率制度及其改革,9 汇率决定理论,汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本节着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论。 铸币平价理论 国际借贷理论 购买力平价理论 利率平价理论 资产组合理论,9.1 铸币平价理论(mint par),1.基本思想 两种金币的含金量是决定它们汇率

2、的物质基础 标准：铸币平价 2.铸币平价 铸币平价(Mint Parity) ：两种货币的含金量之比 汇率波动：被限定在铸币平价上下各一定界限内 3.黄金输送点 黄金输送点=铸币平价运费,在金铸币本位制下，铸币平价是汇率决定的基础，实际汇率围绕铸币平价上下波动，幅度不超过黄金输送点。,指金铸币包含的黄金重量及成色。,两国货币的汇率由两国铸币的含金量之比，即铸币平价所决定的。,铸币平价理论,1英镑金币的含金量是1美元金币含金量的4.8665倍，所以铸币平价为4.8665。若只考虑货币价值而舍弃其他因素，则铸币平价就等于英镑与美元间的汇率。,1英镑,1美元,1美元,1美元,0.86美分,1美元,9

3、.1 铸币平价理论(mint par),例,GBP1 含金量为113.0016盎司黄金，USD1含金量为23.22盎司黄金，则：,GBP1 = = USD4.8665,英镑对美元的铸币平价为4.8665，价值1英镑的黄金在美国和英国之间的运输成本为0.03美元。于是，英镑对美元的汇率就会在两个输金点，即4.8965（4.8665+0.03）和4.8365（4.8665-0.03）之间波动。,金本位制下汇率波动被限定在铸币平价上下各一定界限内，这个界限就是黄金输送点。即当汇率波动的界限超过一定点时，黄金就会取代货币在国际间流动作为清偿手段。汇率波动的界限最高不超过黄金输出点，最低不低于黄金输入点

4、。 一方面，当外汇市场上的汇率上涨达到或超过某一界限时，本国债务人用本币购买外汇的成本会超过黄金直接输出国外用于支付的成本，从而引起黄金输出。引起黄金输出的这一汇率界限就是“黄金输出点”。 另一方面，当外汇市场上汇率下跌，达到或低于某一界限时，本国拥有外汇债权者用外汇兑换本币所得会少于用外汇在国外购买黄金再输送回国内所得，从而引起黄金输入。引起黄金输入的这一汇率界限就是“黄金输入点”。,9.1 铸币平价理论(mint par),黄金输送点(Gold Point)汇率变动的上下限,设，英国与美国间运送1英磅黄金的各种费用为3美分。,R=（）,Q,0,4.8965,4.8665,4.8365,黄金

5、输出点,铸币平价,黄金输入点,Q1,Q0,Q2,结论：市场汇率围绕铸币平价上下浮动，幅度不超过黄金输送点。,则，当美元对英磅的汇率大于4.8965(4.8665+0.03)时，美国进口商不愿在外汇市场上用美元去购买英磅支付，而宁愿用美元购买黄金运去英国支付。,因此，4.8365就是美国的黄金输入点(gold import point),同样，当美元对英磅的汇率小于4.8365(4.86650.03)时，美国出口商不愿在外汇市场上用英磅换回美元，而宁愿用英磅购买黄金运回美国。,S,D,因此，4.8965就是美国的黄金输出点(gold export point)。,+0.03,-0.03,USD4

6、.8665,USD4.8965美国购买黄金运往英国,USD4.8365用英镑购买黄金运回美国,金本位条件下的汇率决定,9.1 铸币平价理论(mint par),二战后，现钞的自由兑换和黄金的自由流动受到限制，导致金本位制的崩溃。,R,法定平价,黄金输入点,黄金输出点,输送费,输送费,以黄金付款,以黄金受款,9.2 国际借贷理论,国际借贷理论（theory of international indebtedness）是从国际收支角度分析金本位制下汇率变动原因的一种理论，该理论是英国的G.J. Goschen在1861年的外汇理论中系统提出的。该理论认为，外汇汇率由外汇供求关系决定，而外汇供求又由

7、国际借贷引起。外汇供应大于需求，汇率下降。反之则上升,G.J. Goschen, 1837-1901,乔治葛逊,理论中的国际借贷实际是指国际收支，因而其理论又被称为国际收支学说。,9.2 国际借贷理论,1.基本思想 汇率的变动是由一国对其他国家的债权债务所决定的 国际借贷关系是决定汇率变动的主要因素 2.推导过程 一国的经常项目与资本项目差额构成了一国的国际借贷差额 如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超 国际借贷的出超与入超是决定一国资金流入与流出的最根本原因，而资金的流入与流出则直接影响到该国货

8、币汇率的涨落 3.分类 固定借贷：指借贷关系已形成但未进入实际收付阶段的借贷 流动借贷：指已进入实际收付阶段的借贷。戈森认为，只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响,国际借贷关系主要是由于国际间进出口贸易、劳务和捐赠以及旅游收支，国际资本的流动、证券的买卖、利润的收支等引起的国际间债权债务关系。,4、流动借贷对外汇供求及汇率变动关系的影响如下： 一国流动借贷相等则外汇供求平衡，汇率不变 一国流动债权大于债务则外汇供过于求，汇率下降，本币升值 一国流动债务大于债权则外汇供不应求，汇率上升，本币贬值 5、除国际借贷因素外，物价、黄金存量、信用状况、利率水平等因素也会对汇率变动产生影响。,9.2

9、国际借贷理论,结论：当一国的流动债权（外汇收入）大于流动债务（外汇支出）时。外汇的供应大于需求，因而外汇汇率下降。一国的流动债务大于流动债权时，外汇的需求大于供应，因而外汇汇率上升。一国的流动借贷平衡时，外汇收支相等，于是汇率处于均衡状态，不会发生变动。,汇率变动,外汇供求,国际借贷,商品劳务进出口及资本流动,流动借贷,固定借贷,9.2 国际借贷理论的评价,（1）积极之处 理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献 （2）不足之处 没有回答汇率由何决定这个问题 也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题,在金本位时期，铸币平价是汇率的决定基

10、础，现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影响外汇供求的具体因素，影响了这一理论的应用价值。而这些缺陷则推动了现代国际收支理论的产生。,Case Study,马克为何不贬反升？ 二战后，由于经济持续增长，德国马克长期处于坚挺的态势，导致1961年和1969年两次法定升值。而这与根据国际收支理论，本国国民收入增加将导致本币贬值的结论正好相反。 原因：在短期内，国民收入的增加而国内物价不变，根据国际收支理论将导致进口的增加，从而引起国际收支下降，本币贬值。 然而，从长期看

11、，国民收入的上升而货币供给不随之增加，将导致物价下降。因此，出口增加，本币升值。,9.3 购买力平价理论,购买力平价理论（purchasing-power parity, PPP）是西方汇率理论中最具影响力的理论之一，该理论由瑞典经济学家G.卡塞尔在1922年的一篇论文（1914年以后的货币与外汇理论）中正式提出的,简称PPP或3P理论。,Gustav Cassel，1866-1945,一战后，金本位制崩溃，浮动汇率制产生，世界范围内通货膨胀盛行背景下提出来的。,9.3 购买力平价理论,购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提:,国际间的贸易必须完全自由 所有的商品价格均呈同幅度的变动 物价为

12、影响汇率的唯一因素 影响购买力的因素只有货币数量而已,9.3 购买力平价理论,1.基本思想 汇率由两种货币的购买力决定 货币的购买力可以通过物价水平来加以表现 货币的兑换率（即汇率）就是各国物价水平的比率 一价定律 2.购买力平价分类 绝对购买力平价和相对购买力平价,人们之所以需要外国货币，是因为外国货币在其发行国国内具有购买力；外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力；因而，本国与外国货币间兑换关系取决于两国货币购买力。又由于货币购买力大小受到物价水平影响，所以货币兑换率取决于两国价格水平之比。 即，该理论的理论基础是“一价法则” (Law of one price)。,一价法则

13、：,如果A国国内市场与B国国内市场是统一的，那么用A国货币（或B国货币)表示的某一商品在两个国家的价格应该是相同的，,根据推论得知在加拿大冰箱的加元价格也必然为680加元/台，因为：,购买力平价理论之一： 绝对购买力平价假说,9.3 购买力平价理论,3.主要内容 绝对购买力平价 观点：本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率，用数学式可以表示为： 它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定的主要因素即为货币购买力或物价水平,基本假设(Basic Assumption) 1、两国之间不存在任何贸易壁垒。 2、两国所有商品都是国际贸易商品。 3、两国价格指数包含的商

14、品相同，各种商品的权重相同。,绝对购买力平价具有重要的解释力，但又有明显局限性。 1、选取哪些商品作为一蓝子商品存在困难。 2、不同国家的产品劳务质量性能不同。 3、如何确定不同商品权数也有困难。 因此，用绝对购买力平价理论来预测市场汇率，总的来说是不正确的。,如果同一种商品在美国卖10美元，在英国卖5英镑，绝对购买力平价就为1英镑兑2美元。否则，就会存在有利的国际间的商品套购机会。 例如，假定汇率是1英镑兑2.5美元，即美元定值过低，英镑定值过高。 此时贸易商会在美国以10美元的价格买入这种商品，运到英国出售，获得5英镑，再以1英镑兑2.5美元的汇率换回12.5美元，净赚2.5美元。 这种活

15、动持续下去，贸易商不断卖出英镑、买进美元，势必使英镑贬值、美元升值。直到绝对购买力平价成立。,绝对购买力平价理论例子,Case Study,1、根据购买力平价理论测算当前市场汇率 麦当劳的巨无霸在美国为$2.28,而在中国为￥10。若根据绝对购买力平价理论预测，当前人民币与美元的兑换比价应为E=￥/$=10/2. 28=4.38。而当前实际汇率明显高过这一汇率。 2、中国收入水平之谜 90年代前期，不同估算结果引发国际性的How rich is China？争论。例如，IMF计算结果是：1992年中国购买力平价GDP为17000亿美元，折合人均1451美元。世界银行估算：人均GDP在1992年

16、已达到2460美元，比汇率结果高78倍。澳大利亚经济学家推算约为汇率计算值3倍。 依据世界银行各国人均GDP排行表数据，1999年中国汇率GDP为780美元，排行第140位；购买力平价GDP为3291美元，排行第128位。购买力平价GDP比汇率GDP高3.2倍。,相对购买力平价理论认为：在一定时期内，汇率的变化是与同一时期内两国物价水平的相对变化成正比的。 从动态的角度考察了汇率变动的决定因素，特别考察一国通胀率对汇率的影响,相对购买力平价理论,基本假设(Basic Assumption) 1、两国之间存在自然和人为的贸易壁垒。 2、两国所有商品都是国际贸易商品。 3、两国价格指数包含的商品相

17、同，各种商品的权重相同。,用Pt和Pt分别表示本国和外国在时间t的价格指数，P0和P0分别表示基期的国内外价格水平，S0为基期的汇率水平 。 通货膨胀较高的国家，其货币相对贬值。 通货膨胀较低的国家，其货币相对升值。,相对购买力平价理论,假如一种综合性商品在英国由原来的5英镑上升到6英镑，在美国由原先的10美元上升到15美元，那么英镑兑美元的汇率就会上升25%，由原来1英镑兑2美元上升到1英镑兑2.5美元。计算过程如下：,相对购买力平价理论例子,Case Study,90年代中后期人民币为何不贬反升？ 1994-1996年间，美国平均年通货膨胀率约为3%，中国同期年通货膨胀率为14.3%，平均

18、每年高出美国11个百分点。然而，实际上这三年人民币汇率反而从8.62(元/1美元)上升到8.31(元/1美元)。 首先，在1994年人民币汇率并轨时，人民币价值有所低估， 其次，发展中国家在经济起飞时期内，非贸易品如住房、服务等涨价幅度显著高于贸易品， 再次，由于经济起飞国家可以广泛采用发达国家成熟技术，可贸易品生产率提高速度一般高于发达国家，这会提升这些国家货币汇率。 最后，相对价格水平主要通过经常帐户影响汇率，实际汇率变动还受到资本帐户影响。,9.3 购买力平价理论,巨无霸汉堡货币指数 提出时间：1986年 提出者：英国经济学家杂志 顾名思义，在这个指数中，选取了麦当劳连锁店中的巨无霸汉堡

19、作为购买力平价参照物，并假设它在全球所有地区的售价一样，由此来决定各国货币比价. “巨无霸汉堡指数” 最大的成就是追踪欧元币值波动。1999年1月欧元正式启用时，几乎所有人都预测欧元会对美元升值，但是“巨无霸汉堡指数”却显示，欧元一开始就被过度高估。索罗斯基金管理公司承认欧元启用之初曾仔细考量“巨无霸汉堡指数”的卖出欧元信号，不久后却决定忽略这项信息。后来，欧元果然大幅贬值。,反对者认为大汉堡指标其实非常片面，因为汉堡只是快餐中的一种食品，而快餐只是国民食物支出中的一小部分，而食物支出在发达国家仅占较少比重。小小汉堡并不能起到一叶知秋的作用。但如果某些国家的经济水平、文化背景、消费习惯差别不太

20、，大汉堡指数还是可以在相当程度上反映出汇率的变动趋势的。,2003年4月世界主要国家汉堡指数,摘自2003年4月经济学家,9.3 购买力平价理论,欧元VS美元,9.3 购买力平价理论,（1）相同方面： 二者都是从实物因素出发研究汇率的决定问题 （2）不同方面： 绝对购买力平价理论是研究某一具体时间点上的汇率水平，相对购买力平价理论是研究在一个阶段之内汇率的变化率 绝对购买力平价理论涉及的是价格的绝对水平，而相对购买力平价理论涉及的是价格的变化率 相对购买力平价理论要优于绝对购买力平价理论，因为它在理论上避免了一价定律的严格假设。如果相对购买力理论成立，则绝对购买力理论不一定成立。反之，如果绝对

21、购买力理论成立，则相对购买力理论一定成立。,绝对购买力平价理说与相对购买力平价说比较,9.3 购买力平价理论评价,（1）贡献方面： 揭示了汇率变动的长期原因，认为一国货币对内在价值的变化必然引起对外价值的变化，并以国内外物价对比作为汇率决定的依据。 （2）缺陷方面： 购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论，并未对于汇率与价格水平之间的因果关系进行明确的分析，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定了相对价格水平，或两者同时被其他变量所外生决定 绝对购买力平价说是建立在一价定律的基础之上的，而一价定律本身也存在着巨大争议 购买力平价说认为汇率变动完全取决于两国货币的购买力，只有物价影响汇率，

22、其他因素的变化对汇率没有直接影响，而实际情况并非如此。比如，货币因素、预期、国际资本流动等 商品价格变动较缓慢，但是在实际中，汇率变化迅速。理论与实际相背离,9.4 利率平价理论,利率平价理论（interest rate parity, IRP）通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。是由英国经济学家凯恩斯（Keynes）1923年在货币改革论中第一次系统地阐述了利率和汇率的关系，创立了现代利率平价说。,Maynard Keynes , 1883-1946,早在19世纪90年代就有关于利率平价的说明。但直到1923年，才由凯恩斯在其货币改革论中首次明确提出利率平价概

23、念，并以此形成了早期的利率平价理论。上世纪70年代以后，浮动汇率制的普遍实行使这一理论再次受到重视，并发展为现代的动态观点。由此确立了这一学说在国际金融界不可取代的地位。,1.基本观点 利率平价理论的基本观点是：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水 利率平价理论认为汇率是由两国不同利率水平决定的理论 从国际资本流动的角度进行分析。（购买力平价理论是从商品贸易角度进行分析）,9.4 利率平价理论,英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在远期外汇理论（1931）和外汇史（1937）中进一步提出动态利率平价的“交互原理”（theo

24、ry of the reciprocity），认为套利性资本流动不但影响远期汇率，也会影响即期汇率和各国的利率水平。高利率货币在即期市场上上浮，低利率货币在会下浮；同时，资本流动还会缩小各国利率差异，拉平各国利率。,在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律” 适用于国际金融市场。,2.两种形式 抛补利率平价 抛补套利是指套利者在将低利率国家货币兑换成高利率国家货币，以转移到高利率国家进行金融投资获取利差的同时，在远期进行方向相反的外汇交易，即卖出高利率国家货币买入低利率国家货币，以

25、规避汇率风险,9.4 利率平价理论,远期市场外汇流出,本国利率高于（低于）外国利率时，外汇将远期升水（贴水）， 而本币将远期贴水（升水）。,其实践意义： 外汇市场的造市商基本根据两种货币的利率差异来确定两种货币的远期汇率的升贴水。,非抛补套利 非抛补套利是指是指投资者在国际金融市场上进行套利时，将面临由于汇率变动带来的风险，而投资者又不采取任何措施覆盖掉这部分风险的行为。,9.4 利率平价理论,当本国利率高于（低于）外国利率时，本国货币预期贬值（升值），其幅度等于国内与国际利率水平之间的差,利率平价的证明,假设：投资者有1单位人民币，现面临是持有该单位人民币还是将其换成美元的选择，其中，人民币

26、年存款利率为RCNY，美元的年存款利率为RUSD, 人民币兑换美元的即期汇率为ECNY/USD，1年后美元与人民币的远期汇率为 ,则： 如果持有人民币并存入银行，则1年后的本息为: 如果兑换成美元，则可得到1/ECNY/USD，将其存入银行，则1年后的本息: ，可兑换到的人民币的数量为：,9.4 利率平价理论,投资的选择： 若 则投资者将选择CNY 若 则投资者将选择USD 投资者均衡时有： 因为： 所以： ，即：,9.4 利率平价理论,（4）利率平价理论的推论,当RCNYRUSD时，人民币远期会贬值。这是因为投资者在即期市场购买CNY（导致人民币即期升值），在远期市场卖出CNY，从而导致CN

27、Y远期贬值（即E0） 当RCNYRUSD时，人民币远期会升值。这是因为在即期投资者会选择购买USD（导致美元即期升值），在远期市场卖出USD，从而导致USD远期贬值（即E0）。,9.4 利率平价理论,Problems,1、 设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为每年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变化趋势。 根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率的变化率等于两国的利差，即 E(e) E/E=rr=5%1%=4% 因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即美元贬值4%，日元将升值4%。 2、 资产市场交易者突然获悉美元利率将上升。假设当前美元日元的利率保持不变，试确定这一消息对当前美元对日元汇率的影响。 当美元预期利率将上升时，由于资本在国际间具有充分的流动性，这将引起即期资本的大量流入美国，从而导致当前美元对日元汇率下降，即美元升值，日元贬值。,3.理论评价 （1）贡献方面：