第二三章-投资决策-金融学

1、Investment Decisions：The Certainty Case,A Introduction,投资决策关键的是，为了未来能更多的消费，现在不消费多少？最优的投资决策是最大化期望效用。 这一章最重要的是，企业的目标是使它的股东的财富最大化，这将与股东一生消费的现值最大化相同，与最大化每一股股票价格没有差异。,BFisher分离理论：个人效用偏好与投资决策的分离,设资本市场是完善的，即借贷利率是相同的（无摩擦）则（见第1章）Fisher分离定理成立。这意味着，个人能对企业的经理授权进行投资决策。无论股东个人效用函数的形状如何，通过选择投资，经理最大化股东个人的财富头寸。这个结果见图

2、2.1。,分离理论意味着：股东财富最大化是等同于他们一生消费现值的最大化。即用数学公式表示为（类似1.3式）： W0= C0+C1/（1+r) 虽然图2.1两个个人选择不同的现在和未来的消费水平，但他们具有相同的现在财富W0，这主要是由于他们从生产投资（P0，P1）中获得相同收入。,因为资本市场的存在允许以相同的利率借和贷，则个人的生产最优是与资源和偏好独立。因此，在股东会议上，就他们喜爱的生产决策投票时，同一企业的不同股东的决策将是一致的，这称为一致性原理（unanimity principle）。,D股东财富最大化,股东财富：税后现金流的贴现值,S0：股东财富的现值（图1.2中W0） Ks

3、：市场决定的权益资本（普通股票）收益率，称为市场资本报酬率或风险调整贴现率。它指为吸引投资者投资该股票而应达到的预期收益率。 Div为股利,股利贴现值为：,若股息年增长率为g，则,Gordon growth model,Gordon Growth Model,（gks）若DiV1和ks不变，则g越大，股票价格越大。但是，当gks时，S0。因此，只有当gks时，模型才有效。 按照Gordon growth model，股票价格与股利的预期增长率相同 。,原理： 下一来年股票价格的计算公式： 因为Div2=Div1(1+g)，通过替代得到： 这样，股票价格预期的改变幅度为： 根据模型，我们导出，只

4、要股利稳定增长，股票价格每年的上升比率将等于股利的稳定增长率g 。,例：DiV1=$1.00ks=10%g=5%，则,=$1.00/(0.10-0.05)=$20.0,若投资者今天用$20买此股票，持有5年，5年底这张股票值多少？,DiV6=DiV1(1+g)5，DiV6=$1.00(1+5%)5=$1.2763 此股票5年底的价值为：,若投资者只持有股票5年，现值为多少？,此股票定价是否合理？定价20，理论上计算现值20.01，定价合理的 。,盈利和投资机会,运用现金流贴现法，评估未来的盈利和投资机会。这种方法关注的焦点不是股利，而是盈利能力以及投资机会。一个公司的股利政策不是决定其价值的核

5、心因素。 假定不发行新股，那么每期盈利与股利之间的关系为：股利t=盈利t-新的净投资t 因此，确定股票价值的总公式为： 其中，Et为第t年的盈利；It为第t年的净投资。,2 The Economic Definition of Profit,为了决定利润，需知道： 项目的现金流（cash flows） 资本的机会成本（opportunity cost of capital）,假设一企业，仅仅只有权益（不考虑债务），没有税收（如考虑债务和税收，结果不变）。,资金来源：收益（revenues）Rev，出售的新权益（共m股，每股s）。 资金使用：W（偿付法）回收期限 the accounting r

6、ate of return(帐面收益率) the net present value（净现值） the internal rate of Return（内部收益率）,四个原理,考虑所有的现金流 现金流以资金的机会成本贴现现值的计算称为贴现（又称为现金流贴现（DCF）分析） 技术的选择是从一系列相互排斥（mutually exclusive projects）项目中选择使股东财富最大化的项目（例：修桥：选择木桥，就不能选择钢桥等）。 管理者能从所有项目中独立考虑其中的一个项目（价值可加原则Value-additivity principle）,价值可加原理意味着：如果有n个项目，每个项目的价值为

7、Vi(i=1，2，3，N)，则企业的价值为：,（2.8）,Table 2.2 Four Mutually Exclusive Projects,1payback method,一个项目偿付周期指（回收期限）：一个项目能够收回初始投资（现金）所需的年数。 决策法则：选择回收期最短的投资项目。换言之，选择你能在最短的时间内“收回你的钱”的投资项目。,从表2.2中，可看到：,项目A：2年 项目B：4年 项目C：4年 项目D：3年,payback method弱点,没有考虑所有的现金流。例如，项目A第4、5年的现金流分别为：100和400 没考虑贴现 因素。 如A与另一项目A1：第一年现金流：$900

8、；第二年现金流：$100；偿付期为2年。 因此，如果没有考虑贴现因素，则管理者对A与A1项目的选择是无差异（偿付期都为2年）。但两者贴现结果是不一样的 。,2Accounting Rate of Return会计收益率（回收率）ARR,例：表2.2如果是帐面利润，则项目A的税后平均利润和ARR分别为：,项目A：ARR=8% 项目C：ARR=25% 项目B：ARR=26% 项目D：ARR=22%,该技术的主要问题是：,用帐面利润代替现金流，没有考虑资金的时间价值（即贴现因素）。,因此，这在种方法下，意味着经理选择项目B和项目B将是无差异的。（因为两者的ARR相等）,项目B现金流： 0年：1000

9、 1年：1300 2年： 700 3年： 300 4年： 0 5年： 0,3Net present Value（净现值）,该方法选择标准：选择NPV0的项目。如果一个项目的NPV是负的，就不采纳。,（2.10）,其中：NCFt：t时期净现金流，I0是初始现金支出，K为企业资本成本的加权平均，N为年数 。,PV称为利率为i，持续期为t时1元的现值系数,表2.2中：假设：资本成本为10%。,A项目NPV为：,项目A：NPV=-407.30 项目B：NPV=510.70 项目C：NPV=530.85 项目D：NPV=519.20 选择NPV0：项目B、C、D 如果这些项目相互排斥的，则选择项目C。,

10、4Internal Rate of Return（IRR）内部报酬率,使得现金流出的现值和现金流入的现值相等的回报率，换言之，使得NPV=0的回报率。 当使NPV为零的利率（IRR）高于资金的机会成本时，以资金的机会成本计算的NPV一定为正。,假如IRR为10%（即在10%时，NPV=0），按资金的机会成本为8%计算，NPV0。,（2.11）,Table 2.3 IRR for Project C,例：表2.2，项目C：,当贴现率为0时，NPV=1250 当贴现率为+时，NPV= -1000（未来现金流将是无价值的） 当贴现率为10%时，NPV=530.85 当贴现率为20%时，NPV=91.

11、13 当贴现率为25%时，NPV=-64.56 当贴现率为22.8%时，NPV=-0.5,例：表2.2,项目A：IRR=200%， 项目B：IRR=20.9%， 项目C：IRR=22.8%， 项目D：IRR=25.4% 选择 如果这些项目是独立的，则选择IRR资本机会成本的项目，即B、C、D 如果这些项目是相互排斥的，则选择IRR最大的项目，项目D,F：Comparison of Net Present Value With Internal Rate of Return NPV与IRR的比较,NPV法选择C 内部报酬率法选择D 如果这些项目是相互排斥的，选择哪一个？,当贴现率低时，项目B的净

12、现值NPV最大；当贴现率处于中等水平时，项目C的净现值NPV最大；当贴现率处于高水平时，项目D净现值NPV最大。贴现率为10%时，项目C的净现值NPV最大,内部收益率法IRR有几个问题：,不符合价值可加原理。 IRR内部收益率方法破坏了第2个原理，要求以资本机会成本贴现，而IRR方式用内部收益率贴现 。 当现金流的符号改变次数多于1时，可能会出现多个收益率的情况 。,表2.4 价值可加的例子,Table 2.4 Example of Value Additivity,如果使用IRR方法，在项目1和2中进行选择，则将选择项目1。 若考虑项目的组合，则将宁愿选择项目2和3的组合（IRR=237.5

13、%）而不选择组合1+3。 这说明：单独选择（在相互排斥的两个项目中进行选择），将选择项目1，而在与独立（不相关）项目3的组合进行选择时，将选择项目2，这说明IRR不符合项目可加原理。这对管理者而言，他将必须考虑项目的所有可能组合，选择其最大IRR的组合。,净现值法符合价值可加原理： 在资本机会成本为10%的条件下（市场资本报酬率），不论单独考虑，或从1，2与项目3的组合角度考虑，都会选择项目1。 这说明，企业价值是可分项目的价值之和。,Table 2.5 oil-well pump Incremental Cash Flow,oil-well pump problem油井安装泵的问题 一石油公司将决定是否安装一高速泵的问题，估计的增加现金流如表2.5，安装泵的成本为$1600，1年后，在现有基础上增加10000。,若根据NPV法，则不会选择该项目，因为从图2.4可看出，在资本机会成本为10%下，该项目的NPV为负。,IRR=25% or 400%。 若根据IRR法，该项目具有两个IRR，25%和400%，它们都大于资本机会成本10%，按此规则，应选择该项目。,此例可看成，企业投入货币两次：初期投资-1