chapter3(期货市场).ppt

1、3 期货市场与期货合约,3.1基本概念 期货合约是合约签订双方统一在未来某一时刻以某一确定价格购买或出售某项资产的标准化协议。,3 期货市场与期货合约,3.1基本概念 一份标准化的期货合约应由交易所明确以下几个重要条款： 1标的资产 当标的资产为商品时，交易所要对商品的质量和等级做出严格的规定，或明确一定的等级范围，在有多种等级的商品均可用来交割时，根据等级的差别在价格上作出适当调整。 2合约规模 每一份期货合约中交割的资产数量,3 期货市场与期货合约,3.1基本概念 3价格变动限额和头寸限额 当价格下降的幅度等于每日价格变动限额，称进入了跌停板，当价格上升的幅度等于每日价格变动限额，称进入了

2、涨停板，交易就会停止。持仓的头寸限额时一个投资者最多可以持有合约的数量,3 期货市场与期货合约,3.1基本概念 4期货报价 CBOT的中期和长期国债均是以美元和1/32的倍数来报价的 5交割安排,3 期货市场与期货合约,3.1基本概念 保证金制度： 保证金是期货合约的投资者在交易所的开立专门的保证金帐户，并存入一笔资金。合约建立时存入的保证金称为初始保证金，它是按照交易所规定的比例缴纳的，比例越低，期货投资的杠杆就越高。在每天交易结束时，保证金帐户需要根据资产价格的变动作出调整，这一过程称为“盯市”（marking to market）。如果期货合约价格变化使得投资者亏损，则要部分亏损要早保证

3、金帐户内扣除，当帐户内资金下降到一定水平，交易所会通知投资者追加保证金，催缴保证金时资金水平被称为维持保证金（maintenance call），追加的这部分保证金称为变动保证金,3 期货市场与期货合约,3.2期货与远期的比较 期货合约的交易在交易所内进行，而远期合约在场外市场进行交易 期货合约是有交易所推出的标准化和约 ，远期合约的内容是由双方谈判达成 期货合约建立时双方需要缴纳保证金 ，而远期合约并没有这样的规定 期货市场的运行各国均有一定的法律或法规进行管理，远期市场则不受任何的管制。 期货合约在交割之前大多以平仓结束，远期合约最后大多数都进入了资产的交割或现金结算的程序。,3 期货市场

4、与期货合约,3.3 主要的期货产品 1.欧洲美元期货 欧洲美元期货属于利率期货，在芝加哥商品交易所进行交易。3个月期的欧洲美元期货合约是以3个月期的欧洲美元利率作为标的资产的期货，假设Q是对欧洲美元期货合约的报价，那么一份合约的价值就为： 1 000 000100-0.25（100-Q）,3 期货市场与期货合约,3.3 主要的期货产品 1.欧洲美元期货 从上式可以看出欧洲美元价格每变动一个基点，合约价值变动25美元。欧洲美元期货是与利率密切相关的期货合约，当利率上升时，期货价格会下降，即合约的价格变动方向与利率变动方向是相反的，期货空头方将获利，因此，当预测利率将上升时，应该持有欧洲美元期货的

5、空头，反之则相反。,3 期货市场与期货合约,3.3 主要的期货产品 2.长期国债期货 在这个合约中，任何到期期限超过合约交割月份第一天15年以上，并从那一天起15年内不能赎回的政府债券都可以用来交割。 CBOT给出了一种调整的方法用于计算空头方将不同品质的债券进行交割时可以获得的金额。,3 期货市场与期货合约,3.3 主要的期货产品 2.长期国债期货 交易所规定了一种虚拟的标准国债期货，其他的国债期货报价根据这个标准进行调整即可，这个调整的工具就是转换因子，交割使用的报价等于转换因子与期货报价的乘积，考虑应计利息，空头方获得的现金价格为： （期货报价转换因子）+应计利息,3 期货市场与期货合约

6、,3.3 主要的期货产品 2.长期国债期货 如何计算转换因子： 假设所有期限的年利率均为6%（半年计复利一次），债券的转换因子就等于交割月份第一天1美元债券的报价。为了计算上的方便，债券的到期日和最近一次的付息日都近似为距离最近的3个月。如果近似后，债券的到期期限是6个月的整倍数，那么假定第一次付息是在6个月后，若不是6个月的整倍数（即有额外的3个月），则假定第一次付息是在3个月后，并减去应计利息。,3 期货市场与期货合约,3.3 主要的期货产品 2.长期国债期货 空头方在选择时用哪种债券交割时可以根据期货报价和转换因子计算出交易成本最小的那一个，即最便宜交割债券（cheapest-to-de

7、liver bond）。由于空头方收到的金额为： （期货报价转换因子）+应计利息 而他购买债券的成本为： 债券报价+应计利息 因此，使空头方总支出最小的债券可以用下式求出： 债券报价（期货报价转换因子）,3 期货市场与期货合约,3.3 主要的期货产品 3.股票指数期货 股票指数期货(stock index futures)，是以某一股票市场的价格指数作为标的物的期货交易形式。1981年芝加哥商品交易所退出欧洲美元定期存单，开创了现金结算代替实物交割的办法，这种交割方式使得股票价格指数期货的交易成为可能，在1982年2月股票指数期货也正式开始交易。 2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海成

8、立，并推出了该交易所的第一个金融期货产品以沪深300指数为标的物的股票指数期货,3 期货市场与期货合约,3.3 主要的期货产品 4.外汇期货 外汇期货，是以各种可兑换货币（非本币）作为标的物的期货交易形式 外汇期货在世界很多金融期货市场均有交易，芝加哥商品交易所迄今仍然是世界上规模最大的外汇期货交易场所 外汇期货的报价方式是以1单位的标的货币作为标准，而以计价货币的数量作为该标的货币的期货价格。,3 期货市场与期货合约,3.4 期货合约的定价 1.期货价格 期货价格与远期价格的定义类似，是使期货合约价值为零的价格。决定期货价格的最重要因素是现货价格 期货与现货之间的关系用基差来表示： 基差=期

9、货价格现货价格 如果两价格不一致就会引发期货市场和现货市场之间的套利行为。,3 期货市场与期货合约,3.4 期货合约的定价 2.无套利定价与套期保值 金融期货的理论价格是在市场均衡条件下形成的，现实的市场经常是不均衡的，因此期货的市场价格与理论价格不相一致，存在一定的偏差，但是这种偏差是暂时的，原因就是套利者的存在，套利者主观赏以获利为目的，在客观上造成了期货市场价格与理论价格趋于一致。,3 期货市场与期货合约,3.4 期货合约的定价 3.外汇期货合约的定价 如不考虑盯市的情况下，相同标的资产的远期价格与期货价格是比较近似的，甚至是相等的。在利用利率平价理论得到远期外汇合约的定价后，远期合约的

10、定价具有相同的形式： 其中r表示本国的无风险利率， 表示rf外国的无风险利率,4 期权市场与期权合约,4.1基本概念 期权合约允许双方中期权的买方向卖方支付一笔费用，获得在未来某一时刻以某一确定价格买入或卖出某项资产的权利 对期权交易的买方而言，只有权利而没有义务，对于卖方，期权对他而言之有义务而没有权利,4 期权市场与期权合约,4.1基本概念 1. 期权合约的特征 根据期权合约赋予期权购买者不同的权利分为两类：看涨期权（call option）和看跌期权(put option)。看涨期权指期权的购买者可以在约定的未来某一时刻以某一确定价格购买某项资产给期权的卖者，而看跌期权则是指期权购买者可

11、在未来某一时刻以某一确定价格出售某项资产给期权的卖者。 期权买方向卖方支付的这笔费用叫做期权费（premium） 期权费也称为期权价格，如何确定期权的公平价格是期权乃至整个延伸产品定价理论研究中的核心。,4 期权市场与期权合约,4.1基本概念 1. 期权合约的特征 期权合约中规定了购买或出售某项资产的价格，此价格称为“协议价格”或“执行价格” 执行价格与资产现货市场价格的大小直接决定了买方是否要执行该期权 执行价格与资产现货市场价格的大小直接决定了买方是否要执行该期权。以欧式看涨期权为例，ST代表到期日时资产的现货价格，K代表执行价格，C代表看涨期权的期权费，当期权到期时，若ST K 看涨期权

12、的买方执行此期权，将获利ST-K,该期权处于这种状态时称为实值期权（in-the-money），如果ST K ，买方应放弃执行此期权，处于这种状态的期权成为虚值期权（out-the-money），如果ST =K ，执行与不执行无差别，此时期权为平价期权（at-the-money）,4 期权市场与期权合约,4 期权市场与期权合约 4.1基本概念 2.期权的合约特征与种类 交易所交易的是标准化的期权合约 ,主要条款包括： 交易规模 执行价格 到期日 保证金,4 期权市场与期权合约,4.1基本概念 2.期权的合约特征与种类 在出售看涨期权时，按照期权出售时，期权出售者是否掌握该期权所规定的标的物，期

13、权可分为有担保看涨期权和无担保看涨期权 与期权类似的工具还有认股权证、管理层股票期权和可转换债券等,4 期权市场与期权合约,4.2主要的期权合约品种 1.股票期权 股票期权是以单只股票作为标的物的期权，利用股票期权可以规避现货市场上单只股票的风险，或者增加该项投资的收益,4 期权市场与期权合约,4.2主要的期权合约品种 2.期货期权 所谓期货期权是以某种期货合约作为标的物的期权。期货期权中的标的物既可以是商品期货也可以是金融期货。期货期权与现货期权有很大的不同，期货期权合约中所约定买入或卖出的不是现货而是期货合约，因此使用期货期权对现货进行的套期保值不是直接套期保值而是交叉套期保值。,4 期权

14、市场与期权合约,4.2主要的期权合约品种 2.期货期权 期货期权的到期日通常比标的期货合约的最早交割日要提前几天或者同时。在期货期权合约交割时，看涨期权的多头获得的是该标的期货合约的多头头寸和一笔现金，该笔现金的数额等于期货合约现在的市场价格减去期货期权合约中的执行价格。同样，看跌期货期权的多头获得的是该标的期货合约的空头头寸和等于该期货期权中的执行价格减去该期货合约现在市场价格的现金。,6.4 期权市场与期权合约,4.2主要的期权合约品种 3.外汇期权 外汇期权赋予期权的卖方按照期权合约中的协议价格买入或卖出标的货币的权力，该标的货币相对于市场所在国而言是外币,费城证券交易所外汇期权合约规格

15、,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 奇异期权（exotic option）是一类在场外交易的，相对于标准期权而言更为复杂的期权品种，与标准化期权相比，奇异期权的定制更加灵活，与各种常规期权不大一样，有着特殊的合约条款,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 1.打包期权 打包期权（package）是由标准化欧式期权、远期合约和现货标的资产构成的证券组合。 这类期权通常能帮助交易者实现降低成本、增加收益、抵消风险的目的，深受投资者欢迎。 一个典型的例子就是范围远期合约（range-forward contract）,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 2.非标准美式期权 非标准化美式期

16、权（nonstandard American option）通常被称为“百慕大期权”（Bermudan option），是相对于标准化美式期权而言的。在场内交易的标准美式期权在有执行有效期内的任一营业日均可执行，且在整个有效期内，执行价格确定不变 一种典型的非标准化美式期权是由公司发行的以其自身股票为标的的认股权证,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 3. 复合期权 复合期权（compound option）是指一种期权合约以另一种期权合约作为标的物，即期权的期权。复合期权有四种类型：看涨期权的看涨期权（a call on call）、看涨期权的看跌期权（a put on call）、看跌

17、期权的看涨期权（a call on put）、看跌期权的看跌期权（a put on put）。,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 3. 复合期权,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 4. 任选期权 任选期权（chooser option）又称为选择人期权，其持有者可在期权有效期内的某一时点选择该期权为看涨期权或看跌期权，也就是说期权购买者在支付期权费购买期权时并不制定该期权类别，而是在未来通过观察市场价格走势确定该期权是看涨期权还是看跌期权,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 5. 障碍期权 障碍期权（barrier option）的收益取决于标的资产的价格在一段特定时期内是否达

18、到了一定的水平。 障碍期权被分为两类：敲入期权（knock-in option）和敲出期权（knock-out option）。敲入期权是指当标的资产价格达到某一特定水平时，期权才生效；敲出期权是指当标的资产价格达到某一特定水平时，期权就作废。,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 6. 回望期权 回望期权（lookback option）的收益取决于期权有效期内标的资产所达到的价格的最大值或最小值。欧式回顾看涨期权的收益是标的资产在到期日的价格高于期权有效期内所达到的最低价格之间的差额，欧式回顾看跌期权的收益则是在期权有效期内所达到的最高价格与标的资产在到期日的价格之间的差额。,4 期权市

19、场与期权合约,4.3奇异期权 7.呼叫期权 呼叫期权（shout option）是欧式期权的一种，在期权的有效期内持有者可以进行一次呼叫（shout），这个呼叫保证了他的最小收益。在期权到期时，期权持有者获得的收益或者等于欧式期权的收益 ，或者等于呼叫时期权的内在价值。,4 期权市场与期权合约,4.3奇异期权 8.亚式期权 亚式期权（asian option）的收益取决于期权有效期内标的资产的平均价格。这类期权又分为两类：平均标的资产价格期权和平均执行价格期权。,4 期权市场与期权合约,4.4 期权的定价 期权价格的确定和变动是一个非常复杂而重要的问题，理论上期权的定价仍然遵循无套利均衡定价的

20、思想，即市场是有效的，交易者充分理性，市场上不可能存在套利机会，因为一旦套利机会出现就会被交易者抓住并进行套利交易直至此机会消失,4 期权市场与期权合约,4.4 期权的定价 1.期权价格的影响因素 一般来说，期权价格的影响因素有6种 ： 标的资产的价格 执行价格 到期日 无风险利率 波动率 标的资产收益率,影响期权价格的因素,+ 表示正相关 表示负相关 ？表示影响方向不确定,4 期权市场与期权合约,4.4 期权的定价 2.期权定价的基本原理 我们需要对市场做出一些必要的假设： 不存在交易成本； 对所有交易利润使用相同的税率； 交易者可以按照无风险利率借入或贷出资金。 这些假设可以保证市场参与者

21、将会随时利用出现的套利机会，那么任何可利用的套利机会均会迅速消失。,4 期权市场与期权合约,4.4 期权的定价 2.期权定价的基本原理 在进行股票期权的定价时，我们会用到以下符号： S0：标的股票在0时刻的价格 ST：标的股票在T时刻的价格 K：期权合约中约定的执行价格 r ：无风险利率 c：欧式看涨期权在0时刻的价格 p：欧式看跌期权在0时刻的价格 C：美式看涨期权在0时刻的价格 P：美式看跌期权在0时刻的价格,4 期权市场与期权合约,4.4 期权的定价 2.期权定价的基本原理 （1）期权价值的构成 期权的价值分为两个部分构成：内在价值和时间价值 对于看涨期权来说，内在价值等于标的资产的价格

22、减去执行价格的部分，看跌期权的内在价值为执行价格减去标的资产的部分,4 期权市场与期权合约,4.4 期权的定价 2.期权定价的基本原理 （1）期权价值的构成,4 期权市场与期权合约,（2）期权的价格下限 欧式看涨期权价格下限 通过构建两种资产组合，比较其期末价值的方法，确定两组合的期初成本的关系,4 期权市场与期权合约,（2）期权的价格下限 欧式看涨期权价格下限 欧式看涨期权的价格下限为：,4 期权市场与期权合约,（2）期权的价格下限 2）美式看涨期权价格下限 美式看涨期权期权与欧式看涨期权的一个重要差异在于美式看涨期权赋予买方在到期日之前的任一时刻执行该期权的权利，因此他可以充分选择有利时机

23、执行期权，这项权利使得美式看涨期权的价格不会低于欧式看涨期权，即Cc，由欧式看涨期权的下限，我们可以得到美式看涨期权期权的价格下限,4 期权市场与期权合约,（2）期权的价格下限 3）欧式看跌期权价格下限 通过构建两种资产组合，比较其期末价值的方法，确定两组合的期初成本的关系,4 期权市场与期权合约,（2）期权的价格下限 3）欧式看跌期权价格下限 所以欧式看跌期权的价格下限为,4 期权市场与期权合约,（2）期权的价格下限 4） 美式看跌期权价格下限 对于不支付股利的美式看涨期权多头的持有者不应该选择提前执行，而对于不支付股利的美式看跌期权来说，提前执行可能是更明智的。根据欧式看跌期权价格下限的推

24、导，我们有 对于美式看跌期权而言，由于可以立即执行它，我们有更为严格的,不支付股利情况下四种期权价格与股票价格的关系,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 1）欧式期权平价关系 这个关系的推导同样也是利用无套利定价原理。考虑这样两个投资组合：组合A包括一份欧式看涨期权和一笔金额为Ke-rT，组合B由一份欧式看跌期权和一股股票构成,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 1）欧式期权平价关系 这样一个由无套利均衡分析技术构造的两资产组成的期初构建成本必然相等，否则就会出现套利机会 ,得到这个平价关系,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 2）美式期权平价关系 美式看涨与看跌期权价

25、格之间存在这样一种平价关系,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 3）有红利支付的期权平价关系 如果标的资产在期权有效期内有现金流入，期权价格会受到影响,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 3）有红利支付的期权平价关系 重新考虑两证券组合：组合A包括一份欧式看涨期权和一笔金额为D+Ke-rT的无风险资产，组合B为一股股票，该股票在期权有效期内将发放现值为D的股利，通过分析到期日的收益情况，我们可以得到看涨期权的价格下限：,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 3）有红利支付的期权平价关系 重新考虑两证券组合：组合A包括一份欧式看跌期权和一股股票 ，组合B包括一笔金额为D+K

26、e-rT的无风险资产，同样的，我们比较到期日的收益，得到看跌期权价格下限：,4 期权市场与期权合约,（3）期权平价关系 3）有红利支付的期权平价关系 比较以上两组证券组合中的第一个组合的到期日收益，我们可以得到预期有股利发放时的欧式看涨看跌期权平价关系 美式看涨看跌期权的平价关系则被修正为：,4 期权市场与期权合约,4.5期权的交易策略 1.单一头寸策略 （1）看涨期权多头 看涨期权多头头寸相当于买进了一份看涨期权合约 ，在到期日的收益为max(0,ST-K)，最大损失为期费，用图来表示损益为,4 期权市场与期权合约,1.单一头寸策略 （1）看涨期权多头 实际上，一份看涨期权的多头和一股股票空

27、头的组合表示出的损益情况将于看跌期权的损益图类似,4 期权市场与期权合约,1.单一头寸策略 (2) 看涨期权空头 看涨期权的空头与看涨期权的空头是一笔交易中的两方，收益和损失具有对称性，多头的损失就是空头的收益，多头的收益就是空头的损失，用图来表示空头方的损益：,4 期权市场与期权合约,1.单一头寸策略 （3）看跌期权多头 看跌期权的多头方买入一份看跌期权是预期标的资产的价格将下降，因此在到期日时他的收益为max(0,K-ST)，最大损失为期权费，用图来表示损益：,4 期权市场与期权合约,1.单一头寸策略 （3）看跌期权多头 看跌期权的多头方买入一份看跌期权是预期标的资产的价格将下降，因此在到

28、期日时他的收益为max(0,K-ST)，最大损失为期权费，用图来表示损益：,4 期权市场与期权合约,1.单一头寸策略 （4）看跌期权空头 与看涨期权一样，看跌期权的空头与看跌期权的空头是一笔交易中的两方，收益和损失具有对称性，多头的损失就是空头的收益，多头的收益就是空头的损失，用图来表示空头方的损益：,4 期权市场与期权合约,2.多头寸组合策略 投资者更经常运用到的期权投资策略往往包括两种或两种以上的期权头寸，这种交易策略称为价差策略（spread option）。在价差策略下，期权组合的收益呈现出更为广泛的形式。价差策略又主要分为两大类：垂直价差和水平价差。在期权行情表中，各类期权的根据到期日不同水平排列，称为“水平系列”，根据执行价格不同垂直排列，称为“垂直系列”。,4 期权市场与期权合约,2.多头寸组合策略 (1)牛市价差 牛市价差是最普遍的价差策略之一，这一策略可以到期日相同，某一执行价格K1的看涨期权多头和同一标的资产的具有较高执行价格K2的看涨期权空头构成，又称为“牛市看涨期权价差”。构造牛市看涨期权价差在到期日的收益如下：,4 期权市场与期权合约,2.多头寸组合策略 (1)牛市价差,4 期权市场与期权合约,2.多头寸组合策略 (2)熊市价差 熊市价差可以通过一份执行价格较高K2的看涨期权多头和一份执行价格较低K1的看涨期权空头来构造。此策略又称